上市公司深度的幾點(diǎn)體會(huì)以旅游行業(yè)為例

上市公司深度研究的幾點(diǎn)體會(huì)

(以旅游行業(yè)為例)國金證券研究所毛崢嶸二OO八年九月1主要內(nèi)容基礎(chǔ)工作－了解所要研究的行業(yè)與公司行業(yè)分析－產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì)公司研究－戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景業(yè)績預(yù)測(cè)－詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型估值定價(jià)與投資理念－安全邊際與上漲空間2了解產(chǎn)業(yè)的實(shí)質(zhì)和主要內(nèi)容旅游的概念：旅游是一種人類活動(dòng)，包括以下內(nèi)容：旅游需要和旅游動(dòng)機(jī)；旅游選擇行為和約束條件；離家旅行；旅游者與旅游產(chǎn)品供應(yīng)商的市場(chǎng)交易；旅游對(duì)旅游者、目的地居民、經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的影響。3旅游產(chǎn)業(yè)部門的劃分旅游交通：服務(wù)于旅游者旅行的任何交通形式；景區(qū)：被管理的自然風(fēng)景區(qū)和人造景區(qū)(主題公園)；住宿：星級(jí)酒店、經(jīng)濟(jì)型酒店與汽車旅館；中間商：旅游批發(fā)商和旅游零售代理商；私人部門提供的服務(wù)；公共部門提供的服務(wù)?！百Y源依托型”旅游產(chǎn)品“客戶導(dǎo)向型”旅游產(chǎn)品4市場(chǎng)細(xì)分(segmentation)的重要性旅游者、一日游客消遣型游客商務(wù)型游客度假康體和運(yùn)動(dòng)朝圣、VFR和修學(xué)公司商務(wù)注：VFR指探親訪友游客“向往大自然的”漫游癖(wanderlust)俗稱“驢友”獎(jiǎng)勵(lì)旅游會(huì)展銷售旅行等5以旅游動(dòng)機(jī)和目的為標(biāo)準(zhǔn)劃分旅游類型數(shù)據(jù)來源：《旅游經(jīng)濟(jì)學(xué)》，國金證券研究所社會(huì)VFR婚嫁喪葬探親徒步旅行冒險(xiǎn)銷售旅行會(huì)議商務(wù)修學(xué)個(gè)體團(tuán)隊(duì)旅游獎(jiǎng)勵(lì)旅游豪華旅游游輪觀光探險(xiǎn)度假人均消費(fèi)最低人均消費(fèi)最高責(zé)任/義務(wù)6上市公司－你真的了解嗎？詳細(xì)查看上市公司所有公開資料：招股說明書、年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)、重要公告以及資產(chǎn)重組報(bào)告書等，必要時(shí)做一些筆記。目的：了解公司的發(fā)展演變脈絡(luò)；公司發(fā)展戰(zhàn)略的變化和執(zhí)行情況；目前資產(chǎn)、業(yè)務(wù)狀況的成因、變化軌跡和可能變化；現(xiàn)有資產(chǎn)及主營業(yè)務(wù)架構(gòu)、資本開支、主要潛在盈利增長點(diǎn)；上市公司與大股東關(guān)系，潛在資產(chǎn)重組或潛在風(fēng)險(xiǎn)。7主要內(nèi)容基礎(chǔ)工作－了解所要研究的行業(yè)與公司行業(yè)分析－產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì)公司研究－戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景業(yè)績預(yù)測(cè)－詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型估值定價(jià)與投資理念－安全邊際與上漲空間8產(chǎn)業(yè)生命周期－準(zhǔn)確定位產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段萌芽期成長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度時(shí)間成熟期衰退期中國旅游業(yè)9波特五法則－認(rèn)真、全面地思考一下所要研究的行業(yè)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者：集中度；競(jìng)爭(zhēng)者分散度；產(chǎn)品差異；過剩生產(chǎn)能力和退出障礙；成本條件新的進(jìn)入者：規(guī)模經(jīng)濟(jì)；絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)；資本要求；產(chǎn)品差異；獲得分銷渠道；既有生產(chǎn)者的報(bào)復(fù)替代者：購買者對(duì)替代品的購買傾向；替代品的相對(duì)性能價(jià)格比供應(yīng)商：顧客對(duì)于供應(yīng)商的重要性？談判能力？下游整合？客戶：對(duì)顧客的依賴型多大？顧客數(shù)目？客戶關(guān)系？10旅游業(yè)發(fā)展階段判斷依據(jù)－人均GDP、可支配收入數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所2007年，中國人均GDP、城市人均可支配收入增長加速，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和人們收入水平提高是中國旅游業(yè)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)11旅游出行日趨頻繁；旅游消費(fèi)能力顯著提升數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所國人出游率加速提升，在繼06年首次突破100%后，07年達(dá)到124.95%，升幅為歷年之最國內(nèi)人均旅游支出在逐年上升的同時(shí)，占人均可支配收入的比重不斷下降，旅游、休閑已逐漸成為人們生活不可或缺的重要組成部分12閑暇時(shí)間增加與旅游消費(fèi)演變法定節(jié)假日總天數(shù)元旦春節(jié)清明五一端午中秋十一原先方案1013無3無無3原先調(diào)整后放假時(shí)間2437無7無無7現(xiàn)有方案111311113調(diào)整后放假時(shí)間293733337備注注1：春節(jié)假期起始時(shí)間由農(nóng)歷正月初一調(diào)整為除夕；

注2：農(nóng)歷節(jié)日如遇閏月，以第一個(gè)月為休假日；

注3：允許周末上移下錯(cuò)，與法定節(jié)假日形成連休。數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，國金證券研究所國家節(jié)假日調(diào)整以及帶薪假期制度推行使得閑暇時(shí)間增加，收入的提高也促使人們旅游消費(fèi)升級(jí)，出境游快速增長，休閑度假旅游方興未艾數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所13交通便利程度不斷提高數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所高速公路里程的增加，減少了人們?cè)诼吠舅ㄙM(fèi)的時(shí)間私家車保有量的快速增長推動(dòng)了自駕旅行的發(fā)展14航空運(yùn)力快速增長，出行成本變得“便宜”數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所中國民航運(yùn)力快速增長相較居民可支配收入的增長，航空平均運(yùn)價(jià)水平上漲有限，航空出行成本變得“便宜”了15消費(fèi)升級(jí)－旅游成國人現(xiàn)代生活新構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所16主要內(nèi)容基礎(chǔ)工作－了解所要研究的行業(yè)與公司行業(yè)分析－產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì)公司研究－戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景業(yè)績預(yù)測(cè)－詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型估值定價(jià)與投資理念－安全邊際與上漲空間17公司研究的基本結(jié)構(gòu)18成長性與資產(chǎn)回報(bào)率分析19投資機(jī)會(huì)在哪里？20明細(xì)公司怪發(fā)展戰(zhàn)略紐奉、核心競(jìng)宅爭(zhēng)力增強(qiáng)增強(qiáng)成都商報(bào)報(bào)章印刷廣告首席代理發(fā)行投遞產(chǎn)業(yè)鏈延伸博瑞傳播客戶資源用戶信息經(jīng)營團(tuán)隊(duì)媒體品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力整合集團(tuán)資源廣告代理發(fā)行投遞印刷注1成都日?qǐng)?bào)成都晚報(bào)增強(qiáng)發(fā)行投遞DM廣告數(shù)據(jù)庫營銷報(bào)章印刷商業(yè)印刷跨媒體產(chǎn)業(yè)布局電視廣告代理成都電視臺(tái)1、3、4、5頻道晚間省內(nèi)常規(guī)廣告手機(jī)新媒體出資6380萬元收購北京手中乾坤20%股權(quán)－文化產(chǎn)業(yè)直投項(xiàng)目戶外廣告路燈桿高速公路機(jī)場(chǎng)高速火車站商業(yè)街LED社區(qū)廣告牌娛樂產(chǎn)業(yè)資源型為基礎(chǔ)，智力型為先導(dǎo)設(shè)立北京星百瑞，參股成演集團(tuán)；成都傳媒集團(tuán)出資參與《赤壁》拍攝旨在打造四川省最大、西南地區(qū)效益領(lǐng)先的戶外廣告平臺(tái)時(shí)尚雜志與汽車時(shí)尚報(bào)社等合作成立四川博瑞汽車時(shí)尚傳媒，從事《汽車時(shí)尚報(bào)》的發(fā)行、廣告業(yè)務(wù)；與現(xiàn)代傳媒集團(tuán)合作成立四川尚都傳媒，經(jīng)營《時(shí)尚周末》雜志的相關(guān)業(yè)務(wù)21公司資塵產(chǎn)業(yè)務(wù)柿架構(gòu)與嘉運(yùn)營模埋式中青旅酒店旅游服務(wù)景區(qū)旅游服務(wù)－品牌、客戶資源、產(chǎn)業(yè)理解旅游地產(chǎn)資金沉淀福利彩票細(xì)分市場(chǎng)會(huì)獎(jiǎng)旅游休閑、度假旅游提高資瓶金回報(bào)22業(yè)績穩(wěn)代定增長經(jīng)濟(jì)環(huán)殖境主業(yè)經(jīng)藍(lán)營影響宣因素綜汪合分析顯著受叔益出租率炭回升酒店供給趨緩經(jīng)濟(jì)增長傾，城區(qū)擴(kuò)敬大H股吸收留合并A、B股上海迪斯能尼項(xiàng)目價(jià)值重喝估持續(xù)客左源品牌化勾經(jīng)營潛在催釀化劑23休閑、膏度假旅葬游目的珍地的打斑造高端商務(wù)洗活動(dòng)休閑、籃度假觀光商務(wù)會(huì)綿議24主要內(nèi)胞容基礎(chǔ)工作剝－了解所今要研究的放行業(yè)與公評(píng)司行業(yè)分倚析－產(chǎn)桶業(yè)發(fā)展堪階段與漫發(fā)展趨肝勢(shì)公司研究流－戰(zhàn)略、度核心競(jìng)爭(zhēng)貸力與發(fā)展張前景業(yè)績預(yù)測(cè)章－詳細(xì)的歐分析、預(yù)海測(cè)模型估值定刮價(jià)與投掏資理念麗－安全駱邊際與建上漲空犯間25構(gòu)建業(yè)夢(mèng)務(wù)分析涂模型(綿詳見“薪中青旅可業(yè)務(wù)數(shù)走據(jù)”模破型)起點(diǎn)：醒歷年分樣行業(yè)數(shù)席據(jù)分業(yè)務(wù)螞研究行業(yè)背景甚、經(jīng)營數(shù)廳據(jù)、聯(lián)系耀、鏈接、輪批注深度調(diào)找研的支頁持歷史財(cái)務(wù)示數(shù)據(jù)的運(yùn)配用盈利預(yù)立測(cè)詳表26主要內(nèi)容基礎(chǔ)工歐作－了捏解所要踩研究的牛行業(yè)與饅公司行業(yè)分析飲－產(chǎn)業(yè)發(fā)返展階段與鳳發(fā)展趨勢(shì)公司研猴究－戰(zhàn)墻略、核耐心競(jìng)爭(zhēng)歐力與發(fā)幼展前景業(yè)績預(yù)測(cè)貼－詳細(xì)的庫分析、預(yù)緣瑞測(cè)模型估值定童價(jià)與投炕資理念斜－安全蕩邊際與秤上漲空如間27選擇合適麻的估值方競(jìng)式簡(jiǎn)單相對(duì)賢估值：P觸E、PB救、EV/饒EBIT劫DA、P朵/FCF保、P/S療、PEG改等分業(yè)務(wù)津相對(duì)估消值：合冤理估計(jì)電各業(yè)務(wù)憤部門估很值REP－沉經(jīng)濟(jì)利潤虹估值DCF襖估值－怨重要的究參考28市盈率－便RV-P先E和歷史粉估值BloombergName簡(jiǎn)

稱股價(jià)PBPE（2006）PE（2007）ROCE（2007)600138.CH中青旅6.081.3016.8711.9913.02%旅游服務(wù)MTNUSEquityVAILRESORTS39.552.5247.4828.054.49%TSGUSEquitySABREHOLDINGS-A22.361.8316.9311.3510.53%AMIEUSEquityAMBASSADORSINTL24.742.3695.1539.272.94%EPAXUSEquityAMBASSADORSGRP28.069.5027.8119.4938.64%Average28.684.0546.8424.5414.15%Mean26.402.4437.6523.777.51%29估值水平暫的歷史比辭較國內(nèi)股寸市經(jīng)過駛近半年館的大幅屈下跌，暴有關(guān)重脆點(diǎn)旅游常公司的廈EV/并EBI樓TDA律指標(biāo)已元跌至歷做史最低衛(wèi)水平數(shù)據(jù)來鋤源：W敲IND惱，國金淹證券研的究所30分部門顏相對(duì)估秤值業(yè)務(wù)類型估值方法項(xiàng)目2008E2009E2010EEBITDA值（百萬元）192.61

218.16

310.10

EV/EBITDA倍數(shù)15.00

14.00

13.00

EV值（百萬元）2,889.15

3,054.21

4,031.25

減：有息債務(wù)（百萬元）-

-

-

少數(shù)股東權(quán)益（百萬元）97.53

120.43

160.33

股東擁有的業(yè)務(wù)價(jià)值（百萬元）2,791.62

2,933.79

3,870.92

股本數(shù)（百萬股）603.24

603.24

603.24

每股所含業(yè)務(wù)價(jià)值（元/股）4.63

4.86

6.42

實(shí)業(yè)投資收益（百萬元）199.91

256.19

360.40

PE倍數(shù)30.00

25.00

20.00

股東擁有的業(yè)務(wù)價(jià)值（百萬元）5,997.37

6,404.73

7,207.97

股本數(shù)（百萬股）603.24

603.24

603.24

每股所含業(yè)務(wù)價(jià)值（元/股）9.94

10.62

11.95

可供出售金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值3,204.00

3,204.00

3,204.00

股本數(shù)（百萬股）603.24

603.24

603.24

每股所含業(yè)務(wù)價(jià)值（元/股）5.31

5.31

5.31

每股股東價(jià)值（元/）19.88

20.79

23.68

合營、參股的實(shí)業(yè)投資業(yè)務(wù)PE倍數(shù)法酒店管理及運(yùn)營業(yè)務(wù)EV/EBITDA倍數(shù)法財(cái)務(wù)金融投資業(yè)務(wù)市價(jià)法合計(jì)31REP碧－經(jīng)濟(jì)央利潤估內(nèi)值2002200320042005F200620072008FREP(P/B)/(ROE/Ke)3.373.232.632.011.631.421.29Price/Book7.286.785.594.754.163.543.02ROE/Ke2.012.011.731.812.072.172.1332DCF－貿(mào)重要的參態(tài)考EVA估值主要假設(shè)顯性預(yù)測(cè)

165.49.9%無風(fēng)險(xiǎn)利率3.00%永續(xù)價(jià)值

1,503.490.1%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.00%經(jīng)濟(jì)利潤附加值

1,668.8100.0%β系數(shù)1.10加:投入資本和非營業(yè)資產(chǎn)

3,523.2Rm10.00%企業(yè)價(jià)值

5,192.1Ke10.70%減:付息債務(wù)

797.7Kd7.20%減:少數(shù)股東權(quán)益

582.9D/DE18.36%權(quán)益價(jià)值

3,811.4E/DE81.64%總股本

415.4WACC9.79%每股權(quán)益價(jià)值

9.18永續(xù)增長率3.00%股價(jià)

8.54

WACC永續(xù)增長率

0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%7.497.687.908.188.538.9711.00%7.687.928.208.559.019.6210.00%7.938.228.589.059.6710.549.00%8.258.629.099.7310.6111.948.00%8.659.149.7810.6912.0514.32