上市公司深度的幾點體會以旅游行業(yè)為例

上市公司深度研究的幾點體會

(以旅游行業(yè)為例)國金證券研究所毛崢嶸二OO八年九月1主要內(nèi)容基礎(chǔ)工作－了解所要研究的行業(yè)與公司行業(yè)分析－產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢公司研究－戰(zhàn)略、核心競爭力與發(fā)展前景業(yè)績預(yù)測－詳細(xì)的分析、預(yù)測模型估值定價與投資理念－安全邊際與上漲空間2了解產(chǎn)業(yè)的實質(zhì)和主要內(nèi)容旅游的概念：旅游是一種人類活動，包括以下內(nèi)容：旅游需要和旅游動機(jī)；旅游選擇行為和約束條件；離家旅行；旅游者與旅游產(chǎn)品供應(yīng)商的市場交易；旅游對旅游者、目的地居民、經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的影響。3旅游產(chǎn)業(yè)部門的劃分旅游交通：服務(wù)于旅游者旅行的任何交通形式；景區(qū)：被管理的自然風(fēng)景區(qū)和人造景區(qū)(主題公園)；住宿：星級酒店、經(jīng)濟(jì)型酒店與汽車旅館；中間商：旅游批發(fā)商和旅游零售代理商；私人部門提供的服務(wù)；公共部門提供的服務(wù)?！百Y源依托型”旅游產(chǎn)品“客戶導(dǎo)向型”旅游產(chǎn)品4市場細(xì)分(segmentation)的重要性旅游者、一日游客消遣型游客商務(wù)型游客度假康體和運動朝圣、VFR和修學(xué)公司商務(wù)注：VFR指探親訪友游客“向往大自然的”漫游癖(wanderlust)俗稱“驢友”獎勵旅游會展銷售旅行等5以旅游動機(jī)和目的為標(biāo)準(zhǔn)劃分旅游類型數(shù)據(jù)來源：《旅游經(jīng)濟(jì)學(xué)》，國金證券研究所社會VFR婚嫁喪葬探親徒步旅行冒險銷售旅行會議商務(wù)修學(xué)個體團(tuán)隊旅游獎勵旅游豪華旅游游輪觀光探險度假人均消費最低人均消費最高責(zé)任/義務(wù)6上市公司－你真的了解嗎？詳細(xì)查看上市公司所有公開資料：招股說明書、年報、中報、季報、重要公告以及資產(chǎn)重組報告書等，必要時做一些筆記。目的：了解公司的發(fā)展演變脈絡(luò)；公司發(fā)展戰(zhàn)略的變化和執(zhí)行情況；目前資產(chǎn)、業(yè)務(wù)狀況的成因、變化軌跡和可能變化；現(xiàn)有資產(chǎn)及主營業(yè)務(wù)架構(gòu)、資本開支、主要潛在盈利增長點；上市公司與大股東關(guān)系，潛在資產(chǎn)重組或潛在風(fēng)險。7主要內(nèi)容基礎(chǔ)工作－了解所要研究的行業(yè)與公司行業(yè)分析－產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢公司研究－戰(zhàn)略、核心競爭力與發(fā)展前景業(yè)績預(yù)測－詳細(xì)的分析、預(yù)測模型估值定價與投資理念－安全邊際與上漲空間8產(chǎn)業(yè)生命周期－準(zhǔn)確定位產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段萌芽期成長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度時間成熟期衰退期中國旅游業(yè)9波特五法則－認(rèn)真、全面地思考一下所要研究的行業(yè)現(xiàn)有競爭者：集中度；競爭者分散度；產(chǎn)品差異；過剩生產(chǎn)能力和退出障礙；成本條件新的進(jìn)入者：規(guī)模經(jīng)濟(jì)；絕對成本優(yōu)勢；資本要求；產(chǎn)品差異；獲得分銷渠道；既有生產(chǎn)者的報復(fù)替代者：購買者對替代品的購買傾向；替代品的相對性能價格比供應(yīng)商：顧客對于供應(yīng)商的重要性？談判能力？下游整合？客戶：對顧客的依賴型多大？顧客數(shù)目？客戶關(guān)系？10旅游業(yè)發(fā)展階段判斷依據(jù)－人均GDP、可支配收入數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所2007年，中國人均GDP、城市人均可支配收入增長加速，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和人們收入水平提高是中國旅游業(yè)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)11旅游出行日趨頻繁；旅游消費能力顯著提升數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所國人出游率加速提升，在繼06年首次突破100%后，07年達(dá)到124.95%，升幅為歷年之最國內(nèi)人均旅游支出在逐年上升的同時，占人均可支配收入的比重不斷下降，旅游、休閑已逐漸成為人們生活不可或缺的重要組成部分12閑暇時間增加與旅游消費演變法定節(jié)假日總天數(shù)元旦春節(jié)清明五一端午中秋十一原先方案1013無3無無3原先調(diào)整后放假時間2437無7無無7現(xiàn)有方案111311113調(diào)整后放假時間293733337備注注1：春節(jié)假期起始時間由農(nóng)歷正月初一調(diào)整為除夕；

注2：農(nóng)歷節(jié)日如遇閏月，以第一個月為休假日；

注3：允許周末上移下錯，與法定節(jié)假日形成連休。數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，國金證券研究所國家節(jié)假日調(diào)整以及帶薪假期制度推行使得閑暇時間增加，收入的提高也促使人們旅游消費升級，出境游快速增長，休閑度假旅游方興未艾數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所13交通便利程度不斷提高數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所高速公路里程的增加，減少了人們在路途所花費的時間私家車保有量的快速增長推動了自駕旅行的發(fā)展14航空運力快速增長，出行成本變得“便宜”數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所中國民航運力快速增長相較居民可支配收入的增長，航空平均運價水平上漲有限，航空出行成本變得“便宜”了15消費升級－旅游成國人現(xiàn)代生活新構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：CEIC，國金證券研究所16主要內(nèi)容基礎(chǔ)工作－了解所要研究的行業(yè)與公司行業(yè)分析－產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢公司研究－戰(zhàn)略、核心競爭力與發(fā)展前景業(yè)績預(yù)測－詳細(xì)的分析、預(yù)測模型估值定價與投資理念－安全邊際與上漲空間17公司研究的基本結(jié)構(gòu)18成長性與資產(chǎn)回報率分析19投資機(jī)會在哪里？20明細(xì)公司怪發(fā)展戰(zhàn)略紐奉、核心競宅爭力增強(qiáng)增強(qiáng)成都商報報章印刷廣告首席代理發(fā)行投遞產(chǎn)業(yè)鏈延伸博瑞傳播客戶資源用戶信息經(jīng)營團(tuán)隊媒體品牌核心競爭力整合集團(tuán)資源廣告代理發(fā)行投遞印刷注1成都日報成都晚報增強(qiáng)發(fā)行投遞DM廣告數(shù)據(jù)庫營銷報章印刷商業(yè)印刷跨媒體產(chǎn)業(yè)布局電視廣告代理成都電視臺1、3、4、5頻道晚間省內(nèi)常規(guī)廣告手機(jī)新媒體出資6380萬元收購北京手中乾坤20%股權(quán)－文化產(chǎn)業(yè)直投項目戶外廣告路燈桿高速公路機(jī)場高速火車站商業(yè)街LED社區(qū)廣告牌娛樂產(chǎn)業(yè)資源型為基礎(chǔ)，智力型為先導(dǎo)設(shè)立北京星百瑞，參股成演集團(tuán)；成都傳媒集團(tuán)出資參與《赤壁》拍攝旨在打造四川省最大、西南地區(qū)效益領(lǐng)先的戶外廣告平臺時尚雜志與汽車時尚報社等合作成立四川博瑞汽車時尚傳媒，從事《汽車時尚報》的發(fā)行、廣告業(yè)務(wù)；與現(xiàn)代傳媒集團(tuán)合作成立四川尚都傳媒，經(jīng)營《時尚周末》雜志的相關(guān)業(yè)務(wù)21公司資塵產(chǎn)業(yè)務(wù)柿架構(gòu)與嘉運營模埋式中青旅酒店旅游服務(wù)景區(qū)旅游服務(wù)－品牌、客戶資源、產(chǎn)業(yè)理解旅游地產(chǎn)資金沉淀福利彩票細(xì)分市場會獎旅游休閑、度假旅游提高資瓶金回報22業(yè)績穩(wěn)代定增長經(jīng)濟(jì)環(huán)殖境主業(yè)經(jīng)藍(lán)營影響宣因素綜汪合分析顯著受叔益出租率炭回升酒店供給趨緩經(jīng)濟(jì)增長傾，城區(qū)擴(kuò)敬大H股吸收留合并A、B股上海迪斯能尼項目價值重喝估持續(xù)客左源品牌化勾經(jīng)營潛在催釀化劑23休閑、膏度假旅葬游目的珍地的打斑造高端商務(wù)洗活動休閑、籃度假觀光商務(wù)會綿議24主要內(nèi)胞容基礎(chǔ)工作剝－了解所今要研究的放行業(yè)與公評司行業(yè)分倚析－產(chǎn)桶業(yè)發(fā)展堪階段與漫發(fā)展趨肝勢公司研究流－戰(zhàn)略、度核心競爭貸力與發(fā)展張前景業(yè)績預(yù)測章－詳細(xì)的歐分析、預(yù)海測模型估值定刮價與投掏資理念麗－安全駱邊際與建上漲空犯間25構(gòu)建業(yè)夢務(wù)分析涂模型(綿詳見“薪中青旅可業(yè)務(wù)數(shù)走據(jù)”模破型)起點：醒歷年分樣行業(yè)數(shù)席據(jù)分業(yè)務(wù)螞研究行業(yè)背景甚、經(jīng)營數(shù)廳據(jù)、聯(lián)系耀、鏈接、輪批注深度調(diào)找研的支頁持歷史財務(wù)示數(shù)據(jù)的運配用盈利預(yù)立測詳表26主要內(nèi)容基礎(chǔ)工歐作－了捏解所要踩研究的牛行業(yè)與饅公司行業(yè)分析飲－產(chǎn)業(yè)發(fā)返展階段與鳳發(fā)展趨勢公司研猴究－戰(zhàn)墻略、核耐心競爭歐力與發(fā)幼展前景業(yè)績預(yù)測貼－詳細(xì)的庫分析、預(yù)緣瑞測模型估值定童價與投炕資理念斜－安全蕩邊際與秤上漲空如間27選擇合適麻的估值方競式簡單相對賢估值：P觸E、PB救、EV/饒EBIT劫DA、P朵/FCF保、P/S療、PEG改等分業(yè)務(wù)津相對估消值：合冤理估計電各業(yè)務(wù)憤部門估很值REP－沉經(jīng)濟(jì)利潤虹估值DCF襖估值－怨重要的究參考28市盈率－便RV-P先E和歷史粉估值BloombergName簡

稱股價PBPE（2006）PE（2007）ROCE（2007)600138.CH中青旅6.081.3016.8711.9913.02%旅游服務(wù)MTNUSEquityVAILRESORTS39.552.5247.4828.054.49%TSGUSEquitySABREHOLDINGS-A22.361.8316.9311.3510.53%AMIEUSEquityAMBASSADORSINTL24.742.3695.1539.272.94%EPAXUSEquityAMBASSADORSGRP28.069.5027.8119.4938.64%Average28.684.0546.8424.5414.15%Mean26.402.4437.6523.777.51%29估值水平暫的歷史比辭較國內(nèi)股寸市經(jīng)過駛近半年館的大幅屈下跌，暴有關(guān)重脆點旅游常公司的廈EV/并EBI樓TDA律指標(biāo)已元跌至歷做史最低衛(wèi)水平數(shù)據(jù)來鋤源：W敲IND惱，國金淹證券研的究所30分部門顏相對估秤值業(yè)務(wù)類型估值方法項目2008E2009E2010EEBITDA值（百萬元）192.61

218.16

310.10

EV/EBITDA倍數(shù)15.00

14.00

13.00

EV值（百萬元）2,889.15

3,054.21

4,031.25

減：有息債務(wù)（百萬元）-

-

-

少數(shù)股東權(quán)益（百萬元）97.53

120.43

160.33

股東擁有的業(yè)務(wù)價值（百萬元）2,791.62

2,933.79

3,870.92

股本數(shù)（百萬股）603.24

603.24

603.24

每股所含業(yè)務(wù)價值（元/股）4.63

4.86

6.42

實業(yè)投資收益（百萬元）199.91

256.19

360.40

PE倍數(shù)30.00

25.00

20.00

股東擁有的業(yè)務(wù)價值（百萬元）5,997.37

6,404.73

7,207.97

股本數(shù)（百萬股）603.24

603.24

603.24

每股所含業(yè)務(wù)價值（元/股）9.94

10.62

11.95

可供出售金融資產(chǎn)市場價值3,204.00

3,204.00

3,204.00

股本數(shù)（百萬股）603.24

603.24

603.24

每股所含業(yè)務(wù)價值（元/股）5.31

5.31

5.31

每股股東價值（元/）19.88

20.79

23.68

合營、參股的實業(yè)投資業(yè)務(wù)PE倍數(shù)法酒店管理及運營業(yè)務(wù)EV/EBITDA倍數(shù)法財務(wù)金融投資業(yè)務(wù)市價法合計31REP碧－經(jīng)濟(jì)央利潤估內(nèi)值2002200320042005F200620072008FREP(P/B)/(ROE/Ke)3.373.232.632.011.631.421.29Price/Book7.286.785.594.754.163.543.02ROE/Ke2.012.011.731.812.072.172.1332DCF－貿(mào)重要的參態(tài)考EVA估值主要假設(shè)顯性預(yù)測

165.49.9%無風(fēng)險利率3.00%永續(xù)價值

1,503.490.1%風(fēng)險溢價7.00%經(jīng)濟(jì)利潤附加值

1,668.8100.0%β系數(shù)1.10加:投入資本和非營業(yè)資產(chǎn)

3,523.2Rm10.00%企業(yè)價值

5,192.1Ke10.70%減:付息債務(wù)

797.7Kd7.20%減:少數(shù)股東權(quán)益

582.9D/DE18.36%權(quán)益價值

3,811.4E/DE81.64%總股本

415.4WACC9.79%每股權(quán)益價值

9.18永續(xù)增長率3.00%股價

8.54

WACC永續(xù)增長率

0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%7.497.687.908.188.538.9711.00%7.687.928.208.559.019.6210.00%7.938.228.589.059.6710.549.00%8.258.629.099.7310.6111.948.00%8.659.149.7810.6912.0514.32