中通快遞經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

中通快遞經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年5月目 錄1.電商快遞領(lǐng)軍者，市場(chǎng)占有率持續(xù)提升 52.價(jià)格戰(zhàn)短期不會(huì)結(jié)束，但盈利差距已然拉開 62.1快遞需求具備較強(qiáng)韌性，但單價(jià)還將繼續(xù)承壓 62.2價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入季后賽，強(qiáng)者之間的競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更加激烈 72.3激烈的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步拉大了中通與其他公司的差距 83.依靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)主動(dòng)權(quán)與強(qiáng)大的投融資能力，中通建立的優(yōu)勢(shì)很難被逆轉(zhuǎn) 103.1中通依靠成本優(yōu)勢(shì)掌握了價(jià)格戰(zhàn)主動(dòng)權(quán) 103.2中通從市場(chǎng)獲得融資的能力強(qiáng)于其他可比公司 103.3中通在行業(yè)重資產(chǎn)化的趨勢(shì)中處于領(lǐng)先位置 114.中通快遞脫穎而出的關(guān)鍵在于不斷優(yōu)化內(nèi)部利益分配機(jī)制 124.1區(qū)域發(fā)展不均衡使得加盟制快遞必須持續(xù)優(yōu)化收益分配機(jī)制 134.2中通在協(xié)調(diào)總部與網(wǎng)點(diǎn)，以及網(wǎng)點(diǎn)之間利潤(rùn)分配的問題上先人一步 144.3中通股份制改革充分保障了加盟商的利益，實(shí)現(xiàn)了加盟商與中通的深度綁定 154.4中通通過試點(diǎn)派費(fèi)直達(dá)提升一線快遞員的收益與歸屬感 175.盈利預(yù)測(cè)與估值建議 186.風(fēng)險(xiǎn)提示 18插圖目錄圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（截至20年三季報(bào)） 5圖2：公司業(yè)務(wù)體量與市場(chǎng)份額穩(wěn)健增長(zhǎng) 5圖3：公司業(yè)務(wù)量增速穩(wěn)定高于行業(yè)增速10個(gè)百分點(diǎn)以上 5圖4：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛 6圖5：公司利潤(rùn)率較為穩(wěn)定 6圖6：快遞行業(yè)長(zhǎng)期維持25%以上的業(yè)務(wù)量增速 6圖7：快遞業(yè)務(wù)單價(jià)持續(xù)下降 6圖8：去年的疫情反而促進(jìn)了下半年快遞需求的增長(zhǎng) 7圖9：去年疫情后快遞單價(jià)加速下滑 7圖10：頭部6家公司占據(jù)了行業(yè)絕大部分業(yè)務(wù)增量 8圖11：各家快遞單價(jià)始終難以拉開差距 8圖12：各通達(dá)系公司本來趨于一致的業(yè)務(wù)量增速在價(jià)格戰(zhàn)壓力下重新分化 8圖13：中通快遞多年來保持了較為明顯的單件盈利優(yōu)勢(shì) 9圖14：中通市場(chǎng)份額穩(wěn)步增長(zhǎng) 9圖15：行業(yè)利潤(rùn)向頭部集中的趨勢(shì)明顯，中通利潤(rùn)超過韻達(dá)圓通與申通3家通達(dá)系快遞公司之和 9圖16：價(jià)格戰(zhàn)下中通業(yè)績(jī)受到的影響小于其他公司 10圖17：中通單件經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 10圖18：中通的單位業(yè)務(wù)量對(duì)應(yīng)市值明顯高于其他企業(yè) 11圖19：中通快遞資金儲(chǔ)備較其他公司更加豐厚（單位：億） 11圖20：中通固定資產(chǎn)體量最高 11圖21：公司Capax持續(xù)提升，且購(gòu)買土地使用權(quán)占比提升 11圖22：中通干線運(yùn)輸以自有車輛為主 12圖23：公司單票運(yùn)輸成本持續(xù)下降 12圖24：中國(guó)各省人均收寄快遞數(shù)量嚴(yán)重不均 13圖25：各省網(wǎng)點(diǎn)年均收寄快遞數(shù)量差距巨大 13圖26：各省快遞網(wǎng)點(diǎn)密度存在巨大差異 13圖27：快遞公司總部是整個(gè)快遞體系的收益調(diào)節(jié)中心 14圖28：各上市公司IPO之前，中通的高管、員工及加盟商持有大量中通股權(quán) 15圖29：實(shí)控人在中通快遞的股權(quán)占比不高 16圖30：實(shí)控人通過同股不同權(quán)方式獲得公司絕對(duì)控制權(quán) 16圖31：中通長(zhǎng)期金融應(yīng)收款快速增長(zhǎng)，主要系對(duì)加盟商的低息貸款 16圖32：中通派費(fèi)直達(dá)模式意在保護(hù)一線快遞員的基本收益 17電商快遞領(lǐng)軍者，市場(chǎng)占有率持續(xù)提升中通快遞于2002年5月8日在上海成立，是一家以快遞為核心業(yè)務(wù)，集跨境、快運(yùn)、商業(yè)、云倉(cāng)、航空、金融、智能、傳媒等業(yè)務(wù)于一體的綜合物流服務(wù)企業(yè)。公司于2016年成功赴美上市，并于2020年9月在港二次上市。目前，公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)賴梅松，持有公司26.7%的股份。2018年阿里入股中通，注資13.8億元，持股約10%，成為公司的第二大股東。圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（截至20年三季報(bào)）資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部作為“三通一達(dá)”中最晚成立的一員，公司憑借突出的布網(wǎng)能力與領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)，成功實(shí)現(xiàn)后來者居上。2019年公司業(yè)務(wù)量達(dá)到121億件，同比增速達(dá)42.4%，2011-2019九年間公司的業(yè)務(wù)量翻了近40倍，年均復(fù)合增速達(dá)60.2%。高速成長(zhǎng)的業(yè)務(wù)體量使公司從2016年起便一直穩(wěn)定占據(jù)通達(dá)系快遞企業(yè)的龍頭地位。2020年全年公司完成快遞業(yè)務(wù)量170億件，同比增長(zhǎng)40.3%，市場(chǎng)份額上升至20.4%，首次突破20大關(guān)，龍頭地位得到進(jìn)一步鞏固。長(zhǎng)期以來，公司業(yè)務(wù)量增速穩(wěn)定高出行業(yè)增速10個(gè)百分點(diǎn)以上（16年屬于統(tǒng)計(jì)口徑問題）。價(jià)格戰(zhàn)背景下中小快遞公司加速退出，預(yù)計(jì)公司市場(chǎng)份額還將穩(wěn)步提升，22年市占率有望接近甚至突破25%。圖2：公司業(yè)務(wù)體量與市場(chǎng)份額穩(wěn)健增長(zhǎng)圖3：公司業(yè)務(wù)量增速穩(wěn)定高于行業(yè)增速10個(gè)百分點(diǎn)以上25025%中通高于行業(yè)包裹量（億）市場(chǎng)份額80.0%中通件量YOY行業(yè)件量YOY20020%15015%60.0%41.1%10010%505%

40.0%34.5%20.0%17.2%14.9%10.5%16.9%10.2%9.6%0 0% 1.2%0.0%201220132014201520162017201820192020資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部伴隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司的盈利能力也在穩(wěn)步提升。15-19年，公司的凈利潤(rùn)率保持在25%左右的穩(wěn)定水平，盈利快速提升。公司現(xiàn)金流也高于通達(dá)系其他可比公司，流動(dòng)性充沛。2020年是快遞行業(yè)經(jīng)歷重大考驗(yàn)的一年，公司凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流都有所下降，但之后的對(duì)比中我們會(huì)看到，在通達(dá)系快遞企業(yè)利潤(rùn)整體性下滑的情況下，公司的相對(duì)表現(xiàn)依舊可圈可點(diǎn)。圖4：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛圖5：公司利潤(rùn)率較為穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億）yoy凈利潤(rùn)凈利率7080%6025.7%30%6024.2%24.9%60%5025%21.9%21.0%17.1%5040%4020%4020%3015%3010.4%2010%200%105%10-20%0-40%00%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部?jī)r(jià)格戰(zhàn)短期不會(huì)結(jié)束，但盈利差距已然拉開快遞“結(jié)果同質(zhì)化，過程不可見”的屬性，決定了其容易產(chǎn)生激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。在現(xiàn)有大型快遞公司普遍獲得資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)資本加持的情況下，行業(yè)形成穩(wěn)定寡頭壟斷的過程變得較為漫長(zhǎng)。過去的一年中，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)給行業(yè)造成巨大的利潤(rùn)損失，且短期依然看不到停止的信號(hào)。雖然價(jià)格戰(zhàn)短期還不會(huì)結(jié)束，但主流快遞公司在經(jīng)過多輪激烈的競(jìng)爭(zhēng)后，卻已經(jīng)形成了明顯的實(shí)力梯隊(duì)。這其中，中通與其他快遞公司在盈利能力層面已經(jīng)拉開了一定差距，穩(wěn)坐頭號(hào)交椅。2.1快遞需求具備較強(qiáng)韌性，但單價(jià)還將繼續(xù)承壓從快遞發(fā)展的近20年歷程來看，在經(jīng)歷了增速達(dá)50%以上的高速成長(zhǎng)期后進(jìn)入較為成熟的穩(wěn)定發(fā)展階段，但增速依然維持在25%以上。2020年全年我國(guó)完成快遞業(yè)務(wù)量833.6億件，不考慮受疫情影響嚴(yán)重的上半年，單看下半年業(yè)務(wù)量同比增速達(dá)到40%以上，創(chuàng)階段性新高。我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，電商滲透率不斷提升，故快遞需求存在著較強(qiáng)的韌性。圖6：快遞行業(yè)長(zhǎng)期維持25%以上的業(yè)務(wù)量增速規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量(億件)1,000同比800600400

圖7：快遞業(yè)務(wù)單價(jià)持續(xù)下降異地件單價(jià)同比(3個(gè)月平滑)70%25.05%60%20.00%50%15.0-5%40%30%10.0-10%20020%5.0-15%10%0.0-20%00%資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所但另一方面，需求的高速增長(zhǎng)未能緩解行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)壓力。從2010年至今，快遞異地件的平均單價(jià)從每件20元左右下降到現(xiàn)在的每件7元左右。去年一季度末開始，行業(yè)爆發(fā)了烈度空前的價(jià)格戰(zhàn)。異地件快遞單件收入下滑幅度連續(xù)超過15%，單件收入較19年下降一元多，通達(dá)系快遞企業(yè)總部的單件收入也普遍從19年的3元以上跌至20年的2元左右（含派費(fèi)口徑），同比降幅超20%。圖8：去年的疫情反而促進(jìn)了下半年快遞需求的增長(zhǎng)圖9：去年疫情后快遞單價(jià)加速下滑快遞業(yè)務(wù)量(億件)上年同期同比異地快遞單件收入上年同期同比10060%1010%8040%90%60820%-10%407200%6-20%0-20%5-30%資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所疫情放大了通達(dá)系本就存在的產(chǎn)能冗余大，客戶粘性較差，市場(chǎng)格局分散等傳統(tǒng)問題。疫情導(dǎo)致通達(dá)系企業(yè)業(yè)務(wù)斷檔接近一個(gè)月，整個(gè)電商件市場(chǎng)面臨著地盤重新劃分的危機(jī)，為避免市場(chǎng)份額的流失，各快遞企業(yè)只能通過大幅降價(jià)來全力維護(hù)自己原有的客戶資源。下半年雖然疫情影響已經(jīng)褪去，但激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致行業(yè)“降價(jià)易漲價(jià)難”，各公司都遭受了較為明顯的損失。2.2價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入季后賽，強(qiáng)者之間的競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更加激烈即使排除20年因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的特殊情況，我們認(rèn)為價(jià)格戰(zhàn)也不會(huì)在近幾年趨于緩和，反而存在烈度持續(xù)提升的可能性。目前，四通一達(dá)加上順豐6家快遞企業(yè)搶占了行業(yè)絕大部分的業(yè)務(wù)增量，2019年甚至首次出現(xiàn)了6家上市公司業(yè)務(wù)增量之和（約144億件）高出行業(yè)增量（約128億件）16億件的情況，也就是其余中小快遞公司的業(yè)務(wù)量已經(jīng)被迫收縮。2020年6家快遞企業(yè)以外的業(yè)務(wù)增量?jī)H15.6億件，考慮到極兔從無到有快速上量，其余中小快遞業(yè)務(wù)量被迫收縮的情況并未改變，且不出意外較19年更加顯著。隨著中小快遞的出局，行業(yè)進(jìn)入“季后賽”階段，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)也越發(fā)激烈。以往的價(jià)格戰(zhàn)，主流快遞公司通過加大資本開支投入產(chǎn)能、擴(kuò)大覆蓋網(wǎng)絡(luò)，以此達(dá)到擠壓中小快遞生存空間的目的，不需要很大烈度的價(jià)格戰(zhàn)就足以達(dá)到目標(biāo)。隨著不同梯隊(duì)的差距已然拉開，位于相近水平線上的競(jìng)爭(zhēng)者跑馬圈地的時(shí)代已經(jīng)過去，之后的價(jià)格戰(zhàn)則是由龍頭競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)楣杨^競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)加速分化，價(jià)格戰(zhàn)的烈度很可能隨著行業(yè)集中度的提升而加劇。圖10：頭部6家公司占據(jù)了行業(yè)絕大部分業(yè)務(wù)增量圖11：各家快遞單價(jià)始終難以拉開差距4.0申通快遞圓通速遞韻達(dá)股份20203.5中通增量3.02019韻達(dá)增量2.5圓通增量順豐增量申通增量2.02018百世增量其他增量1.5-50050100150200250資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部從申通圓通和韻達(dá)的月度披露數(shù)據(jù)看，近三年來各家快遞公司的單價(jià)價(jià)格都咬得很緊，并且價(jià)格差距有繼續(xù)縮小的趨勢(shì)，由原來1-2毛錢的差距變?yōu)?-4分錢的差距，單價(jià)的相近也就意味著對(duì)于相同梯隊(duì)的企業(yè)來說，未來價(jià)格戰(zhàn)中增加市場(chǎng)份額所需要付出的邊際成本將遠(yuǎn)比之前要高。2.3激烈的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步拉大了中通與其他公司的差距強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)在格局演化到一定階段之后容易產(chǎn)生馬太效應(yīng)。我們認(rèn)為快遞行業(yè)在不發(fā)生重大運(yùn)輸模式和經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ阶兏锏那闆r下，強(qiáng)者恒強(qiáng)是大概率事件，伴隨著未來競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的上升，龍頭企業(yè)的地位將得到進(jìn)一步鞏固。作為目前市占率首位的快遞企業(yè)，中通與其他公司的差距已比較明顯。頭部企業(yè)的業(yè)務(wù)量增速變化趨勢(shì)很好的反映了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化情況。2017年之前，各家主流快遞公司的業(yè)務(wù)量增速相差較大。這個(gè)時(shí)間段主流快遞公司的生存壓力不大，因此在經(jīng)營(yíng)策略上的選擇空間也較大。18-19年各公司的業(yè)務(wù)量增速趨勢(shì)趨于一致，主流企業(yè)普遍感受到了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，逆水行舟，不保證市場(chǎng)份額增長(zhǎng)就會(huì)很容易被市場(chǎng)淘汰。進(jìn)入2020年，價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步激化，可以看到中通韻達(dá)圓通依舊維持高增速，而申通百世增速掉隊(duì)。這時(shí)候光有保增長(zhǎng)的意愿已經(jīng)不夠，行業(yè)進(jìn)入直接比拼硬實(shí)力的階段，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)量增速掉隊(duì)的兩家同時(shí)也是利潤(rùn)狀況最不樂觀的兩家。圖12：各通達(dá)系公司本來趨于一致的業(yè)務(wù)量增速在價(jià)格戰(zhàn)壓力下重新分化80.0%圓通速遞申通快遞70.0%韻達(dá)股份百世匯通中通快遞60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201520162017201820192020資料來源：WIND，東興證券研究所自2015年開始，公司單件盈利一直居于通達(dá)系之首，并且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)趨于顯著。18年之后，主流快遞公司間展開激烈競(jìng)爭(zhēng)，各家均以市場(chǎng)份額的擴(kuò)大為目標(biāo)，業(yè)務(wù)量增速快速趨同。19年，各公司上市時(shí)的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)完畢，價(jià)格戰(zhàn)越發(fā)激烈，單件收入出現(xiàn)較明顯的下滑，在行業(yè)經(jīng)營(yíng)政策趨同，且競(jìng)爭(zhēng)壓力較大的的背景下，19年的單件盈利數(shù)據(jù)已經(jīng)可以較好地反映出各快遞公司之間的盈利差距。19年的數(shù)據(jù)顯示，中通與排名第二的韻達(dá)相比有約0.2元的單件盈利優(yōu)勢(shì)。雖然A股通達(dá)系企業(yè)的20年年報(bào)還未披露，但從20Q3的數(shù)據(jù)來看，20年各企業(yè)間的單件盈利差距在擴(kuò)大。圖13：中通快遞多年來保持了較為明顯的單件盈利優(yōu)勢(shì)圖14：中通市場(chǎng)份額穩(wěn)步增長(zhǎng)百世匯通圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份中通快遞中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞百世匯通順豐控股其他90%0.6080%0.5070%0.4060%0.3050%0.2040%0.1030%0.0020%-0.1010%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%13.0%-0.200%2014201520162017201820192014201520162017201820192020資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所公司單件盈利的領(lǐng)先使其能夠在價(jià)格戰(zhàn)中充分把握主動(dòng)權(quán)，其市占率的穩(wěn)步提升也反映了公司顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。14-20年公司的市場(chǎng)份額增加了7.4個(gè)百分點(diǎn)，從16年開始便居于首位，且與第二名的差距在持續(xù)擴(kuò)大。圖15：行業(yè)利潤(rùn)向頭部集中的趨勢(shì)明顯，2020前三季度中通利潤(rùn)超過韻達(dá)圓通與申通3家通達(dá)系快遞公司之和中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞2020Q355.0%18.6%26.3%201949.8%23.2%14.6%12.4%201839.7%24.5%17.3%18.6%201741.1%20.7%18.8%19.4%201635.0%20.1%23.4%21.5%201539.7%15.9%21.4%22.9%0%20%40%60%80%100%資料來源：WIND，東興證券研究所與市場(chǎng)份額相對(duì)應(yīng)，利潤(rùn)向行業(yè)龍頭集中的趨勢(shì)也較為明顯。如果不考慮處于虧損狀態(tài)的百世，把剩下4家盈利的通達(dá)系快遞公司的利潤(rùn)總和看作一個(gè)整體，可以看出中通占整體利潤(rùn)的比例呈現(xiàn)明顯上升的態(tài)勢(shì)，20年前三季度則中通盈利已經(jīng)超過了韻達(dá)圓通與申通之和。我們認(rèn)為，未來如果價(jià)格戰(zhàn)加劇，則利潤(rùn)的階梯化趨勢(shì)會(huì)更加顯著。依靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)主動(dòng)權(quán)與強(qiáng)大的投融資能力，中通建立的優(yōu)勢(shì)很難被逆轉(zhuǎn)公司在通達(dá)系企業(yè)中規(guī)模和利潤(rùn)均居首位，在一個(gè)規(guī)模效應(yīng)顯著，成本曲線持續(xù)壓低的行業(yè)，公司通過成本優(yōu)勢(shì)掌握了價(jià)格戰(zhàn)的主動(dòng)權(quán)。公司通過美股上市充分享受到行業(yè)龍頭帶來的資本市場(chǎng)加持。依靠自身充沛的現(xiàn)金流及上市融資帶來的龐大資金儲(chǔ)備，公司在干線運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)等重資產(chǎn)項(xiàng)目上進(jìn)行提前布局，進(jìn)一步積累領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。3.1中通依靠成本優(yōu)勢(shì)掌握了價(jià)格戰(zhàn)主動(dòng)權(quán)目前，中通，韻達(dá)與圓通3家公司業(yè)務(wù)量增速趨同。由于電商件領(lǐng)域現(xiàn)階段的競(jìng)爭(zhēng)方式以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主，可以想見通達(dá)系頭部的3家公司價(jià)格差異不會(huì)很大，因而利潤(rùn)的差距主要體現(xiàn)在成本端。之前我們已經(jīng)看到，19年中通0.47元的單件盈利相比第二名的韻達(dá)高出近兩毛錢。可以認(rèn)為中通相比其他幾家公司建立了較為穩(wěn)固的成本優(yōu)勢(shì)。中通借由成本優(yōu)勢(shì)掌握著行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的主動(dòng)權(quán)。一方面，即使面對(duì)其他企業(yè)主動(dòng)發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)，公司只需跟進(jìn)，進(jìn)行同等幅度的降價(jià)，其他企業(yè)并不能獲得實(shí)際收益；另一方面，當(dāng)公司主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，其他企業(yè)為維持自身市場(chǎng)份額選擇跟進(jìn)時(shí)，勢(shì)必會(huì)承受盈利和現(xiàn)金流層面的巨大壓力。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)全行業(yè)單件價(jià)格進(jìn)行同等幅度下調(diào)時(shí)，中通的盈利與現(xiàn)金流減少的幅度是最小的。圖16：價(jià)格戰(zhàn)下中通業(yè)績(jī)受到的影響小于其他公司圖17：中通單件經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手15凈利潤(rùn)(19Q3單季)2017201820199M2020-8%0.70凈利潤(rùn)(20Q3單季)0.6010-48%-15%0.505-124%0.4000.300.20(5)0.100.00(10)(0.10)中通韻達(dá)圓通申通百世中通韻達(dá)圓通申通百世資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所由于20年上半年盈利數(shù)據(jù)受疫情影響較為嚴(yán)重，我們以20年Q3單季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)為例，可以看到在全行業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)的情況下，中通利潤(rùn)下滑幅度約8%，為行業(yè)最低?，F(xiàn)金流方面，20年前三季度中通的單件經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流依舊高達(dá)4毛左右，高于其他可比公司。3.2中通從市場(chǎng)獲得融資的能力強(qiáng)于其他可比公司企業(yè)在行業(yè)進(jìn)入整合期，競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下通常會(huì)選擇尋求外部資金支持，這也是16年左右快遞公司集中上市的主要原因?，F(xiàn)在來看，上市融資對(duì)于快遞企業(yè)的生存與發(fā)展具有非常關(guān)鍵的作用。公司作為快遞龍頭企業(yè)，在融資方面也具有明顯的優(yōu)勢(shì)。公司業(yè)務(wù)量比排名第二的韻達(dá)高約20%，但市值卻是韻達(dá)的近4倍。估值的顯著差異體現(xiàn)了資本市場(chǎng)主流投資者認(rèn)同行業(yè)會(huì)產(chǎn)生明顯的馬太效應(yīng)。對(duì)于中通為代表的頭部企業(yè)來說，由于估值更高，其能夠從資本市場(chǎng)得到的資金支持也會(huì)明顯高于其他企業(yè)。雄厚的資金儲(chǔ)備也將使得其在價(jià)格戰(zhàn)中更容易處于優(yōu)勢(shì)地位。圖18：中通的單位業(yè)務(wù)量對(duì)應(yīng)市值明顯高于其他企業(yè)圖19：中通快遞資金儲(chǔ)備較其他公司更加豐厚（單位：億）1800市值市場(chǎng)份額25%250.002017201820192020Q3160020.4%140020%200.00120015.2%17.0%100015%150.0080010.2%10.6%10%100.006004005%50.0020000%0.00百世申通圓通韻達(dá)中通百世申通圓通韻達(dá)中通資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所目前主流快遞公司均已在A股或美/港股上市，依靠股權(quán)融資獲得了大量資金，各公司資金儲(chǔ)備都比較充足，但各公司的資金儲(chǔ)備量與市值有著明顯的正相關(guān)性。2019年，中通資金儲(chǔ)備（包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)和其他短期投資）為163.9億，20年末繼續(xù)提升至198.8億元，明顯高于其他上市公司。其龍頭地位帶來的在手資金優(yōu)勢(shì)為其后續(xù)發(fā)力提供充足保障。3.3中通在行業(yè)重資產(chǎn)化的趨勢(shì)中處于領(lǐng)先位置其他通達(dá)系企業(yè)相比，中通的固定資產(chǎn)體量最大，主要為購(gòu)買的廠房、設(shè)備與車輛。公司CAPEX保持行業(yè)領(lǐng)先水平。2020年公司Capax為92億元，同比提升76%。且值得關(guān)注的是，雖然購(gòu)買設(shè)備廠房與車輛的投資依舊占據(jù)其中主要部分，但用于購(gòu)買土地使用權(quán)的部分達(dá)到19.7億，較上年的5.9億有大幅增長(zhǎng)。我們認(rèn)為在所有的資本開支中，設(shè)備類資產(chǎn)具有一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì)（設(shè)備會(huì)逐步升級(jí)），而土地類資產(chǎn)則具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)（先到先得），故如果要進(jìn)一步鞏固自身優(yōu)勢(shì)，后續(xù)中通還會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)土地使用權(quán)資產(chǎn)的投資。圖20：中通固定資產(chǎn)體量最高圖21：公司Capax持續(xù)提升，且購(gòu)買土地使用權(quán)占比提升200201620172018201930購(gòu)買廠房、設(shè)備和車輛購(gòu)買土地使用權(quán)2515020100151050500百世申通韻達(dá)圓通中通順豐資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部中轉(zhuǎn)運(yùn)輸車隊(duì)方面，其他通達(dá)系公司普遍采用的是“自有+外包”相結(jié)合的模式，但中通的外包比率最低，大部分采用直營(yíng)車輛，少部分的非自有車輛系桐廬通澤提供（該公司由中通員工持多數(shù)股權(quán)，且與中通獨(dú)家合作），也就是說公司干線運(yùn)輸基本屬于直營(yíng)。這也是公司固定資產(chǎn)體量明顯高于其他通達(dá)系公司的原因之一。2020年末公司車隊(duì)規(guī)模超過一萬輛，其中自有車輛占比為92.8%，自有15-17m甩掛車占比為75.6%，在保證裝載率的前提下，大運(yùn)力車輛占比的提升能夠有效降低邊際運(yùn)輸成本，公司的單件運(yùn)輸成本從16年的0.94元降至20年的0.53元（如果考慮疫情期間高速免費(fèi)影響，時(shí)間數(shù)據(jù)會(huì)略高于該數(shù)值）。公司于20年二季度一次性采購(gòu)了2000余輛大型甩掛車，由于干線運(yùn)能短期的大幅提升，現(xiàn)階段公司整體裝載率還遠(yuǎn)未飽和。隨著公司業(yè)務(wù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，裝載率提升有望進(jìn)一步攤薄公司的單票運(yùn)輸成本，增厚利潤(rùn)。圖22：中通干線運(yùn)輸以自有車輛為主圖23：公司單票運(yùn)輸成本持續(xù)下降自有15-17m甩掛車自有其他車輛單票運(yùn)輸成本12000非自有（桐廬通澤）車輛1.0100000.90.8380000.80.750.720.70.6560000.60.5540000.520000.400.3資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部對(duì)于快遞這個(gè)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)來說，產(chǎn)能投放一定程度上決定了其市場(chǎng)份額的天花板上限。在行業(yè)需求具備韌性的情況下，購(gòu)地、自營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)、提高自營(yíng)車輛和大型車輛占比、以及增加自動(dòng)化設(shè)備等核心重資產(chǎn)方面的投入，不僅能夠夯實(shí)產(chǎn)能方面的護(hù)城河，更有利于進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)、推動(dòng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而提高效率實(shí)現(xiàn)有效降本。因此，在行業(yè)發(fā)展到一定程度后，重資產(chǎn)化的轉(zhuǎn)變難以避免。現(xiàn)有的數(shù)據(jù)顯示，中通在這一過程中處于領(lǐng)先位置，且充沛的現(xiàn)金流與外部融資保證了其資本支出優(yōu)勢(shì)短期難以超越。中通快遞脫穎而出的關(guān)鍵在于不斷優(yōu)化內(nèi)部利益分配機(jī)制相比于申通等老牌快遞公司，中通快遞于2002年成立，時(shí)間并不算早，在上市前業(yè)務(wù)體量也并非行業(yè)第一。然而在后續(xù)的發(fā)展中，中通卻站穩(wěn)了通達(dá)系快遞頭把交椅的地位，在高度同質(zhì)化的電商快遞領(lǐng)域脫穎而出。這一變化值得深思，到底是什么推動(dòng)了中通快遞持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展？我們認(rèn)為，加盟制快遞作為一個(gè)相對(duì)松散（相對(duì)直營(yíng)快遞來說）的體系，其企業(yè)內(nèi)部凝聚力的強(qiáng)弱直接決定了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６鴥?nèi)部凝聚力的形成，在于平衡總部和加盟商；管理層和員工；發(fā)達(dá)地區(qū)與不發(fā)達(dá)地區(qū)等不同群體之間的利益分配，構(gòu)建內(nèi)部共識(shí)，并形成多贏的局面。中通不斷進(jìn)步的核心正在于此。我們認(rèn)為相比其他通達(dá)系快遞，中通在“維護(hù)快遞網(wǎng)絡(luò)中各方利益的平衡”方面做到了最好，因此顯著提升了其物流網(wǎng)絡(luò)的整體活力。4.1區(qū)域發(fā)展不均衡使得加盟制快遞必須持續(xù)優(yōu)化收益分配機(jī)制中國(guó)是一個(gè)大型國(guó)家，各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異巨大，即使是同一地區(qū)，城鄉(xiāng)間的差距也不可小覷。子曰不患寡而患不均，國(guó)家的扶貧政策，財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付等其實(shí)上都致力于解決“不均”的問題。這種“不均”很大程度上并非由于勞動(dòng)者自身不夠努力，而是和所處的地理，經(jīng)濟(jì)，人文環(huán)境密切相關(guān)。類似地，全國(guó)性快遞公司致力于打造覆蓋全國(guó)的快遞網(wǎng)絡(luò)，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)問題上就一定會(huì)遭遇“不均”的問題，典型的包括東南沿海地區(qū)物流密度遠(yuǎn)高于西部地區(qū)；有的網(wǎng)點(diǎn)攬件多派件少，有的網(wǎng)點(diǎn)派件多攬件少；不同加盟商對(duì)下屬快遞員的待遇不同等等。從實(shí)際數(shù)據(jù)上看，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度與人口密度的巨大差距，中國(guó)快遞行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)非常明顯的“東強(qiáng)西弱”格局。以人均年收寄快遞數(shù)來說，最高的浙江超過250，東部沿海地區(qū)普遍較高；而中西部地區(qū)少有均值超過20的，最低的西藏平均不到3件。東南沿海地區(qū)不但人均高，人口密度也高，兩者疊加后，快遞的物流密度與中西部省份拉開了巨大差距。圖24：中國(guó)各省人均收寄快遞數(shù)量嚴(yán)重不均300263快遞年人均收寄件數(shù)213174164150100736763503028272220191818161514121010109976544330資料來源：WIND，東興證券研究所物流密度的巨大差距使得發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)的快遞網(wǎng)點(diǎn)在日常經(jīng)營(yíng)層面呈現(xiàn)完全不同的狀態(tài)。發(fā)達(dá)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋區(qū)域小而業(yè)務(wù)量大，容易實(shí)現(xiàn)盈利；而欠發(fā)達(dá)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋區(qū)域大但業(yè)務(wù)量小，部分區(qū)域由于物流密度太低，快遞網(wǎng)點(diǎn)難以盈利，還需要依靠郵政。圖25：各省網(wǎng)點(diǎn)年均收寄快遞數(shù)量差距巨大圖26：各省快遞網(wǎng)點(diǎn)密度存在巨大差異120單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)年均處理快遞量(萬件)0.20網(wǎng)點(diǎn)密度（個(gè)/平方公里）1000.1580600.1040200.0500.00資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所需要強(qiáng)調(diào)的是，快遞發(fā)展程度的巨大的差距不但宏觀地體現(xiàn)在各個(gè)省之間，即使是一省之內(nèi)，不同的城市或同一城市的城鄉(xiāng)之間都存在較大的差距。如何處理這種系統(tǒng)內(nèi)部的復(fù)雜性，是加盟制快遞經(jīng)營(yíng)層面最大的難點(diǎn)之一。因此，與統(tǒng)收統(tǒng)支的直營(yíng)快遞不同，加盟制快遞內(nèi)部的收益分配問題實(shí)際上異常復(fù)雜。各地區(qū)發(fā)展水平不均衡，盈利能力不均衡，但從網(wǎng)絡(luò)的整體效益出發(fā)，一些無法自負(fù)盈虧的網(wǎng)點(diǎn)在整個(gè)物流體系中卻可能起著不可或缺的作用。這時(shí)候，加盟制快遞的總部就必須主導(dǎo)利益在體系內(nèi)的再分配，并作為轉(zhuǎn)移支付的通道。通過合理的收入分配方式以及補(bǔ)貼機(jī)制，總部需要讓處于不同運(yùn)營(yíng)條件下的網(wǎng)點(diǎn)都獲得合理的收益，分享整個(gè)體系成長(zhǎng)帶來的紅利。這類似于我國(guó)政府在國(guó)家治理時(shí)，需要依靠財(cái)政投入、政策調(diào)節(jié)以及央地轉(zhuǎn)移支付等方式幫扶欠發(fā)達(dá)地區(qū)，以實(shí)現(xiàn)共同富裕的目標(biāo)，因?yàn)榍钒l(fā)達(dá)地區(qū)同樣是中國(guó)不可或缺的組成部分，幫助欠發(fā)達(dá)地區(qū)脫貧致富有利于我國(guó)長(zhǎng)期的發(fā)展。收益分配機(jī)制的優(yōu)化知易行難，是一個(gè)長(zhǎng)期問題。隨著行業(yè)的發(fā)展與具體情況的變化，分配機(jī)制也需要不斷調(diào)整，甚至是改革，要時(shí)刻防范既得利益集團(tuán)話語(yǔ)權(quán)過大導(dǎo)致的機(jī)制僵化。4.2中通在協(xié)調(diào)總部與網(wǎng)點(diǎn)，以及網(wǎng)點(diǎn)之間利潤(rùn)分配的問題上先人一步快遞公司總部不但是快遞干線中轉(zhuǎn)的組織者，同時(shí)也是全網(wǎng)的收入調(diào)節(jié)中心。在一個(gè)理想的體系中，快遞員、加盟商以及總部都能獲得合理的收益，構(gòu)成一個(gè)多贏的局面。然而由于我國(guó)各地國(guó)情巨大的差異，不同的加盟商之間盈利能力差距會(huì)比較大，這個(gè)時(shí)候就需要總部起到收益調(diào)節(jié)的作用（類似于央地轉(zhuǎn)移支付機(jī)制）。圖27：快遞公司總部是整個(gè)快遞體系的收益調(diào)節(jié)中心資料來源：東興證券研究所總部的收益分配策略需要隨著行業(yè)的發(fā)展不斷調(diào)整，這一點(diǎn)在十多年前的“有償派送”改革中就有所體現(xiàn)?，F(xiàn)在我們認(rèn)為理所當(dāng)然的派件費(fèi)在2007年以前并不存在。加盟制快遞發(fā)展初期，為了鼓勵(lì)攬件，快速提升規(guī)模，采取的是“派費(fèi)互免”機(jī)制，舉例來說北京的網(wǎng)點(diǎn)將快遞發(fā)往上海，上海網(wǎng)點(diǎn)無償配送；當(dāng)然反過來，上海網(wǎng)點(diǎn)發(fā)往北京的快遞，北京網(wǎng)點(diǎn)也是無償配送。這一機(jī)制在行業(yè)發(fā)展初期由于對(duì)攬件端的強(qiáng)激勵(lì)，起到了較好的擴(kuò)張效果，且初期的快遞網(wǎng)點(diǎn)普遍分布于東南沿海的發(fā)達(dá)地區(qū)，網(wǎng)點(diǎn)間由于區(qū)域因素導(dǎo)致的差異并不明顯。隨著行業(yè)的發(fā)展，區(qū)域攬派不平衡的問題越發(fā)明顯，特別是電商興起后，北上廣及其周邊地區(qū)作為電商聚集區(qū)域，快遞攬貨較為集中，而相對(duì)的，其他地區(qū)派件較為集中，這種情況下，“派費(fèi)互免”機(jī)制會(huì)導(dǎo)致派件多的網(wǎng)點(diǎn)難以盈利，進(jìn)而影響整個(gè)體系的擴(kuò)張進(jìn)度。然而羊毛出在羊身上，如果要進(jìn)行有償派送改革，則會(huì)顯著增加攬件大戶的成本，因此推進(jìn)有償派件必然會(huì)涉及到總部與大加盟商之間的利益協(xié)調(diào)。最終，中通最早實(shí)現(xiàn)了“有償派送”機(jī)制，并對(duì)派費(fèi)進(jìn)行了細(xì)化，以較高的派費(fèi)支持偏遠(yuǎn)地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)的發(fā)展。在中通實(shí)行有償派送后，其他快遞公司迅速跟進(jìn)，有償派送成為了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)并延續(xù)至今。從其他公司的快速跟進(jìn)可以看出，各快遞公司在是否應(yīng)該進(jìn)行“有償派送”改革上其實(shí)并無分歧，但并非所有公司都能主動(dòng)進(jìn)行改革，中通以外的公司實(shí)際上是依靠競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來的壓力被動(dòng)完成了利益分配上的改革，這一點(diǎn)上可以看出，中通的內(nèi)部治理領(lǐng)先其他快遞公司一頭。4.3中通股份制改革充分保障了加盟商的利益，實(shí)現(xiàn)了加盟商與中通的深度綁定加盟制快遞最大劣勢(shì)是總部對(duì)加盟商的管制較弱，物流網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性差。因此，在加盟制快遞發(fā)展到一定程度時(shí)，對(duì)重要節(jié)點(diǎn)的直營(yíng)化改造勢(shì)在必行。2008年圓通率先開啟直營(yíng)化改造，主要是通過現(xiàn)金收購(gòu)的方式直接購(gòu)買加盟商的股權(quán)，也有建造新的轉(zhuǎn)運(yùn)中心替代原有加盟商轉(zhuǎn)運(yùn)中心的。圓通的直營(yíng)化改造是通達(dá)系快遞對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化的最初嘗試，其改革的決心值得稱贊，但由于改革模式中總部過于強(qiáng)勢(shì)，損傷了部分加盟商的利益。韻達(dá)的直營(yíng)化改造于2010年展開，在圓通模式的基礎(chǔ)上，韻達(dá)通過拆解大加盟商，降低網(wǎng)絡(luò)層級(jí)的方式，化“大加盟”為“小加盟”，加強(qiáng)了總部與加盟商之間的聯(lián)系，使得總部的政策能夠直達(dá)網(wǎng)點(diǎn)。應(yīng)該說韻達(dá)的直營(yíng)化改造相對(duì)圓通更加徹底，且代價(jià)更小。與其他快遞企業(yè)的現(xiàn)金收購(gòu)模式不同，中通的直營(yíng)化改造走出了一條獨(dú)特的道路。2010年中通實(shí)施全國(guó)網(wǎng)絡(luò)的股份制改革。在收購(gòu)各地分公司時(shí)，為了避免嚴(yán)重?fù)p傷加盟商積極性，中通通過股份置換的方式實(shí)現(xiàn)了分公司的加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)。這一過程看似美好，但相較現(xiàn)金收購(gòu)的難點(diǎn)在于補(bǔ)償加盟商的股權(quán)如何獲得，更準(zhǔn)確的說，實(shí)控人是否愿意稀釋自己的股權(quán)。事實(shí)上，實(shí)控人賴梅松正是通過主動(dòng)壓縮自身及幾位高管的股權(quán)占比，才得以向加盟商提供了足夠的股份補(bǔ)償，最終為中通的股份制改革創(chuàng)造了條件。圖28：各上市公司IPO之前，中通的高管、員工及加盟商持有大量中通股權(quán)實(shí)控人 高管及員工持股 外部投資人 未披露100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%圓通 申通 中通 韻達(dá) 百世 順豐資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部如果我們對(duì)比幾家快遞公司IPO之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)幾家公司中，中通實(shí)控人持股占比偏低，員工持股占比很高，且未披露部分主要為加盟商通過股份制改革所持有的股權(quán)。中通公司實(shí)控人由于股份制改革導(dǎo)致的控制權(quán)損失最終通過AB股同股不同權(quán)的方式進(jìn)行了彌補(bǔ)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，港股二次上市后實(shí)控人賴梅松持股占比不到25%，但基本都為一股10票的B類股，因此依然擁有公司四分之三以上的投票權(quán)，能夠維持對(duì)公司的絕對(duì)控制。圖29：實(shí)控人在中通快遞的股權(quán)占比不高 圖30：實(shí)控人通過同股不同權(quán)方式獲得公司絕對(duì)控制權(quán)賴梅松阿里巴巴集團(tuán)賴建法王吉雷其他

賴梅松阿里巴巴集團(tuán)賴建法王吉雷其他資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部相比其他快遞公司，中通通過股份制改革完成了由松散的“邦聯(lián)”向高度綁定的“聯(lián)邦”的轉(zhuǎn)變，形成了“全網(wǎng)一體化”的管理格局。在“所有人的中通”的理念下，公司與加盟商之間借助股權(quán)關(guān)系形成了利益捆綁，顯著提升了各加盟商的積極性。除了股權(quán)綁定，公司還通過給予加盟商低息貸款的方式幫助加盟商度過價(jià)格戰(zhàn)困境并扶持加盟商的資本開支活動(dòng)。隨著價(jià)格戰(zhàn)加劇，公司融資應(yīng)收款自19年末起快速增長(zhǎng)，截至2020年Q4，公司融資應(yīng)收款合計(jì)近億元，且大部分以長(zhǎng)期應(yīng)收形式存在。對(duì)加盟商來說，穩(wěn)定且較為寬松的資金環(huán)境能夠提升投資積極性，較為充裕的前期投入有助于中通的加盟