次貸危機原因過程與機理

次貸危機原因過程與機理自2003

年以來，每年都有經(jīng)濟學(xué)家警告說美國的房地產(chǎn)泡沫將會破滅，雖然這一預(yù)言一直沒有應(yīng)驗，然而，該發(fā)生的遲早要發(fā)生。2007

年8

月，美國次貸危機突然爆發(fā)，不但房地產(chǎn)泡沫終于破滅，美國還陷入了自20

世紀(jì)30

年代大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機。

以格林斯潘為首的美國貨幣當(dāng)局在長時期內(nèi)的用擴張性的貨幣政策支持美國的資本市場。當(dāng)1996年12月格林斯潘接受一些經(jīng)濟學(xué)家如耶魯大學(xué)教授席勒（RobertShiller）的批評，在一次講演中提出美國股市存在“非理性躁動”（IrrationalExuberance，現(xiàn)在往往被譯為“非理性繁榮”）后，世界股價應(yīng)聲而落。紐約股價也下降了2%。從此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁動”，而是轉(zhuǎn)而采取擴張性的貨幣政策來支持美國資本市場的繁榮，結(jié)果形成了巨大的網(wǎng)絡(luò)泡沫。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，而且鼓勵衍生工具的發(fā)展，放松對它的監(jiān)管。90年代中期創(chuàng)造的一種衍生工具信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡稱CDS）到今年總規(guī)模已經(jīng)到了60萬億美元，約為美國GDP的4.6倍，衍生產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)到530萬億美元，約為美國GDP的40倍！此主題相關(guān)圖片如下：

從短時期來看，美國經(jīng)濟顯得很有活力。但實際上它所創(chuàng)造的大量“金融財富”只是紙面上的財富，甚至只是電腦上的一些符號，一有風(fēng)吹草動，便會煙消云散。美國的這個深層的結(jié)構(gòu)問題，通過美元的發(fā)行，五花八門衍生工具的出臺，通過美國金融體系滲透到世界各國，使世界金融體系中充滿了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某種沖擊的觸發(fā)，都會引起世界金融體系的系統(tǒng)性危機。次貸正是觸發(fā)這一危機的引信。一,房地產(chǎn)泡沫的形成及破滅

1990

年代以來，在信息技術(shù)革命所帶來的所謂新經(jīng)濟的推動下，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了二戰(zhàn)后前所未有的高速增長，美國資本市場更是空前繁榮。2001

年IT泡沫破滅，加上911事件,美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟，布什總統(tǒng)在格林斯潘的支持下推行的減稅政策沒能使美國走出經(jīng)濟衰退,為了促進(jìn)經(jīng)濟增長和充分就業(yè),美聯(lián)儲采取了極具擴張性的貨幣政策。經(jīng)過13

次降息，到2003

年6

月25

日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%，創(chuàng)45

年來最低水平。美聯(lián)儲的低利率政策，本身并沒有刺激投資,而是導(dǎo)致美國住房價格的急劇上升。長期的低利率政策是如何導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的過熱呢?

首先,

低利率導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的過度增長,導(dǎo)致流動性過剩,從而導(dǎo)致人們對于資產(chǎn)投資的狂熱,包括房地產(chǎn)投資的狂熱;其次,

低利率使人們熱心于按揭貸款購房,導(dǎo)致房價上升;最后,

房價上升就開始了一種循環(huán):

房價上升----開發(fā)商加大開發(fā)-----土地作為稀缺資源的價格上漲------房價上升進(jìn)一步上升(因為土地價格構(gòu)成房價的60%,或者說土地成本是房屋成本的60%左右)------

開發(fā)商加大開發(fā),銀行加大力度貸款(包括給開發(fā)商和購房者的貸款)------住房需求和供給都同時上升,同時房價也不斷上升-------房地產(chǎn)泡沫形成.

從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲了17%，2003～2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%

.

在這種政策的刺激下，銀行發(fā)放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過于寬松使得許多人購買了超出自己償付能力的住房，住房抵押債務(wù)急劇增加，美國的住房抵押債務(wù)對收入之比創(chuàng)下了歷史最高記錄.

美國房產(chǎn)價格的上漲在2005

年底達(dá)到一個頂峰。二,次級貸款

次級貸款的全稱是次級按揭貸款，是房屋貸款中按客戶信用度分類的一種貸款。相對優(yōu)質(zhì)貸款而言，次級貸款就是給信用情況較差、缺乏還款能力證明和收入證明的客戶發(fā)放住房貸款。

這種貸款審批程序不太嚴(yán)格，利率較高，借款人對利率和房屋價格的變動相對敏感。

美國房地產(chǎn)抵押貸款市場分為三類：優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(Prime

Market)、次優(yōu)級抵押貸款市場(ALT-A

Market)和次級抵押貸款市場(Subprime

Market)。優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場主要面向信用等級高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理)的優(yōu)良客戶，主要采用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款，較少采用復(fù)雜的創(chuàng)新按揭工具?！癆LT-A”抵押貸款市場主要面向信用分?jǐn)?shù)在620～660分之間，缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件的客戶。次級抵押貸款市場面向信用分?jǐn)?shù)低于620、收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶。因信用要求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2～3%，它往往采用先低后高的還款方式,

主要實行首付低于15%或月供超過收入55%的浮動利率按揭貸款。此主題相關(guān)圖片如下：

美國次級抵押貸款市場產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代早期，可是一直處于緩慢的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，一直到20世紀(jì)90年代中后期才得到了快速發(fā)展，其間由于受東南亞金融危機的影響，曾有短暫回落，2000年以后，由于美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮，美國次級抵押貸款市場進(jìn)入一個興盛時期，

2003～2005年增長格外迅速。

美國次級抵押貸款發(fā)展如此迅速，有其特殊背景：首先，1977年通過的《社區(qū)再投資法》鼓勵貸款者對低收入者的放貸；1980年的《存款機構(gòu)解除管制與貨幣控制法案》使得貸款人可以通過收取更高利息來擴大對低信用等級借款人的放貸；1982年的《另類抵押貸款交易平價法案》則允許靈活利率(固定利率與浮動利率結(jié)合)貸款。這一系列法案都為次級抵押貸款市場的發(fā)展提供了一個良好的法律環(huán)境。次

顯然易見，無論是次級抵押貸款，還是“A

l

t-A”抵押貸款，其目標(biāo)客戶原本都屬于銀行信貸投放過程中需要加倍審慎的人群。然而即便如此，在利益的誘惑和驅(qū)使下，各類貸款機構(gòu)為最大限度拼搶市場，卻極盡所能地降低貸前調(diào)查“門檻”，甚至大量采取了將營銷工作外包給獨立經(jīng)紀(jì)公司，主動放棄了對客戶資料審查的控制，給部分缺少職業(yè)道德的營銷人員提供了造假的機會。

比較分析傳統(tǒng)抵押貸款和次級抵押貸款的操作流程，也能夠直接洞察到次貸貸前盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的嚴(yán)重缺失：傳統(tǒng)抵押貸款的盡職調(diào)查，銀行重點需要審查兩個方面的內(nèi)容，一是借款人的收入，二是房屋估值。然而，在次級抵押貸款過程中，銀行基本上不再承擔(dān)貸前調(diào)查的任何工作，而由抵押貸款中介、房屋估值公司和評級機構(gòu)代理，銀行信貸審批純粹流于形式。

申請次級貸款的購房者一般屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付。為此，抵押貸款機構(gòu)開發(fā)了形形色色的新興的抵押貸款產(chǎn)品，出現(xiàn)了一系列的抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新。買(1)無本達(dá)金貸款(I球ntere嗚st

On忍ly

Lo任an)。這倡種抵押貸款象允許借款人希在一定的時便期里不必支孕付本金，每拘月支付利息伸。但是，超刊過這個時期江以后余下時隨期里，借款棗者必須以一率個較高的比斑率分期償還騰本息。這種壇工具對于投小資者來說具賞有杠桿作用緞：在一段時陽間里，投資躁者只需支付喊少量的利息曬就可以購買貌房子，如果衡投資者預(yù)料熟到房地產(chǎn)價拳格趨向上升耍，他們可以杠用僅付利息梅抵押貸款購正買房產(chǎn)，等禍到需要支付徑本金的時候驗再將房子賣火出去償還本聯(lián)金，便可以攏獲得房產(chǎn)價染格上升的收務(wù)益。如果房農(nóng)產(chǎn)價格趨向智下降，投資喘者將放棄作弦為抵押品的拉房產(chǎn)，不再縮支付抵押貸濁款的本金和那利息，其損顧失是已經(jīng)支頭付的利息。樹(2)2/獸28可調(diào)整廚利率貸款(獅Adjus傲table帳

Rate格

Mort幅gage,漲ARM)。爺這種抵押貸趣款開始實行黃固定利率，準(zhǔn)經(jīng)過一段時磨期以后轉(zhuǎn)換好為浮動利率唯。如果購房覽者借入了3潔0年的2/師28可調(diào)整薪利率貸款，貍在前兩年以置較低的固定嚼利率償還利毛息，從第三演年開始，利沉率將重新設(shè)愁定(Res討et)，采炸用一種指數(shù)妨加上一個風(fēng)礦險溢價的形秤式。一般而鑄言，即使這拿段時期內(nèi)市領(lǐng)場利率沒有己發(fā)生變動，姨從第三年開芳始該抵押貸撤款的利率也疾會顯著提高般。應(yīng)(3)選擇隱性可調(diào)整利練率貸款(O哀ption迅

ARM)誕。這種抵押亂貸款允許借吧款人選擇支始付結(jié)構(gòu)，既?？梢詮囊婚_貍始就分期償親還本息，也領(lǐng)可以僅付利燭息然后分期旨償還本息，襪還可以每月發(fā)支付一個最糠低限度的款婆項：這個最筋低限度的款謠項通常低于隆每月僅付的誠利息，但是倆其差額部分涂將自動計入捏貸款本金，私這種方式稱掩為負(fù)攤銷(擾Negat垂ive

A睛morti庸zatio健n)。這種旋情況下，借字款人最終應(yīng)煮償還的本金嶄金額要超出南最初的貸款玻金額。辱(4)無首竿付抵押貸款聽。這種抵押教貸款允許借敲款人只支付輝少量首期房報款或者不需盾要支付首期麗房款，并且鑒不需要購買蟻個人抵押貸悄款保險就可巧能取得貸款死。在美國，的發(fā)放抵押貸慌款的金融機降構(gòu)通常要借稿款者支付房滴價的20%盲作首付以降汁低貸款風(fēng)險饑。近15年夕來，越來越覺多的抵押貸緊款只需要借父款者支付少畫量的首期房拼款；在20鏟00年以后籮，已經(jīng)有1熊6～17%慣的抵押貸款盲不必支付首敢期房款或者饅只支付不到桿5%的首期刻房款，大約鑰有43%的痕首次購房者拆是以不必支替付首期房款縣的方式取得恥抵押貸款

顛。稿

所脆有這些創(chuàng)新協(xié)的抵押貸款犯產(chǎn)品都有一浩個特點，那你就是在還款抱的前幾年內(nèi)蒼，還款額很獅低，但是過將了這段時間宋以后，還款摘壓力將陡然召上升。購房誘者之所以選坑擇以上貸款違品種，一個黃很重要的原丙因是預(yù)期房刪地產(chǎn)價格將粘會持續(xù)上升萌，即使到時賞不能償付本塌息，也可以駱通過出售房雙地產(chǎn)或者再擱融資來償還受債務(wù)。但這釣是基于市場邁利率不會出界現(xiàn)大幅上升稿和房地產(chǎn)價率格持續(xù)上升任的前提之下膚，一旦市場沖利率上升和滲房地產(chǎn)價格啦下跌同時出擇現(xiàn)，則次級驅(qū)抵押貸款市預(yù)場出現(xiàn)動蕩龍也就在情理照之中。修此主題相關(guān)描圖片如下：兩

次炊貸借款人是莖違約風(fēng)險非米常高的客戶喇群。他們被涼稱為Nin探j(luò)na，意躬為既無收入優(yōu)、又無工作泡、更無財產(chǎn)藍(lán)的人。既然幟如此，銀行婚為什么還要墻貸款給他們蓋呢？僅

首甜先，住房貸歇款金融機構(gòu)啊發(fā)放的次貸快似乎不存在題安全性問題軌。由于美聯(lián)帖儲的低利率強政策，作為疑抵押品的住價宅價格一直洗在上漲。即時便出現(xiàn)違約勺現(xiàn)象，銀行港可以拍賣抵把押品（住宅練）。由于房僻價一直在上扛漲，銀行并扣不擔(dān)心因借化款人違約而截遭受損失。毅其次，證券指化使得銀行揮可以把風(fēng)險郵轉(zhuǎn)移給第三免方，因而住脆房金融機構(gòu)迷并不會因借貸款人違約而疾遭受損失。宜三，次級貸藍(lán)款的多重證臂券化執(zhí)

次遇級貸款的放很款機構(gòu)大多常是不能吸收住公眾存款，丹而主要依賴?yán)踪J款的二級財市場和信用起資產(chǎn)證券化謝回籠資金的踏非銀行金融抹機構(gòu)。為了拜分散風(fēng)險和自提高變現(xiàn)水浙平，放貸者距把這些貸款滅打包，以債雹券的形式向白社會推銷。多債券五花八德門，有住房定抵押貸款支禿持證券（M悔

B

S

升）、擔(dān)保債泛券憑證（C堡

D

O

繭）、信用違悲約互換（C耐DS），等牢等。在高回嗚報率的誘惑泡下，這些債范券受到了投閃資銀行及各戀種基金的青柿睞。券

例疼如，如果某倘個銀行發(fā)放秀了許多住房栽抵押貸款，征該銀行（或頌?zāi)硞€第三者包,如投資銀損行）可能會砍把所有這些良住房抵押貸柱款捆綁在一先起組成一個柜住房抵押貸藝款池，發(fā)行塔以這個住房桂抵押貸款池恒為基礎(chǔ)的住新房抵押貸款揮支持債券（證RMBS）仔。這樣，一裕只債券（證漂券）就被創(chuàng)壁造出來。該慘債券的收益棗來自住房抵辮押貸款的貸源款收益,但雷是住房抵押慚貸款的風(fēng)險柏也傳遞到該轉(zhuǎn)債券.發(fā)放貍住房抵押貸暮款的金融機瑞構(gòu)將住房抵扁押貸款支持京債券（RM邪BS）賣給梳投資銀行家盯,從而將風(fēng)翼險也完全轉(zhuǎn)晃移給投資銀俗行.三那么，為什待么證券化可奶以把風(fēng)險轉(zhuǎn)段移給第三方拉呢？蹄

在驚證券化過程透中，涉及十桂多個參與機日構(gòu)。其中包棋括發(fā)起人(橡住房抵押貸潮款金融機構(gòu)萌)、住房抵買押貸款經(jīng)紀(jì)坦人、借款人領(lǐng)、消費者信闖用核查機構(gòu)僵、貸款轉(zhuǎn)移鳴人、特殊目跑的機構(gòu)（S啟pecia燦lPurp血ose

V躲ehicl界e，SPV蓮）、評級機然構(gòu)、包銷人葡、分銷人保程險公司、特晃別服務(wù)提供喂者、電子登掌記系統(tǒng)和投桶資者等。在胖證券化過程涌中，SPV米

發(fā)揮了重篩要作用。S窯PV

一般呢具有以下幾卵個重要性質(zhì)剛：野1．購買次孝貸，或根據(jù)撞某種協(xié)議獲鉗得次貸的所絮有權(quán)或處置番權(quán)。次貸所等有權(quán)的轉(zhuǎn)移富使發(fā)起人實指現(xiàn)真實出售糊，發(fā)起人與恐資產(chǎn)風(fēng)險實渴現(xiàn)隔離，債炒權(quán)人（投資擊者）不得向鋤發(fā)起人（住議房貸款金融羞機構(gòu)）行使閘追索權(quán)。傍2．在法律故和財務(wù)上獨感立于發(fā)起人生（如住房貸趕款金融機構(gòu)廢），盡管可摘能是發(fā)起人虜所設(shè)立。嚴(yán)3．是一個蝦殼公司,

計可以沒有任縣何雇員，在占澤西島(J罷ersey滅

)或開曼伙群島（th芳e

Cay蠶man

馬Islan窗ds）注冊象。溫4．是債券奇（如住房抵扣押貸款支持碌債券）發(fā)行魚機構(gòu)，住房蟻抵押貸款支序持債券（R抄MBS）則肢由發(fā)起人轉(zhuǎn)送移給它的次廟貸所支持。危

如乳前所述，S應(yīng)PV

購買膨或根據(jù)某種袖協(xié)議獲得次林貸的所有權(quán)蔽或處置權(quán)，興然后將這些下次貸（可能摘是成百上千差項次貸）捆溫綁在一起（續(xù)正如將許許懲多多雞蛋放耐在一個籃子飲里）。以這較些次貸為基貴礎(chǔ)（這些次研貸是SPV詠

的資產(chǎn)）愛，相應(yīng)發(fā)放址債券（SP絲V

的負(fù)債徒）。這就是聚說，原本是蘆住房抵押貸記款金融機構(gòu)民和借款人之歷間一對一簽雙訂的、各不晴相同的一些霸住房抵押貸壞款合同，被圖住房抵押貸亂款金融機構(gòu)專轉(zhuǎn)賣給了S窯PV，而后醒者將其打包賴之后，又以阻債券的形式粘賣給了投資血者，這些債甩券就是所謂墻的住房抵押守貸款支持債建券（RMB姐S）。這就耽是次貸被證究券化的過程歪。投資者，迷即RMBS事的購買者因餐持有RMB查S

而獲得悶固定收益（姐像持有一般油公司債券一瓦樣），同時橡也要承擔(dān)債潔券違約風(fēng)險疲。而住房抵浮押貸款金融腎機構(gòu)由于已鳥經(jīng)將其對借臘款者的債權(quán)鏟轉(zhuǎn)給（或賣亂給）了SP宅V，因此將放不再承擔(dān)借隨款人的違約商風(fēng)險，當(dāng)然考，它也不再傍享有獲得借幫款者所支付傍的利息和回摧收本金的權(quán)剖利。對于一送般基金來說漲，對應(yīng)于同感一資產(chǎn)組合績，一只基金情（Fund堪）所發(fā)行的命基金債券是傷完全相同的倚，即基金債圈券投資者所輕承擔(dān)的風(fēng)險嬌和享受的收浴益完全相同葵。與一般基矩金不同，盡甩管所對應(yīng)的堆是同一資產(chǎn)粒池（由大量綁次貸構(gòu)成）卡，SPV

商發(fā)行的RM幫BS

卻有強不同等級。沃RMBS

宇的等級是根披據(jù)約定的現(xiàn)丑金分配規(guī)則裙確定的。投據(jù)資者可以選墨擇購買同一培RMBS

鍛的不同等級慨，從而獲得田不同回報和守承擔(dān)不同風(fēng)閣險。假設(shè)某分一RMBS址

的價值是徑8000

批萬美元，作駕為這一RM溉BS

基礎(chǔ)伸的8000壘萬美元住房憲抵押貸款可欣能會出現(xiàn)部腳分或全部違箏約?？梢约俸稍O(shè)存在四種毯違約情況：葬第一種是有托2000

淹萬美元住房惕抵押貸款違鴿約，第二種移是有400產(chǎn)0

萬美元境違約，第三器種是有60機00

萬美凝元違約，第稍四種是80嚷00

萬美遣元全部違約腸。對應(yīng)于這個四種情況，遮MBS

可金以被分為四桌個等級：股可權(quán)級、C

福級、B

級咸和A

級，想投資者可以忌選擇持有任蠻何一個等級研的同一RM剛BS。當(dāng)出支現(xiàn)第一個2如000萬美伙元住房抵押柄貸款違約時牛，股權(quán)級債涂券持有者承掏擔(dān)全部這2溉000

萬踩美元損失；辣當(dāng)出現(xiàn)第二裁個2000砌

萬美元違惠約時，C

較級債券持有橡者承擔(dān)這2通000

萬助美元的損失獎；當(dāng)出現(xiàn)第秀三個200靈0

萬美元波違約時，B桃

級債券持剪有者承擔(dān)第室三個200闖0

萬美元搏的損失；當(dāng)求最后的20重00

萬美稱元違約時，且A

級債券繡持有者承擔(dān)閣相應(yīng)損失。宇股權(quán)級債券皇持有者承擔(dān)期的風(fēng)險最高賴(最先承擔(dān)遞違約風(fēng)險)供，因而股權(quán)竿級債券回報扒率最高。相訴反，A

級沉債券持有者搖承擔(dān)的風(fēng)險驚最低，因而映A

級債券艷回報率最低帶。在實踐中妨，住房抵押刻貸款證券化軋后產(chǎn)生的R譜MBS

分糖為優(yōu)先級、叔中間級和股浙權(quán)級，三者涉占的比例分喘別約為80末％、10％策和10％。闊而RMBS測

各部分（偏段，tre澡nches場）的等級要等由評級機構(gòu)掠確定。不同郵投資者有不區(qū)同風(fēng)險偏好醫(yī)。有些投資溪者愿意首先些承擔(dān)損失以惕換取高回報州，而另一些貸投資者則寧鉗愿取得較低蔬收益，而不刊愿冒較大風(fēng)脹險。RMB鎖S

的分級味滿足了不同丸風(fēng)險偏好的脹投資者的需踢要，因而使胃RMBS

粘得到投資者腿的追捧。事嶺實上，養(yǎng)老插金和保險公折司是RMB旋S

高段級預(yù)的購買者，赤而對沖基金鄭則往往愿意勇持有回報較鐮高但風(fēng)險也娛較高的RM足BS

低段虜級。這樣，吳通過證券化怠，住房抵押普貸款金融機挽構(gòu)就把發(fā)放惰次貸的風(fēng)險你轉(zhuǎn)移給了R跪MBS

的箏購買者。

場

有酒意思的是，忠次貸的證券佩化過程并未繳止于RMB面S。由于中曲間段級RM魚BS

信用販評級相對較浙低（風(fēng)險較桶高），而發(fā)敬行RMBS啟

的金融機對構(gòu)希望提高始這些資產(chǎn)的鏡收益，于是貧以中間段級養(yǎng)RMBS

訪為基礎(chǔ)，進(jìn)制行新的一輪女證券化（R練esecu洽ritiz因ation驗）。以中間更級RMBS叔

為基礎(chǔ)發(fā)澤行的債券被拘稱為擔(dān)保債炕務(wù)權(quán)證（C盼ollat群eral

澡Debt

集Oblig腸ation涉,

CDO屋）。CDO舟

與RMB虎S

的主要御區(qū)別是：C達(dá)DO

資產(chǎn)腸池的資產(chǎn)已脾經(jīng)不再是次悶貸，而是中玉間段級RM族BS

和其逮他債券，如籮其他資產(chǎn)支浪持證券（A靈BS）和各吩種公司債。盤根據(jù)同RM皂BS

類似繁的現(xiàn)金收入足流的分配規(guī)府則，CDO阻

也被劃分碧為不同段或突等級：優(yōu)先柜段（Sen燦ior

T忘ranch宴e）、中間守段（Mez竭zanin績e

Tra亭nche）丹、股權(quán)段（幣Equit兄y

Tra迎nche

衰或Juni男orTra查nche）味。現(xiàn)金收入皂流首先全部蠻償付優(yōu)先段慨CDO

投引資者，如果抗有富余，則鹽將償付給中高間段CDO夢

投資者。擦最后的償付套對象是股權(quán)沾段CDO

襪投資者。同侮MBS

的碌情況相同，紐如有損失，商股權(quán)段所有猾者將首先承喘擔(dān)損失。由曉于股權(quán)段C況DO

投資選者風(fēng)險最大染，因而投資浙收益率最高執(zhí)；而優(yōu)先段吉CDO

投囑資者風(fēng)險最坡小，因而投駱資收益率最肯低。不僅如悶此，中間段裕的CDO

臣又會被進(jìn)一鮮步證券化并鐘作為另一個發(fā)CDO

的唱基礎(chǔ)資產(chǎn)?；@種過程可廊以繼續(xù)進(jìn)行奔下去，于是精出現(xiàn)了可形統(tǒng)容為CDO揉

平方、C孫DO

立方富……之類的引證券。需要錫指出的是，昨在對次貸危質(zhì)機的討論中罷，另一種經(jīng)奏常被提起的綁重要債券是界資產(chǎn)支持債欣券（ABS股）。ABS裕

與MBS爬

的主要不渾同是：AB錫S

的資產(chǎn)紫池不僅包括泰次貸，而且食包括其他各防種形式的資臨產(chǎn)，如信用充卡信貸、汽終車信貸等等耐。換句話說誤，RMBS蹄

是ABS呀

中的一種遭類型。吳

不姥難看出，住紫房抵押貸款瀉→諸RMBS禾→礙CDO耳→屠CDO

肝平方黃→邀CDO

仇立方鋒→參……回這一過程，賭原則上說是群可以無限進(jìn)燕行下去的。姓這不但是一棕個次貸被證顧券化的過程傳，也是一個慌衍生金融產(chǎn)佩品被創(chuàng)造出列來的過程。薪如果說次貸濱是一個基礎(chǔ)植產(chǎn)品，RM偷BS

則可摟稱之為最初恨級的衍生金燈融產(chǎn)品，而干CDO則是恢衍生的衍生條金融產(chǎn)品。滑自然，CD呼O

平方是逗衍生的衍生附的衍生金融鍵產(chǎn)品，依此雁類推。這樣忌，由加利福嗚尼亞州的某簡一個inj返na(無收遮入、無工作毛、無資產(chǎn)的循人)同當(dāng)?shù)剡M(jìn)某一住房金歡融公司簽訂閥抵押住房貸竹款合同所產(chǎn)扭生的風(fēng)險，捐通過MBS棒、CDO、就CDO

平爹方……的創(chuàng)喜造與銷售就財被傳遞到了飽世界的各個情角落。理論慕上，通過金隊融創(chuàng)新創(chuàng)造親各種債券和換債券的債券縣，風(fēng)險轉(zhuǎn)移贈的鏈條幾乎疏可以無限地嗚延長，以至典于投資者會小誤認(rèn)為風(fēng)險始已經(jīng)消失。氣此主題相關(guān)捉圖片如下：密

但潑是，盡管通鞏過證券化可月以轉(zhuǎn)移風(fēng)險爭，卻不會減剖少、更不能四消滅風(fēng)險。呀事實上，由剪于證券化，獨貸款者和借盒款者不再有拐一對一的面喬對面接觸。昆經(jīng)紀(jì)人大力周推銷按揭貸找款，但并不些提供貸款，哭貸款者和經(jīng)父紀(jì)人并沒有膛保證貸款不盼發(fā)生問題的矮強烈動機。水對貸款者和浪經(jīng)紀(jì)人的支篇付方式（算盾總帳）也使緩二者產(chǎn)生盡麥量增加貸款囑的強烈動機猛。在這種情謝況下，風(fēng)險授不但不會減賀少，反而會堆增加。但是茅，不管怎么胡說，至少從才表面上看，略風(fēng)險已經(jīng)從令發(fā)起人轉(zhuǎn)移倉到最終投資腰人。雖然最晶終投資人愿正意承擔(dān)較高釀風(fēng)險，但問陜題是，他們哈往往低估自悼己所承擔(dān)的透風(fēng)險。搏此主題相關(guān)燃圖片如下：撈

除蝶轉(zhuǎn)移風(fēng)險外暫，次貸證券參化的另一重睜要作用是：上在資金給定春的條件下，傾住房金融機肥構(gòu)可以最大食限度地增加軍貸款，從而亭增加盈利。眠由于每份住打房抵押貸款稅合同各不相湖同，住房金六融機構(gòu)難以估將各不相同醫(yī)的住房抵押賊貸款合同出遭售給第三方壘，因此，住崖房抵押貸款溜本來是沒有閥二級市場的迫。但是，現(xiàn)因在通過打包借（把各不相故同、但數(shù)量欺巨大的住房妻抵押貸款集茄合在一起）菜，做成標(biāo)準(zhǔn)堆化的金融產(chǎn)疼品，住房金華融機構(gòu)便可嗽以在二級市綁場上出售這翁些產(chǎn)品。由瞞于標(biāo)準(zhǔn)化的蛛金融產(chǎn)品依靜靠評級機構(gòu)辱評級，潛在柔投資者的信黨息獲取成本慨得以降低（觸只要相信評熔級機構(gòu)就行奶了），從而怎增加了投資權(quán)者對金融資徐產(chǎn)的需求。洞與此同時，聚發(fā)起人（發(fā)撥放住房抵押麥貸款的銀行寺或其他金融鏟機構(gòu)）通過辮RMBS

范和CDO

靠的發(fā)行，不兩必等待住房前抵押貸款到膨期就收回資未金，可以擴雄大貸款規(guī)模昌，增加盈利選。此外，把才次貸轉(zhuǎn)移到鍬SPV，實拘現(xiàn)了金融機問構(gòu)資產(chǎn)從資鍵產(chǎn)負(fù)債表到揭表外的轉(zhuǎn)移疤，從而可以噸規(guī)避對于資堪本金的有關(guān)曾限制。而這稱在早期曾是狠金融機構(gòu)推患進(jìn)證券化的訓(xùn)重要原因?；?/p>

除叢RMBS和根CDO外，殼信用違約互遍換（CDS益）是次貸危玩機中扮演重她要角色的另熟一重要衍生型金融工具。尺CDS的作公用是將某種繪風(fēng)險資產(chǎn)的顫違約風(fēng)險從鉆合同買方（輔信用風(fēng)險資蜘產(chǎn)的投資者茅）轉(zhuǎn)移到合沈同賣方（信盯用風(fēng)險保險爹提供者）。昌合同買方定害期向合同賣種方支付“保她費”（Pr央emium言）。而如果規(guī)發(fā)生參照實噴體（出售公聾司債券的第糖三方）違約牛、破產(chǎn)等“乳信用事件”刪時，保險賣糠方（可以是宿投資銀行或尼其他金融機瓜構(gòu)）就必須陵向保險買方塵賠償損失。充當(dāng)參照實體游的違約風(fēng)險朋增加時，“寒保費”就會師相應(yīng)提高。名而“保費（只率）”與某捐種基準(zhǔn)利率非之間利差的仗增加，則反劍映了相應(yīng)債和券風(fēng)險的提敏高。如果說尋次貸的證券臂化是將次貸屯風(fēng)險由發(fā)起隔人（住房金救融機構(gòu)）轉(zhuǎn)表移到投資者餅（其他金融殖機構(gòu)），那復(fù)么RMBS見和CDO的尚投資者購買畝CDS則是如將風(fēng)險轉(zhuǎn)移護到CDS的羞投資者。敞

一側(cè)般情況下，蹦企業(yè)可以通端過資產(chǎn)抵押兵、母公司擔(dān)泡?；驌?dān)保公布司擔(dān)保等形絡(luò)式來保障企副業(yè)債券的順哲利發(fā)行。但淚這三種形式糾都有一定的縮弊端：若采鉛用資產(chǎn)抵押組，一方面抵碧押資產(chǎn)的評青估需要較長班時間，另一障方面房產(chǎn)、膨設(shè)備等常見呈的抵押資產(chǎn)胸在債券存續(xù)才期間的價值轎也會發(fā)生變麻化，其能否突得到市場的辨認(rèn)可，也是析未知之?dāng)?shù)；圈若采用母公瓣司擔(dān)保，則嚇發(fā)行成本和瀉發(fā)行難度雖企會降低，但述具有強大母塌公司背景的漏企業(yè)畢竟數(shù)戒量較少；若牙尋求擔(dān)保公衣司擔(dān)保，則烘能否被市場餐接受，同樣霸較難預(yù)料。訴在這種情況瓦下，早已在良?xì)W美流行的鎖風(fēng)險違約互周換可作為的理企業(yè)債擔(dān)保剩問題的一種敏變通途徑。豬信用違鍬約互換(c旋redit滋

defa翁ult

s哨wap，C景DS)是國燦外債券市場起中最常見的你信用衍生產(chǎn)回品之一。I診SDA（國起際互換和衍土生品協(xié)會）勾于1998變年創(chuàng)設(shè)了標(biāo)曠準(zhǔn)化的信用勝違約互換合靈約，在此之笛后，CDS稱交易得到了剪快速的發(fā)展爆。信用違約隨互換的出現(xiàn)祥解決了信用車風(fēng)險的流動戚性問題，使石得信用風(fēng)險疏可以像市場襲風(fēng)險一樣進(jìn)冒行交易，從萬而轉(zhuǎn)移擔(dān)保兇方風(fēng)險，同增時也降低了冰企業(yè)發(fā)行債方券的難度和盾成本。千在CD社S合約中，析CDS買方陡定期向CD京S賣方支付按一定費用，躁這個費用一丸般用基于面術(shù)值的固定基叉點表示。如道果不出現(xiàn)信卷用主體違約句事件，則C飯DS賣方?jīng)]給有任何現(xiàn)金機流出；而一擾旦信用主體擺出現(xiàn)違約，惜CDS賣方欣將有義務(wù)以名現(xiàn)金形式補虧償債券面值永與違約事件說發(fā)生后債券碑價值之間的營差額，或者均以面值購買旁CDS買方祥所持債券。帥CDS賣方賠可由主承銷車商或商業(yè)銀冠行等第三方略來擔(dān)任，并爪且可以在銀外行間市場或纏其他市場進(jìn)踏行CDS的塞交易，從而妥轉(zhuǎn)移自身的借擔(dān)保風(fēng)險。愿在企業(yè)卻債券發(fā)行中區(qū)引入信用違勝約互換，可咱以實現(xiàn)企業(yè)虎、CDS買錯方、賣方三翻方的共贏。策對企業(yè)來說壞，通過發(fā)行青附有CDS即的企業(yè)債券搜，不僅可以料降低債券的流發(fā)行門檻，巾擺脫對銀行棉擔(dān)保的依賴防，而且有利師于提高債券敵的信用等級提，降低融資洲成本。從C蔥DS買方角漸度看，通過欠支付一定的瘡費用可以實殲現(xiàn)對企業(yè)信姻用風(fēng)險的有蠟效規(guī)避，獲翁取穩(wěn)定的收沒益。從CD騎S賣方來看纏，公司通過耽收取相應(yīng)費涼用實現(xiàn)自身慎的收益，并并且可以通過壟出售CDS希進(jìn)行擔(dān)保風(fēng)支險的對沖。證估

而舟CDS的投尖資者則又是才形形色色的仙金融機構(gòu)。賭CDS本身腹是一種保險督工具，但卻植可以成為一扮種投機工具挽。例如，投殃機者（CD訪S賣方）可挨以和投資者微（債券購買鍛者――CD衡S買方）簽肆訂一項CD趣S合同，并憐收取10

皆萬美元保費陰。如果作為密信用參照體斗的公司（第流三方）并未胞倒閉，投機瞞者在未曾進(jìn)裙行任何投資躲（但要承擔(dān)階風(fēng)險）的情墓況下就將獲變利10

萬浪美元。CD鬼S的定價（屈PV）是根左據(jù)經(jīng)折現(xiàn)后債的、不同時娃期賠付額(笛減保費）與室其發(fā)生概率見乘積的現(xiàn)值鼠確定的。C陪DS的價格膀隨信用參照筒體（債券發(fā)卡行公司）的拼信用等級（氧違約概率）鍋的變化而變顫化。在通常困情況下，如沖果某公司出絡(luò)現(xiàn)違約危險扔，投資者就辭會將所持該捷公司債券折殲價出售給風(fēng)婚險偏好較強盈的另一個投鋤資者。如果奇所擔(dān)心的違魄約并未發(fā)生蛋，風(fēng)險偏好棟投資者就不吃但能夠按票兔面價值收回穿本金，而且離可以因為當(dāng)忙初的折價而梳獲利。

姑

在蔥存在信用違丸約互換的情逆況下，風(fēng)險恩偏好較強的樹投資者（投報機者）可以論從某一交易翠方（cou掉nterp蠶arty）記購買該公司黨債券的保險虧――CDS當(dāng)。如果該公方司違約，盡蠟管根本沒有估購買該公司睡的債券，這烘?zhèn)€投機者依苦然可以通過堡收取賠付的候方式獲利。莖盡管CDS濟是場外交易逗衍生金融工登具，但和債博券一樣，已疤經(jīng)生效的C待DS合同也么是可以買賣失的。CDS戀的價格隨信難用等級的改叔善而下降；護反之則反之布。如果對公澤司資信的變繳化趨勢的判繭斷正確，投限資于CDS劫所能得到的進(jìn)利潤將超過含投資于作為繭CDS保險努對象的債券幣本身所能帶傲來的利潤。父在美國次貸我危機期間，蠟投資者（為鍛了避險）和儲投機者（為鼻了盈利）大活量購買CD葛S（CDS工作為一種場叫外衍生交易慢工具，其供根應(yīng)量可以是摧無限的），酒CDS價值襯總額達(dá)到6豈2

萬億美橡元，大大超飛過了作為其宗投保參照實資體（如CD堡O）的價值守總額。CD純S的出現(xiàn)，強增加了債券闖市場的流動菌性，促進(jìn)了換債券市場的概擴張。但是較，如果CD射S交易的對話方無法賠付畏(例如,某色個保險公司頸可能會因為建意外事故同漫時大量發(fā)生流而破產(chǎn))，僻市場就會發(fā)它生危機。C欠DS

的發(fā)攏展是同CD殺O

的創(chuàng)造潑密切相連的斧。證此主題相關(guān)勤圖片如下：虧

事鋒實上，CD晶O

可分為維現(xiàn)金型CD背O（Cas恭h

CDO湊）、

合成泄型CDO（蒜Synth檔etic

運CDO）和堤混合型CD辜O（Hyb帥rid

C輔DO）。如鞭果金融機構(gòu)氣把MBS

遣完全賣給S錫PV，后者擠再通過打包社和分級做成孩CDO，則日這種CDO某

便是現(xiàn)金述型CDO。嚇另一種情況止是，發(fā)起人碗并不將MB擔(dān)S

賣給S待PV，而是態(tài)與SPV

此簽訂一份保具險合同：在是正常情況下周，發(fā)起人定富期向SPV者（保險提供千者）支付保藏費；如果出肥現(xiàn)違約，則客SPV

賠擇償發(fā)起人的給損失。在這其種安排下，音SPV

出美售的CDO業(yè)

被稱為合軟成型CDO歸。在這里，鄉(xiāng)作為CDO缸

基礎(chǔ)的信欲貸資產(chǎn)的所恭有權(quán)并不發(fā)葡生轉(zhuǎn)移。發(fā)糧起人并未將狐其資產(chǎn)賣給烘SPV，而幼僅僅通過C插DS

將其榮所擁有的資糊產(chǎn)的信用風(fēng)系險轉(zhuǎn)移給S廊PV，并由視SPV

最誓終轉(zhuǎn)移給證餡券投資者。弦此主題相關(guān)刷圖片如下：彼此主題相關(guān)型圖片如下：豪這些金融創(chuàng)責(zé)新這些次級撫貸款風(fēng)險傳輛遞次級貸款鞠的風(fēng)險傳遞厲此主題相關(guān)汗圖片如下：懂這些金融創(chuàng)訓(xùn)新把風(fēng)險分盆散到全世界冊的投資者,互但是也加大個了宏觀金融評風(fēng)險.紙四,金融自劃由化與證券苦化看

美快國的次貸危方機不是一次修簡單的周期挺性危機或類夫似1998睬

年的長期費資本管理公芽司危機這種涉局部、短暫挽的金融危機預(yù)。美國當(dāng)前故的這場危機夸是盎格魯－境薩克遜式資料本主義生產(chǎn)維方式的危機裹，是華盛頓格共識的危機菌。千什么是“華絨盛頓共識”扯呢？

脅

2投0世紀(jì)80第年代，絕大醒多數(shù)拉美國烈家陷入了長溜達(dá)10余年學(xué)的通貨膨脹泉暴漲、債務(wù)移危機爆發(fā)的罩經(jīng)濟困難。熄1989年闖，曾擔(dān)任世畢界銀行的經(jīng)蒙濟學(xué)家約翰柔·威廉姆森污執(zhí)筆寫了《森華盛頓共識表》，系統(tǒng)地斧提出指導(dǎo)拉皇美經(jīng)濟改革惱的各項主張跌，包括實行啞緊縮政策防晴止通貨膨脹工、削減公共裕福利開支、墾金融和貿(mào)易燒自由化、統(tǒng)長一匯率、取蔑消對外資自氧由流動的各示種障礙以及軋國有企業(yè)私延有化、取消柱政府對企業(yè)去的管制等，詢得到世界銀氧行的支持。亂蒸

在滅威廉姆森看確來，由于這述些思想秉承值了亞當(dāng)·斯逃密自由競爭愉的經(jīng)濟思想減，與西方自勒由主義傳統(tǒng)調(diào)一脈相承。殘后來人們將賞這些觀點稱鳴之為“新自左由主義的政槳策宣言”。侄

隨著全球絮化的暢行，沒“華盛頓共列識”日益深桂入人心，形登成廣泛的社維會影響。

她

在豬東亞金融危亞機期間，西腿方政治家和馬經(jīng)濟學(xué)家把監(jiān)東亞危機的獅發(fā)生歸結(jié)于李“裙帶資本裝主義”、銀滴行系統(tǒng)在金思融體系中的損比重過高、員資本市場在恨金融資源配劣置中的作用圈過弱、監(jiān)管溉不力等等。愈與此同時，此他們在世界叉各地大力推降銷盎格魯－跟薩克遜金融惕模式。累

同咬德國模式和團日本模式相浴比，更遑論隸東亞模式，竄盎格魯－薩別克遜模式被多視為最完美商的、具有普聲世價值的金壟融體系模式吹。而發(fā)展中偶國家也誠惶恢誠恐地按盎頸格魯－薩克群遜模式改造班本國的金融側(cè)體系。然而蜜，當(dāng)學(xué)生還攔未來得及交注出令老師滿釘意的答卷之業(yè)前，老師自尤己卻突然出員了問題。誰兼說沒有“后李發(fā)優(yōu)勢”呢恒？扣

按承借貸期限的境長短，金融商市場可以分個為貨幣市場報（一年以下棄）和資本市攏場（一年以遠(yuǎn)上）兩大類擇。而資本市介場又可以進(jìn)嫂一步分為債翅務(wù)市場和股恢票市場，或特分為債券市卻場、股票市宿場和住房抵鑒押貸款市場嚴(yán)。其中貨幣語市場包括銀秋行間隔夜拆迎借市場、債西券回購市場傾、商業(yè)票據(jù)語市場等。而殊資本市場，錦以美國為例轎，則包括公把司股票市場飾、居民抵押汪住房貸款市五場、公司債蹦券市場、美粱國政府債券襖市場、公共堤機構(gòu)證券市蛾場、銀行商薄業(yè)貸款市場顯、消費者貸裳款市場。其例中公司股票漢市場規(guī)模最狼大，其次是蜘居民抵押住臣房貸款市場躲。到200漿6

年底，鋒全球資本市離場的總值為秋88

萬億棚美元。其中像股票市場總預(yù)值為50

王萬億美元，罩而債務(wù)市場被總值為38尋

萬億美元輩。鹽

自克由化、證券剝化是美國金靜融市場的最厘重要特征。震在美國，對販金融業(yè)(主找要是銀行業(yè)咸)的管制是季大蕭條以后響逐步形成的黑。管制主要凱表現(xiàn)為：(償1)對銀行筑支付存款利奸息率的限制囑(Q

條例紹）；(2)飲對銀行進(jìn)行閘證券業(yè)務(wù)的探限制(格拉朋斯-斯蒂格槽爾法)；(擔(dān)3)存款保堤險制度；(錘4)對金融脆市場和金融蘭機構(gòu)(證券瞇與交易委員袋會、存款保哥險公司、貸教款保險公司薯、住宅貸款銜局等等）的陵管理和監(jiān)督懇；(5)欠

限制新維銀行開業(yè)；主(6)聯(lián)邦啦儲備銀行的累集中和加強馳；等等。2堵0

世紀(jì)7時0

年代以血后，美國出瓶現(xiàn)了一股對呢大蕭條重新困認(rèn)識的思潮療。這種思潮吐認(rèn)為30

鄙年代銀行發(fā)傷放冒險性貸跳款和進(jìn)行風(fēng)扭險性投資并坑非政府管制里不嚴(yán)(如允溪許銀行對存您款支付利息展等)所致。耕因而，對銀寬行和其他金龍融機構(gòu)進(jìn)行視嚴(yán)格的管制貞是錯誤地總租結(jié)了30

兼年代銀行危薦機的教訓(xùn)的欲結(jié)果。除了毅意識形態(tài)方斥面的原因外奔，經(jīng)濟條件焰的變化也對較金融自由化則的發(fā)展起了徒強有力的推縫動作用。1貍965

年肆之前，在普升遍低利率的挎情況下，Q墊

條例并未沈形成實際約冰束，因而并圾未影響銀行幕的存款吸收好能力。19英65年之后肅，由于利息挪率的普遍提離高，政府管綠制變得具有變約束力，從顧而限制了銀梳行的獲利機鵲會，于是存直款人把資金皮轉(zhuǎn)向利息率紋不受限制的叢票據(jù)和證券纖。非銀行金另融機構(gòu)(貨鋤幣市場基金渾等)的出現(xiàn)柄更是吸引走含了大量存款毫。于是，銀呢行只得設(shè)法戒通過發(fā)行商羞業(yè)票據(jù)、回談購協(xié)議和吸稠收歐洲美元諸等方式進(jìn)行邊反擊。金融役自由化在某伸種程度上是庭金融創(chuàng)新的淚結(jié)果。管制洞必然導(dǎo)致逃榮避管制，各晚種金融創(chuàng)新魂就應(yīng)運而生洋。大額存單濁、回購協(xié)議待、商業(yè)借據(jù)退(CP)、積歐洲美元和艷貨幣市場基踏金等等都是鳴為了逃避Q鄰

條例的限挨制而創(chuàng)造出獎來的。面對哀如雨后春筍朱般的金融創(chuàng)啦新，管制變懸得十分無效鍋，而逃避管橋制的做法則漲導(dǎo)致銀行效紐率的下降。嫁不僅如此，并在無法實行蹤有效管制的糕情況下，強早行實行管制紐不但不能確巾保、反而會優(yōu)降低銀行體消系的安全性孝。由于以上哨種種原因，萄從20

世童紀(jì)80

年犧代開始，西明方各國先后輝對金融實行狠自由化。首奔先是利率自片由化(如逐舞步取消Q

從條例)，而含后是業(yè)務(wù)自飾由化，特別哨是打破銀行濤業(yè)和證券業(yè)歷的從業(yè)界限邀。聞

在戶金融自由化夢的基礎(chǔ)上，合自80

年且代以來，發(fā)準(zhǔn)達(dá)國家金融僚市場的一個愁重要特征是包證券化的急座劇發(fā)展。證婚券化是通過賭金融工程把蒙流動性差的央某個或某一因組其他形式宇的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化傅為證券的過停程或傾向?？纠纾绻荒硞€銀行發(fā)視放了許多住娘房抵押貸款族，該銀行（選或某個第三私者）可能會折把所有這些羽住房抵押貸全款捆綁在一典起組成一個霉住房抵押貸蒜款池，發(fā)行騙以這個住房賠抵押貸款池袍為基礎(chǔ)的住練房抵押貸款純支持債券（庭RMBS）窮。這樣，一宏只債券（證粥券）就被創(chuàng)跪造出來。證思券化是一個倘非常復(fù)雜的沖金融工程?？鍛?yīng)該說，美竹國這次次貸捆危機的爆發(fā)許是證券化走別到極端的必保然結(jié)果。穴此主題相關(guān)晶圖片如下：借五,

次使貸危機的爆御發(fā)與惡化叼此主題相關(guān)邁圖片如下：群由于次貸風(fēng)很險被轉(zhuǎn)移到用投資銀行所玉創(chuàng)新的各種氏各樣證券中奸去了，最初斬的住房抵押就貸款金融機謀構(gòu)就成為了臭典型的中介網(wǎng)機構(gòu)了，不域承擔(dān)任何風(fēng)遇險。為了賺丘取“中介費夾”，他們就班無限制地發(fā)來放次貸，而顯后續(xù)的創(chuàng)新塌金融鏈上的墳投資者由于們過多的環(huán)節(jié)三手段他們已鏈經(jīng)不知道風(fēng)妻險所在，也任無止境地投取資于這些金趴融產(chǎn)品。這起樣，盡管金陰融創(chuàng)新工具衛(wèi)可以把風(fēng)險允分散出去，凳但是總體的持宏觀風(fēng)險卻撤因為投資者煌錯誤地判斷國風(fēng)險大小而贏放大了。收此主題相關(guān)稍圖片如下：無2007

應(yīng)年8

月1用6

日，美尾國康特里懷吼特金融公司冊（Coun這trywi凍de

Fi護nanci佳al

Co住rpora掛tion）輩宣布動用銀隨行的信用額剛度115

毯億美元。由抓于康特里懷刷特金融公司強是美國最大袍的住房抵押綢貸款公司，則美國購房者豬17%的按寧揭貸款都是臂由該公司提色供的，因此糧其資金周轉(zhuǎn)販發(fā)生困難（菜更有分析家勝認(rèn)為該公司掛已面臨破產(chǎn)墻）引起市場腔的極大恐慌偉?？?/p>

一肢時間，幾乎販所有債券都挎賣不出去了害，誰都借不印到錢了，最泛為安全的美展國財政部短抓期債券成為爸投資者的唯幫一選擇。在孫2007

犯年8

月之燒前，國際金貍?cè)陬I(lǐng)域的流籃行詞匯是“棕流動性過剩駛”，為什么底幾乎在一夜臟間出現(xiàn)了流芝動性不足呢抬？問題的源燒頭還是房地副產(chǎn)市場。汪此主題相關(guān)撲圖片如下：伸

2掌003

年日美國經(jīng)濟開蓮始復(fù)蘇。為晝防止通貨膨皆脹反彈，從賽2004

掉年6

月到盛2006

佩年6

月，雪美聯(lián)儲連續(xù)販17

次上佳調(diào)聯(lián)邦基金扒利率。長期烤以來，大量疼美國居民利蜜用住房抵押文貸款的再融蹈資（ref頃inanc燃ing）來奔獲得更多貸允款，以維持描自己入不敷位出的生活方直式。由于市框場利率較低倡，房屋價格蠢不斷上漲，亡住房抵押貸荷款者可以以罪已經(jīng)升值的煌住房為抵押富，以比原有五貸款更為優(yōu)刪惠的條件，秧借入一筆新鎖的貸款。在筒償還舊貸款薄之后，多出償來的部分便怖可以提取現(xiàn)索金，作為自初己的消費開哀支。但是，也美聯(lián)儲不斷擊升息導(dǎo)致住機房貸款市場薦利息率的上久升和房價的黃下跌，再融賺資者無力償踐還新貸款，兄于是出現(xiàn)“學(xué)斷供”。任

違沾約率的上升央導(dǎo)致以次貸希為基礎(chǔ)的R料MBS

和堆CDO

的植價格下跌。發(fā)更糟糕的是球，相當(dāng)大部表分住房抵押驢貸款采取的級是浮動利息交率。根據(jù)次洞貸的有關(guān)規(guī)臨定，在經(jīng)過囑前兩年低利般息率期之后蹄，次貸利息賴率必須根據(jù)騎市場利息率鞠加以調(diào)整，侍次貸合同進(jìn)組入利息率重吳新設(shè)定期。更利率的提高游使得大多數(shù)謀次貸借貸者減難以承受，祝次貸推遲償普還和違約率及都大幅度上桑升。甚至A碼lter-遭A

按揭貸江款也未能幸哲免。蛇此主題相關(guān)甘圖片如下：司

首未先，違約率搬上升使提供示次貸而又未武實現(xiàn)次貸證蜻券化的住房尊金融機構(gòu)倒掛閉或申請破銹產(chǎn)保護。2妻007

年鴨4

月，美文國第二大次模貸供應(yīng)商新?lián)崾兰o(jì)金融公扎司（New伏

Cent遵ury

F守inanc可ial

C蕉orpor細(xì)ation回）申請破產(chǎn)夢保護。其次凱，由于RM邪BS

和C率DO價格急海劇下降，或穴出現(xiàn)有價無局市的現(xiàn)象，殺使購買了大隊量較低級別移RMBS

雁和CDO

哈的對沖基金捕的投資人贖吧回壓力驟然相增加，貝爾畢斯登公司（概Bear

犧Stear疾ns

Co姿s.）旗下焦的兩家對沖愛基金被迫關(guān)佛閉。想

再鳴次，較低級鏟別的RMB發(fā)S

和CD章O

的風(fēng)險蠶上升，導(dǎo)致昂評級機構(gòu)對花較高等級的靈RMBS

危和CDO進(jìn)通行重新評估恰，這些產(chǎn)品職的信用級別丘被調(diào)低，其祥市場價格也膏相應(yīng)下跌。滔這就使購買載信用評級較苦高的RMB盆S

和CD局O

的商業(yè)椅銀行、保險冬公司、共同根基金和養(yǎng)老潛基金等也隨翻之受到?jīng)_擊狼。餡此主題相關(guān)迎圖片如下：獸

M嚴(yán)BS

和C丈DO

的最詢終投資者是怠保險公司、許養(yǎng)老金、投的行、對沖基杯金等等。但塞是，還有一吃種被稱之為斗結(jié)構(gòu)投資機考構(gòu)（SIV第）的金融機譽構(gòu)。SIV犬

是由大投肌資銀行、大震商業(yè)銀行等鵝金融機構(gòu)建脹立的、同S蘋PV

有些竟類似的金融棍機構(gòu)。其目和的是持有R首MBS

和血CDO。S房IV

雖然抖是次貸相關(guān)嬸債券的持有質(zhì)者，但卻不逃是這些債券各的最終投資曬者，換言之碰，SIV

難不是用自己柔的錢，而是促借他人的錢喉購買RMB月S

和CD秩O。SIV年

在購買R鵝MBS

和梯CDO

的煙同時，必須講發(fā)行資產(chǎn)支棟持商業(yè)票據(jù)擔(dān)（ABCP轎），在貨幣扮市場融資。鬧通過持有R銜MBS

和蕩CDO，S距IV

取得忙固定的收入禮流，直到這返些RMBS尾

和CDO臉

到期。投鍋資收益與融戰(zhàn)資成本之差朵即為SIV奇

的收益，池或者說是其互建立者的收姥益。RMB述S

和CD獄O

債券的挎期限往往長紙達(dá)4～5

考年。而從貨姓幣市場所籌廉集到的資金河只能是短期亮資金，AB逝CP

的期持限只有幾個才月。這樣，兄就存在一個冊借短債進(jìn)行林長期投資的皺問題。當(dāng)貨逗幣市場流通蠶性很強的時撐候，通過不瀉斷借新債還允舊債（ro怨lling尼-over勁），SIV螺

持有RM捧BS

和C管DO,直到梯這些債券到南期是不成問西題的。20象07

年8串

月初突然襲間出現(xiàn)流動康性短缺，在沒很大程度上輩是由于SI橡V

突然發(fā)羊現(xiàn)，沒有投棍資者愿意購頃買它們所發(fā)在行的ABC饒P。換言之墳，它們已經(jīng)靈無法從貨幣學(xué)市場借到資針金。SIV辯

出現(xiàn)融資浮困難后，它盾們轉(zhuǎn)而求助蠅于自己的資際助者（sp右onsor幫s）――大湊商業(yè)銀行提沈供資金。后爹者需要在銀陸行間拆借市狗場籌資，但重有富余頭寸辟的商業(yè)銀行聯(lián)卻不愿拆出廳頭寸。它們愿囤積頭寸，旋以備不時之盟需。這樣，塌銀行間拆借私市場也出現(xiàn)擊流動性短缺慣，銀行間拆惰借市場利息盈率隨之上升騰。商業(yè)銀行疲原本打算通受過建立SP師V

和SI軟V

等機構(gòu)邁隔離風(fēng)險，怕通過證券化聾創(chuàng)造形形色響色的衍生金核融工具轉(zhuǎn)移匙風(fēng)險，但是盤風(fēng)險依然存僑在于金融體霧系之內(nèi)。由哨于各種非銀半行金融機構(gòu)踏同銀行存在蛙千絲萬縷的什聯(lián)系，銀行胸最終仍然無胞法擺脫次貸滅所帶來的風(fēng)屈險。連此主題相關(guān)辱圖片如下：奔

馬食克思曾說過反：“危機一科旦爆發(fā)，問膠題就只是支生付手段。但隨是因為這種侄支付手段的垃收進(jìn)，對于密每個人來說孟，都要依賴煌另一個人，僑誰也不知道氣另外一個人招能不能如期場付款；所以毅，將會發(fā)生恰對市場上現(xiàn)嫁有的支付手腫段即銀行券饞的全面追逐口。每一個人言都想盡量多踐地把自己能白夠獲得的貨同幣貯藏起來仇，因此，銀至行券將會在閥人們最需要漸它的那一天墓從流通中消車失?！?0爸07

年8幣月出現(xiàn)的正哨是這樣一種支形勢：沒人冠愿意購買除淘美國國庫券墨之外的任何浴債券；人人削都希望把手腦中的債券賣甩掉，以換回賠現(xiàn)金；只有搭借款者、沒蟻有投資者；靠RMBS和感CDO要么循價格暴跌，膜要么是有價丟無市。流動慶性突然出現(xiàn)壤短缺，導(dǎo)致資三月期貨幣奮市場利息率趟與美國國債測的息差急劇栗上升。慮

流將動性出現(xiàn)短瞞缺是美國次受貸危機的第帆一個階段。詢面對貨幣市寧場利息率的罷急劇上升，哪歐洲中央銀被行、日本中統(tǒng)央銀行和美聾聯(lián)儲統(tǒng)一行視動，在貨幣董市場上注入詢大量流動性深。流動性短央缺在200鑄7年8

月禾、12

月前和2023糊

年3

月脹出現(xiàn)三次高筑峰。200臘8

年3

捧月，美國第泄五大投資銀注行貝爾斯登擔(dān)因流動性短膛缺而不得不估被JP摩根忌低價收購。揭此主題相關(guān)窯圖片如下：秀

中糟央銀行的幾批次迅速干預(yù)鳴，使每次出攪現(xiàn)的流動性衰危機得到暫辜時緩解，貨銹幣市場利息般率得以回落籠。但是，很撫難保證流動臥性短缺不會陶因某種原因栽再次出現(xiàn)。兩盡管流動性花的注入使S查IV得以繼獨續(xù)持有手中絡(luò)的RMBS抄和CDO，料使各種金融偶機構(gòu)不必低柔價賣出這些墳債券，從而譜避免了這些朽債券價格的閣進(jìn)一步下跌窄。

降

然彈而，次貸危扯機卻又很快裂從流動性危診機發(fā)展為信霧貸緊縮危機訴。暈

高飾杠桿率是當(dāng)扁今資本市場最金融交易的另重要特點。縫所謂杠桿率覆是指金融機利構(gòu)的資產(chǎn)對根其自有資本通金的倍數(shù)。鎖商業(yè)銀行、柜投資銀行等找金融機構(gòu)均蜓采用了杠桿爛經(jīng)營模式，織即金融機構(gòu)謀資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)算高于自有資復(fù)本規(guī)模。例及如，如果杠濟桿率是10敏，則對應(yīng)于泛1

美元的鵝資本金，銀臨行將能提供縣10

美元停的貸款。對佛于給定資本態(tài)金，杠桿率到越高，金融磚機構(gòu)所能運撈作的資產(chǎn)越口多，金融機晉構(gòu)的盈利就具越高。風(fēng)險像偏好高的金錫融機構(gòu)傾向箭于保持較高朽杠桿率。對鑼于給定的風(fēng)妙險偏好，金秧融市場風(fēng)險患越低，金融獲機構(gòu)的杠桿羊率就越高。遣金融機構(gòu)的吊各項資產(chǎn)具融有不同程度穴的風(fēng)險，金斬融機構(gòu)的自六有資本應(yīng)該聾能夠在必要墳程度上承擔(dān)如該機構(gòu)總風(fēng)鑄險。金融機影構(gòu)的杠桿比序率與其承乳

擔(dān)包的整體風(fēng)險脹成反比。在仇經(jīng)濟狀況良寧好、資產(chǎn)價嫁格上漲時期括，杠桿作用膚使金融機構(gòu)誤的資產(chǎn)（負(fù)仗債）規(guī)模急箱劇放大，導(dǎo)朽致資產(chǎn)泡沫將的產(chǎn)生。如杰果資產(chǎn)價格異下降，金融忽市場總體風(fēng)庭險上升，金家融機構(gòu)風(fēng)險專偏好下降，科則金融機構(gòu)他將不得不將燙杠桿比率降溪低。降低杠紐桿比率有兩賢條途徑：金保融機構(gòu)出售草風(fēng)險資產(chǎn)，居或吸引新的丈股權(quán)投資來屋擴充自有資段本規(guī)模。在新2007

誘年以來的次侵貸危機中，兇資產(chǎn)（RM狂BS、CD夏O

等）價交格下跌，根驅(qū)據(jù)按現(xiàn)價計毯算的原則（惱m(xù)ark

演to

ma粉rket)哄，金融機構(gòu)吃（RMBS翻、CDO

干等的持有者援）的資本金爪必須隨資產(chǎn)繪價格的減少葛等額扣減（喇在先扣減利斤潤的會計原圖則下，利潤北可以作為資艱本金的緩沖供）。在分子膨大于分母的坊情況下，分怖子、分母等敏量減少，意懶味著杠桿率抱（倍數(shù)）的訪上升。在資絞產(chǎn)價格下降永和市場風(fēng)險扣提高的情況亭下，如果不司能相應(yīng)增加步資本金，為醋了維持或降識低杠桿率，棟金融機構(gòu)必扒須主動大幅蓬度減少資產(chǎn)企（及負(fù)債）生。例如，在刪2007～宋2023哲年的美國次摧貸危機中，合據(jù)估計，按淺揭信貸損失其大約為40淹00

億美巴元，其中2丈000

億調(diào)美元的損失叉要由美國銀乒行承擔(dān)。據(jù)狠估算，由于竊美國銀行資畏產(chǎn)總額為2款0.5

萬路億美元，在放補充資本金必和把杠桿率癢降低5%之液后，美國銀持行為企業(yè)和撈居民所能提境供的信貸額寨將減少91革00

億美腰元。金融機音構(gòu)壓縮資產(chǎn)攜負(fù)債表，意倉味著企業(yè)將中難以得到信樂貸（銀行不根想增加貸款稠，企業(yè)自然帝得不到貸款救）。信貸緊亦縮則可能進(jìn)顧一步導(dǎo)致經(jīng)命濟衰退，據(jù)終同一估算，僚減少910納0

億美元墾的信貸將導(dǎo)著致美國GD參P

下降1勻.3

個百勒分點。在壓褲縮資產(chǎn)負(fù)債焦表的同時，紡金融機構(gòu)還圣可以通過吸新引投資者注近資來降低杠娛桿率。眾多乓資金充裕的等主權(quán)財富基猶金是這些金代融機構(gòu)的爭綿取對象。中廚央銀行向貨繩幣市場注入懇流動性，可物以使SIV娃

得以避免昂由于缺乏資某金而不得不形拋售手中的戲RMBS

腫和CDO。啟但是，中央業(yè)銀行無法制蹦止次貸違約良導(dǎo)致的RM版BS

和C泊DO

價格譽的持續(xù)下降別。在這種情富況下，除非土政府和外國常投資者大量麗注資，金融涉機構(gòu)的信貸諷緊縮是不可扭避免的。介

金隔融機構(gòu)、特贏別是銀行的埋信貸緊縮，滑已經(jīng)并將繼效續(xù)對實體經(jīng)侵濟造成重要拍影響。實體倦經(jīng)濟的收縮賀是繼流動性蒼短缺、信貸尾緊縮之后，嗎次貸危機發(fā)焦展的第三階都段。

膏

實誕體經(jīng)濟的萎霞縮必然導(dǎo)致略住宅價格的東進(jìn)一步下降如和與次貸相宵關(guān)的資產(chǎn)價兼格的進(jìn)一步棕下降。孝

經(jīng)伐過美聯(lián)儲的塞一系列“救殲市”行動（膏注入流動性煤、降息和實擊施擴張性財耍政政策）之悄后，200凍8年第二季膀度，美國金緊融市場出現(xiàn)散恢復(fù)穩(wěn)定的率趨勢。不少膀人認(rèn)為，盡歉管由于次貸肅危機及其后獲遺癥，美國申經(jīng)濟將陷入挑衰退或明顯微減速，但美鋪國次貸危機饅的高峰已經(jīng)醒過去。然而菌在7月份卻皇又不斷有壞敗消息傳出。季先是美國儲溝蓄管理局(撇The

O刮ffice抬

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,O訊TS)宣布葛住房抵押貸剖款商Ind熔yMac

報Bank破廉產(chǎn)。Ind攻yMac是盲美國歷史上哥OTS監(jiān)管娘下破產(chǎn)的最云大存貸款銀湯行及第二大金被關(guān)閉的金相融機構(gòu)，

托僅次于19凈84年的伊恢利諾斯大陸柔銀行(Co亭ntine亞ntal

鑰

Illi亡nois

衛(wèi)Natio哲nal

B滑ank)。完值得注意的咐是，Ind暗yMac的能專業(yè)不是發(fā)度放次貸，而條是提供所謂蜓的“Alt算er-A”紛抵押貸款。飼這說明，美竊國房地產(chǎn)市磨場危機已經(jīng)俱不只是次貸土危機，而是泄范圍比原眉

來鑒人們所預(yù)料蚊的廣泛得多劣的危機。幾核天之后，更煮令人擔(dān)憂的世事發(fā)生了：荒美國最大的撈兩家住宅抵殃押貸款金融附機構(gòu)房利美番和房地美由別于巨額虧損他而瀕臨破產(chǎn)放，投資者開糾始在股票市顫場上拋售這眾兩家公司的盲股票，兩家旬公司在短短昌一周左右的予時間內(nèi)便損搞失了一半左朝右的市值。與美國的住房波抵押貸款市鴉場規(guī)模約為秘12萬億美避元，而房利閥美和房地美釋持有（及作及擔(dān)保）的抵眾押貸款債權(quán)壇大約5.3尤萬億美元，違占整個市場裕規(guī)模的44淘％。塔此主題相關(guān)扶圖片如下：責(zé)值得注意的秘是，房利美財和房地美并模不發(fā)放次貸釀。討

作黨為特殊的政隸府支持企業(yè)召（Gove喜rnmen史t

Spo君nsore繞d

Ent拒erpri話ses，G吧SE），房透利美與房地勸美本來的業(yè)跪務(wù)是收購其飾他住房抵押渾貸款金融機夕構(gòu)發(fā)放的住構(gòu)房抵押貸款振，使這些機桶構(gòu)能夠騰出孟資金進(jìn)一步鄉(xiāng)發(fā)放新貸款呢。但是，在與房地產(chǎn)熱中閑，它們除從只事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)侵外，還購買剪其他私人金針融機構(gòu)發(fā)行雖的MBS，泄從中賺取自曲身資金成本脈與所購買R擦MBS之間劉的息差。從獻(xiàn)1997年猾到2007檢年，房利美扁購買的其他洪機構(gòu)發(fā)行的暴RMBS從昆185億美野元上升到1頃278億美囑元，房地美熄購買的其他鵝機構(gòu)發(fā)行的欲RMBS從惕250億美氏元上升到2績670億美餡元。據(jù)估計鍵，房利美與鑒房地美大約化購買了整個燦私人機構(gòu)所要發(fā)行RMB郵S的一半以智上。鴉

盡存管房利美和鑄房地美只投權(quán)資于高等級而的RMBS駕，但是次貸絕危機爆發(fā)以考來，由于信什貸風(fēng)險從次胸級抵押貸款類市場逐漸擴終展到整個抵詞押貸款市場稼，各種貸款枝，包括滿足涂房利美與房受地美標(biāo)準(zhǔn)的斷優(yōu)質(zhì)貸款—餡—的違約率么都大幅上升湖。房利美和枝房地美所持牧的RMBS摔的信用評級綿被調(diào)降，市桂場價值相應(yīng)眾下滑。從絕玩對數(shù)額來看視,“兩房”挺的損失并不菠十分巨大。坐但由于依賴瞧政府的隱含新?lián)?“兩新房”的資本蠟金率極低。改換句話說，點“兩房”的溝財務(wù)杠桿過掀高。截至2麥007年底稼，這兩家公估司的核心資疑本合計83培2億美元，霜而這些資本霉支持著5.海2萬億美元領(lǐng)的債務(wù)與擔(dān)殼保，杠桿比億率高達(dá)62量.5。13冷這就使得“拉兩房”在資章產(chǎn)價格下跌岸的沖擊面前心極為脆弱。杰此主題相關(guān)遍圖片如下：診

房炒利美和房地示美危機爆發(fā)粒之后，美國娃政府立即采桌取措施進(jìn)行遮救助。第一速，由美國財烤政部向兩家另公司提供期祝限為18

醋個月的臨時迅貸款，貸款樸金額沒有上蠟限；第二，絞美國財政部裁保留在18殼

個月內(nèi)購佳買兩家公司哪股權(quán)的臨時治權(quán)利；第三賠，由國會授班權(quán)美聯(lián)儲加閃強對兩家公廣司的監(jiān)管。粘此主題相關(guān)驚圖片如下：茄

美掘聯(lián)儲則表示橡將向兩家公翅司開放貼現(xiàn)蒙窗口（此前伴，該窗口只采對商業(yè)銀行阿和投資銀行汪開放），貼嚼現(xiàn)貸款可以瞧兩家公司發(fā)碼行的債券作剝抵押。美聯(lián)標(biāo)儲提供的貼襪現(xiàn)貸款同樣景沒有上限。谷美國政府的嫌救助措施出楊臺后，房利姿美和房地美成的股價迅速訂回升，其發(fā)抬行的債券價請格也大幅上配升。但值得蜻注意的是，淹由于房利美賓和房地美資食產(chǎn)規(guī)模巨大仰，如果美國手政府不得不狂為兩家公司棍注資，其注園資量將極為派巨大，屆時祖美國政府將乒不得不大量斤增發(fā)政府債哥券，而政府胃債券的大量牧增發(fā)，必將翻導(dǎo)致美國國糾庫券價格的撲急劇下跌，密其對美國國扶債持有者的算沖擊將是巨界大的。事實嗽上，次貸危編機的發(fā)展已集經(jīng)使美國的疲所有類型金悠融資產(chǎn)（包陪括美國國庫臂券）的資信碗受到動搖。李這種動搖的議政治、經(jīng)濟皺含義是不言某自明的。愈此主題相關(guān)液圖片如下：鋒

房套利美和房地筒美危機的爆產(chǎn)發(fā)說明，美王國的次貸危濟機和由次貸挪危機引起的塊全面的金融但危機還遠(yuǎn)遠(yuǎn)煎沒有結(jié)束。盤一切還僅僅被是“結(jié)束的假開始”。更沫具體地說，藥隨著越來越秧多的次貸將妖進(jìn)入利率重廈設(shè)階段，加膠之美國經(jīng)濟忽的不景氣，得住房抵押貸資款的違約率圈還會進(jìn)一步露上升，各種勸與次貸有關(guān)雖的金融資產(chǎn)床的價格還會歡進(jìn)一步下跌路。只要這些片金融資產(chǎn)價燦格繼續(xù)下降城，流動性短損缺和信貸收歸縮就難以避罪免。美國政固府通過從外期部注入流動堵性化解危機時的空間將因隙通貨膨脹受搬到擠壓，將勸有更多的金族融機構(gòu)陷于仙破產(chǎn)，金融俯秩序的混亂下將進(jìn)一步加癢劇。盎格魯伯-薩克遜式賣資本主義模浮式將受到前晌所未有的挑拼戰(zhàn)。價此主題相關(guān)某圖片如下：雜此主題相關(guān)告圖片如下：激六,次貸危劃機對全球及葛中國經(jīng)濟的驕影響

謊

美消國是典型的棒低儲蓄高消服費的國家，做其經(jīng)濟發(fā)展嫌對債務(wù)存在暢高度的依賴映性，次貸危譽機必將導(dǎo)致份其國內(nèi)市場憑信用級別下南降，而這會攻減少流向美砌國的國際資喪本，于是建匆立在國際資欣本流入基礎(chǔ)俯上的美國國嫩內(nèi)需求將因財此而下降。予

與晴美國相反，來中國目前正貧處于高儲蓄地的狀態(tài)之中葡，外部需求擱的增長成為餡國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)佛展的重要動慈力，國內(nèi)經(jīng)直濟對外貿(mào)的基依存度較高涉。美國對于鏈中國而言，素比中國對于押美國而言更擦為重要。美稠國對中國的華貿(mào)易總量高跡達(dá)中國出口蘭貿(mào)易總量近鴿百分之五十背。當(dāng)因美國居經(jīng)濟增長乏責(zé)力導(dǎo)致的國渡內(nèi)需求下降漁發(fā)生后，其航對中國商品閉需求的增速拋也將下降，鴉這將對中國湖的出口貿(mào)易刑增長造成抑州制作用，從錫而影響國內(nèi)柿經(jīng)濟的發(fā)展清。帶

當(dāng)暴大批以出口趕加工貿(mào)易為俗主體的中小線企業(yè)處于生測產(chǎn)萎縮、利軋潤下降的狀醬態(tài)時，為中居小企業(yè)提供揭能源、礦產(chǎn)提、鋼材等上倘游產(chǎn)品的國輸有企業(yè)也難透以避過產(chǎn)能問過剩的困境像，國有企業(yè)勾利潤下降、速上繳稅收大幸幅度減少在胸最近幾個月善表現(xiàn)特別明日顯。而此前里存貨較多的睛國有企業(yè)將身不可避免地何陷入經(jīng)營困奏難的地步。沉

此改外，從全球琴市場的角度闊看，在次貸濱的影響下，藏發(fā)達(dá)地區(qū)受溪到打擊最大傅，在美國對筆中國商品需昌求下降的同延時，歐洲以粱及日本對中對國商品的需電求也會相應(yīng)億下降，這對序于中國的經(jīng)饑濟無疑是雪攔上加霜。美色國的需求下竟降時，歐盟弟和日本的需粗求也跟隨下廣降，歐盟與煌日本沒有能但成為美國份被額下降的替案代區(qū)域。因陪此，外向型闖經(jīng)濟主導(dǎo)下鮮的中國經(jīng)濟崖產(chǎn)能過剩的摩問題將會越填來越突出。絹

其摟中，受次貸釣影響最嚴(yán)重青的是歐洲。具美國為解決鋤本國低收入蔬者住房問題枝而創(chuàng)造出的鄙房地產(chǎn)次貸繪，最終最大均的埋單者竟取然是歐洲，麥可能是所有濾人都沒有想偉象到的。在死此次危機的尤沖擊下，歐謎洲經(jīng)濟增長售放緩，歐元造對美元的匯撞率也走向貶瘋值的道路。扯在人民幣相零對于美元升悟值的情況下筆，這就對中案國的出口造鏡成嚴(yán)重沖擊檔。具

此碧外，盡管中務(wù)國出口結(jié)構(gòu)甚升級和出口浪市場的多元庸化可以在一榮定程度上減貝輕外部需求慰變化對出口栗的影響，但敲是較高的出本口依存度將礎(chǔ)使中國經(jīng)濟歷在美國消費探走軟情況下猜難以獨善其密身。事實上垂，中國出口悄增速從未與舟美國消費增縱長脫節(jié)。2堪001年以鍋來，中國外舅貿(mào)依存度逐貸年提高，對脹美國出口占店中國GDP奏的比重不但壺沒有降低，介反而從20樣01年的4次%左右上升闖至目前的7窗.7%，顯城示中國對美侵國的依賴依賣然較大。因伶此，如美國塘實體經(jīng)濟受五損，消費下吵降，對中國定出口會有相粒當(dāng)程度的影扁響。據(jù)有關(guān)促部門統(tǒng)計分夢析，美國私另人消費下降混1個百分點球，將導(dǎo)致中核國出口增速晃兩年內(nèi)累計持下降5-6牢個百分點。殺歐美國家作絕為中國主要最出口國，其潑經(jīng)濟下滑導(dǎo)擋致的消費下患降，從而減貿(mào)少對中國商緒品的需求。雀由于需求的繭減少，從而崖導(dǎo)致中國對而原材料的需練求也相應(yīng)下替降。迷

最育近數(shù)月中國責(zé)最大的玩具橡，紡織，印液染，縫紉機難企業(yè)紛紛遭小遇困境。

伯10月15葉日略，全球最大顯的玩具代工季廠合俊集團液在東莞的數(shù)達(dá)間工廠宣布陰倒閉?？?0月11灰日織浙江紹興最獎大的民營企駐業(yè)，亞洲最渠大的PTA許供應(yīng)商——疲“浙江華聯(lián)原三鑫集團”奉面臨破產(chǎn)。軌而夏10月7日府，全國最大叢的印染企業(yè)手——紹興“閣浙江江龍控僅股集團”破爐產(chǎn)倒閉。

底6月5日海，坐落于浙塌江臺州的“鄭浙江飛躍集略團”，身陷精嚴(yán)重債務(wù)，留資不抵債，奴遭受資金鏈戒斷裂的危機銜。“飛躍集套團”是全世留界最大的縫設(shè)制設(shè)備生產(chǎn)神基地。除了盼這些標(biāo)志性怕的企業(yè)的倒細(xì)閉，在長三久角和珠三角復(fù)，數(shù)以萬計船的中小企業(yè)賺都已經(jīng)關(guān)門贏大吉，更多產(chǎn)的企業(yè)面臨釘利潤率下降第，開工不足寬等困境，或排者在生存線紗上苦苦掙扎刑。

臨

而幅來自官方的局統(tǒng)計數(shù)據(jù)也討印證了中國耕經(jīng)濟逐步下窮滑的事實。缺10月21秤日旦公布的宏觀團經(jīng)濟數(shù)據(jù)表鼻明，今年第連三季度中國易GDP增速癢為9.9%供，近年來首醬度跌破10紗%，連續(xù)第餐五個季度拉艇出陰線。自濾2007年將第二季度以統(tǒng)來，中國G富DP增速開魯始呈現(xiàn)出同嶼比下滑之勢遵，已從該季著度的12.住7%一路下殘行至今年第咽二季度的1擺0.1%。樓

而鑒于中睬國官方統(tǒng)計豎數(shù)據(jù)一直公譜信力不夠，令因此有理由貼認(rèn)為實際的蜜數(shù)據(jù)可能更全加黯淡。

垂

比使這些略帶枯膀燥的數(shù)據(jù)更瓣加驚心動魄瑞的是今年以抽來的股市和睬樓市行情。觸股市從20繼08年以來挺，一直陰跌售不休，而到階了餅10月24神日妄，上證綜合翅指數(shù)跌到了波1839點慈。比去年最廚高值跌去了倉70%。而猛最近數(shù)年高寬歌猛進(jìn)的房燃地產(chǎn)市場同憲樣出現(xiàn)前所平未有的疲態(tài)嚼。根據(jù)新聞困報道，今年奴10個月商吩品房成交量澤大幅萎縮，筋大部分城市秩比去年同期盆成交額少了卸40%-5垂0%。而前叮年去年各地穴熱鬧異常的器土地出讓競旋標(biāo)產(chǎn)生的“敵地王”今年收以來卻紛紛爽以開發(fā)商忍到痛退地收場里。為了繼續(xù)乞維系土地財怒政，奧運后攝以后各地方遼政府紛紛出鞠招來拯救房售市。疫對國內(nèi)企業(yè)原影響各異蹤

總筋的來說，美載國次貸危機日對中國經(jīng)濟濤影響很大，哀由此對國內(nèi)潤的一些企業(yè)窯也產(chǎn)生了深捏遠(yuǎn)影響。由俊于所處的行臺業(yè)和環(huán)境不理同，因此各砍企業(yè)所受的潔影響也是不震同的。由于片出口受到抑罪制，所以對淚外貿(mào)型企業(yè)鑼影響較大。也而對以內(nèi)銷槍為主滿足內(nèi)顛部需求的企薪業(yè)來說，影捧響不大。駁

對偽外貿(mào)型企業(yè)咸的影響，不滋僅僅表現(xiàn)在摘企業(yè)產(chǎn)量的則下降，更多諸的是隨之而殲來的一些連言鎖反應(yīng)。隨呢著次貸危機備的加重，對蔽中國經(jīng)濟的昏沖擊也越來渣越大。招

紡晶織服裝行業(yè)退自然難逃拖禍累。生產(chǎn)紡終織機械的國看有企業(yè)也難述以避免訂單亂下滑的趨勢決。玉

而見作為"煤電泊油運"上游辦產(chǎn)品提供者列的國有企業(yè)客，最近數(shù)年紋為了壓制成傭本推動型通映貨膨脹，實挺施了政策性泊虧損的價格幣策略，在當(dāng)冷下和未來出搭口下降的趨驢勢下，其產(chǎn)碑品價格恢復(fù)梨到國際市場琴水平的希望跡比較渺茫。尸而這部分企顏業(yè)的利潤積爹累和國家補待貼已經(jīng)很難尸支撐他們繼傳續(xù)實施政策司性虧損。上賤游企業(yè)與中蜜下游企業(yè)同久時惡化，對渠宏觀經(jīng)濟和駱國家財政稅徑收的打擊將助是相當(dāng)沉重結(jié)的。彩

從抖內(nèi)銷型企業(yè)命方面來講，