股權(quán)分置改革競(jìng)爭策略

股權(quán)分置改革路徑預(yù)判

及對(duì)應(yīng)策略選擇國泰君安研究所策略研究部吳堅(jiān)雄第一頁，共十八頁。一、對(duì)股權(quán)分置政策未來路徑和

調(diào)整趨勢(shì)的研判

1、解決方案及未來演變方式——有限多樣化及流通權(quán)分離以后解決股權(quán)分置的方式可能更趨多樣性，最可能的表現(xiàn)形式是流通權(quán)被分離出來，伴生認(rèn)購權(quán)證（流通權(quán)證）第二頁，共十八頁。解決路徑及階段判斷基礎(chǔ)：股權(quán)分置改革不會(huì)再次暫停股權(quán)分置改革不會(huì)再次暫停，其中只有不斷試錯(cuò)和修正?？梢宰糇C的論據(jù)為：第一、5月16日媒體刊登證監(jiān)會(huì)主席尚福林就“股權(quán)分置改革”焦點(diǎn)問題接受新華社記者采訪，指出“解決股權(quán)分置的本質(zhì)是推動(dòng)資本市場(chǎng)的機(jī)制轉(zhuǎn)換，而不是解決包括國有股在內(nèi)的非流通股減持變現(xiàn)問題；股權(quán)分置不僅是中國資本市場(chǎng)的一件大事，也是黨中央、國務(wù)院的重大決策，開弓沒有回頭箭，必須搞好”.第二、先前數(shù)次試點(diǎn)夭折，已使政府威信受挫，繼之最高管理層對(duì)股市表達(dá)的關(guān)切言語，面對(duì)股指下挫顯其尷尬，改革的試點(diǎn)深入，不是可為不可為，是不得不為；第三、從此次試點(diǎn)的配合協(xié)調(diào)，例如輿論環(huán)境的引導(dǎo)和監(jiān)督，相關(guān)部委的利益妥協(xié)，應(yīng)該非證監(jiān)會(huì)這個(gè)層面的力量所能攪動(dòng)，決策來自國務(wù)院。第三頁，共十八頁。解決路徑的三段論第四頁，共十八頁。改革實(shí)施階段市場(chǎng)反應(yīng)的推斷改革實(shí)施過程中，市場(chǎng)的反應(yīng)將是復(fù)雜的，因?yàn)檫@取決于管理層運(yùn)用資源的底線和次序，以及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的手段和責(zé)任心。政策配套的手段中最重要的還是引導(dǎo)增量資金入市試點(diǎn)之初會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的下挫。第五頁，共十八頁。隨后市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入所謂的“估值迷茫期”屆時(shí)，管理層對(duì)市場(chǎng)的指導(dǎo)尤其重要。因此該階段重要的是關(guān)注資金政策和流向，選擇對(duì)應(yīng)策略。管理層作為對(duì)市場(chǎng)影響推測(cè)

第六頁，共十八頁。局部活躍期

渡過“估值迷茫期”，市場(chǎng)將進(jìn)入“局部活躍期”，由于形成穩(wěn)定的含權(quán)預(yù)期和比價(jià)基準(zhǔn)，屆時(shí)會(huì)有市場(chǎng)化的增量資金流入，市場(chǎng)局部機(jī)會(huì)將會(huì)聚集，進(jìn)一步活躍，股價(jià)也將趨向穩(wěn)定。但局部機(jī)會(huì)可能更多表現(xiàn)在新的金融產(chǎn)品的套利和大面積鋪開試點(diǎn)的個(gè)股機(jī)會(huì)，此后新老劃斷也將誕生眾多交易機(jī)會(huì)。因此加大投行力度以及新產(chǎn)品研究至關(guān)重要。第七頁，共十八頁。國企管理體制改革對(duì)股權(quán)分置改革路徑的延伸和深化

1、關(guān)于“進(jìn)退”的行業(yè)判斷“有所為”的行業(yè)主要集中在交通、能源、通信等行業(yè)，以及關(guān)系經(jīng)濟(jì)命脈的電子信息、裝備制造、石油化工等行業(yè)；對(duì)于終端產(chǎn)業(yè)基本采取放開競(jìng)爭的發(fā)展策略，是國有資產(chǎn)“有所不為”的產(chǎn)業(yè)群。第八頁，共十八頁。關(guān)于“緩急”的行業(yè)和規(guī)模特征判斷

大型國企的改革推進(jìn)非常慎重和緩慢試點(diǎn)可能沿著民營－>地方國企－>中央國企;競(jìng)爭性行業(yè)－>經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)－>國家安全行業(yè)這樣一種路徑由快而慢地推進(jìn)。第九頁，共十八頁。二、股權(quán)分置改革影響面面觀

（一）股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)估值影響分析

第十頁，共十八頁。（二）股權(quán)分置改革對(duì)行業(yè)影響分析1、降低行業(yè)整體估值水平，加快價(jià)值回歸2、推動(dòng)資源整合，關(guān)注并購價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值的行業(yè)第十一頁，共十八頁。（三）股權(quán)分置改革的資金壓力測(cè)試股權(quán)分置解決所面臨的長期資金壓力依然不可小視第十二頁，共十八頁。三、短中期市場(chǎng)趨勢(shì)研判及相關(guān)投資策略的選擇

（一）、未來一個(gè)月（首批試點(diǎn)—第二批試點(diǎn)）的市場(chǎng)判斷和投資策略宏觀向淡、投資減速、周期性特征強(qiáng)的行業(yè)凸現(xiàn)向下拐點(diǎn)第十三頁，共十八頁。股權(quán)分置的改革，打破原有穩(wěn)定的價(jià)格體系，如缺乏指導(dǎo)市場(chǎng)將進(jìn)入估值迷茫期

資金面短期對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響，房市、債市資金不存在大量切換市場(chǎng)的可能，資金轉(zhuǎn)換管道已被破壞；

因此，從資金面角度分析，市場(chǎng)存量方面，基金仍保持較高倉位，無力撥動(dòng)大盤，而場(chǎng)外充裕的資金缺少能有效轉(zhuǎn)換進(jìn)入證券市場(chǎng)的載體，期望資金面短期能有所突破，恐怕不太現(xiàn)實(shí)，未來行情也相應(yīng)受抑制，唯一例外的可能，即只有政府之手或能改變。第十四頁，共十八頁。技術(shù)面顯示，上證綜指未到極端情況，仍有下行的技術(shù)要求反抽失??？政府不干預(yù)就向下，理論應(yīng)跌的箱體寬度，向上只有依靠政府之手第十五頁，共十八頁。（二）、估值迷茫期的市場(chǎng)表現(xiàn)演變

和策略選擇市場(chǎng)進(jìn)入“估值迷茫期”，有兩種未來演變可能一種如管理層所希冀的，市場(chǎng)逐步形成含權(quán)預(yù)期，從“估值迷茫期”逐步過度到“含權(quán)確立”；另一種是由于缺乏資金支持和引導(dǎo)，弱市的“壞人假設(shè)”，推動(dòng)市場(chǎng)從“估值迷茫期”陷入“冰棍融化”的“無含權(quán)”。

“尋寶游戲”中，歸納兩條途徑：民營－>地方國企－>中央國企；競(jìng)爭性行業(yè)－>經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)－>國家安全行業(yè)煤炭采掘、交通運(yùn)輸、金屬制品、有色金屬采掘、傳媒、醫(yī)藥、信息技術(shù)可能是試點(diǎn)的熱點(diǎn)鋼鐵、石化、造紙、建材、汽車試點(diǎn)阻力大第十六頁，共十八頁。（三）、局部活躍期時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)演變

和策略選擇局部活躍期時(shí)，加大從產(chǎn)業(yè)投資角度尋找并購價(jià)值或重置價(jià)值高于全流通市值的企業(yè)我們預(yù)期當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入局部活躍期，有個(gè)標(biāo)志，即市場(chǎng)屆時(shí)形成含權(quán)預(yù)期，其特征是開始由交易所審批相關(guān)方案，股權(quán)分置改革全面鋪開，我們預(yù)期應(yīng)該在第4季度之后。由于解決股權(quán)分置會(huì)引起股權(quán)流動(dòng)的預(yù)期，我們認(rèn)為市場(chǎng)將從產(chǎn)業(yè)投資角度尋找并購價(jià)值或重置價(jià)值高于全流通市值的企業(yè)，此類企業(yè)主要存在于以下幾類行業(yè)之中：1、重工業(yè)、大投資，重置成本高的行業(yè)：如石化、建材、電力、鋼鐵；2、存在潛在增值資產(chǎn)的行業(yè)：如房地產(chǎn)、商業(yè)百貨；3、自然資源型企業(yè)：石油、煤炭、有色礦產(chǎn)企業(yè)等；4、具有一定壟斷性、不易被復(fù)制的無形資產(chǎn)或資源如：品牌價(jià)值、流通網(wǎng)絡(luò)價(jià)值、獨(dú)特的旅游景點(diǎn)收費(fèi)權(quán)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)、高新醫(yī)藥品種等，主要體現(xiàn)在醫(yī)藥、食品飲料、零售、旅游第十七頁，共十八頁。內(nèi)容總結(jié)股權(quán)分置改革路徑預(yù)判

及對(duì)應(yīng)策略選擇。第三、從此次試點(diǎn)的配合協(xié)調(diào)，例如輿論環(huán)境的引導(dǎo)和監(jiān)督，相關(guān)部委的利益妥協(xié)，應(yīng)該非證監(jiān)會(huì)這個(gè)層面的力量所能攪動(dòng)，決策來自國務(wù)院。改革實(shí)施過程中，市場(chǎng)的反應(yīng)將是復(fù)雜的，因?yàn)檫@取決于管理層運(yùn)用資源的底線和次序，以及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的手段和責(zé)任心。政策配套的手段中最重要的還是引導(dǎo)增量資金入市。但局部機(jī)會(huì)可能更多表現(xiàn)在新的金融