騰訊視頻經(jīng)營發(fā)展分析報告

騰訊視頻經(jīng)營發(fā)展分析報告2020年11月

SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè)圖表：騰訊控股市場普遍預(yù)期資料來源：Bloomberg、市場研究部圖表：騰訊控股情景假設(shè)交易量（百萬）騰訊控股股價（港元、右軸）樂觀HK$748基本70605040302010800700600500400300200HK$700悲觀HK$505001/01/201906/05/201908/09/201911/01/202015/05/202017/09/202020/01/202125/05/2021樂觀情景：公司盈利水平好于預(yù)期悲觀情景：公司盈利水平不及預(yù)期目標價：港元目標價：港元若受利好政策驅(qū)動，企業(yè)服務(wù)的擴張速度好于B業(yè)務(wù)億美元估值。訊的B業(yè)務(wù)億美元估值。資料來源：市場研究部預(yù)測5騰訊（HK礎(chǔ)服務(wù)。也正是所謂的“焦慮”或挑戰(zhàn)驅(qū)動著騰訊不斷成長，持續(xù)升級。量+資本”紅利加持下，騰訊投資的企業(yè)也逐漸成長為中國互聯(lián)網(wǎng)多個細分賽道的龍頭，和騰訊一起筑起了中國最完善的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)。我們圍繞市場關(guān)心的十個思考，對騰訊進行分析探討，其中包括：??????????微信的流量紅利還能持續(xù)多久？視頻號是否還有機會？私域流量，只是看上去很美？隨著端轉(zhuǎn)手紅利的減弱，游戲天花板還遠么？騰訊視頻如何盈利？廣告業(yè)務(wù)是否還會繼續(xù)克制？產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，Bor？騰訊的金融科技值多少錢？如何看待騰訊的投資？美國禁令對騰訊有怎樣影響？6思考一：微信流量紅利還能持續(xù)多久？微信是中國最大的流量池，背后社交關(guān)系是最大護城河微信是中國互聯(lián)網(wǎng)最大的流量池，月活數(shù)超12億?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)無論如何衍城河。通訊終端短期內(nèi)不會改變，微信的龍頭地位將依然穩(wěn)固Questmobile4780幾年內(nèi)，微信仍將是中國最大的國民App。圖表4:微信突破12億圖表中國用戶數(shù)最多十大（2020.06）序號行業(yè)分類即時通訊支付結(jié)算綜合電商即時通訊地圖導(dǎo)航搜索下載短視頻APP名稱微信MAU（萬）微信月活躍用戶數(shù)（百萬）增速（右軸）30%121,4001,2001,000800支付寶25%20%15%10%5%3手機淘寶QQ45高德地圖百度60064007抖音短視頻搜狗輸入法愛奇藝2008輸入法00%9在線視頻在線視頻20162017201820192020E騰訊視頻市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部注：數(shù)據(jù)截至2020年6月，統(tǒng)計口徑與公司披露口徑存在差異資料來源：易觀國際、市場研究部短視頻偏媒體屬性，無法取代社交功能4G2G7圖表6:移動互聯(lián)網(wǎng)流量入口對比（2020.06）時長（分鐘）次數(shù)1009080706050403020100微信快手抖音微博騰訊視頻愛奇藝資料來源：QuestMobile、市場研究部流量思維轉(zhuǎn)向留量思維，未來發(fā)展方向是深挖單用戶價值根據(jù)CNNIC，截至今年3月，我國互聯(lián)網(wǎng)用戶已經(jīng)達到9億，滲透率達到64.5%12位的閉環(huán)服務(wù)，充分挖掘單個用戶的長期價值。圖表7:騰訊收入增速遠超整體用戶增速收入增速微信活躍用戶增速活躍用戶增速收費增值服務(wù)用戶增速60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020E2021E2022E-10%-20%市場研究部預(yù)測資料來源：公司年報、市場研究部8思考二：視頻號是否還有機會？視頻號或成為騰訊挑戰(zhàn)短視頻領(lǐng)域的最后王牌短視頻的崛起一定程度上擠壓了騰訊系的產(chǎn)品的用戶使用時長，但從整體上看，目前騰訊系總時長在當(dāng)前移動互聯(lián)網(wǎng)格局中依然遠遠領(lǐng)先于其他競增長的黃金時期，雖然投資了快手（持股比例約20%域的王牌，為之最后一搏。圖表8:移動互聯(lián)網(wǎng)巨頭系A(chǔ)PP使用時長占比2019-032020-0350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%騰訊系頭條系阿里系百度系快手其他資料來源：Questmobile、市場研究部現(xiàn)已積累用戶約2視頻號活躍數(shù)在今年年底將超過3億。9圖表9:短視頻平臺日活躍數(shù)（億）圖表10:視頻號位置僅次于朋友圈2018-072019-072020-076543210抖音快手視頻號注：視頻號活躍用戶數(shù)為微信創(chuàng)始人公布數(shù)資料來源：微信APP、市場研究部資料來源：Questmobile、市場研究部app的特點：圖表11:短視頻平臺對比視頻號抖音快手模式APP內(nèi)嵌獨立APP獨立APP視頻時長功能短視頻圖片同朋友圈視頻生活、知識、新聞社交關(guān)系算法短視頻長視頻熱門、拍同款等娛樂、搞笑、劇情算法為主短視頻長視頻熱門內(nèi)容方向娛樂、搞笑、劇情算法為主推薦邏輯資料來源：市場研究部1.視頻號發(fā)布者目前以品牌商家，和大V為主。由于視頻號仍處于內(nèi)測階段，為確保視頻內(nèi)容質(zhì)量和保障用戶體驗，視頻號的內(nèi)容目前仍主要是以品牌商家、和大V創(chuàng)作為主，而抖音和快手上，UGC（User）內(nèi)容占比更大。我們認為，視頻號會逐步放寬申請權(quán)限，進而增加發(fā)布者的用戶規(guī)模和視頻內(nèi)容的豐富度。2.視頻號更強調(diào)關(guān)系鏈分發(fā)機制。從算法來看，視頻號的分發(fā)機制更強調(diào)社交屬性，而抖音等更根據(jù)用戶的興趣算法來進行推送。目前，視頻號的分發(fā)路徑包括：關(guān)注，朋友，流行和附近等四個分類。其中，好友已點贊的視頻目前擁有較高的權(quán)重。同時，視頻號的視頻可以分享到微信群和朋友圈。但我們認為分享功能目前隱藏較深，未來或有更明顯的標識。103.視頻號整體內(nèi)容風(fēng)格積極正面，偏新聞、知識科普類。相比于抖音和快手，視頻號的內(nèi)容娛樂性偏弱，更多的是積極正面，或新聞類、知識科普類等內(nèi)容。此外，基于熟人關(guān)系鏈的分發(fā)機制一定程度上也對用戶短視頻行為（包括點贊、分享等）產(chǎn)生限制作用。4.視頻號可以內(nèi)嵌公眾號鏈接。視頻號的另一大特點是背靠微信生態(tài)，在視頻的描述中，發(fā)布者可以內(nèi)嵌公眾號的鏈接，從而打通與公眾號之間的連接。此外，還通過與微信體系內(nèi)的小程序和微信支付連接，將逐步打造閉環(huán)生態(tài)。5.視頻號中，用戶無法看見發(fā)布者粉絲數(shù)量。在視頻號中，用戶目前無法看到視頻號發(fā)布者的粉絲數(shù)量，或許反映了去中心化的分發(fā)邏輯，但同時也會影響到創(chuàng)作者的積極性。代版本，來提升用戶體驗。圖表12:視頻號可附上公眾號鏈接圖表13:抖音界面資料來源：微信視頻號、市場研究部資料來源：抖音短視頻、市場研究部短視頻未來或出現(xiàn)多個巨頭共存的格局贏得一席之地，比如倚重社交屬性的或?qū)⒃谝曨l號迎來爆發(fā)。目前的視頻多是從其他平臺的已發(fā)布視頻搬至視頻號，未來視頻的原創(chuàng)性戶時間留存在微信體系，防止流量外流。短期來看，視頻號在變現(xiàn)方面或相對謹慎12私域流量未來增長空間巨大隨著互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利逐漸減弱，互聯(lián)網(wǎng)平臺的公域流量的價格越來越貴。動的新生態(tài)。私域流量可以反復(fù)觸達和轉(zhuǎn)化，從而降低單均成本。便商家進行更加精準的營銷。私域流量也并非適合所有商戶，我們認為私域流量更適合已經(jīng)具備一定客其交易額在整體電商中占比仍較為有限。圖表14:騰訊私域流量與公域流量聯(lián)動資料來源：騰訊數(shù)字生態(tài)大會、市場研究部13GMV未來三年年均復(fù)合增長80%程序的流量入口包括二維碼、搜索、LBS、公眾號廣告等行式，也更利于傳2月啟動公測，目前，已有近10萬商家開通了小程序直播，微信小商店全量上線以來，累計開放類目也迅速超過2000個。2019年微信小程序達到3.3億，同比增長45%，突破億。今年1月至8月，受疫情影響，小程序?qū)嵨锷唐稧MV同比增長115%。我們預(yù)計小程序電商GMV未來三年年均復(fù)合增長80%。圖表15:微信小程序圖表16:微信小程序保持快速增長（億）月活躍用戶規(guī)模（億）數(shù)量（MAU>100萬，右軸）GMV(億)同比增長20,00015,00010,0005,0000200%150%100%50%1081,4001,2001,000800600400642200000%2019-042020-04201820192020E資料來源：QuestMobile、市場研究部市場研究部預(yù)測資料來源：微信公開課、市場研究部14思考四：隨著端轉(zhuǎn)手紅利的減弱，游戲天花板還遠么？騰訊的游戲收入增速將繼續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)平均中國手游行業(yè)增速趨于放緩。2019年中國移動游戲市場規(guī)模為1581億元，同比增長18%，雖得益于版號放開，增速較2018年有所提升。今年因疫情6.23.2%手大IP新游的推出，我們認為中國手游行業(yè)增速趨于放緩在所難免。我們預(yù)計騰訊游戲業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)健增長，預(yù)計未來三年年均復(fù)合增長23%，《DNF動力。圖表17:中國手游市場增速放緩圖表18:騰訊游戲收入增速手游增速端游增速市場規(guī)模（億）同比增長80%2,000160%140%120%100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%1,5001,00050002017201820192020E2021E2022E-20%201420152016201720182019資料來源：CNG、市場研究部市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部DNFDNF手游》和《英雄聯(lián)盟手游》值得關(guān)注，自帶IP流量，有極大機會沖擊手游暢銷榜10Sensor2019DNFDNF8月份上線，暫時延遲；而《英雄聯(lián)盟手游》已經(jīng)在東南亞等地測試。15圖表19:騰訊手游國內(nèi)iOS流水排名（1H20）圖表20:游戲月活用戶數(shù)10（2020年7月）排名1游戲名稱王者榮耀和平精英飛車穿越火線火影忍者排名18游戲名稱排名游戲名稱王者榮耀排名游戲名稱我的世界炫舞1234567223完美世界和平精英愛上消消消貪吃蛇大作戰(zhàn)球球大作戰(zhàn)迷你世界11121324歡樂斗地主新劍俠情緣跑跑卡丁車開心消消樂歡樂斗地主穿越火線82692810資料來源：七麥數(shù)據(jù)、市場研究部資料來源：QuestMobile、市場研究部根據(jù)Sensor2020年8PUBGMobile2.212019年825.5%59%9.5%和5.2%8月收入超過2.0425.5%列榜單第二名。圖表21:全球移動游戲收入10（2020.08）注：數(shù)據(jù)未包括中國及其他地區(qū)的第三方安卓市場資料來源：Sensortower、市場研究部16長期來看，我們?nèi)匀粚︱v訊的游戲業(yè)務(wù)充滿信心1.20092020年9已經(jīng)推出超過1502015至2020年9100位英雄，我們認為《王者榮耀》將依舊長期霸榜。2.看好電競的增長潛力。電競的收入主要由贊助商支持、政府扶持、版權(quán)售賣和衍生品開發(fā)等幾部分構(gòu)成，但目前電競的商業(yè)化還處于非常初級的階段。電競賽事可以在線上舉辦，受到地域和空間限制少，商業(yè)化潛力更大。騰訊已經(jīng)成為電競領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈的絕對龍頭，除了握有電競核心游戲的IP外，騰訊還是游戲直播平臺的虎牙和斗魚的第一大股東，兩者的市場份額合計超過80%。隨著虎牙和斗魚的合并，市場份額將進一步向頭部集中。圖表22:中國游戲直播平臺市場份額（2019年）圖表23:電競產(chǎn)業(yè)鏈其他7%龍珠直播企鵝電競1%3%觸手6%虎牙46%斗魚37%資料來源：前瞻研究院、市場研究部資料來源：艾瑞、市場研究部3.海外擴張，更值得關(guān)注。截至目前，騰訊已經(jīng)推出了480款游戲產(chǎn)品，連接來自200多個國家和地區(qū)的超過8億用戶。根據(jù)騰訊2019季度披露，其海外游戲收入占其游戲收入的23%《PUBGMobile資了多家海外游戲公司，發(fā)力海外市場或成為騰訊游戲新的增長點。17圖表24:騰訊近年投資的部分海外游戲公司投資時間2010201020102010201020102010201220122012201220132013201420142014201420142014201420152015201520152016201620172018201820182018201820192019被投資公司HopeIslandEyedentityRedduck國家韓國韓國韓國韓國韓國韓國韓國新加坡韓國美國歐洲美國冰島韓國美國日本美國韓國美國韓國美國美國瑞士美國芬蘭斯德哥爾摩英國法國韓國新西蘭印度韓國瑞典瑞典持股比例---Nextplay-Topping-Reloaded--StudioHonLevel100%14%48%-KakaoEpicGamesZam動視暴雪PlainVanilla4:33CreativelabPlaydots6%-25%-17%-ArtilleryCJGames28%-TapZenPATIGames拳頭公司MobileMiniclip-100%42%-PocketSupercell20%84%5%9%5%-ParadoxInteractiveFrontierDevelopments育碧KakaoGameGrindingGamesDream11--藍洞10%-SharkmobFatshark36%資料來源：IT桔子、市場研究部18思考五：騰訊視頻如何盈利？中國長視頻平臺三足鼎立格局，付費用戶數(shù)破億會員數(shù)為1.141.05域已經(jīng)步入億會員時代。2019年騰訊視頻虧損約3010370-80%2018降低內(nèi)容成本的有效手段。內(nèi)容成本占收入的比重呈下降趨勢。提高會員（單用戶收入貢獻）是開源的關(guān)鍵。國內(nèi)長視頻網(wǎng)站的收入模式主要依賴會員服務(wù)和廣告收入，頭部企業(yè)的會員收入在2018ARPU的提升將是未來主要增長點。而國外Netflix收入模式，98%為15-20元左右，遠低于Netflix標準賬戶每月12.99美元的價格。此外，Netflix7.9912.99員收入的穩(wěn)定增長。而Netflix的核心優(yōu)勢在于能夠持續(xù)地提供高質(zhì)量的影視劇內(nèi)容作品，從而吸引用戶并維持用戶粘性。圖表25:愛奇藝內(nèi)容成本占收入比圖表26:Netflix標準月費價格持續(xù)上漲（美國）內(nèi)容成本（人民幣百萬）內(nèi)容成本占收入比（右軸）標準套餐月費（美元）增幅（右軸）20%25,000100%80%60%40%20%0%1510512.9920,00015,00010,0005,000010.999.998.9915%10%5%7.9900%20162017201820192010-112014-052015-102017-102019-01資料來源：前瞻研究院、市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)、市場研究部19騰訊視頻亟需打造出經(jīng)典IP通過閱文集團、騰訊影業(yè)、企鵝影視等，覆蓋IP原創(chuàng)、影視制作、內(nèi)容分IPIP面臨的長期思考。普遍虧損，或成為行業(yè)整合的原動力2020年6月1656%愛奇藝股權(quán)的百在操作層面也存在很大難度，但我們認為行業(yè)的長期虧損才是合并背后最大的原動力。各自優(yōu)勢也將帶來更多協(xié)同，比如騰訊的版權(quán)資源和愛奇藝的內(nèi)容制作能力。而對于長視頻行業(yè)未來的進一步整合的可能性，我們?nèi)杂写^察。20思考六：廣告業(yè)務(wù)是否還會繼續(xù)克制？騰訊在廣告變現(xiàn)方面，整體上較為克制廣告是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最為普遍的變現(xiàn)模式，但同時也是對用戶體驗影響最大成穩(wěn)定的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，從而形成一種可持續(xù)的盈利模式。騰訊雖然占據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)約46%16%字節(jié)跳動為例，超過八成來自廣告收入。而騰訊2019年廣告收入占其總收入不到20%的廣告收入來看，騰訊的廣告變現(xiàn)率也是極為克制的。圖表27:互聯(lián)網(wǎng)巨頭用戶時長vs廣告收入圖表28:2019年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%阿里巴巴百度騰訊字節(jié)跳動其他廣告市場份額用戶使用時長份額0%20%40%60%80%100%注：字節(jié)跳動收入為市場預(yù)估值注：字節(jié)跳動收入為市場預(yù)估值資料來源：易觀國際、市場研究部資料來源：2019.06、市場研究部21社交廣告是騰訊廣告業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動Qzone瀏覽器騰訊廣告業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動，預(yù)測騰訊的社交廣告收入未來三年年均復(fù)合增長29%。騰訊會在保障用戶體驗的前提下，逐步增加廣告位。微信會逐漸放開體系下弱社交屬性區(qū)域的廣告位。我們認為微信在主界面影響。圖表29:騰訊社交廣告將成為主要增量（人民幣圖表30:騰訊社交廣告收入增速高于媒體廣告百萬）媒體廣告社交及其他廣告媒體廣告社交及其他廣告140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000080%60%40%20%0%-20%2017201820192020E2021E2022E2017201820192020E2021E2022E市場研究部預(yù)測市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部22BornotB？產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，是互聯(lián)網(wǎng)的下半場騰訊將扎根消費互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。2018年，騰訊升級內(nèi)部架構(gòu)，新成立云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群，從此把B業(yè)務(wù)提升到了一個前所未有的戰(zhàn)C還是接，要么通過改善B端運營效率來更好服務(wù)C端。圖表31:2018年騰訊內(nèi)部架構(gòu)調(diào)整圖表32:騰訊B業(yè)務(wù)收入占比逐年提升金融科技及企業(yè)服務(wù)（百萬人民幣）營收占比（右軸）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%資料來源：騰訊官網(wǎng)、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部騰訊的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)還處在早期，需要通過一些標桿項目來吸引更多的AI等C端的經(jīng)驗，釋放給產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的合作伙伴，進而來提升整體流轉(zhuǎn)效率。圖表33:消費互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對比消費互聯(lián)網(wǎng)消費者產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)用戶產(chǎn)品服務(wù)提供者涉及領(lǐng)域發(fā)展意義衣食住行研發(fā)、制造、營銷、售后、融資提升產(chǎn)品創(chuàng)新與服務(wù)能力物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、云計算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)居民日常生活方便快捷基礎(chǔ)設(shè)施云計算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)資料來源：市場研究部23騰訊的B為精準的營銷以提高運營效率。此外，騰訊在積極以G為突破口，助力數(shù)字化升級。例如廣東省在2018已累計亮碼超80100億次的疫情動態(tài)查詢服務(wù)和超過1500萬人次在線問診服務(wù)。過去五年，騰訊政務(wù)已服務(wù)近30部委、個省、500座城市、100009億民眾提供超過1000步的釋放。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的打造，將以云計算為核心期趨勢，云計算行業(yè)在未來幾年仍將保持高速增長。隨著5G時代的到來，據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2020年我國公有云市場規(guī)模有望達到950長42%。在201810.1%的中國傳統(tǒng)企業(yè)使用云服務(wù)，遠低于美國的49.2%2019170約90%，領(lǐng)先于行業(yè)增速，付費客戶數(shù)突破100萬。過80002020多個行業(yè)提供超過30030%。2019阿里云在國內(nèi)公有云市場份額占據(jù)41.9%12.0%，5年將投入50005G份額會進一步向頭部集中。24圖表34:中國公有云市場規(guī)模圖表35:中國公有云市場份額（2019H2）市場規(guī)模（億元）增速（右軸）其他;23.7%2,50070%60%50%40%30%20%10%0%2,0001,5001,000500阿里巴巴;41.9%亞馬遜;7.1%華為;7.6%0中國電信;騰訊;12.0%2017201820192020E2021E2022E2023E7.7%中國信通院預(yù)測資料來源：中國信通院、市場研究部資料來源：中國信通院、市場研究部云計算長期利潤可期。騰訊云目前仍未盈利，但長期利潤率可參考亞馬遜S（Service35%以上的增速，經(jīng)營利潤率可達到25-30%，主要得益于強勁的市場需求。利潤率的提升主要得益于規(guī)模經(jīng)濟：單個服務(wù)器購買成本隨采購數(shù)量增加而有云提供商阿里云也宣布有望在2021利潤可期。等50多個頭部SaaSSaaS與通用型SaaS相互連通。SaaS業(yè)務(wù)占比的提升也將帶動云計算整體利潤率的改善。圖表36:營收增速和經(jīng)營利潤率營收增速經(jīng)營利潤率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019資料來源：公司年報、市場研究部25思考八：騰訊的金融科技值多少錢？我們測算騰訊金融的估值約1800億美元。在2019年金融科技及企業(yè)服務(wù)844約合15x2019年，我們預(yù)測騰訊金融估值約1800億美元，相當(dāng)于10x2021年SIPO技的估值體系將更加清晰，或帶動估值的進一步提升。2020騰訊支付的市場份額為39%，僅次于支付寶的55%。財付通在2019年日均交易約15.16.3算則落后于支付寶。圖表37:中國數(shù)字支付市場規(guī)模圖表中國移動支付市場份額（2020Q1）京東支付1%壹錢包2%交易規(guī)模（萬億）增速（右軸）其他3%500400300200100035%30%25%20%15%10%5%財付通39%支付寶55%0%資料來源：艾瑞咨詢、市場研究部資料來源：易觀國際、市場研究部26%務(wù)是金融科技的主要收入來源，未來增長將受益于交易筆數(shù)增加和費率的提升。根據(jù)艾瑞預(yù)測，我國數(shù)字支付市場規(guī)模未來三年年均復(fù)合增長14%。此外，移動支付行業(yè)格局基本穩(wěn)定，支付寶和財付通自2019迅速，市場增長空間巨大，未來也將進一步釋放利潤。26圖表39:消費信貸余額占現(xiàn)金與存款比重（2019年）圖表40:現(xiàn)金及存款占個人可投資資產(chǎn)的比重（2019年）35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%0%中國美國德國日本中國美國德國日本資料來源：奧緯咨詢、市場研究部資料來源：奧緯咨詢、市場研究部27思考九：如何看待騰訊的投資？騰訊的投資版圖不斷擴大，從封閉到開放800+70160或估值超10億美金的獨角獸。流量和資本開放，推動騰訊系生態(tài)版圖進一擴張投資版圖。騰訊投資，不只是投資收益騰訊的投資邊界遠超過其他中國互聯(lián)網(wǎng)公司，投資版圖已經(jīng)覆蓋了半壁江行業(yè)多個細分行業(yè)的獨角獸企業(yè)。未來更多的戰(zhàn)略合作創(chuàng)造可能性。我們認為騰訊未來的大會員體系將進一步打通其內(nèi)部產(chǎn)品及其投資的戰(zhàn)略合作伙伴體系，值得期待。20%6個席位。而在恒生科技指數(shù)中30家公司里，騰訊系占據(jù)12席。圖表41:騰訊投資生態(tài)日益豐富圖表42:中國互聯(lián)網(wǎng)（按市值，萬億港元）76543210阿里巴巴騰訊美團京東拼多多資料來源：公司資料、市場研究部資料來源：Wind、市場研究部28圖表43:騰訊布局細分賽道行業(yè)龍頭代碼上市公司美團點評京東所屬行業(yè)本地生活服務(wù)電商持股比例20.8%17.0%7.8%其他3690.HK9988.HK3888.HK772.HK恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生科技指數(shù)金山軟件閱文集團眾安在線微盟游戲在線閱讀金融科技企業(yè)服務(wù)在線旅游在線教育在線票務(wù)社區(qū)服務(wù)汽車電商電商57.1%10.2%8.0%6060.HK2013.HK780.HK同程藝龍新東方在線貓眼娛樂恒騰網(wǎng)絡(luò)易鑫集團拼多多22.4%9.7%1797.HK1896.HK136.HK13.9%22.0%20.6%16.5%57.0%13.3%38.0%39.2%12.3%2858.HKPDD.USTME.USBILI.US騰訊音樂嗶哩嗶哩斗魚在線音樂在線視頻電競直播搜索DOYU.USSOGO.USBEKE.US搜狗貝殼在線房產(chǎn)資料來源：公開資料整理、市場研究部29投資重點聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略布局一致。從2019年的騰訊投資行業(yè)分布來看，騰訊在企業(yè)服務(wù)、金融科技、教育和醫(yī)療等領(lǐng)域都有所側(cè)重。截至目前，騰訊在四個領(lǐng)域的現(xiàn)有投資標的包括：企業(yè)服務(wù)：微盟、銷售易、法大大、東華軟件、金山軟件等；金融科技：微眾銀行、中金公司、富途證券、眾安在線、水滴籌等；教育領(lǐng)域：新東方在線、猿題庫、VIPKID醫(yī)療領(lǐng)域：丁香園、微醫(yī)、好大夫在線、企鵝醫(yī)生、新氧等。圖表44:騰訊投資按行業(yè)分類占比歷年累計分布2019年分布25%20%15%10%5%0%文娛傳媒游戲企業(yè)服務(wù)電子商務(wù)金融汽車交通醫(yī)療健康教育資料來源：IT桔子、市場研究部30思考十：美國禁令對騰訊有什么影響？美國禁令對收入的直接影響有限二季度業(yè)績會上，騰訊披露公司在美國的收入只占其總收入的2%，禁令對其收入影響有限。悲觀情境：更擔(dān)心的是游戲業(yè)務(wù)相比于封殺微信，我們更擔(dān)心限制政策會延伸至游戲領(lǐng)域。騰訊在2019年第四季度公曾布其海外游戲收入占總體收入的23%iOS商店等美國互聯(lián)網(wǎng)公司旗下渠道。但我們認為上述事件發(fā)生概率較低。圖表45:中國自主研發(fā)手游海外銷售收入分布（2019年）美國28%其他32%英國3%德國4%日本23%韓國10%資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、市場研究部外部政策的不確定性影響騰訊出海節(jié)奏社交優(yōu)勢將無法體現(xiàn)，將更多的依賴資本力量推動以及騰訊生態(tài)優(yōu)勢帶來要影響未來進一步海外擴張的可能性。31估值分析與預(yù)測首予“買入”評級，目標價港元中國互聯(lián)網(wǎng)公司的集大成者，其廣泛業(yè)務(wù)及投資布局構(gòu)成了中國最完善的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將成為公司未來新的增長點。我們給予“買入”評級，12個月目標價為700港元。由于增值服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)是公司的主要收入和利潤來源，且盈利水平25x和20x2021E的估值；金融科技和企業(yè)服務(wù)仍將保持高速增長，但盈利水平尚未企穩(wěn)，我們采用10x的2021E。我們的目標價700港元，分別對應(yīng)46x和36x的2021E和2022E圖表46:騰訊估值-分部加總法業(yè)務(wù)（人民幣百萬）FY21E估值方法EV/EBIT收入經(jīng)營利潤EV/SALES估值2,675,6251,783,411621,59528,627增值服務(wù)305,786178,341103,5999,542107,02525金融科技其企業(yè)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)廣告10331,08020其他其他投資615,824120,1585,845,2400.87凈現(xiàn)金市值人民幣百萬)人民幣港幣市值港元百萬)股數(shù)百萬)6,718,6679,603目標價港元)700注：E=市場研究部預(yù)測資料來源：Bloomberg、市場研究部32圖表47:可比公司估值比較市值股價市盈率)股票代碼公司名稱百萬美元)交易貨幣)P/S2018A2019A2020E2021E700HKEQUITY9988HKEQUITY3690HKEQUITYUSEQUITYBIDUUSEQUITYUSEQUITYUSEQUITY綜合性平臺平均WBUSEQUITYMOMOUSEQUITYUSEQUITY騰訊709,254831,161211,26462,793573.50297.60278.4090.878.97.859.549.158.330837.826.231029.429.473阿里巴巴美團9.9網(wǎng)易5.4119.527.119.821.8105.9149.916.473.780.519.58.420.913.525.256.938.415.66.5百度43,334127.0530.252.6攜程17,9405.0亞馬遜1,724,8793443.6微博9,0313,02439.8814.49276.1447陌陌1.3LINE786,67237,17512,4188.832.559.0713.0165.230.351.830.919.683.286.084.640.751.855.749.424.667.228.559.039.845.940.2TWTRUSLNUSEQUITY6社交平臺平均6.13.825.4IQUSEQUITYNFLXUSEQUITYDISUSEQUITY視頻流媒體平均VUSEQUITY愛奇藝Netflix17,204244,362233,03923.45554.09128.969.0172.418.795.544.653.686.761.6135.322.779.037.845.067.619.820.410.416.9Visa450,122346,207243,741204.32345.84207.74MAUSEQUITYPYPLUSEQUITY支付平臺平均總平均7.995.891.261.438.2注：騰訊、阿里巴巴和美團市盈率為市場研究部預(yù)測，其余為Bloomberg一致預(yù)測；NA代表公司虧損，市盈率不適用，月日數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg、市場研究部33圖表48:中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司YTD股價表現(xiàn)騰訊阿里巴巴美團京東拼多多200%150%100%50%0%-50%注：數(shù)據(jù)截至2020年月日資料來源：Bloomberg、市場研究部圖表49:騰訊遠期市盈率4640342822161001/201601/2017P/E01/201801/2019SD01/2020均值-1注：數(shù)據(jù)截至2020年月日資料來源：Bloomberg、市場研究部34投資風(fēng)險的消費支出，公司的相關(guān)收入將受到影響。短視頻平臺的崛起，或侵蝕公司旗下部分應(yīng)用的用戶增長及用戶時長，進而影響到平臺的盈利能力。海外市場不確定性，海外市場的政策變動將影響公司業(yè)務(wù)的運營。力不及預(yù)期，或拖累公司利潤率水平。APP的用戶增長，為海外擴張帶來不確定性。35財務(wù)分析及預(yù)測預(yù)計收入未來三年年均復(fù)合增長201921%3,773976億，調(diào)整后凈利率為26%。我們預(yù)測公司收入未來三年年均復(fù)合增長24%，金融科技和企業(yè)服務(wù)將成為主要增長點。圖表50:騰訊收入預(yù)測圖表51:騰訊分部業(yè)務(wù)增速增值服務(wù)網(wǎng)絡(luò)廣告金融科技及企業(yè)服務(wù)其他營業(yè)收入（人民幣百萬）增速（右軸）35%800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000070%50%30%10%30%25%20%15%10%5%0%201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E-10%市場研究部預(yù)測市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部圖表52:騰訊2019年分部收入其他2%網(wǎng)絡(luò)廣告18%增值服務(wù)53%金融科技及企業(yè)服務(wù)27%資料來源：公司年報、市場研究部36心，三大業(yè)務(wù)板塊分別占2019年收入的、27%和18%。我們預(yù)計各板入年均復(fù)合增長21%32%23%長15%。圖表公司財務(wù)預(yù)測人民幣百萬元FY18312,69432%FY19377,28921%FY20E480,59427%FY21E597,26824%FY22E727,78922%合計收入同比增長增值服務(wù)收入176,64615%199,99113%257,47829%305,78619%357,09817%同比增長金融科技及企業(yè)服務(wù)收入73,1380%101,35539%131,95530%178,34135%233,46631%同比增長網(wǎng)絡(luò)廣告收入58,07944%68,37718%83,21022%103,59925%125,77421%同比增長其他收入4,831-89%7,56657%7,9525%9,54220%11,45120%同比增長市場研究部預(yù)測資料來源：Bloomberg、市場研究部增值服務(wù)業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)健增長。2019年增值服務(wù)收入為2,000入的53%23%21%，主要得益于網(wǎng)絡(luò)游戲和社交網(wǎng)絡(luò)收入的持續(xù)增長。我們預(yù)計增值服務(wù)收入占比將穩(wěn)定在50%左右。37圖表54:增值服務(wù)收入預(yù)測圖表55網(wǎng)絡(luò)廣告服務(wù)收入預(yù)測增值服務(wù)（人民幣百萬）增速（右軸）35%網(wǎng)絡(luò)廣告（人民幣百萬）增速（右軸）50%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000030%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部社交廣告驅(qū)動網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)的增長。2019684億，同比增長18%18%合增長分別為23%益于小程序、視頻號廣告等推動，未來三年年均復(fù)合增長近30%。金融科技及企業(yè)服務(wù)是公司未來的增長點。2019年金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為1014億，同比增長39%。我們預(yù)計未來三年年均復(fù)合增長32%，金融科技及企業(yè)服務(wù)在2022年的收入占比預(yù)計將從2019年的27%32%。圖表56金融科技收入預(yù)測圖表57:云業(yè)務(wù)收入預(yù)測金融科技收入（人民幣百萬）增速（右軸）100%80%云計算收入（人民幣百萬）增速（右軸）200,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000120%100%80%60%40%20%0%150,000100,00050,000060%40%20%0%201820192020E2021E2022E2017201820192020E2021E2022E市場研究部預(yù)測市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部38利潤率整體保持平穩(wěn)2019年毛利率為44%GAAP凈利率為25%26%毛利業(yè)務(wù)收入占比提升，而各分部的毛利率的逐步改善將一定程度上抵消這種影響。我們預(yù)測2020-20221269億，16321966億，三年年均復(fù)合增長26%。圖表58:騰訊毛利潤預(yù)測圖表59:騰訊經(jīng)營利潤預(yù)測毛利潤（人民幣百萬）毛利率（右軸）50%經(jīng)營利潤（人民幣百萬）經(jīng)營利潤率（右軸）250,00035%400,000200,000150,000100,00050,0000300,000200,000100,000030%25%45%40%201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E市場研究部預(yù)測市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部圖表60:騰訊凈利潤預(yù)測圖表61:騰訊調(diào)整后凈利潤預(yù)測調(diào)整后凈利潤（人民幣百萬）調(diào)整后凈利潤率（右軸）凈利潤（人民幣百萬）凈利潤率（右軸）200,00030.0%25.0%20.0%250,000200,000150,000100,00050,000030%25%20%150,000100,00050,0000201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E市場研究部預(yù)測市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部39從分部業(yè)務(wù)毛利率來看，2019年增值服務(wù)毛利潤和毛利率分別為1059億和53%275億和335億和他業(yè)務(wù)為6億和8%。50%研游戲占比的提升也將推動增值服務(wù)的毛利率改善。該分部業(yè)務(wù)的毛利率將穩(wěn)步改善，但仍低于公司的整體毛利率水平。圖表62:騰訊經(jīng)營費用率預(yù)測圖表63:騰訊毛利率預(yù)測整體毛利率金融科技及企業(yè)服務(wù)其他增值服務(wù)網(wǎng)絡(luò)廣告銷售費用率管理費用率16%14%12%10%8%6%4%2%0%80%60%40%20%0%201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E市場研究部預(yù)測市場研究部預(yù)測資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部40附錄公司簡介騰訊成立于1998年月，是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一，其核心業(yè)務(wù)涵戶網(wǎng)站騰訊網(wǎng)(QQ.com)空間等中國領(lǐng)先的網(wǎng)樂和電子商務(wù)等方面的需求。30.90%持股7.41%。圖表：騰訊主要股東排序主要股東占比(%)12Naspers30.907.414.402.771.711.130.990.930.890.84MaHuaTengPonyJPMorganChase&CoVanguardGroupBlackRockInc3456LLC7MAHUATENGGLOBALCap