瀘州老窖經(jīng)營分析報(bào)告

瀘州老窖經(jīng)營分析報(bào)告2021年8月目錄1濃香鼻祖底蘊(yùn)深厚，破而后立走向復(fù)興...............................................................................................................................................11.1國有控股，管理層年富力強(qiáng).............................................................................................................................................................11.2業(yè)績高速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化.........................................................................................................................................................22升級(jí)與分化為主旋律，名優(yōu)白酒強(qiáng)者恒強(qiáng)...........................................................................................................................................32.1行業(yè)呈擠壓式增長，升級(jí)與分化為主旋律..................................................................................................................................32.2高端、次高端賽道優(yōu)異，光瓶酒性價(jià)比高快速擴(kuò)容.................................................................................................................63品牌、產(chǎn)品、渠道三位一體，管理賦能實(shí)現(xiàn)歷史跨越...................................................................................................................133.1管理端：深度改革涅槃重生，“人和”優(yōu)勢越發(fā)凸顯............................................................................................................133.2品牌端：濃香鼻祖底蘊(yùn)深厚，品牌復(fù)興碩果累累...................................................................................................................163.3產(chǎn)品端：國窖穩(wěn)健增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化............................................................................................................................193.4渠道端：營銷模式靈活高效，渠道優(yōu)勢越發(fā)凸顯...................................................................................................................234乘勢而上，未來高增長可期....................................................................................................................................................................264.1成熟市場下沉精耕，新興市場加速開拓.....................................................................................................................................264.2產(chǎn)能釋放+新品上市，全新增長引擎蓄勢待發(fā)..........................................................................................................................274.3“十四五”乘勢而上，風(fēng)正一帆懸.....................................................................................................................................................285財(cái)務(wù)分析.......................................................................................................................................................................................................306盈利預(yù)測與估值..........................................................................................................................................................................................316.1盈利預(yù)測...............................................................................................................................................................................................316.2絕對估值...............................................................................................................................................................................................326.3相對估值...............................................................................................................................................................................................337市場提示.......................................................................................................................................................................................................33圖目錄圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 1圖2：公司2020年主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況 2圖3：公司2020主營業(yè)務(wù)毛利情況 2圖4：公司2013年以來營收及增速 2圖5：公司2013年以來歸母凈利潤及增速 2圖6：2006年以:規(guī)模以上酒企營收及增速 3圖7：2006年以來規(guī)模以上酒企利潤總額及增速 3圖8：消費(fèi)者品牌、健康意識(shí)崛起 3圖9：消費(fèi)者購買白酒所考慮因素 3圖10：2006年以來規(guī)模以上酒企白酒產(chǎn)量及增速 4圖11：我國規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量及增速 4圖12：2011年以來城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速 4圖13：2012年、2020年名優(yōu)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu) 4圖14：2009年以來城鎮(zhèn)化率和第三產(chǎn)業(yè)占比 5圖15：2012年、2022年各財(cái)富階層人群占比 5圖16：上市酒企、白酒行業(yè)營收及占比情況 5圖17：上市酒企、白酒行業(yè)利潤及占比情況 5圖18：除順鑫外其他上市酒企銷量及市占率 6圖19：除順鑫外其他上市酒企平均噸價(jià)及增速 6圖20：2013年以來我國高凈人群數(shù)量（萬人） 7圖21：2009年以來城鎮(zhèn)居民年收入/高端酒批價(jià) 7圖22：2008年以來“茅五瀘”一批價(jià)走勢 7圖23：2020H1各檔次白酒營收及利潤增速 9圖24：2020年高端酒競爭格局（銷量口徑） 9圖25：2015年以來次高端代表品牌營收及增速 9圖26：2015-2020年次高端和全行業(yè)營收增速 9圖27：次高端500-800元價(jià)格帶快速擴(kuò)容 10圖28：2012年、2020年代表省市白酒主流價(jià)格帶 10圖29：次高端四大類參與酒企 10圖30：2015年以來部分次高端酒企銷售費(fèi)用率 11圖31：2020年次高端競爭格局（收入口徑） 11圖32：白酒價(jià)格帶消費(fèi)升級(jí)情況 11圖33：光瓶酒市場規(guī)模（億元）及復(fù)合增速 12圖34：光瓶酒主流價(jià)格帶變遷 12圖35：2020年光瓶酒競爭格局（收入口徑） 12圖36：2020年高端、次高端、光瓶酒CR3市占率 12圖37：2012-2016年公司營收、歸母凈利潤 13圖38：2012-2016年部分酒企營收增速 13圖39：2011-2014年“茅五瀘”出廠價(jià)（元） 14圖40：2011年-2014年國窖一批價(jià)和出廠價(jià)（元） 14圖41：公司多管齊下進(jìn)行品牌塑造 18圖42：2014年以來公司廣宣費(fèi)和市場開拓費(fèi)及增速 19圖43：2020年上市酒企廣宣費(fèi)和開拓費(fèi)占營收比重 19圖44：2013年以來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 20圖45：2016年以來公司各檔次白酒增速 20圖46：2013年以來國窖營收及增速 20圖47：2014年以來國窖、普五銷量及復(fù)合增速 20圖48：2015年以來五糧液與國窖批價(jià)之差（元） 21圖49：2015年以來茅臺(tái)、五糧液、國窖出廠價(jià)（元） 21圖50：2014年以來中端酒營收及增速 22圖51：2013年以來中端酒毛利率 22圖52：公司中端酒發(fā)展情況 22圖53：2013年以來低端酒營收及增速 23圖54：2013年以來低端酒毛利率 23圖55：品牌專營模式運(yùn)作流程 23圖56：公司渠道體系的全面深度改革 24圖57：2013年以來公司銷售員工數(shù)量及占比 25圖58：2013年以來公司銷售費(fèi)用及增速 25圖59：國窖薈提供一系列增值服務(wù) 25圖60：國窖薈舉辦馬術(shù)、高爾夫、網(wǎng)球等高端體育活動(dòng) 25圖61：2010-2017年公司在“糧倉市場”銷售收入（億元） 26圖62：2011-2017年公司在“糧倉市場”增速 26圖63：新奢族購買白酒考慮因素 28圖64：“高光”上市發(fā)布 28圖65：公司“136”戰(zhàn)略規(guī)劃 29圖66：五位一體強(qiáng)化“濃香國酒”品牌定位 29圖67：國窖新百億動(dòng)力十足 29圖68：2014年以來公司毛利率、凈利率情況 30圖69：2014年以來銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率 30圖70：2020年白酒上市公司銷售費(fèi)用率 30圖71：2020年白酒上市公司凈利率 30圖72：2015年以來“茅五瀘汾洋”權(quán)益凈利率（加權(quán)） 31圖73：公司2015年以來ROE分拆 31表目錄表1：公司高管持股情況與過往履歷 1表2：白酒四個(gè)核心價(jià)格帶 6表3：三大高端酒產(chǎn)能預(yù)計(jì) 8表4：各層次白酒量價(jià)空間測算 12表5：柒泉模式優(yōu)缺點(diǎn)對比 14表6：2015年新管理層開啟全面改革 15表7：管理層理性務(wù)實(shí)應(yīng)對疫情沖擊 16表8：五屆全國評(píng)酒大會(huì)獲獎(jiǎng)名單 16表9：瀘州老窖歷史上斬獲榮譽(yù)無數(shù) 17表10：公司產(chǎn)品矩陣 19表11：2019年12月以來國窖提價(jià)措施 21表12：品牌專營模式對比柒泉模式 24表13：公司產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃 28表14：分業(yè)務(wù)收入及毛利率情況 31表15：絕對估值假設(shè)條件 32表16：FCFF估值結(jié)果 33表17：可比公司估值 33附表：財(cái)務(wù)預(yù)測與估值 34濃香鼻祖底蘊(yùn)深厚，破而后立走向復(fù)興瀘州老窖是中國濃香型白酒的典型代表，也是唯一蟬聯(lián)五屆中國名酒的濃香型白酒品牌，擁有“1573國寶窖池群”和“瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝”行業(yè)獨(dú)一無二的“雙國寶”資源。公司在上世紀(jì)濃香白酒技藝查定中貢獻(xiàn)突出，獲得“濃香鼻祖，酒中泰斗”的美譽(yù)，品牌力和行業(yè)地位積淀深厚。2012年的“限制三公消費(fèi)”政策沖擊白酒行業(yè)，公司進(jìn)入三年深度調(diào)整。2015年換帥以來，新管理層在品牌建設(shè)、產(chǎn)品梳理、渠道重構(gòu)等方面開啟深度變革，公司面貌煥然一新，實(shí)現(xiàn)從底部反轉(zhuǎn)到走向復(fù)興的歷史跨越。當(dāng)前國窖1573成為百億大單品，瀘州老窖品牌實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，公司正朝著行業(yè)前三的復(fù)興目標(biāo)闊步前行。1.1國有控股，管理層年富力強(qiáng)公司前兩大股東為老窖集團(tuán)和興瀘投資集團(tuán)，二者均為瀘州市國資委控股的國有公司，且于2015年底簽署一致行動(dòng)協(xié)議。2020年瀘州市國資委將持有的老窖集團(tuán)和興瀘集團(tuán)各10%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)四川省財(cái)政廳，劃轉(zhuǎn)完成后瀘州市國資委合計(jì)持有股份公司45.98%的股份，仍為公司實(shí)際控制人。圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部管理層年富力強(qiáng)，市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富。2015年公司換帥迎來新管理層，新上任董事長劉淼和總經(jīng)理林鋒正值壯年，且兩人均為公司內(nèi)部營銷系統(tǒng)出身，對公司經(jīng)營情況了解透徹，市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富。此外，董事長劉淼，董事江域會(huì)、沈才洪分別持有公司股份19.2萬股、25.4萬股、13.8萬股，高管持股實(shí)現(xiàn)管理層和股東利益的深度綁定，激勵(lì)充分動(dòng)力十足。表1：公司高管持股情況與過往履歷姓名年齡現(xiàn)任職務(wù)持股數(shù)(萬股)過往履歷劉淼51董事長、黨委書記19.2曾任公司策劃部部長，銷售公司總經(jīng)理，公司總經(jīng)理助理，公司副總經(jīng)理。林鋒47董事、總經(jīng)理0曾任銷售公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理，公司營銷總監(jiān)、人力資源總監(jiān)、總調(diào)黨委副書記度長、副總經(jīng)理。王洪波57董事、常務(wù)副總經(jīng)理、0曾任瀘州市商務(wù)局局長、黨組書記，瀘州市酒類產(chǎn)業(yè)發(fā)展局局長，瀘州市董事會(huì)秘書、黨委委員委副秘書長、市委辦公室主任、公司黨委副書記。江域會(huì)58董事、副總經(jīng)理、25.4曾任公司人事教育管理科科長，黨委辦副主任、主任，紀(jì)委副書記，監(jiān)事工會(huì)主席、黨委委員會(huì)主席，黨委副書記，紀(jì)委書記。1姓名年齡現(xiàn)任職務(wù)持股數(shù)(萬股)過往履歷55董事、副總經(jīng)理13.8沈才洪總工程師曾任公司制曲分公司經(jīng)理，基酒公司經(jīng)理，公司總經(jīng)理助理兼生產(chǎn)部部長。數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部1.2業(yè)績高速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司產(chǎn)品可劃分為高端（國窖1573）、中端（特曲、窖齡）、低端（頭曲、二曲）三大類，2020年中高端酒和低端酒收入占比分別為87%、13%，伴隨著高端國窖量價(jià)齊升穩(wěn)健增長，未來中高端酒占比將進(jìn)一步提升。從毛利端看，中高端酒、低端酒毛利貢獻(xiàn)比重分別為94%、6%，中高端酒的穩(wěn)健增長是公司利潤提升的核心驅(qū)動(dòng)力。圖2：公司2020年主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況圖3：公司2020主營業(yè)務(wù)毛利情況低端酒低端酒6%13%中高端酒87%中高端酒94%數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部2012年開始的“限制三公消費(fèi)”和“反腐”政策對白酒消費(fèi)產(chǎn)生較大沖擊，公司進(jìn)入三年深度調(diào)整，營收和利潤均大幅下滑。2015年渠道去庫存理想疊加新管理層大刀闊斧改革，營收開始止跌反彈。在消費(fèi)升級(jí)和改革紅利釋放的雙重作用下，公司收入和業(yè)績實(shí)現(xiàn)連續(xù)高增長，2015-2020年?duì)I收端復(fù)合增速為19.4%；從利潤端看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和直接提價(jià)，同期歸母凈利潤增速達(dá)32.5%，利潤增速顯著高于營收增速，盈利能力持續(xù)提升。圖4：公司2013年以來營收及增速圖5：公司2013年以來歸母凈利潤及增速20060%7080%40%6060%40%1505020%20%1000%400%-20%3050-20%20-40%-60%-40%10-80%0-60%0-100%20132015201720192021Q120132015201720192021Q1營收（億元）同比(右軸)歸母凈利潤（億元）同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部2升級(jí)與分化為主旋律，名優(yōu)白酒強(qiáng)者恒強(qiáng)2.1行業(yè)呈擠壓式增長，升級(jí)與分化為主旋律2.1.1行業(yè)呈擠壓式增長，居民品牌和健康意識(shí)崛起行業(yè)呈擠壓式增長，結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢明顯。2002-2012年是白酒行業(yè)量價(jià)齊升的黃金十年，在此期間營收、利潤均保持雙位數(shù)以上高增長，2013-2015年因“限制三公消費(fèi)”和“反腐”政策沖擊，行業(yè)進(jìn)入三年深度調(diào)整。2016年前后渠道庫存清理較為理想，行業(yè)弱復(fù)蘇，擠壓式增長明顯，隨著居民收入提升和大眾消費(fèi)崛起，名酒白酒帶動(dòng)行業(yè)增長；從利潤端看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和名優(yōu)白酒直接提價(jià)，行業(yè)利潤增速顯著高于營收增速，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。圖6：2006年以:規(guī)模以上酒企營收及增速圖7：2006年以來規(guī)模以上酒企利潤總額及增速700050%200080%600040%60%15005000400030%40%1000300020%20%200010%5000%100000%0-20%2006200820102012201420162018202020062008201020122014201620182020白酒行業(yè)收入（億元）同比（右軸）白酒行業(yè)利潤（億元）同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部。注：增速為規(guī)模以上酒企可比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部。注：增速為規(guī)模以上酒企可比口徑計(jì)算口徑計(jì)算白酒消費(fèi)品牌意識(shí)和健康意識(shí)崛起。消費(fèi)理念的變化是決定行業(yè)發(fā)展的重要因素，隨著人們生活水平的提高和基本物質(zhì)生活的滿足，居民消費(fèi)理念從過去的“從無到有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬挠械絻?yōu)”，品牌意識(shí)和健康意識(shí)持續(xù)崛起。在此背景下，名酒和性價(jià)比高的白酒越來越受到消費(fèi)者青睞。與此同時(shí)，隨著80后、90后逐漸成為白酒消費(fèi)主力軍，年輕一代更加注重品牌和品質(zhì)，對于價(jià)格的敏感度有所降低。圖8：消費(fèi)者品牌、健康意識(shí)崛起圖9：消費(fèi)者購買白酒所考慮因素100%80%60%40%20%0%口感品牌度數(shù)年份產(chǎn)地價(jià)格外觀男性女性數(shù)據(jù)來源：市場研究部數(shù)據(jù)來源：胡潤《2019年中國酒類消費(fèi)白皮書》，市場研究部3白酒產(chǎn)量見頂回落，業(yè)內(nèi)競爭占據(jù)主導(dǎo)。白酒行業(yè)經(jīng)過2002-2012黃金十年期，規(guī)模得以快速擴(kuò)容，在居民品牌和健康意識(shí)快速崛起的背景下，“少喝酒，喝好酒”成為全社會(huì)共識(shí)。伴隨“限制三公消費(fèi)”、“反腐”及“嚴(yán)查酒駕”等，白酒消費(fèi)更加理性，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)銷量見頂回落；2020年規(guī)模以上白酒產(chǎn)量（可比口徑）為741萬噸，同比-2.5%；規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量由2015年的1563家減少至2020年為1040家，行業(yè)已轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌?，業(yè)內(nèi)競爭占據(jù)主導(dǎo)，且競爭態(tài)勢愈發(fā)激烈。圖10：2006年以來規(guī)模以上酒企白酒產(chǎn)量及增速圖11：我國規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量及增速160035%20005%140030%0%120025%1500100020%-5%80015%100060010%-10%4005%500-15%2000%0-5%0-20%20062008201020122014201620182020201520162017201820192020規(guī)模以上白酒產(chǎn)量（萬噸）同比（右軸）規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量（家）同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部2.1.2受益于消費(fèi)升級(jí)，名優(yōu)白酒需求穩(wěn)健增長，周期弱化收入穩(wěn)步提升，大眾消費(fèi)崛起。2015-2019年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入保持8%左右高增長，收入提升帶動(dòng)居民消費(fèi)能力不斷增強(qiáng)，消費(fèi)升級(jí)步伐顯著加快。與此同時(shí)，2016年白酒復(fù)蘇以來，大眾消費(fèi)崛起成為行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)占比達(dá)65%，而政務(wù)消費(fèi)占比縮減至不超過5%，名優(yōu)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)更加健康，未來增長基本面更加牢固。圖12：2011年以來城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速圖13：2012年、2020年名優(yōu)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)5000015%100%18%4000080%3000010%65%60%42%200005%40%1000020%40%30%00%5%0%20122020城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）同比（右軸）政務(wù)商務(wù)大眾數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)減小+富裕群體壯大，名優(yōu)白酒需求更加穩(wěn)健增長。我國城鎮(zhèn)化率在過去十年穩(wěn)步提升，2020年城鎮(zhèn)化率達(dá)到63.9%，但相比歐美平均80%以上的城鎮(zhèn)化率還有很大提升空間，長期向上趨勢不改。此外，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)占比穩(wěn)步提升，更多高收入崗位涌現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)中產(chǎn)及富裕群體持續(xù)壯大，預(yù)計(jì)2022年富裕人群和上層中產(chǎn)所占4比例相較于2012年均有較大幅度提升。隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展疊加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化，富裕人群數(shù)量持續(xù)壯大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯減弱。歷經(jīng)2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)和2020年疫情沖擊兩次壓力測試，名優(yōu)白酒承壓后均能較快恢復(fù)較快增長，穩(wěn)健向上越發(fā)明顯。圖14：2009年以來城鎮(zhèn)化率和第三產(chǎn)業(yè)占比圖15：2012年、2022年各財(cái)富階層人群占比70%100%3%9%14%60%80%50%54%40%60%54%30%40%20%22%20%10%29%16%0%0%20122022E第三產(chǎn)業(yè)占比城鎮(zhèn)化率貧困人群多數(shù)中產(chǎn)上層中產(chǎn)富裕人群數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部數(shù)據(jù)來源：麥肯錫，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部供需兩端齊發(fā)力，名酒周期性明顯弱化。需求端：隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度減小，中產(chǎn)、富裕人群數(shù)量和財(cái)富量已經(jīng)十分可觀，需求端更加穩(wěn)健。供給端：1）廠家角度。當(dāng)前各大酒企均強(qiáng)化對渠道的掌控力，通過運(yùn)用數(shù)字化掃碼系統(tǒng)，增加終端渠道管控人員，配額制精準(zhǔn)發(fā)貨等措施確保渠道庫存良性。2）經(jīng)銷商角度?，F(xiàn)在白酒需求端整體理性，經(jīng)銷商依靠囤貨獲得暴利已不現(xiàn)實(shí)，從而不具備大規(guī)模囤貨的動(dòng)機(jī)。供需兩端共同發(fā)力之下，過往因渠道庫存帶來的杠桿效應(yīng)減弱，名酒周期性明顯弱化。2.1.3行業(yè)分化有所加劇，名優(yōu)白酒強(qiáng)者恒強(qiáng)結(jié)構(gòu)性繁榮特征明顯，名優(yōu)白酒市占率快速提升。本輪白酒復(fù)蘇以來，“弱增長，強(qiáng)分化”的結(jié)構(gòu)性繁榮特征十分明顯。在此背景下，名優(yōu)白酒品牌和渠道優(yōu)勢越發(fā)明顯，市場份額加速向名優(yōu)白酒集中。白酒上市公司（多為名優(yōu)白酒）的收入和利潤市占率分別從2015年的20%、62%提升至2020年的44%、81%。特別是自2017年以來，在居民消費(fèi)升級(jí)步伐顯著加快的背景下，名優(yōu)白酒迎來爆發(fā)式增長，上市公司份額占比快速提升。圖16：上市酒企、白酒行業(yè)營收及占比情況圖17：上市酒企、白酒行業(yè)利潤及占比情況800050%2000100%600040%150080%30%60%4000100020%40%200010%50020%00%00%2006200820102012201420162018202020062008201020122014201620182020上市酒企收入（億元）上市酒企利潤（億元）規(guī)模以上酒企收入（億元）規(guī)模以上酒企利潤（億元）上市酒企收入占比上市酒企利潤占比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部5名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。2020年上市酒企銷量（不含順鑫）市占率僅為12.7%（剔除順鑫原因主要系其產(chǎn)品多為低端酒且在上市酒企銷量占比超40%，剔除之后能夠更好反映銷量和噸價(jià)發(fā)展趨勢），名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊；上市酒企（不含順鑫）銷量由2015年的95.1萬噸提升至2019年為105.5萬噸，年均復(fù)合增速為3.4%；2020年由于疫情沖擊，上市酒企銷量僅為93.8萬噸。與此同時(shí)，受益于直接提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，平均噸價(jià)由2015年的10.8萬元/噸穩(wěn)步提升至2020年為25.8萬元/噸，年均復(fù)合增速達(dá)19%。圖18：除順鑫外其他上市酒企銷量及市占率圖19：除順鑫外其他上市酒企平均噸價(jià)及增速12016%3030%10014%2525%12%20%8010%2015%608%1510%406%105%4%200%2%5-5%00%0-10%2012201420162018202020122014201620182020銷量（萬噸）市占率（右軸）平均噸價(jià)（萬元/噸）同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部2.2高端、次高端賽道優(yōu)異，光瓶酒性價(jià)比高快速擴(kuò)容居民收入水平高低各異疊加不同場景中消費(fèi)屬性差異較大，白酒得以形成上至超3000元，下至10多元的寬闊價(jià)格帶。目前，白酒行業(yè)可劃分為高端、次高端、中端、低端四個(gè)核心價(jià)格帶，各價(jià)格帶的核心競爭力和驅(qū)動(dòng)因素差異明顯，均有自身內(nèi)在的發(fā)展邏輯和細(xì)分龍頭。在行業(yè)擠壓式增長的大背景下，細(xì)分價(jià)格帶內(nèi)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)持續(xù)演繹，細(xì)分龍頭持續(xù)攫取市場份額。表2：白酒四個(gè)核心價(jià)格帶價(jià)格帶核心競爭力主要消費(fèi)場景驅(qū)動(dòng)因素競爭格局高端品牌力商務(wù)接待高凈值人群與商務(wù)活動(dòng)增加，寡頭壟斷：茅臺(tái)、五糧液、國窖1573大于800元主要依靠品牌拉力禮品+收藏驅(qū)動(dòng)高端白酒量價(jià)齊升三家占據(jù)95%的份額次高端品牌力+渠道力婚宴、壽宴1.高端白酒提價(jià)壟斷競爭：洋河夢、劍南春、青花汾酒、紅花商務(wù)接待2.居民消費(fèi)升級(jí)郎、舍得、水井坊、窖齡/特曲60、國緣、酒300-800元品牌力弱于高端但具有老名酒基因親朋送禮二者共同促進(jìn)行業(yè)擴(kuò)容鬼紅壇、古16/20、習(xí)酒窖藏等名酒中端品牌力+渠道力婚宴、壽宴1.低端酒的消費(fèi)升級(jí)區(qū)域割據(jù)：主要為地產(chǎn)酒競爭，幾乎每個(gè)區(qū)域2.自身向次高端升級(jí)都有強(qiáng)勢地產(chǎn)酒，此外還有茅五瀘等旗下的系100-300元更倚重渠道推力聚餐自飲綜合二者影響共同決定列酒低端渠道力日常自飲需求向中端、次高端轉(zhuǎn)移，居格局分散：實(shí)現(xiàn)全國化品牌很少，參與企業(yè)數(shù)民飲酒量下降，市場規(guī)模預(yù)計(jì)量繁多，市場集中度最低，中小品牌間競爭激100元以下主要靠渠道推力聚餐飲用將萎縮烈數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部62.2.1高端酒穩(wěn)健擴(kuò)容，品牌壁壘極高受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和大眾消費(fèi)崛起，2016年以來高端酒步入上升通道，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升高質(zhì)量增長。從供需角度入手，高端酒快速擴(kuò)容趨勢明確，在茅臺(tái)產(chǎn)能緊張、批價(jià)高企的背景下，國窖量價(jià)空間充足，銷量潛在提升空間最大。1）需求端：富裕群體快速壯大，居民購買力持續(xù)提升伴隨中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向上發(fā)展，高凈值人群數(shù)量快速壯大，2023年中國高凈值人群數(shù)量將達(dá)241萬，相比2018年累計(jì)增長44.3%。與此同時(shí)，對于開瓶率較高且售價(jià)處于千元關(guān)口的五糧液和國窖，近20年來居民實(shí)際購買力持續(xù)提升趨勢明顯，千元價(jià)格帶擴(kuò)容基礎(chǔ)穩(wěn)固。高端酒自2015年末以來持續(xù)保持高景氣度，“茅五瀘”一批價(jià)不斷向上，即便2020年新冠疫情沖擊，整體經(jīng)濟(jì)增長乏力的背景下，“茅五瀘”批價(jià)在疫情初步控制后就快速反彈并再創(chuàng)新高，高端酒需求端穩(wěn)健擴(kuò)容確定性較強(qiáng)。圖20：2013年以來我國高凈人群數(shù)量（萬人）圖21：2009年以來城鎮(zhèn)居民年收入/高端酒批價(jià)2506020040150201005002009201120132015201720190人均可支配收入/飛天茅臺(tái)一批價(jià)人均可支配收入/普五一批價(jià)201320142015201620172018………2023E人均可支配收入/國窖一批價(jià)數(shù)據(jù)來源：波士頓咨詢，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部圖22：2008年以來“茅五瀘”一批價(jià)走勢3200280024002000160012008004000貴州茅臺(tái) 五糧液 國窖1573數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部72）供給端：受限于工藝和窖池，供給端持續(xù)偏緊高端酒是白酒行業(yè)皇冠上的明珠，消費(fèi)者對高端酒品質(zhì)有著極致的追求，因而釀造高端酒對氣候、水源、原料、窖池等條件有著近乎苛刻的要求，受限于釀造環(huán)境和老窖池，預(yù)計(jì)未來五年高端酒產(chǎn)能供給偏緊，具體來看：? 茅臺(tái)酒產(chǎn)能供給緊張：①生產(chǎn)工藝復(fù)雜，出酒時(shí)間長。茅臺(tái)酒嚴(yán)格按照端午踩曲、重陽投料，同一批原料要經(jīng)過九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，基酒生產(chǎn)歷時(shí)整整一年時(shí)間，然后歷經(jīng)三年存放，一年精心勾兌才能出廠，每瓶茅臺(tái)酒從投料到包裝出廠至少需要五年時(shí)間，短時(shí)間內(nèi)無法增加。②環(huán)境承載能力有限。茅臺(tái)鎮(zhèn)7.5平方千米核心產(chǎn)區(qū)有著極特殊的地理位置、氣候、水源，以及歷經(jīng)數(shù)百年形成獨(dú)特微生物發(fā)酵群，這些自然條件均為茅臺(tái)鎮(zhèn)所獨(dú)有，受限于茅臺(tái)鎮(zhèn)環(huán)境承載能力，未來茅臺(tái)酒產(chǎn)能擴(kuò)張幅度有限。? 濃香高端酒依賴窖池：老窖池?cái)?shù)量極為有限，短期內(nèi)增幅有限。白酒行業(yè)素有“千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老”的說法，窖池里的窖泥需要長時(shí)間使用，才能逐漸形成數(shù)量龐大的微生物群落，越老的窖泥微生物越豐富，蒸煮出來的白酒也就越香醇。陳年老窖池是濃香型白酒釀造的關(guān)鍵要素，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，百年以上老窖池?cái)?shù)量占比不到千分之一，高端濃香酒所需的老窖池資源短期內(nèi)無法快速增加，產(chǎn)能長期偏緊。表3：三大高端酒產(chǎn)能預(yù)計(jì)高端品牌2020年銷量2025年潛在空間具體產(chǎn)能規(guī)劃預(yù)計(jì)產(chǎn)能茅臺(tái)酒3.45萬噸4.6-5萬噸33%-45%2020年擴(kuò)建工程竣工后茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能5.6萬噸，對應(yīng)2024年茅臺(tái)酒可供銷量4.5萬噸，考慮茅臺(tái)鎮(zhèn)環(huán)境承載能力有限，本次擴(kuò)建完成后短期不再擴(kuò)建。五糧液2.81萬噸4-5萬噸42%-78%2020年產(chǎn)能擴(kuò)建完成，新增10萬噸固態(tài)白酒產(chǎn)能，累計(jì)擁有年產(chǎn)約30萬噸白酒生產(chǎn)能力，未來5年內(nèi)高端白酒產(chǎn)能約為4-5萬噸。國窖15731.05萬噸2-2.5萬噸90%-138%2020年新增純糧固態(tài)基礎(chǔ)酒產(chǎn)能3.5萬噸，未來通過產(chǎn)能置換，部分老窖池用于生產(chǎn)高端國窖，預(yù)計(jì)2025年國窖產(chǎn)能為2-2.5萬噸。數(shù)據(jù)來源：公司公告，渠道調(diào)研，市場研究部增長確定性最強(qiáng)，競爭格局最優(yōu)。在居民收入提升和富裕群體持續(xù)擴(kuò)大的背景下，高端酒需求端呈現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)容。從競爭格局來看，即便疫情沖擊導(dǎo)致業(yè)績壓力增大，五糧液和國窖均選擇控量挺價(jià)的方式良性競爭，2020年上半年疫情對白酒消費(fèi)造成嚴(yán)重沖擊，高端酒營收和利潤的表現(xiàn)顯著優(yōu)于次高端和區(qū)域龍頭，增長確定性最強(qiáng)。高端酒對于品牌力要求極高，競爭格局最為清晰，其中茅臺(tái)、五糧液、國窖三家就占據(jù)95%的市場份額。盡管眾多酒企躍躍欲試，但是過去20年以來真正實(shí)現(xiàn)高端放量的新品牌僅國窖1573，站穩(wěn)高端的難度可見一斑。8圖23：2020H1各檔次白酒營收及利潤增速圖24：2020年高端酒競爭格局（銷量口徑）20%青花郎其他15%國窖15733%2%10%茅臺(tái)酒5%45%0%-5%高端酒次高端地產(chǎn)酒-10%五糧液-15%36%收入增速利潤增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部2.2.2次高端強(qiáng)勢擴(kuò)容，競爭格局尚未明晰次高端爆發(fā)力十足，行業(yè)快速擴(kuò)容。2012年末開始的“限制三公消費(fèi)”和“反腐”政策導(dǎo)致白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，在高端白酒降價(jià)、政務(wù)消費(fèi)需求銳減這二者共同擠壓下，次高端受到嚴(yán)重沖擊，營收端出現(xiàn)銳減。歷經(jīng)三年深度調(diào)整，白酒行業(yè)于2015年開始觸底反彈。本輪行情中次高端強(qiáng)勢爆發(fā)，整個(gè)次高端板塊增速顯著高于整個(gè)白酒行業(yè)，表現(xiàn)出極大的業(yè)績彈性。圖25：2015年以來次高端代表品牌營收及增速圖26：2015-2020年次高端和全行業(yè)營收增速45040%40035030%30020%25020010%1501000%502015201620172018201920200-10%201520162017201820192020次高端板塊增速全行業(yè)增速數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部次高端未來彈性最大，預(yù)計(jì)未來五年量價(jià)復(fù)合增速分別為15%、5%左右，依舊處在量價(jià)齊升的高速擴(kuò)容期：1）500-800元價(jià)格帶強(qiáng)勢擴(kuò)容，次高端第二增長極發(fā)力。本輪白酒復(fù)蘇以來，高端酒批價(jià)在茅臺(tái)帶動(dòng)下一路上揚(yáng)，當(dāng)前茅臺(tái)批價(jià)站穩(wěn)2900元高位，五糧液和國窖終端零售價(jià)也達(dá)到千元大關(guān)；500-800元價(jià)格帶發(fā)展空間得以打開，諸如青花30、古20、特曲60等近兩年來均實(shí)現(xiàn)高速增長。三個(gè)維度看好次高端500-800元價(jià)格帶的爆發(fā)力。廠家端：當(dāng)前次高端優(yōu)秀酒企均在聚焦資源培育500-800元價(jià)格帶產(chǎn)品，搶占未來升級(jí)價(jià)格帶；渠道端：由于300-500元價(jià)位產(chǎn)品渠道利潤逐漸透明，渠道推力明顯減弱，而500-800元價(jià)位產(chǎn)品渠道利潤顯著較高，如青花30、洋河M6+等經(jīng)銷商利潤在100元左右，經(jīng)銷商和終端積極性更高；消費(fèi)端：隨著居民收入的提升和主流價(jià)格帶上移，更多的消費(fèi)者會(huì)選擇向上進(jìn)一步升級(jí)。9圖27：次高端500-800元價(jià)格帶快速擴(kuò)容數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場研究部2）主流消費(fèi)價(jià)格帶穩(wěn)步上行，各大酒企加碼布局。在居民收入增長的同時(shí)，白酒消費(fèi)檔次跟隨提升，我們以婚宴、壽宴等主流消費(fèi)場景為例，上海、江蘇等東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主流價(jià)格帶已經(jīng)超過300元，中部白酒消費(fèi)大省河南和西部白酒消費(fèi)大省四川主流價(jià)格帶已升至150-200元之間。江蘇白酒消費(fèi)水平一直領(lǐng)先于全國，可以預(yù)見未來五年一定會(huì)有更多省份復(fù)制江蘇市場的升級(jí)路徑。此外當(dāng)前各大酒企均在加碼布局次高端，特別是在區(qū)域名酒聚焦發(fā)力疊加主打次高端的醬香新勢力崛起的雙重推動(dòng)下，次高端快速擴(kuò)容根基牢固。圖28：2012年、2020年代表省市白酒主流價(jià)格帶 圖29：次高端四大類參與酒企350300250200150100500江蘇上海河南四川20122020數(shù)據(jù)來源：微酒，酒業(yè)家，市場研究部數(shù)據(jù)來源：市場研究部銷售費(fèi)率居高不下，格局尚不清晰。在2015年-2020年?duì)I收基數(shù)逐年擴(kuò)大基礎(chǔ)上，次高端酒企銷售費(fèi)用率仍居高不下，行業(yè)競爭依然激烈。當(dāng)前次高端CR3市場份額僅40%，相比于高端酒CR3超過95%的市占率提升空間巨大。從消費(fèi)屬性看，次高端白酒需要滿足相當(dāng)?shù)拿孀酉M(fèi)需求，具備老名酒基因是必備的準(zhǔn)入門檻，但是消費(fèi)者對次高端品牌的忠誠度弱于高端酒，因而優(yōu)秀的渠道營銷能力也不可或缺。在競爭逐漸激烈的背景下，對次高端酒企品牌沉淀和渠道運(yùn)作能力提出更高要求，未來具備強(qiáng)品牌力和優(yōu)異渠道力的酒企有望脫穎而出。10圖30：2015年以來部分次高端酒企銷售費(fèi)用率圖31：2020年次高端競爭格局（收入口徑）35%30%25%20%洋河-M3/M615%口子13%酒鬼10%窖2%2%5%古井16、習(xí)酒0%舍得8%20汾酒-青花2015201620172018201920202%3%郎酒水井坊今世緣3%5%5%6%山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部2.2.3中端白酒有限擴(kuò)容，份額加速集中中端白酒有限擴(kuò)容，份額加速集中。從消費(fèi)升級(jí)的角度來看，一方面，部分中端白酒消費(fèi)會(huì)向著次高端價(jià)格帶升級(jí)，另一方面，中端白酒也會(huì)承接來自百元以下價(jià)格帶的消費(fèi)升級(jí)，二者共同決定了中端白酒的增長情況。隨著更多的省份白酒主流價(jià)格帶上移到150-300元之間，整體來看中端白酒量價(jià)將保持緩慢提升，擴(kuò)容空間相對有限。目前中端酒主要被地產(chǎn)龍頭和全國名酒中端產(chǎn)品所占據(jù)，競爭格局較為分散。在行業(yè)競爭加劇的背景下，地產(chǎn)酒龍頭和全國名酒將依托品牌和渠道優(yōu)勢加速擠占中小酒企市場份額。圖32：白酒價(jià)格帶消費(fèi)升級(jí)情況數(shù)據(jù)來源：市場研究部2.2.4低端酒銷量萎縮，光瓶酒量價(jià)齊升低端容量持續(xù)萎縮，光瓶酒逆勢擴(kuò)容。當(dāng)前低端酒（低于100元）市場規(guī)模2000億元左右，近年來隨著居民需求向上轉(zhuǎn)移和飲酒頻次下降，低端酒銷量持續(xù)下降。與此形成鮮明對比的是，光瓶酒憑借性價(jià)比優(yōu)勢呈現(xiàn)出逆勢擴(kuò)容態(tài)勢，根據(jù)《中國光瓶酒營銷白皮書2017》，2017年光瓶酒市場容量600億元左右，預(yù)計(jì)2017-2022年復(fù)合增速保持在15%左右。在消費(fèi)者看重性價(jià)比和名酒品牌紛紛發(fā)力背景下，光瓶酒迎來快速擴(kuò)容的黃金時(shí)代。11圖33：光瓶酒市場規(guī)模（億元）及復(fù)合增速 圖34：光瓶酒主流價(jià)格帶變遷14001200100080060040020002012 2017 2022數(shù)據(jù)來源：《中國光瓶酒營銷白皮書》，酒業(yè)家，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：《中國光瓶酒營銷白皮書》，酒業(yè)家，市場研究部競爭格局：光瓶酒格局分散，高性價(jià)比和名酒旗下光瓶酒份額明顯提升。光瓶酒行業(yè)進(jìn)入壁壘低，自飲消費(fèi)下品牌需求弱和過去名酒普遍不重視，多重原因?qū)е鹿馄烤聘偁幐窬州^為分散。近年來隨著消費(fèi)者品牌意識(shí)和品質(zhì)意識(shí)強(qiáng)化，光瓶酒迎來快速增長，其中玻汾、小郎酒、牛欄山等表現(xiàn)十分亮眼。當(dāng)前光瓶酒CR3市場份額僅為27%，市場集中度較低，份額向高性價(jià)比和名酒旗下光瓶酒集中的趨勢不改。圖35：2020年光瓶酒競爭格局（收入口徑）圖36：2020年高端、次高端、光瓶酒CR3市占率牛欄山100%90%14%玻汾80%7%70%老村長60%50%6%40%其他小郎酒30%65%5%20%江小白10%3%0%高端酒低端酒光瓶酒數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)之下，各個(gè)檔次的白酒價(jià)格中樞穩(wěn)步上移。其中高端穩(wěn)健擴(kuò)容，預(yù)計(jì)未來三年年均銷量增長約10%，單價(jià)提升約8%，營收復(fù)合增速約18.8%；次高端將繼續(xù)快速擴(kuò)容，預(yù)計(jì)未來三年年均銷量增長約15%，單價(jià)提升約5%，營收復(fù)合增速約20.8%。此外中端酒量價(jià)小幅提升，整體有限擴(kuò)容；低端酒量跌價(jià)升，市場容量萎縮。表4：各層次白酒量價(jià)空間測算2019年2024E年均復(fù)合增速累計(jì)增長空間高端白酒（800元以上）銷量（萬噸）6.710.810%單價(jià)（萬元/噸）185271.88%銷售額（億元）1241293518.8%136.5%122019年2024E年均復(fù)合增速累計(jì)增長空間次高端白酒（300-800元）銷量（萬噸）7.815.715%單價(jià)（萬元/噸）63.881.45%銷售額（億元）500127820.8%156.0%中端白酒（100-300元）銷量（萬噸）951052%單價(jià)（萬元/噸）20222%銷售額（億元）190023104.0%21.6%低端白酒（100元以下）銷量（萬噸）670520-5%單價(jià)（萬元/噸）33.32%銷售額（億元）20101716-3.1%-14.6%合計(jì)銷量（萬噸）790652-3.7%-17.5%銷售額（億元）565082397.8%45.8%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，云酒頭條，微酒，市場研究部品牌、產(chǎn)品、渠道三位一體，管理賦能實(shí)現(xiàn)歷史跨越3.1管理端：深度改革涅槃重生，“人和”優(yōu)勢越發(fā)凸顯3.1.1行業(yè)深度調(diào)整，策略失誤營收腰斬2012-2015年“限制三公消費(fèi)”和“反腐”政策對白酒行業(yè)造成較大沖擊，行業(yè)進(jìn)入三年深度調(diào)整期。在行業(yè)低迷之際，公司營收由2012年高點(diǎn)的116億元跌至2014年僅為54億元，歸母凈利潤由44億元跌至9億元，國窖銷量降幅一度超70%，發(fā)展深陷困境。橫向?qū)Ρ葋砜?，公司在三年行業(yè)低迷期營收的下降幅度、脫離困境的調(diào)整時(shí)間遠(yuǎn)超五糧液、洋河、古井貢酒等同行企業(yè)，三年深度調(diào)整是公司發(fā)展歷史中的至暗時(shí)刻。圖37：2012-2016年公司營收、歸母凈利潤圖38：2012-2016年部分酒企營收增速12060%10040%8020%600%4020122013201420152016-20%20-40%0貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖20122013201420152016-60%營收歸母凈利潤洋河股份古井貢酒數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部13價(jià)格策略失誤、過去積累的問題集中爆發(fā)是公司深陷困境的主要原因，具體來看：1）逆勢提價(jià)，經(jīng)銷商大量流失。在白酒消費(fèi)已經(jīng)處于下行通道的背景下，公司錯(cuò)誤估計(jì)形勢，于2013年7月逆勢將國窖打款價(jià)由889元提至999元，高于茅臺(tái)出廠價(jià)（819元）和五糧液出廠價(jià)（729元）。逆勢提價(jià)導(dǎo)致批零價(jià)、批廠價(jià)倒掛，經(jīng)銷商信心嚴(yán)重受挫，大量優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商流失，國窖銷量出現(xiàn)急劇下滑。加之公司早期采取價(jià)格剛性策略，直至2014年8月公司才將出廠價(jià)下調(diào)至560元，調(diào)價(jià)時(shí)間明顯晚于五糧液，錯(cuò)過最佳調(diào)整期。圖39：2011-2014年“茅五瀘”出廠價(jià)（元）圖40：2011年-2014年國窖一批價(jià)和出廠價(jià)（元）120012001000100080080060060040040020020000茅臺(tái)出廠價(jià)普五出廠價(jià)國窖出廠價(jià)國窖一批價(jià)國窖出廠價(jià)數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部2）子品牌過多，開放條碼稀釋主品牌。公司過去在品類開發(fā)采用“群狼戰(zhàn)術(shù)”，高端就有國窖1573定制酒、國窖大師系列、國學(xué)、至尊、至美等品牌，中低端酒子品牌數(shù)量則更多，此外還存在多個(gè)系列酒，定制酒等，產(chǎn)品上沒有聚焦資源培育核心大單品。此外在三年深度調(diào)整期間，公司為緩解業(yè)績下滑態(tài)勢，曾降低條碼門檻，授權(quán)各地柒泉公司開發(fā)大量低端條碼，巔峰時(shí)期公司條碼數(shù)高達(dá)7000余個(gè)。新增條碼多為低端且同質(zhì)化的產(chǎn)品，由于缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，大量中低端貼牌產(chǎn)品充斥市場且互相惡性競爭，極大削弱公司主品牌形象。3）柒泉模式渠道控制力弱，逆周期下弊端盡顯。為充分借助渠道資源，公司于2009年創(chuàng)新推出柒泉模式，即在各大銷售區(qū)域，以原公司營銷團(tuán)隊(duì)和優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商共同出資成立柒泉公司。從本質(zhì)上看，該模式可視為公司將市場開發(fā)和終端營銷等授權(quán)給各地柒泉公司，并通過制度、合約、利益來對其進(jìn)行約束。從運(yùn)作特點(diǎn)來看，柒泉模式具有顯著的杠桿效應(yīng)，在行業(yè)處于順周期時(shí)，銷售越多、分紅越多的模式使得經(jīng)銷商積極性高漲，渠道推力較強(qiáng)；但當(dāng)行業(yè)處于逆周期時(shí)，廠家對渠道把控力弱、渠道精細(xì)化程度低、銷售模式復(fù)雜等弊端集中爆發(fā)，造成渠道竄貨嚴(yán)重，產(chǎn)品價(jià)格體系崩潰，客觀上加大了公司走出困境的難度。表5：柒泉模式優(yōu)缺點(diǎn)對比優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn)1）節(jié)省大量銷售費(fèi)用和渠道推廣費(fèi)用 1）終端控制力弱，逆周期時(shí)渠道竄貨嚴(yán)重，價(jià)格體系崩潰2）與經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)利益捆綁，減少了廠商間的博弈，銷售越多、分 2）銷售層級(jí)過多，渠道精細(xì)化程度不高，對于終端動(dòng)銷、渠道庫存、批價(jià)紅越多的模式極大提升經(jīng)銷商積極性 等情況掌握不充分，對外部環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍3）籠絡(luò)各地區(qū)實(shí)力雄厚的經(jīng)銷商，充分利用他們的資源來為高端 3）各地柒泉公司同時(shí)運(yùn)營多種品牌，傾向于將營銷資源投入到最賺錢的產(chǎn)國窖打開市場 品上，可能與公司品牌規(guī)劃相背離4）柒泉公司入股資金、渠道保證金等一定程度上增大了公司的現(xiàn) 4）國窖、特曲、窖齡銷售特點(diǎn)不同，各地柒泉公司專業(yè)化、精細(xì)化程度不金流 高，各品牌營銷費(fèi)用投入情況難以細(xì)化考核數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家，市場研究部143.1.2“淼鋒”組合臨危受命，迎來反轉(zhuǎn)走向復(fù)興行業(yè)需求低迷疊加策略失誤，公司營收、利潤端出現(xiàn)大幅下滑。2014年的瀘州老窖面臨著渠道庫存高企，常規(guī)動(dòng)銷措施失效，國窖批廠價(jià)倒掛，華中、華北市場優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商大量流失等棘手難題。在公司發(fā)展深陷困境之際，“淼鋒”組合的上任為公司發(fā)展帶來曙光。2015年以“淼鋒”組合為核心的管理層受命于危難之間，二人均為公司銷售系統(tǒng)出身，具有20年的營銷管理實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)?！绊典h”組合思路清晰、執(zhí)行力強(qiáng)，履新之后在產(chǎn)品體系、渠道通路、市場恢復(fù)等方面開啟大刀闊斧的改革，強(qiáng)力的改革帶來立竿見影的成效，上任當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)營收和利潤止跌反彈，公司整體面貌煥然一新。表6：2015年新管理層開啟全面改革時(shí)間內(nèi)容具體措施產(chǎn)品回購為解決渠道庫存積壓和恢復(fù)經(jīng)銷商信心，公司向經(jīng)銷商加價(jià)回購積壓庫存品類聚焦砍掉大量低端SKU，確立五大單品戰(zhàn)略，推動(dòng)產(chǎn)品線聚焦2015年渠道改革放棄柒泉模式，設(shè)立品牌專營公司，自建龐大營銷團(tuán)隊(duì)，提升對渠道掌控力全面改革市場重塑推出有吸引力的招商政策，努力恢復(fù)西南外地區(qū)流失經(jīng)銷商的信心產(chǎn)能建設(shè)啟動(dòng)投資額超70億元的產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，彌補(bǔ)產(chǎn)能短板，夯實(shí)長期發(fā)展根基人事結(jié)構(gòu)解決上市公司和老窖集團(tuán)高管交叉任職問題，公司治理結(jié)構(gòu)更加完善數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部回眸公司“十三五”走過的歷程，可劃分為如下三個(gè)階段：2015-2016年實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)；2017-2019年乘勢而上謀發(fā)展；2020年疫情下理性務(wù)實(shí)應(yīng)對，品牌勢能、價(jià)盤管控和增長定力得到充分驗(yàn)證，國窖新百億征程揚(yáng)帆起航。在優(yōu)秀管理層帶領(lǐng)下，短短五年時(shí)間，公司實(shí)現(xiàn)了從深陷困境到全面復(fù)興的歷史跨越。2015-2016年：大刀闊斧改革，實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)。新管理層履新后即開啟全面改革，聚焦五大單品，大量清理低端條碼；自建營銷隊(duì)伍、啟用品牌專營模式；推出優(yōu)惠政策，恢復(fù)經(jīng)銷商信心；開啟產(chǎn)能擴(kuò)建，彌補(bǔ)產(chǎn)能短板；改革措施多管齊下，公司重回良性發(fā)展軌道。2017-2019年：升品牌、強(qiáng)渠道、拓市場。在走出困境之后，公司充分把握消費(fèi)升級(jí)帶來的歷史機(jī)遇，通過高舉高打的品牌建設(shè)，力促品牌復(fù)興。組建龐大營銷團(tuán)隊(duì)，推行靈活高效的渠道運(yùn)作，渠道優(yōu)勢日益凸顯。在夯實(shí)“糧倉市場”之后，啟動(dòng)?xùn)|進(jìn)南圖戰(zhàn)略，以會(huì)戰(zhàn)模式實(shí)現(xiàn)消費(fèi)氛圍的快速培育，2019年國窖晉升百億大單品。2020年-至今：乘勢而上，國窖新百億更加從容。疫情下管理層理性務(wù)實(shí)，不設(shè)定具體量化目標(biāo)，保證渠道庫存良性，國窖批價(jià)跟隨五糧液穩(wěn)步上行。上半年國窖實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，高端酒地位得到夯實(shí)，過去五年的扎實(shí)工作已打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，新百億征程更加從容。疫情沖擊理性應(yīng)對，“人和”優(yōu)勢更加凸顯。2020H1受新冠疫情沖擊，渠道動(dòng)銷嚴(yán)重承壓。公司管理層以理性務(wù)實(shí)的作風(fēng)積極應(yīng)對，采取諸如不設(shè)立具體量化目標(biāo)，停止發(fā)貨為渠道解壓，嚴(yán)格實(shí)行配額制等措施。在一系列正確舉措下，國窖批價(jià)跟隨茅臺(tái)、五糧液穩(wěn)步上行，經(jīng)銷商和終端信心快速恢復(fù)，20H1國窖依舊實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，增長韌性超出市場預(yù)期，20H2動(dòng)銷就恢復(fù)正常增長。在疫情等外部沖擊下，公司優(yōu)秀的管理能力充分彰顯。15表7：管理層理性務(wù)實(shí)應(yīng)對疫情沖擊時(shí)間內(nèi)容具體措施業(yè)績目標(biāo)疫情初期圍繞“三不變、三加強(qiáng)”戰(zhàn)略，不設(shè)具體量化指標(biāo)，彰顯理性務(wù)實(shí)作風(fēng)2020年渠道控貨2-3月份取消配額制，明確5月前不壓貨、不促銷，確保渠道庫存處于良性疫情應(yīng)對價(jià)格跟隨量價(jià)把控嫻熟，嚴(yán)格實(shí)行配額制，推動(dòng)國窖批價(jià)跟隨茅臺(tái)、五糧液穩(wěn)步上行會(huì)戰(zhàn)搶份額開啟河南市場大會(huì)戰(zhàn)，抽調(diào)精兵強(qiáng)將負(fù)責(zé)市場開拓，高速擴(kuò)張勢頭不減數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部薪酬改革取得突破，充分激發(fā)經(jīng)營活力。公司于2021年4月發(fā)布高級(jí)管理人員薪酬與考核管理辦法，旨在打造以經(jīng)營業(yè)績?yōu)橹饕罁?jù)的考核牽引機(jī)制、以價(jià)值貢獻(xiàn)為導(dǎo)向的薪酬激勵(lì)機(jī)制，以此激發(fā)公司經(jīng)營班子活力，實(shí)現(xiàn)股東、公司和管理層三者之間利益的有效綁定。具體來看，高管薪酬考核將以市場化導(dǎo)向?yàn)樵瓌t，堅(jiān)持結(jié)果市場檢驗(yàn)、薪酬市場決定，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向，注重與同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行效益薪酬與雙對標(biāo)，后續(xù)還可實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、分紅權(quán)、超額利潤分享等激勵(lì)方式。本次高管薪酬體系改革將充分調(diào)動(dòng)管理層積極性，有望產(chǎn)生更大的發(fā)展動(dòng)能。梳理公司過往五年的發(fā)展歷程，管理層發(fā)展思路清晰，市場動(dòng)作穩(wěn)扎穩(wěn)打，五年來專注于升品牌、強(qiáng)渠道、提升內(nèi)部治理水平，持之以恒練好發(fā)展內(nèi)功。在受到外部沖擊和市場質(zhì)疑時(shí)，公司始終按照恰當(dāng)?shù)墓?jié)奏穩(wěn)步向前，逐步探索出符合公司特點(diǎn)和優(yōu)勢的發(fā)展路徑和運(yùn)作模式。從2015年開啟深度改革助力公司脫離困境，再到2020年疫情沖擊下理性務(wù)實(shí)應(yīng)對，兩次困境中管理層帶領(lǐng)公司迎難而上、化危為機(jī)，“人和”優(yōu)勢越發(fā)凸顯。在優(yōu)秀管理層賦能下，公司正朝著行業(yè)前三的復(fù)興目標(biāo)闊步前行。3.2品牌端：濃香鼻祖底蘊(yùn)深厚，品牌復(fù)興碩果累累3.2.1濃香鼻祖底蘊(yùn)深厚，名酒基因深入人心“酒以城名，城以酒興”的瀘州素有“中國酒城”之美譽(yù)，瀘州酒業(yè)始于秦漢，興于唐宋，盛于明清，發(fā)展在新中國，釀酒歷史延綿千年。早在1324年，瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝第一代傳承人郭懷玉首創(chuàng)“甘醇曲”，開創(chuàng)中國大曲蒸餾酒釀造歷史；天啟年間國窖始祖舒承宗總結(jié)探索出“配糟入窖、固態(tài)發(fā)酵、泥窖生香、續(xù)糟配料”一整套系統(tǒng)的大曲酒工藝技術(shù)，此后歷經(jīng)數(shù)代匠人的薪火相傳與開拓創(chuàng)新，釀制技藝和產(chǎn)酒品質(zhì)穩(wěn)步提升。新中國成立以來舉辦的五屆全國評(píng)酒大會(huì)瀘州老窖均榜上有名，成為唯一蟬聯(lián)五屆中國名酒的濃香型白酒品牌，深厚的名酒基因由此奠定。表8：五屆全國評(píng)酒大會(huì)獲獎(jiǎng)名單時(shí)間評(píng)選結(jié)果獲獎(jiǎng)品牌1952年四大名酒瀘州大曲酒、茅臺(tái)酒、汾酒、西鳳酒1963年八大名酒瀘州老窖特曲、五糧液、古井貢酒、全興大曲酒、茅臺(tái)酒、西鳳酒、汾酒、董酒1979年八大名酒瀘州老窖特曲、茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒1984年十三大名酒瀘州老窖特曲、茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒1989年十七大名酒瀘州老窖特曲、茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會(huì)，酒業(yè)家，市場研究部16濃香技藝奠基者，行業(yè)地位舉足輕重。1957年10月，為總結(jié)提高瀘州老窖大曲酒生產(chǎn)技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)，國家相關(guān)部委抽調(diào)行業(yè)專家進(jìn)駐瀘州老窖，開展瀘州老窖大曲酒傳統(tǒng)釀造技藝查定總結(jié)工作，并于1959年出版新中國第一本釀酒教科書《瀘州老窖大曲酒》，正是本次技藝查定奠定了公司在行業(yè)舉足輕重的地位，“濃香鼻祖，酒中泰斗”就由此而來。隨后20年，公司接納全國各大酒企的技術(shù)人員來廠學(xué)習(xí)和交流濃香技藝，對濃香型白酒的推廣與發(fā)展做出突出貢獻(xiàn)，濃香型也因而一度被稱為“瀘香型”。公司依托得天獨(dú)厚的釀造環(huán)境、傳承690余年的傳統(tǒng)釀藝、無可復(fù)制的國寶窖池等核心優(yōu)勢，產(chǎn)酒品質(zhì)十分突出，歷史上斬獲榮譽(yù)無數(shù)。? 產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢：公司位于“中國白酒金三角”核心區(qū)域，擁有得天獨(dú)厚的釀造資源，酒城瀘州無論是水源、氣候、原料、土壤等都完美符合頂尖濃香型白酒的釀造要求，是公認(rèn)的濃香型白酒最佳生產(chǎn)地之一。? 釀藝優(yōu)勢：從1324年郭懷玉大師釀制出第一代瀘州大曲酒以來，歷經(jīng)690余年師徒相承，口口相述，釀制技藝在傳承創(chuàng)新中日臻完善。2006年瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝作為濃香型白酒唯一代表，入選首批“國家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”。? 窖池優(yōu)勢：白酒行業(yè)素有“千年老窖萬年糟,酒好全憑窖池老”的說法，老窖池是釀造頂尖濃香白酒的必備條件。公司有著行業(yè)最豐富的窖池資源，擁有1619口連續(xù)使用百年以上的老窖池，其中1573國寶窖池群是我國建造最早、保存最完整的、持續(xù)使用時(shí)間最長的原生古窖池群落，自公元1573年(明朝萬歷年間)起持續(xù)釀造至今，440余年從未間斷使用，是當(dāng)之無愧的“中國第一窖”。表9：瀘州老窖歷史上斬獲榮譽(yù)無數(shù)評(píng)獎(jiǎng)時(shí)間 獲獎(jiǎng)內(nèi)容1915年 巴拿馬萬國博覽會(huì)金獎(jiǎng)1980年 工農(nóng)牌特曲獲國家質(zhì)量金獎(jiǎng)1990年 巴黎國際食品博覽會(huì)金獎(jiǎng)1991年 “瀘州”牌商標(biāo)被評(píng)為中國首屆十大馳名商標(biāo)1992年 美國洛杉磯太平洋博覽會(huì)金獎(jiǎng)1994年 巴拿馬萬國名酒特別金獎(jiǎng)1996年 瀘州老窖明代窖池群入選第四批全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位2006年 入選首批國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表作名錄，“國窖”商標(biāo)入選中國馳名商標(biāo)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，酒業(yè)家，市場研究部3.2.2多管齊下講好品牌故事，高舉高打進(jìn)行品牌建設(shè)國窖、特曲雙輪驅(qū)動(dòng)，堅(jiān)定推進(jìn)品牌復(fù)興。近年來公司追求品牌復(fù)興的腳步從未停歇，2015-2016年，管理層確立五大單品戰(zhàn)略，深入推進(jìn)品牌“瘦身”，開啟高舉高打品牌建設(shè)之路。2017-2018年，國窖1573占位“濃香國酒”，品牌定位“讓世界品味中國”；隨后公司成立品牌復(fù)興小組，提出國窖、特曲兩手抓戰(zhàn)略，在大力宣傳國窖的同時(shí)，適當(dāng)傾斜資源給瀘州老窖品牌，力促瀘州老窖品牌復(fù)興。2019年-至今，國窖品牌力繼續(xù)拉升，完成由“費(fèi)用推力”向“品牌拉力”的根本性改變；瀘州老窖品牌復(fù)興碩果累累，公司堅(jiān)定踏上品牌復(fù)興之路。17營銷宣傳多管齊下，品牌塑造能力突出。近年來公司把握名優(yōu)白酒快速發(fā)展的歷史機(jī)遇，高舉高打進(jìn)行品牌建設(shè)，在品牌宣傳策劃中突出“高”（高端媒體、高端活動(dòng)、高端客戶）、“大”（大視野、大事件）、“上”（上端次、上規(guī)模）的特點(diǎn)，參與重大活動(dòng)提升品牌高度。與此同時(shí)，公司深挖文化資源，推出一系列文化活動(dòng)為品牌賦能。此外，公司獨(dú)辟蹊徑，創(chuàng)新推出國窖冰著喝、聯(lián)袂國漫《姜子牙》等新潮營銷方式圈粉年輕消費(fèi)群體。多管齊下的營銷動(dòng)作協(xié)同發(fā)力，品牌力實(shí)現(xiàn)快速拉升。? 大事件營銷提升品牌高度。國窖品牌力相較于茅臺(tái)、五糧液尚有差距，提升品牌高度勢在必行。公司在品牌建設(shè)上謀大局、造大勢，參加一系列重大活動(dòng)來強(qiáng)化國窖1573高端品牌形象，同時(shí)提升“瀘州老窖”的品牌力。? 文化建設(shè)為品牌賦能。在產(chǎn)能過剩時(shí)代，白酒消費(fèi)中蘊(yùn)含的文化和精神屬性越發(fā)突出。公司有著深厚的歷史文化積淀，近年來通過持續(xù)深挖文化資源，創(chuàng)新推出一系列重大文化活動(dòng)，以文化驅(qū)動(dòng)來塑造和提升品牌高度，更好地占據(jù)消費(fèi)者心智。? 創(chuàng)意營銷引領(lǐng)潮流。伴隨80后、90后逐漸成為白酒消費(fèi)的中堅(jiān)力量，時(shí)尚和新潮是他們選擇白酒產(chǎn)品的重要因素，公司創(chuàng)新推出“國窖冰著喝”這一白酒新潮品飲方式，并通過贊助澳網(wǎng)、聯(lián)袂國漫《姜子牙》等創(chuàng)意營銷來圈粉年輕消費(fèi)群體。圖41：公司多管齊下進(jìn)行品牌塑造數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，微酒，市場研究部營銷投入高舉高打，品牌力站上新高度。2015年以前公司采用柒泉模式，大部分市場開發(fā)和宣傳費(fèi)用由柒泉公司承擔(dān)，品牌建設(shè)費(fèi)用投入相對欠缺。2015年新帥上任之后，品牌建設(shè)費(fèi)用投入大幅增加?？v向來看，公司用于廣告宣傳和市場拓展的費(fèi)用從2014年的1.6億元提升至2019年為33億元，年化復(fù)合增速達(dá)83%，2020年疫情沖擊導(dǎo)致消費(fèi)場景和宴會(huì)聚餐受限，費(fèi)用無法有效投放至市場，廣告宣傳和市場開拓費(fèi)用有所下降。橫向?qū)Ρ葋砜?，公司廣宣和市場拓展費(fèi)用占比僅低于水井坊、酒鬼酒等次高端酒企，遠(yuǎn)高于其他百億以上品牌。歷經(jīng)五年持續(xù)高投入，國窖與競品間的品牌力差距明顯縮小，高端酒地位得到夯實(shí)；雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下，“瀘州老窖”品牌加速復(fù)興，公司整體品牌力站上新高度。18圖42：2014年以來公司廣宣費(fèi)和市場開拓費(fèi)及增速圖43：2020年上市酒企廣宣費(fèi)和開拓費(fèi)占營收比重35200%25%30150%20%2520100%15%1550%10%105%0%50%0-50%2014201520162017201820192020廣宣費(fèi)和市場開拓費(fèi)（億元）同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部3.3產(chǎn)品端：國窖穩(wěn)健增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化聚焦五大單品，價(jià)格帶全覆蓋。2015年以來公司大刀闊斧精簡低端SKU，并確立以“國窖、特曲、窖齡、頭曲、二曲”為代表的五大核心單品發(fā)展體系。當(dāng)前公司產(chǎn)品矩陣結(jié)構(gòu)清晰，其中國窖1573為公司核心大單品，品牌占位“濃香國酒”，目前穩(wěn)居中國三大高端白酒品牌之一。瀘州老窖特曲定位“濃香正宗、中國味道”，窖齡酒定位“商務(wù)精英用酒”，2016年以來多次提價(jià)拉升品牌力；特曲60版因品質(zhì)突出和良好運(yùn)作，近年來實(shí)現(xiàn)連續(xù)高增長。低端頭曲、二曲定位“大眾消費(fèi)品牌”，消費(fèi)覆蓋人群更廣。表10：公司產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品定位五大單品細(xì)分產(chǎn)品參考價(jià)（元）中國品味2988高端國窖1573經(jīng)典國窖15731099老字號(hào)特曲308特曲晶彩版特曲328特曲60版528中端窖齡30年278窖齡窖齡60年338窖齡90年538頭曲精品頭曲D6150六年窖頭曲83低端水晶磨砂二曲33二曲光瓶二曲15

銷售公司 產(chǎn)品展示國窖品牌專營公司特曲品牌專營公司懷舊公司窖齡品牌專營公司博大公司數(shù)據(jù)來源：京東商城，市場研究部19產(chǎn)品結(jié)構(gòu)根本反轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢樂觀。受益于消費(fèi)升級(jí)和管理層對中高端產(chǎn)品的良好運(yùn)作，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)根本反轉(zhuǎn)，其中高端、中端占比分別由2014年低點(diǎn)的18%、12%提升至2020年的66%、21%，同期低端酒占比由70%降至13%。國窖的穩(wěn)健增長已成為公司發(fā)展最核心的驅(qū)動(dòng)力。伴隨高端酒擴(kuò)容疊加品牌勢能釋放，國窖將繼續(xù)保持較快增長，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。圖44：2013年以來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖45：2016年以來公司各檔次白酒增速100%13%100%80%80%21%60%70%60%40%40%66%20%55%20%12%46%50%0%28%36%-20%2016201720182019202023%0%18%-40%20132014201520162017201820192020高端中端低端高端增速中端增速低端增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部國窖晉升百億單品，疫情下增長定力十足。受益于高端酒需求擴(kuò)容疊加管理層在品牌、渠道方面的良好運(yùn)作，國窖自2014年觸底以來實(shí)現(xiàn)連續(xù)高增長，營收從2014的僅9億元，短短六年時(shí)間，國窖報(bào)表端收入突破百億元，疫情下依舊實(shí)現(xiàn)快速增長，增長定力凸顯。與此同時(shí)，國窖銷量端復(fù)合增速遠(yuǎn)高于競品，并于2019年銷售口徑突破百億，成為新的百億大單品。2020年疫情沖擊下國窖依舊實(shí)現(xiàn)20%以上的高增長，增長韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到充分驗(yàn)證，高端酒地位得到夯實(shí)，21Q1增速繼續(xù)領(lǐng)跑高端酒，國窖將盡享高端酒擴(kuò)容紅利。圖46：2013年以來國窖營收及增速圖47：2014年以來國窖、普五銷量及復(fù)合增速120100%300001002500050%2000080600%150004010000-50%5000200-100%020142015201620172018201920202014201520162017201820192020國窖營收（億元）同比（右軸）五糧液銷量（噸）國窖銷量（噸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，渠道調(diào)研，市場研究部量價(jià)把控游刃有余，批價(jià)跟隨五糧液穩(wěn)步上行。價(jià)格是高端酒的生命線，也是品牌力的最直觀體現(xiàn)，保證批價(jià)以合適的節(jié)奏穩(wěn)步上行尤為重要。公司充分吸取在上一輪深度調(diào)整期逆勢提價(jià)的教訓(xùn)，2015年以來采取更為理性務(wù)實(shí)的批價(jià)跟隨策略。具體來看，公司對國窖實(shí)行商家配額和終端配額管控供給，通過價(jià)格熔斷和區(qū)域熔斷管控紅線價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)對價(jià)盤、庫存的精準(zhǔn)掌控，以此確保與競品批價(jià)之差保持在合理范圍。此外，作為高端酒的后來者，20公司價(jià)盤變動(dòng)相對頻繁，近一年多來就有多次提價(jià)動(dòng)作，意在通過小步快跑的策略穩(wěn)步提高出廠價(jià)，以此促進(jìn)終端價(jià)格和品牌力向競品看齊。圖48：2015年以來五糧液與國窖批價(jià)之差（元）圖49：2015年以來茅臺(tái)、五糧液、國窖出廠價(jià)（元）2501000200900150800100700506000500茅臺(tái)酒普五國窖1573數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，市場研究部表11：2019年12月以來國窖提價(jià)措施調(diào)價(jià)時(shí)間調(diào)價(jià)類型調(diào)價(jià)幅度2019年12月計(jì)劃內(nèi)配額價(jià)43度和差異化產(chǎn)品計(jì)劃內(nèi)價(jià)格上調(diào)30元/瓶2020年1月計(jì)劃內(nèi)配額價(jià)低度及差異化產(chǎn)品上調(diào)30元/瓶，經(jīng)典裝上調(diào)20元/每瓶2020年7月終端建議零售價(jià)52度經(jīng)典裝每瓶提價(jià)300元至1399元2020年9月經(jīng)典裝結(jié)算價(jià)52度/38度經(jīng)典裝每瓶價(jià)格上調(diào)40元/30元2021年1月經(jīng)典裝團(tuán)購價(jià)52度/38度經(jīng)典裝團(tuán)購指導(dǎo)價(jià)調(diào)至每瓶1050元/750元數(shù)據(jù)來源：酒說，酒業(yè)家，市場研究部中端酒結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢良好，特曲60版表現(xiàn)靚麗。三年行業(yè)低迷期間，需求銳減疊加價(jià)格體系崩潰，中端酒營收呈斷崖式下跌；伴隨行業(yè)復(fù)蘇以及渠道去庫存較為理想，中端特曲和窖齡于2015年開始恢復(fù)增長。近年來特曲、窖齡多次提價(jià)，帶動(dòng)中端酒毛利率由2014年的51%提升至2019年的82%。具體來看：1）老字號(hào)特曲定位“濃香正宗”，2016年以來連續(xù)提價(jià)推動(dòng)品牌復(fù)興，2019年推出第十代老字號(hào)特曲，目前終端價(jià)站上300元大關(guān)；2）特曲60版于2014年推出，定位400-600元次高端價(jià)格帶，主要深耕團(tuán)購市場，憑借突出的品質(zhì)和良好運(yùn)作快速放量，未來有望培育成為500元價(jià)格帶大單品。3）窖齡酒定位商務(wù)精英人群，近年來多次提價(jià)拉升品牌力，但由于劍南春等競品較為強(qiáng)勢，當(dāng)前仍處于調(diào)整之中。21圖50：2014年以來中端酒營收及增速40200%35150%3025100%2050%150%105-50%0-100%2014201520162017201820192020中端酒營收（億元）同比(右軸)數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部圖52：公司中端酒發(fā)展情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，微酒，市場研究部

圖51：2013年以來中端酒毛利率85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部頭曲、二曲承壓明顯，2021年增長彈性值得期待。頭曲、二曲等低端酒由博大公司負(fù)責(zé)銷售。由于行業(yè)處于低迷期疊加精簡低端條碼，2013-2016年收入持續(xù)下滑，2016年低端酒收入僅23.6億元。隨著需求復(fù)蘇，2017-2019年低端酒營收實(shí)現(xiàn)連續(xù)正增長。2020年在突如其來的新冠疫情沖擊下，消費(fèi)場景受限導(dǎo)致銷量大幅下滑，而后疫情得到有效控制，需求端逐季改善態(tài)勢明顯。此外，伴隨2021年黃艤基地新產(chǎn)能釋放，低端頭曲、二曲品質(zhì)有望明顯提升。在需求復(fù)蘇、較低基數(shù)和品質(zhì)提升多重催化下，2021年低端酒增長彈性值得期待。22圖53：2013年以來低端酒營收及增速圖54：2013年以來低端酒毛利率5020%60%4010%50%300%40%-10%30%20-20%20%10-30%10%0-40%201320142015201620172018201920200%低端酒營收（億元）同比（右軸）20132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部3.4渠道端：營銷模式靈活高效，渠道優(yōu)勢越發(fā)凸顯破而后立，創(chuàng)新推出品牌專營模式。三年深度調(diào)整期間，柒泉模式存在的弊端暴露無遺，渠道體系全面改革迫在眉睫。公司于2013年開始醞釀和籌備渠道體系變革，2014年先后成立特曲、窖齡品牌專營公司，2015年成立國窖1573品牌專營公司，并在全國成立22家各地子公司，品牌專營模式正式全面接替柒泉模式。品牌專營公司的銷售模式從過去以區(qū)域劃分轉(zhuǎn)為以品牌劃分，各專營公司只負(fù)責(zé)特定品牌，股東基本為過去柒泉模式下的經(jīng)銷商，但專營公司的管理層、員工均由老窖銷售公司直接任命。圖55：品牌專營模式運(yùn)作流程數(shù)據(jù)來源：市場研究部“取精華，補(bǔ)短板”，專營公司更具生命力。品牌專營模