全球資產(chǎn)配置國別風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇報(bào)告之 從巴菲特增配日本商社看中特估的全球定價(jià)邏輯

2 2 2 2從巴菲特增配日本商社看中特估的全球定價(jià)邏輯——全球資產(chǎn)配置國別風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇報(bào)告之二證券分析師：金倩靖A0230513070004馮曉宇A(yù)0230521080005王勝A0230511060001研究支持：林遵東A02301220800082023.4.29 SWSRESEARCH

從巴菲特增配日本商社看中特估的全球定價(jià)邏輯從巴菲特增配日本商社看中特估的全球定價(jià)邏輯關(guān)注，巴菲特為什么看好日本市場(chǎng)與五大商社股票？日本股市后續(xù)走勢(shì)投資機(jī)會(huì)如何？對(duì)當(dāng)前投資又有何啟示？■近期,巴菲特在東京接受了《日本經(jīng)濟(jì)新聞》的獨(dú)家采訪，表示"將討論進(jìn)一步投資（日本股）”，引起了資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注，巴菲特為什么看好日本市場(chǎng)與五大商社股票？日本股市后續(xù)走勢(shì)投資機(jī)會(huì)如何？對(duì)當(dāng)前投資又有何啟示？■日本低速增長環(huán)境下高股市長期回報(bào)之謎：深度參與全球價(jià)值鏈，依靠企業(yè)ROE的持續(xù)提升獲得長期回報(bào)。1）盡管日本經(jīng)濟(jì)低速增長，但日本股市長期收益率十分可觀，年化回報(bào)率超過10%,且波動(dòng)相對(duì)較小。2012年以來日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)漲■日本股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)，疫后復(fù)蘇+能源價(jià)格回落帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)邊際改善是23年以來日本股市上漲的重要宏觀背景。經(jīng)濟(jì)景氣方面，日本2023年3月制造業(yè)PMI持續(xù)回落后小幅企穩(wěn)；疫情影響弱化后后服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)好轉(zhuǎn),商業(yè)零售顯著走強(qiáng)。往后看,日本服務(wù)業(yè)需求仍有較大恢復(fù)空間；日本制造業(yè)景氣下行最快的階段大概率已經(jīng)過去，但需要防范中期歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的影響，系統(tǒng)性改善需保持一定耐心。通脹方面，能源通脹壓力緩解，但服務(wù)性通脹壓力預(yù)計(jì)將走高。年內(nèi)日本經(jīng)濟(jì)仍有一定復(fù)蘇動(dòng)能，需求回升使服務(wù)通脹有邊際上行壓力■日本低速增長環(huán)境下高股市長期回報(bào)之謎：深度參與全球價(jià)值鏈，依靠企業(yè)ROE的持續(xù)提升獲得長期回報(bào)。1）盡管日本經(jīng)濟(jì)低速增長，但日本股市長期收益率十分可觀，年化回報(bào)率超過10%,且波動(dòng)相對(duì)較小。2012年以來日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)漲幅高于歐股、A股，與美股相近，且日經(jīng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益在全球主要是從中僅次于印度和美股；2）日本股市上漲主要依靠盈利能力提升而非估值擴(kuò)張。2012年以來日本股市的估值中樞基本保持穩(wěn)定，日股持續(xù)走高與企業(yè)ROE持續(xù)提升密切相關(guān)，而ROE提升則主要由凈利潤率增長驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反而趨勢(shì)性回落；3）日經(jīng)225指數(shù)以高端制造業(yè)與信息技術(shù)為主要行業(yè)分布，全球產(chǎn)業(yè)鏈龍頭屬性較強(qiáng)，盈利能力更為穩(wěn)定。日經(jīng)225指數(shù)中工業(yè)品、可選消費(fèi)和信息技術(shù)等代表的高端制造行業(yè)權(quán)重排在前三，金融權(quán)重較低。全球產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭公司占比較高，因而具備更強(qiáng)的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。■巴菲特為什么買日股？通過低融資成本+低估值+穩(wěn)定高現(xiàn)金回報(bào)，獲取豐厚套利空間。1）日本擁有全球近乎最廉價(jià)的融資成本，日本資本市場(chǎng)有更好的賠率。巴菲特自2019年起連續(xù)四年發(fā)行千億日元規(guī)模的日元債，獲得了大量便宜日元，為避免跨境投資帶來資本流動(dòng)與匯率風(fēng)險(xiǎn)，需要投資日本當(dāng)?shù)貥?biāo)的，同時(shí)也能使公司的投資資產(chǎn)更加多樣化。2）五大商社符合巴菲特低估值偏好。日本五大商社所在資本品行業(yè)估值顯著低于日本股市平均水平，且五大商社估值估值顯著低于資本品行業(yè)的整體估值。3）更重要的是，近年來大宗商品價(jià)格中樞抬升，資本開支減少，上游資源品行業(yè)的現(xiàn)金奶牛屬性逐步體現(xiàn)，分紅回報(bào)穩(wěn)定提升。日本五大商社主要收益來源于金屬礦產(chǎn)、能源、農(nóng)業(yè)領(lǐng)域等上游商品，2021年以來全球資源品大幅漲價(jià)下帶動(dòng)五大商社的歸母利潤均實(shí)現(xiàn)明顯提升。同時(shí)2017年起股息率、分紅比例逐年上升并維持較高位置。最后，未來五大商社或?qū)⑻峁┓€(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報(bào)，疊加日本較低的負(fù)債成本，能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定的回報(bào)?！鰧?duì)當(dāng)前投資的啟示：低增長高通脹的類滯脹環(huán)境下，高分紅■高現(xiàn)金流超額收益明顯。2021年以來,全球利率中樞上行，全球高股息板塊跑贏，A股市場(chǎng)上以中特估為代表的的高股息板塊超額M孀明顯。從當(dāng)前市場(chǎng)融資成本和股市現(xiàn)金回報(bào)率之間“套利”空間來看，日股（2.8%）＞A股（1.2%）＞美股（0.1%）＞港股（-0.2%）。中長期來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，利率和經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)率下降，分紅率和ROE和的提升將推升低估值大盤股的配置價(jià)值?！鲲L(fēng)險(xiǎn)提示：歐美經(jīng)濟(jì)衰退程度超預(yù)期；日本央行貨幣政策緊縮程度超預(yù)期 資料來源： 資料來源：Wind,申萬宏源研究 4 資料來源： 資料來源：Wind,申萬宏源研究 4 資料來源： 資料來源：Factset,申萬宏源研究2022年以來，日經(jīng)225在全球股市中表現(xiàn)中等靠前■2022年以來，本幣計(jì)價(jià)情況下日經(jīng)225在全球股市中表現(xiàn)相對(duì)靠前；美元計(jì)價(jià)情況下則處

于相對(duì)中位。 故 撰 按 提全球大類資產(chǎn)灘跌幅(20211231~20230427)本市計(jì)價(jià)■權(quán)益■固收■貨幣商品■其他軻疊比索美國天然氣歐洲天然氣俄蓄Ns指數(shù)恒生喜越南證交所指數(shù)創(chuàng)業(yè)板LM肆發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)滬深300小麥歐洲債券LME鋁韓國KOSPMotJ指數(shù)美國公司債新興市場(chǎng)莆新興市場(chǎng)美元債恒生指數(shù)美國高收益日元?dú)W洲公司債您曰5呂LME銅發(fā)達(dá)國蜜權(quán)緡數(shù)美國國憒韓元離岸人民幣軻疊比索美國天然氣歐洲天然氣俄蓄Ns指數(shù)恒生喜越南證交所指數(shù)創(chuàng)業(yè)板LM肆發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)滬深300小麥歐洲債券LME鋁韓國KOSPMotJ指數(shù)美國公司債新興市場(chǎng)莆新興市場(chǎng)美元債恒生指數(shù)美國高收益日元?dú)W洲公司債您曰5呂LME銅發(fā)達(dá)國蜜權(quán)緡數(shù)美國國憒韓元離岸人民幣人民幣俄羅斯盧布STOX資Q杠島款亞太債券歐元越南盾sowof巴西勝保翌交曰解指數(shù)日經(jīng)225您啓能源您SGSQ綜合指數(shù)德國DAX3O中國債券印度SENSEX指數(shù)法國CAC40OO3TOX曰銀美元指數(shù)connex黃金養(yǎng)冃Gg貴金屬布掄特原油玉米大豆簣冃Gg畜牧業(yè)全球大類資產(chǎn)漲跌幅(20211231~20230427)美元計(jì)價(jià)■權(quán)益■固收■貨幣商品■其他-阿根廷比索美國天然氣歐洲天然氣俄羅斯RTS指數(shù)創(chuàng)業(yè)板恒生科技越南證交所指數(shù)發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)指數(shù)韓國kospmoo指數(shù)L2E鋅滬深莒新興市場(chǎng)股市歐洲債券納斯達(dá)克指數(shù)小麥LME鋁亞太債券美國公司債歐洲公司債恒生指數(shù)I新興市場(chǎng)美元債一日経225

L美國高收益日元警500—0^0-工業(yè)金屬發(fā)蒂場(chǎng)股市-阿根廷比索美國天然氣歐洲天然氣俄羅斯RTS指數(shù)創(chuàng)業(yè)板恒生科技越南證交所指數(shù)發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)指數(shù)韓國kospmoo指數(shù)L2E鋅滬深莒新興市場(chǎng)股市歐洲債券納斯達(dá)克指數(shù)小麥LME鋁亞太債券美國公司債歐洲公司債恒生指數(shù)I新興市場(chǎng)美元債一日経225

L美國高收益日元警500—0^0-工業(yè)金屬發(fā)蒂場(chǎng)股市LME銅發(fā)達(dá)國家主収債指數(shù)印度盧比離岸人民幣人民幣英慵ffi器盧布印度SENSEX指數(shù)杠桿寒德國DAX30歐元您冃Gsc綜合指數(shù)中國債券全球通脹掛鉤指數(shù)Comex白銀美兀指數(shù)Come普金貴金屬巴西勝保羅交易所指數(shù)布倫特原油玉米大豆LME鐐聽曰GS。一畜牧業(yè)2022年日本經(jīng)濟(jì)較為低迷，疫情和成本上漲是主要因素SWS2022年日本經(jīng)濟(jì)較為低迷，疫情和成本上漲是主要因素SWSRESEARCH■從投資、消費(fèi)、對(duì)外貿(mào)易這三大需求角度來看，2022年商品和服務(wù)貿(mào)易逆差創(chuàng)下新紀(jì)錄，成為拉低日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)反彈的主要因素。隨著全球能源價(jià)格的飆升，日本持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，經(jīng)常賬戶加速收窄。日本進(jìn)口中以美元計(jì)價(jià)的商品占比大于出口中以美元計(jì)價(jià)的商品占比，在全球能源價(jià)格維持高位的基準(zhǔn)假設(shè)下，不但會(huì)惡化日本居民消費(fèi)，還將進(jìn)一步擴(kuò)大日本貿(mào)易逆差，惡化經(jīng)常賬戶差額，陷入日元貶值的惡性循環(huán)。S,6OC<IZOZbo’zo&zozsuso&zozscso&zozs，oc<lzozs二S,6OC<IZOZbo’zo&zozsuso&zozscso&zozs，oc<lzozs二v&ozs,60，&0zsusol&ozscsol&ozsnozozS,6OOZOZs’zoozozsusoozozscsoozozS1OOZOZs二T6SZs,60,6szs,zo,6szSUSMOZ￡。，6百s$6szSLTOOSZs,60，ooszs,zo，ooszSUSOODSZSCSOODSZ私人消費(fèi)拉動(dòng) 私人投資拉動(dòng) 政府支出拉動(dòng) 凈出口拉動(dòng) 實(shí)際GDP同比經(jīng)濟(jì)景氣：日本制造業(yè)底部區(qū)域，服務(wù)業(yè)景氣快速恢復(fù)OswsRESEARCH經(jīng)濟(jì)景氣：日本制造業(yè)底部區(qū)域，服務(wù)業(yè)景氣快速恢復(fù)OswsRESEARCH■伴隨大宗商品上漲速度放緩和疫情影響逐漸弱化，2023年日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)邊際改善?！?023年3月日本制造業(yè)PMI底部小幅邊際反彈至49.2%,而全球疫情政策放開背景下，日本服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)走強(qiáng)至55%。58%156%-54%52%50%48%46%44%42%〔coocszoz一zocszozi京zoz『ZTZZOZI4&Z0ZOTZZOZ60&Z0Zooo&zozzo&zoz90&Z0Zgo&zoz寸。&ZOZcoo&zozzo&zozo&zozzwzoz14二ZOZowzoz6。二zoz00。二zozz。二zoz9。二ZOZg。二zoz寸。二zozco。二zozz。二zozo二ZOZzvozozI4CSZ0Zovozoz60CSZ0Zooocszozzocszoz90CSZ0Z」gocszozxkozoz，coocszozocszoz 日本服務(wù)業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI商品消費(fèi)：商品消費(fèi)：2023年以來能源邊際緩解，商業(yè)零售持續(xù)好轉(zhuǎn) 資料來源： 資料來源：Wind,申萬宏源研究 #信息披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人華東A組陳hentao1@華東B組謝文iewenni@華北組李idan4@華南組李isheng5@A股投資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下:買入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)減持(Underperform)行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：:相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20%以上；:相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)5%~20%;:相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在-5%~+5%之間波動(dòng)；:相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5%以下。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight)本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)港股投資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)::行業(yè)超越整體市場(chǎng)表現(xiàn)；:行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平；:行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。:滬深300指數(shù)以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下:買入(BUY)::股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲20%以上；增持(Outperform)持有(Hold)減持(Underperform)賣出(SELL)行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：:股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲10-20%；:股價(jià)變動(dòng)幅度預(yù)計(jì)在-10%和+10%之間；:股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌10-20%；:股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌20%以上。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看炎(Underweight)本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù):行業(yè)超越整體市場(chǎng)表現(xiàn)；:行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平；:行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。:恒生中國企業(yè)指數(shù)(HSCEI)我們?cè)诖颂嵝涯煌C券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論。申銀萬國使用自己的行業(yè)分類體系，如果您對(duì)我們的行業(yè)分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。法律聲明本報(bào)告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司,以下簡稱"本公司”）在中華人民共和國內(nèi)地（香港、澳門、臺(tái)灣除外）發(fā)布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等合法合規(guī)的客戶）使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。有關(guān)本報(bào)告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點(diǎn)的簡要溝通，需以本公司網(wǎng)站刊載的完整報(bào)告為準(zhǔn)，本公司并接受客戶的后續(xù)問詢。本報(bào)告首頁列示的聯(lián)系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報(bào)告與客戶的聯(lián)絡(luò)人，承擔(dān)聯(lián)絡(luò)工作，不從事任何證券投資咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)。本報(bào)告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人作出邀請(qǐng)。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告?？蛻魬?yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬?yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本公司特別提示，本公司不會(huì)與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔(dān)證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報(bào)告充分考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。本公司