第五講創(chuàng)投基金適應(yīng)創(chuàng)投要求的集合投資制度

第五講

創(chuàng)投基金:適應(yīng)創(chuàng)投要求的集合投資制度

VCFund：CongregatingInvestmentSystemSuitforVentureCapitalVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京師范大學(xué)珠海分校

第一頁，共八十七頁。主要內(nèi)容投資基金的制度經(jīng)濟學(xué)含義通過投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資的制度優(yōu)勢通過投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資需要解決的問題國際社會創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇信托制度對創(chuàng)投基金的局限型合伙制度對創(chuàng)投基金的適用性與不足公司型創(chuàng)投基金的制度優(yōu)勢與制度成本創(chuàng)業(yè)投資基金的管理架構(gòu)第二頁，共八十七頁。一、投資基金的制度經(jīng)濟學(xué)含義第三頁，共八十七頁。投資基金就是“被管理的一堆錢”？第四頁，共八十七頁。投資基金的本質(zhì)內(nèi)涵：集合投資制度從制度經(jīng)濟學(xué)的制度起源學(xué)說看，“投資基金”是一種從“單個投資計劃”發(fā)展起來的“集合投資計劃”。”單個投資計劃”是指由單個個人或機構(gòu)運用自己的資金直接從事投資或委托他人投資?！凹贤顿Y計劃”是指兩個以上的多數(shù)投資者為了克服分散的“單個投資計劃”在規(guī)模、精力、知識和技能上的不足，轉(zhuǎn)而尋求通過集合投資來謀取更高收益的制度安排。即將兩個以上的多數(shù)投資者通過集合投資形成新的財產(chǎn)主體，在通過新的財產(chǎn)主體間接從事投資活動，投資收益由所有投資者共享，投資風(fēng)險由所有投資者共擔(dān)?！凹贤顿Y計劃”必須形成一整套制度體系，才能保障其持續(xù)正常的運營，也稱為“集合投資制度”。第五頁，共八十七頁?！巴顿Y基金”的表現(xiàn)形式

投資基金的表現(xiàn)形式當(dāng)這種制度安排是公司形式時投資公司當(dāng)這種制度安排是有限合伙時投資有限合伙當(dāng)這種制度安排是信托時投資信托第六頁，共八十七頁。有關(guān)“投資基金”的立法為了揭示“投資基金”背后的制度安排，世界各國的法律都不使用“投資基金”這種俗稱，而根據(jù)其相應(yīng)的制度安排而冠以“投資公司”、“投資有限合伙”、“投資信托”之名。美國的證券投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金都以公司型為主（合伙視為合伙公司），所以調(diào)整“投資基金”的法律是《投資公司法》；日本、韓國的證券投資基金都是以信托形式設(shè)立，所以調(diào)整證券投資基金的法律是《證券信托法》，其創(chuàng)業(yè)投資基金都是以公司或合伙形式設(shè)立，所以調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資基金的法律直接適用《公司法》與《合伙法》；英國的投資基金既有按公司形式設(shè)立，也有按信托形式設(shè)立，其調(diào)整投資基金的法律是《金融服務(wù)法》中的“集合投資計劃”章節(jié)。第七頁，共八十七頁。投資基金“集合投資制度”的人格特征

投資基金的表現(xiàn)形式投資公司為獨立法人，不僅可以管理自己的資產(chǎn)，還可以管理別人的資產(chǎn)。投資有限合伙雖然沒有獨立法人地位，但以獨立經(jīng)營主體身份來開展各項投資活動。投資信托即不是獨立法人，也不是獨立的經(jīng)營主體，而必須委托一家管理公司經(jīng)營與管理其資產(chǎn)。第八頁，共八十七頁。二、通過投資基金間接從事創(chuàng)投的制度優(yōu)勢第九頁，共八十七頁。（一）降低交易成本（transactioncosts）

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)假設(shè)市場完全競爭，交易者之間信息完全對稱，那么資源配置完全可以通過價格機制解決，任何增加“委托——代理”環(huán)節(jié)的制度安排只不過徒然增加了資源配置的成本。但如果市場不完全競爭，信息不對稱，則任何一項交易本身需要付出多重成本，如信息搜索成本、討價還價（bargain）簽訂契約的成本、監(jiān)督契約執(zhí)行的成本等。因此，只要能夠有效降低交易成本，則增加一種制度安排依然可能降低總成本。創(chuàng)業(yè)投資市場是典型的不完全競爭市場，而且也是信息高度不對稱的市場，為通過創(chuàng)業(yè)投資基金降低交易成本提供了用武之地。第十頁，共八十七頁。1.降低發(fā)現(xiàn)具有潛在價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成本非均衡市場、信息高度不對稱、高風(fēng)險必須“獨具慧眼地發(fā)現(xiàn)具有潛在價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”個人直接投資面臨信息收集和處理的困難集合投資形成品牌，專家經(jīng)驗篩選項目第十一頁，共八十七頁。2.降低與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議的成本信息高度不對稱、高投資風(fēng)險必須通過特別股權(quán)安排防范投資風(fēng)險，通過分階段投資、聯(lián)合投資控制風(fēng)險一般的個人投資者幾乎不具備相關(guān)條件創(chuàng)投專家具有知識、技能和經(jīng)驗優(yōu)勢投資協(xié)議很復(fù)雜，需要專業(yè)知識和付出巨額勞動成本第十二頁，共八十七頁。3.降低履行投資協(xié)議的成本信息高度不對稱、高投資風(fēng)險必須通過全過程、全方位的項目監(jiān)控來監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)履行協(xié)議，以便控制風(fēng)險一般的個人投資者幾乎起不到監(jiān)督作用創(chuàng)投專家具有知識、技能和經(jīng)驗優(yōu)勢需要專業(yè)知識，需要付出大量勞動成本第十三頁，共八十七頁。（二）提高投資運作效率優(yōu)勢1.通過專家篩選項目與基金決策層的集體決策，提高項目篩選與投資決策的準確性；一般個人投資者無法做到。2.通過創(chuàng)業(yè)投資專家的專門知識、技能與經(jīng)驗和社會網(wǎng)絡(luò)資源，能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)；一般個人投資者無法實現(xiàn)。3.依靠創(chuàng)業(yè)投資基金的全方位、全過程項目監(jiān)控流程，不僅提高監(jiān)控的有效性，而且可以大大降低重復(fù)進行項目監(jiān)控的工作量，提高項目監(jiān)控效率。第十四頁，共八十七頁。（三）控制投資風(fēng)險優(yōu)勢聘請創(chuàng)業(yè)投資專家進行專業(yè)化的管理和運作，有利于克服主動控制投資風(fēng)險過程中的信息不對稱性，增強投資方的投資談判能力和參與所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)重大決策的影響力。第十五頁，共八十七頁。（四）規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢（economicsofscale）可以克服“單個投資計劃”進行投資時，由于資產(chǎn)規(guī)模過小而無法投資的不足；可以通過集中篩選項目、簽訂投資協(xié)議、監(jiān)督投資協(xié)議履行以及實施項目監(jiān)控方面的工作，降低單位資本的投資運作成本，提高總體投資的運作效率；以雄厚的資本實力，增強對所投資企業(yè)的控制能力。第十六頁，共八十七頁。（五）擴大創(chuàng)投資本供給優(yōu)勢財富、能力和風(fēng)險偏好在人群中呈現(xiàn)非對稱分布。通過創(chuàng)業(yè)投資基金的間接投資，可以克服財富、能力和風(fēng)險偏好非對稱分布的不足，擴大潛在投資人的群體，增加創(chuàng)投資本的供給。第十七頁，共八十七頁。三、通過投資基金間接從事創(chuàng)投需要解決的問題第十八頁，共八十七頁。總括通過創(chuàng)投基金進行間接投資雖然具有以上5個方面的優(yōu)勢，但除了規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢外，其他4個方面制度優(yōu)勢的發(fā)揮都是有條件的。如果所設(shè)計的基金組織制度不合理，反而會構(gòu)成投資運作的問題。如：創(chuàng)投基金具有降低交易成本的優(yōu)勢，但由于如果基金組織制度設(shè)計不合理，反而可能增加過多的制度成本，從而增加總成本。又如：創(chuàng)投基金具有增強投資風(fēng)險控制能力的一面，但由于在運作過程中增加了投資人和創(chuàng)業(yè)投資家之間的“委托——代理”環(huán)節(jié)，不可避免地要面臨“委托——代理”風(fēng)險（principal-agentrisk）。第十九頁，共八十七頁。（一）基金組織的穩(wěn)定性問題“單個投資計劃”投資者分散進行投資不存在組織穩(wěn)定性的問題。證券投資基金集合投資制度存在基金組織穩(wěn)定性的問題，但由于證券投資的流動性，對基金組織穩(wěn)定性的要求不是太高。創(chuàng)業(yè)投資基金集合投資制度存在基金組織穩(wěn)定性的問題，而且由于長期投資，流動性弱，如果投資人不穩(wěn)定，勢必產(chǎn)生重大影響。第二十頁，共八十七頁。（二）債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)問題“單個投資計劃”債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)主體非常清晰

如果涉及債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)問題，完全由投資者本人承擔(dān)。“集合投資制度”涉及多個當(dāng)事人，當(dāng)事人之間的關(guān)系復(fù)雜化如果涉及，則不可避免地帶來“在諸多當(dāng)事人中，究竟應(yīng)該由誰來對基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任”的問題。如果不明確，必然產(chǎn)生“誰都可能負責(zé)，誰都可能不負責(zé)”的責(zé)任相對性問題。第二十一頁，共八十七頁。證券投資基金與創(chuàng)投基金在債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)上的比較從債務(wù)責(zé)任的性質(zhì)看從債務(wù)責(zé)任的來源看證券投資基金證券投資基金尤其是私募證券投資基金，主要是通過短期負債，解決短期炒作所需的資金需求。證券投資基金通常只需要對基金本身的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。由于證券投資是一種非參與管理型的投資方式，“用腳投票”，故在運作中并不存在一個對所投資的證券品種承擔(dān)連帶責(zé)任的問題。創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)業(yè)投資基金主要通過適當(dāng)?shù)拈L期負債，將債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期投資。不僅需要對基金本身的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。由于創(chuàng)業(yè)投資是一種參與管理型的投資方式，在運作過程中可能存在對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的問題（合伙企業(yè)）。第二十二頁，共八十七頁。（三）“委托——代理”風(fēng)險問題“單個投資計劃”（1）通常直接控制投資運作過程，不存在“委托——代理”問題。（2）即使委托他人管理，也通常選擇親朋好友或自己非常熟悉的客戶，聘任解聘相對容易。“集合投資制度”投資者無法直接控制投資運作過程，只能由基金經(jīng)理間接處理投資運作事宜，因為信息不對稱、不完全，“委托——代理”風(fēng)險問題不可避免，主要包括兩個方面：（1）選擇基金經(jīng)理時可能存在的逆向選擇（adverseselection）問題；（2）基金經(jīng)理可能發(fā)生的道德風(fēng)險（moralhazard）問題。第二十三頁，共八十七頁。證券投資基金與創(chuàng)投基金在“委托—代理”問題上的比較證券投資基金由于證券投資的透明度較高，故市場本身可以較好地監(jiān)督基金經(jīng)理；由于基金資產(chǎn)的價值隨時可以按照總市值加以評估，并與其他基金經(jīng)理比較，故市場本身可以較好地評價基金經(jīng)理，并幫投資者篩選基金經(jīng)理人。創(chuàng)業(yè)投資基金由于創(chuàng)業(yè)投資不具有公開信息，因此進通過市場本身來監(jiān)督基金經(jīng)理，就相對困難；由于基金資產(chǎn)的價值無法通過公開市場加以評估，故也較難通過市場來評價基金經(jīng)理。第二十四頁，共八十七頁。（四）確保投資運作效率需要解決的問題1.集體決策下可能出現(xiàn)的低效率問題

通過基金組織進行集體決策，如果過于強調(diào)集中，則有可能導(dǎo)致決策被操縱；如果過于民主，則有可能導(dǎo)致相互扯皮現(xiàn)象。2.分工合作關(guān)系下的“權(quán)利與責(zé)任相對性”問題

一項成功的創(chuàng)業(yè)投資需要各有關(guān)方面在項目篩選與評估、項目監(jiān)控、增值服務(wù)、投資退出安排和總體決策等各個環(huán)節(jié)，都保持良好的分工合作。如果在各個環(huán)節(jié)不能進行“權(quán)利與責(zé)任”的合理劃分，就有可能出現(xiàn)“誰都有權(quán)利，但誰都不承擔(dān)責(zé)任，以及利益分享上的大鍋飯”。第二十五頁，共八十七頁。（五）制度成本問題作為一種有組織的“集合投資制度”，創(chuàng)業(yè)投資基金無論是它的形成還是運營，都需要付出一定的“制度成本”，主要包括三個方面：投資者達成設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)議的簽約成本；維持創(chuàng)業(yè)投資基金正常運轉(zhuǎn)的組織成本；基金管理成本（包括支付基金經(jīng)理的管理費）。第二十六頁，共八十七頁。四、國際社會創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇第二十七頁，共八十七頁。（一）美國創(chuàng)投基金組織制度的變遷總體上看，美國的創(chuàng)業(yè)投資政策與法律環(huán)境經(jīng)歷了許多變遷，其創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式也經(jīng)歷了一個反復(fù)的過程，可以分為三個階段：1.以公司型起步并快速發(fā)展時期

ARD采用股份有限公司形式，而1958年的“小企業(yè)投資公司計劃”在短短的5年內(nèi)就促成了近700家小企業(yè)投資公司的成立。第二十八頁，共八十七頁。2.70年代后，公司型受挫，有限合伙快速發(fā)展并成為主流時期（1）對公司與合伙的不公平稅收政策。美國以前長期實行按不同企業(yè)制度實行不同稅收政策，公司企業(yè)必須繳納企業(yè)所得稅，合伙企業(yè)則無須繳納企業(yè)所得稅。70年代后期，公司型創(chuàng)投稅賦越來越重，僅資本利得稅一項就高達49.5%。此外，公司型創(chuàng)投在收益分配時，投資者還要繳納個人所得稅，構(gòu)成雙重征稅。（2）對公司型投資基金的人為法律限制。70年代對《投資公司法》和《投資顧問法》修改時，不加區(qū)分地對各類投資基金都實行了一些法律限制，其中一個就是對業(yè)績報酬的限制：如果投資者超過14人，該基金就不得實行業(yè)績報酬。這對投資者通常會超過14人的公司型創(chuàng)投基金構(gòu)成了法律限制，而對通常不超過14人的有限合伙不構(gòu)成法律限制。（3）《雇員退休收入保障法》等法律的修改，為有限合伙創(chuàng)投基金的發(fā)展準備了絕好的投資者隊伍。在養(yǎng)老基金進入之前，富有個人和公司傾向于設(shè)立公司型機構(gòu)，以便參與創(chuàng)投基金的重大決策；而養(yǎng)老基金沒有參與創(chuàng)投基金重大決策的意愿和精力，更愿意接受有限合伙形式。第二十九頁，共八十七頁。3.80年代后，公司型創(chuàng)投基金重新復(fù)興時期（1）針對創(chuàng)投基金的長期投資特點，國會于1982年通過《小企業(yè)投資促進法》這一特別立法的豁免，投資者超過14人的公司型創(chuàng)投基金可以實施業(yè)績報酬。（2）1994年實施《小企業(yè)股權(quán)投資促進法》，解決了“小企業(yè)投資公司計劃”的一些結(jié)構(gòu)性問題，并為小企業(yè)投資公司提供長期債券擔(dān)保，促使小企業(yè)投資公司數(shù)目迅猛增長。（3）通過稅賦改革，使公司在稅收政策上獲得公平待遇。1997年美國國稅局發(fā)布“打勾規(guī)則”（check-the-boxrule）。即任何企業(yè)都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申請是否屬于免稅主體。對于那些將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者納稅的企業(yè)，即使按公司形式設(shè)立，也可以申請免稅主體；而對那些未將當(dāng)年收益分配給投資者的并由投資者納稅的企業(yè)，即使按合伙形式設(shè)立，也不能享受免稅待遇。第三十頁，共八十七頁。（二）英國創(chuàng)投基金的組織形式英國的創(chuàng)投基金起步時也都采用公司形式（如3I）。到80年代，處于免稅考慮，開始出現(xiàn)有限合伙型。但從總體看，有限合伙型創(chuàng)投基金盡管數(shù)量不少，但基金規(guī)模并不大，占主流的創(chuàng)投基金都是公司型的。有特色的是，1995年英國為了促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，修改了《金融服務(wù)法》，專門增加了有關(guān)“創(chuàng)業(yè)投資信托”（venturecapitaltrust）條款，規(guī)定按照該法案設(shè)立的“創(chuàng)業(yè)投資信托”，必須將70%的資產(chǎn)投資于凈資產(chǎn)少于1000萬英鎊的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，作為補償，“創(chuàng)業(yè)投資信托”全面免稅。結(jié)果“創(chuàng)業(yè)投資信托”快速發(fā)展。需要說明的是，所謂“創(chuàng)業(yè)投資信托”本質(zhì)上是公司型創(chuàng)業(yè)投資公司，其中的“信托”只有歷史意義。因為英國的證券投資基金是從其信托制度發(fā)展而來的，而公司型投資基金又從信托型投資基金發(fā)展而來，但在習(xí)慣上都保留了“信托”的稱謂。其中，保持信托型投資基金傳統(tǒng)的被稱為“單位信托”，發(fā)生了演變的公司型投資基金則被稱為“投資信托”。第三十一頁，共八十七頁。（三）其他地區(qū)創(chuàng)投基金的組織形式與英美的創(chuàng)投基金既有按公司形式設(shè)立，也有按有限合伙形式設(shè)立不同，其他國家和地區(qū)的創(chuàng)投基金普遍以公司型為主流。在德國已經(jīng)設(shè)立的193家創(chuàng)投基金中，只有13家是按有限合伙形式設(shè)立，其余均按公司形式設(shè)立。在臺灣這個創(chuàng)投基金最為發(fā)達的地區(qū)之一，其創(chuàng)投基金在組織上一律按股份有限公司形式設(shè)立。第三十二頁，共八十七頁。五、信托制度對創(chuàng)投基金的局限性第三十三頁，共八十七頁。（一）信托制度起源及其在證券投資基金中的應(yīng)用信托（trust）作為一種基于信任而委托他人管理財產(chǎn)的行為，可以追溯到古羅馬社會。具有典型“信托”意義的英國“尤斯制”（U-Se），可以追溯到中世紀前期的12世紀。當(dāng)時人們普遍信奉宗教，多數(shù)教徒自愿將土地在死后捐贈給教會，結(jié)果教會逐步擴大了對土地的占有。由于皇室對教會占有的土地不課征徭役和稅賦，導(dǎo)致稅收減少。于是亨利三世只好頒布《沒收條例》以制止教徒捐贈土地。為了規(guī)避法律限制，教徒便先將土地轉(zhuǎn)讓給第三者，由第三者擁有和經(jīng)營土地，再把所得收益捐給教會。由此，形成了“以托管財產(chǎn)為核心，由委托人、受托人和受益人三方”構(gòu)成的信任與委托關(guān)系。第三十四頁，共八十七頁。從民事信托到商業(yè)信托18世紀中葉，隨著社會財富的迅速增長，一些達官貴人為妥善保管財產(chǎn)，紛紛借鑒信托方式，專門聘請有理財能力的律師或會計師替自己管理財產(chǎn)，以獲得比自己直接管理更高的投資收益。由此，出于財產(chǎn)處分為目的的民事信托發(fā)展到以獲得投資收益為目的的商業(yè)信托，并發(fā)展為一個專門行業(yè)。由于后者的委托人與受益人往往是同一人，所以也稱“自益信托”，前者則被成為“他益信托”。第三十五頁，共八十七頁。信托制度在證券投資中的應(yīng)用19世紀中期，英國掀起海外證券投資熱潮（因為英國已經(jīng)完成產(chǎn)業(yè)革命，而歐洲大陸和美國的產(chǎn)業(yè)革命剛開始，這些國家發(fā)行的公債利率高出英國1倍以上），但普通投資人對國外情況并不了解，也無法親自到海外去投資，因而為以信托投資方式設(shè)立具有集合投資特征的證券投資基金提供了契機。1868年，英國政府直接出面設(shè)立了“國外和殖民地政府信托基金”（ForeignandColonialGovernmentTrust）。該基金作為全世界公認的第一家證券投資基金，即采用“集合信托”的方式設(shè)立，信托期限為24年，并以固定利率方式承諾對投資者的最低收益。此后，信托制度成為全世界最重要證券投資基金組織形式之一。第三十六頁，共八十七頁。（二）信托投資基金的運作機制公司型、合伙型投資基金“委托——代理”關(guān)系基金本身是一個獨立或相對獨立的財產(chǎn)主體，基金財產(chǎn)的所有權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移，即使另行委托獨立機構(gòu)管理基金資產(chǎn)，委托銀行托管基金資產(chǎn)，基金管理人和托管人也僅僅獲得基金財產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)和占有權(quán)，因此，基金管理人只能以基金的名義代理基金資產(chǎn)，起“投資顧問”作用。信托型投資基金“信托——受托”關(guān)系基金本身并不是獨立的財產(chǎn)主體，基金財產(chǎn)所有權(quán)必須轉(zhuǎn)讓到作為受托人的基金管理人名下。由于基金管理人不僅擁有基金財產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)，還有用基金財產(chǎn)的所有權(quán)，所以基金經(jīng)理人能以自己的名義管理基金資產(chǎn)。為了監(jiān)督基金管理人的投資運作并保管基金資產(chǎn)，通常還設(shè)立基金托管人來托管基金資產(chǎn)，對基金財產(chǎn)行使占有權(quán)。第三十七頁，共八十七頁。信托型投資基金的運作機制圖投資人投資人投資人投資人基金信托財產(chǎn)：基金管理人：基金信托財產(chǎn)所有權(quán)基金信托財產(chǎn)經(jīng)營權(quán)基金托管人：基金信托財產(chǎn)占有權(quán)投資指令資金劃撥出資承擔(dān)有限責(zé)任第三十八頁，共八十七頁。（三）信托制度對創(chuàng)投基金的局限性信托制度作為基于信任而委托他人管理財產(chǎn)的行為方式，雖然具有“信托財產(chǎn)獨立、法律關(guān)系明確”等優(yōu)點，但世界各國的創(chuàng)投基金卻幾乎都不選擇信托制度，是因為信托制度的以上優(yōu)點主要體現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域，在創(chuàng)投領(lǐng)域，信托制度的優(yōu)點則未必仍然是優(yōu)點。第三十九頁，共八十七頁。1.從基金組織穩(wěn)定性問題的解決看信托形式主要是通過私人關(guān)系（尤其是私募情況下）和事前契約（尤其在公募情況下）來維持基金組織的穩(wěn)定。這雖然足以滿足證券投資基金對基金組織穩(wěn)定性的要求，卻很難維持創(chuàng)業(yè)投資基金的組織穩(wěn)定。證券投資基金（1）由于投資對象都是標(biāo)準化的證券品種，投資運作過程中不確定事件較少，復(fù)雜程度較低，故通過事前契約可以把事后運作過程的重大關(guān)系調(diào)整清楚。（2）即使有投資者退出，也可以通過向管理人申請贖回或在公開市場轉(zhuǎn)讓份額的方式實現(xiàn)。因此，只要證券投資基金保持資金的特色和業(yè)績，組織穩(wěn)定性就不會成為問題。（3）由于信托基金的財產(chǎn)獨立于受托人財產(chǎn)，所以不會因為受托人遭到清算而清盤。創(chuàng)投基金的投資人很難通過向管理人申請贖回或轉(zhuǎn)讓基金份額的方式退出基金，因此只能訴諸于投資者隊伍的相對問題，而主要憑私人關(guān)系和信托契約的事前約定來維持基金組織的穩(wěn)定明顯力不從心。第四十頁，共八十七頁。2.從基金債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)問題的解決看以信托形式設(shè)立的投資基金，基金債務(wù)連帶責(zé)任由管理人承擔(dān)。這對證券投資基金不構(gòu)成問題，但對創(chuàng)業(yè)投資基金而言，卻變得不可忽視。證券投資基金由于并不存在需要為所投資證券品種承擔(dān)連帶責(zé)任的問題，因此，只要基金本身的債務(wù)控制在適當(dāng)?shù)乃剑筒恢劣谫Y不抵債，管理人不存在為基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的問題。對創(chuàng)業(yè)投資而言，即使將基金的債務(wù)控制在一定范圍內(nèi)，也可能因所投資企業(yè)的債務(wù)而陷入需要承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險。而由基金管理人對基金所投資的企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任，明顯超出了基金管理人的責(zé)任承擔(dān)范圍和責(zé)任承擔(dān)能力。第四十一頁，共八十七頁。3.從“委托—代理”風(fēng)險問題的解決看（1）由于證券投資市場具有高度的公開性和流動性，即使以信托形式設(shè)立證券投資基金把基金所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)都轉(zhuǎn)移到了基金管理人，市場本身仍可較為有效地約束基金管理人，而一旦發(fā)生“委托——代理”風(fēng)險，很快就會暴露出來。（2）此外，公募證券投資基金通常將基金資產(chǎn)交由商業(yè)銀行托管，基金管理人還得接受托管人的監(jiān)督。（1）由于創(chuàng)業(yè)投資所投資的企業(yè)既不公開信息，又不具有流動性，因此市場本身對創(chuàng)投基金的約束相對較弱。如果以信托形式運作的話，一旦集所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身的基金經(jīng)理發(fā)生道德風(fēng)險，投資人就容易陷入被動。（2）而托管銀行因為無法對未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行評估，無法對基金投資行為進行有效監(jiān)督，最多是個“聾子的耳朵”。第四十二頁，共八十七頁。4.從投資運作效率問題的解決看影響證券投資效率的關(guān)鍵因素是決策速度，所以，以信托形式設(shè)立使基金所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)都集中到基金管理人身上，有利于提高決策的效率。對于創(chuàng)業(yè)投資而言，盡管把握具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資商機也很重要，但投資成功的關(guān)鍵卻在于對投資項目進行精心考察、多方評估和謹慎決策。因此，信托制度在決策速度上的優(yōu)勢便不再是優(yōu)勢，反而可能因為權(quán)力過于集中而導(dǎo)致決策失誤。第四十三頁，共八十七頁。5.從制度成本問題的解決看以信托形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，雖然從表面上看可以減少設(shè)立有關(guān)投資決策與審查、投資后的監(jiān)督等方面的制度安排，從而降低制度成本；但由于基金穩(wěn)定性差、債務(wù)連帶責(zé)任不可避免，以及難以克服“委托——代理”風(fēng)險等，導(dǎo)致投資者與受托人簽定設(shè)立信托型創(chuàng)業(yè)投資基金的簽約成本就十分的大，也就是說，形成信托型創(chuàng)業(yè)投資基金的制度成本就十分的大，以至于幾乎無人采用。第四十四頁，共八十七頁。六、合伙制度對創(chuàng)投基金的適用性與不足第四十五頁，共八十七頁。（一）普通合伙的起源及其運作機制作為最古老的企業(yè)組織形式之一，普通合伙可以追溯到巴比倫的合作收割、希臘與羅馬文藝復(fù)興時期的貿(mào)易企業(yè)。盡管在此之前已經(jīng)產(chǎn)生了原始形態(tài)的企業(yè)組織，但都是個體農(nóng)場、個體手工業(yè)、個體貨棧等個人獨資企業(yè)。由于個人獨資無法實現(xiàn)資源整合，抗風(fēng)險能力也較差，于是經(jīng)由兩個以上的人（自然人）的聯(lián)合形成合伙企業(yè)。就其運作機制而言，一個典型意義上的普通合伙企業(yè)，雖然是由兩個以上的人的聯(lián)合而形成的企業(yè)組織，但它并沒有被視為一個新的獨立的法人實體，而僅僅被視為由全體合伙人所組成的“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系。因此，普通合伙企業(yè)仍然不能獨立行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任，而只能以所有合伙人的名義，共同對合伙財產(chǎn)行使所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和占有權(quán)。其中，任何一個合伙人都可以作為合伙事務(wù)的代理人管理合伙財產(chǎn)，也都對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。第四十六頁，共八十七頁。普通合伙的運作機制圖投資人投資人投資人投資人合伙企業(yè)財產(chǎn)：由所有合伙人共同行使合伙財產(chǎn)所有權(quán)由所有合伙人共同行使合伙財產(chǎn)占有權(quán)由所有合伙人共同行使合伙財產(chǎn)經(jīng)營權(quán)出資且參與管理承擔(dān)無限連帶責(zé)任第四十七頁，共八十七頁。普通合伙的優(yōu)勢及其適用范圍普通合伙（1）由兩個以上的人聯(lián)合經(jīng)營，相對于個人獨資企業(yè)而言，能較好地促進資源整合并增強抗風(fēng)險能力；（2）由于所有合伙人都要對合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，可以較少債權(quán)人的風(fēng)險，提高企業(yè)的社會信譽和籌資能力；（3）設(shè)立極為簡單，在很多國家甚至都無需到工商部門登記。對于少數(shù)幾個彼此高度信任的家族成員或朋友所組成的合作性質(zhì)的小型企業(yè)，以及資本需求量較小但個人信譽具有明顯重要性的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、醫(yī)療診所等，普通合伙確實比較適用。第四十八頁，共八十七頁。（二）普通合伙對創(chuàng)投基金的不適用性1.從基金組織穩(wěn)定性問題的解決看普通合伙企業(yè)雖然被視為一種企業(yè)組織，但維系這種原始形態(tài)企業(yè)組織穩(wěn)定性，主要依賴私人關(guān)系和事先約定各合伙人權(quán)利義務(wù)的合伙協(xié)議。由于在法律上，普通合伙僅僅是全體合伙人所組成“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系，所以，任何一個合伙人的退伙即會導(dǎo)致協(xié)議的終止，從而使合伙解散。對于資本需求較小，而合伙規(guī)模僅限于少數(shù)合伙人參與的企業(yè)而言，普通合伙缺乏穩(wěn)定性的不足體現(xiàn)得并不明顯；但對于資本規(guī)模大，需要多數(shù)投資者參與的創(chuàng)業(yè)投資基金企業(yè)而言，則構(gòu)成明顯的制約。第四十九頁，共八十七頁。2.從基金債務(wù)責(zé)任承擔(dān)問題看由于普通合伙中的所有合伙人都必須對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。對小型加工貿(mào)易類或服務(wù)類企業(yè)來講，由于所有合伙人通常都參與合伙管理，所以這種制度安排不僅不會影響合伙人的參與積極性，而且有利于提高普通合伙企業(yè)的融資能力。但對于創(chuàng)業(yè)投資基金而言，多數(shù)投資者基金只提供資金，通常并不參與合伙管理，所以，要求投資人對合伙基金承擔(dān)連帶責(zé)任，必然影響投資人的投資積極性。第五十頁，共八十七頁。3.從“委托——代理”風(fēng)險問題的解決看由于普通合伙企業(yè)通常實行所有合伙人共同管理的模式，其中任何一個合伙人都可以作為合伙事務(wù)的代理人管理和運作合伙財產(chǎn)；所以，在普通合伙企業(yè)中，并沒有形成一種制度化的選擇代理人和防范代理人道德風(fēng)險的機制，而主要是靠私人關(guān)系進行相互選擇與相互監(jiān)督。因此，只有將當(dāng)事人控制在少數(shù)親朋好友之間，才能較少發(fā)生“委托——代理”風(fēng)險。由于創(chuàng)業(yè)投資基金通常需要較多投資者參與，才能形成一定規(guī)模；所以，按普通合伙設(shè)立容易出現(xiàn)“委托——代理”風(fēng)險。第五十一頁，共八十七頁。4.從投資效率問題看由于普通合伙是以所有合伙人名義共同行使合伙財產(chǎn)的所有權(quán)、占有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，因此，普通合伙必然存在一個“所有合伙人在權(quán)利、責(zé)任上的相對性”問題。這對于少數(shù)幾個親朋好友構(gòu)成的小型加工貿(mào)易類或服務(wù)類企業(yè)而言，不至于構(gòu)成運作效率的障礙。但對于需要較大資金規(guī)模因而必須是由多數(shù)投資者組成的創(chuàng)業(yè)投資基金而言，這種“所有合伙人在權(quán)利、責(zé)任上的相對性”就必然導(dǎo)致相互扯皮現(xiàn)象。第五十二頁，共八十七頁。5.從制度成本問題看普通合伙通常只涉及簽訂合伙協(xié)議的成本和管理成本，因此，對于小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，按普通合伙形式設(shè)立，具有運作成本低的優(yōu)點。但對于需要多數(shù)投資者參與的創(chuàng)業(yè)投資基金而言，由于在基金穩(wěn)定性、債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)、“委托——代理”風(fēng)險等方面的問題，要求多數(shù)投資人簽訂這樣的普通合伙協(xié)議幾乎是不可能的，其簽約成本無窮地大。第五十三頁，共八十七頁。（三）有限合伙對普通合伙的改進有限合伙作為對普通合伙的一種改進形式，起源于遠洋貿(mào)易時期，其“船舶共有”組織實質(zhì)上就是典型的有限合伙企業(yè)。一類由于不參與合伙企業(yè)的日常管理，因而只需要對合伙企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任的合伙人，被稱為“有限合伙人”（limitedpartner）；另一類參與合伙企業(yè)的日常管理，故仍需要對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任的合伙人，被稱為“普通合伙人”（generalpartner）。從法律關(guān)系上看，典型意義上的有限合伙企業(yè)仍然不被視為一個獨立的法人實體，仍是所有合伙人組成的“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系；所以，有限合伙仍然只能以所有合伙人的名義行使民事權(quán)利和承擔(dān)民事責(zé)任。但所有GP共同行使有限合伙的經(jīng)營權(quán)，并以所有GP的名義對有限合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。第五十四頁，共八十七頁。有限合伙的運作機制圖投資人投資人投資人投資人有限合伙企業(yè)財產(chǎn)：由所有合伙人共同行使合伙財產(chǎn)所有權(quán)由所有合伙人共同行使合伙財產(chǎn)占有權(quán)由所有普通合伙人共同行使合伙財產(chǎn)經(jīng)營權(quán)出資不參與管理承擔(dān)有限責(zé)任承擔(dān)無限連帶責(zé)任出資且參與管理投資人第五十五頁，共八十七頁。有限合伙的優(yōu)勢與適用領(lǐng)域由于有限合伙機制對普通合伙實行了重大制度改進，而且在設(shè)立程序上仍然比公司企業(yè)簡易，所有為那些既需要一定規(guī)模資金，又需要專業(yè)技能的企業(yè)，提供一種較好的企業(yè)組織形式。（1）相對于個人獨資企業(yè)，有限合伙具有較強的抗風(fēng)險能力和資源整合能力；（2）由于所有普通合伙人都承擔(dān)連帶責(zé)任，故仍然具有較好的融資能力，這對需要短期負債的小型加工和服務(wù)類企業(yè)而言，體現(xiàn)出了制度優(yōu)勢。除小型加工和服務(wù)類企業(yè)外，有限合伙對私募證券投資基金也很適用。因為私募的證券投資基金往往需要通過杠桿融資實現(xiàn)短線炒作，而有限合伙制度中的普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任的機制有利于提高其資信水平。所以，從19世紀末私募型證券投資基金誕生開始，就多采用有限合伙形式（如索羅斯的量子基金）。第五十六頁，共八十七頁。（四）有限合伙對創(chuàng)投基金的適用性與不足撇開稅賦不公平和人為法律制度這種外在因素的影響，我們發(fā)現(xiàn)，盡管有限合伙對普通合伙實行了改進，而且具有不少優(yōu)點，并使得它的適用范圍擴展到了小型加工與服務(wù)類企業(yè)和證券投資基金等領(lǐng)域。但其運用到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，這些優(yōu)點未必有實際意義，而且如果不是引進公司制度的一些機制，反而會呈現(xiàn)出不足。第五十七頁，共八十七頁。1.從基金組織穩(wěn)定性問題的解決看有限合伙在法律上仍然被視為有全體合伙人所組成的“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系，所以有限合伙的穩(wěn)定性依然較差。（1）這對一兩個懂管理的做GP，三五個有錢朋友做LP，經(jīng)營對象明確的小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，不構(gòu)成障礙。（2）對于私募證券投資基金而言，合伙人的數(shù)目雖然可能多一些，但其投資對象都是標(biāo)準化的、具有公開信息且具有流動性的證券品種，因此，事先的有限合伙協(xié)議也能夠較好地調(diào)整各合伙人的關(guān)系，并保持基金的相對穩(wěn)定。對于創(chuàng)業(yè)投資基金而言，所從事的是具有高度不確定性的資本經(jīng)營，并且涉及多個行業(yè)領(lǐng)域，僅僅依靠“合伙協(xié)議”這種事前約定，難以應(yīng)對基金運作過程中可能出現(xiàn)的諸多不確定性，難以保持合伙人隊伍的穩(wěn)定。第五十八頁，共八十七頁。2.從責(zé)任承擔(dān)問題的解決看盡管有限合伙實行部分合伙人（GP）對基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的制度安排，雖然消除了大部分出資人（LP）責(zé)任承擔(dān)的顧慮，但它所體現(xiàn)出來的優(yōu)勢仍然有限。因為，有限合伙人一旦享受有限責(zé)任的保護，就不能參與日常管理，所以，只有對普通合伙人高度信任的少數(shù)有限合伙人才會投資。這對需要資金規(guī)模較大的創(chuàng)投基金而言是一種局限。至于有限合伙由于GP承擔(dān)連帶責(zé)任而具有提高短期負債資信的優(yōu)勢，對于創(chuàng)投基金而言也沒有多少積極意義。因為，創(chuàng)投基金的特點是進行長期股權(quán)投資，無須頻繁通過短期負債來解決流動資金需求或進行杠桿操作，而主要通過長期負債將債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為對企業(yè)的長期投資。第五十九頁，共八十七頁。3.從“委托——代理”風(fēng)險問題的解決看有限合伙主要依靠合伙人之間的私人關(guān)系選擇普通合伙人，并依靠私人關(guān)系對普通合伙人進行約束。因此，在絕大多數(shù)國家，法律都規(guī)定有限合伙的合伙人數(shù)量不超過一定數(shù)量（英國、澳大利亞都是20人）。而創(chuàng)投基金由于必須涉及多數(shù)投資者，通常會超出私人關(guān)系范圍，而有限合伙協(xié)議具有局限性，所以，只好主要依靠市場的信譽機制來對普通合伙人團隊進行道德約束，這有很大的缺陷。盡管有限合伙可以通過業(yè)績報酬對普通合伙人建立激勵機制，但它的實際作用并不可高估，畢竟業(yè)績報酬只占基金在扣除本金和基準收益后的余額一小部分。PaulA.Gompers和JoshLerner對1978-1998年間美國設(shè)立的419家創(chuàng)投有限合伙進行實證研究，發(fā)現(xiàn)有限合伙的業(yè)績報酬機制與其風(fēng)險防范、經(jīng)營業(yè)績之間沒有相關(guān)性。第六十頁，共八十七頁。4.從投資決策效率問題的解決看有限合伙雖然克服了普通合伙中在所有合伙人之間都存在“權(quán)利與責(zé)任的相對性”這一不足，但它在所有普通合伙人之間仍然存在“權(quán)利與責(zé)任的相對性”問題。這對于一家典型的小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，真正做普通合伙人的通常不過一二人，其他則是普通合伙人聘請的員工，所以在普通合伙人之間“權(quán)利與責(zé)任的相對性”問題并不是一個突出問題。對于一家典型的有限合伙制創(chuàng)投基金而言，它的普通合伙人少則5人，多則上百人，其所有普通合伙人在“權(quán)利與責(zé)任的相對性”問題可想而知。第六十一頁，共八十七頁。5.從制度成本問題的解決看有限合伙雖然只涉及簽訂合伙協(xié)議的成本和管理成本，因此對于小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，總成本并不是很大。但對于從事創(chuàng)業(yè)投資這樣復(fù)雜的資本運作而言，由于投資者較難評估未來運作過程中的諸多不確定性和各種風(fēng)險，光簽訂創(chuàng)業(yè)投資有限合伙協(xié)議的成本并不低（其協(xié)議往往比公司章程要復(fù)雜得多）。尤其是在創(chuàng)業(yè)投資市場尚未成熟到通過市場聲譽機制就能有效約束基金經(jīng)理人的情況下，投資人從根本上就很難接受這種有限合伙協(xié)議，這樣簽約成本就變得無窮地大。第六十二頁，共八十七頁。（五）合伙制度對公司制的借鑒正是由于普通合伙和有限合伙都存在不足，所以早在上個世紀初，世界各國都開始引入公司機制來彌補其不足。1.通過非法定的制度安排，引入公司機制。2.通過修改法律，為合伙企業(yè)引入公司機制提供法律保障。第六十三頁，共八十七頁。1.通過非法定的制度安排，引入公司機制（1）為了使有限合伙人有參與重大決策（包括選擇與撤換GP）的機會，合伙人會議的職能得到了強化，以至于越來越類似公司的股東會議或董事會。合伙會議往往還設(shè)立顧問委員會和評估委員會之類的常設(shè)機構(gòu)，用來幫助LP解決交易費用和利益沖突等問題，和幫助LP評估投資價值。這樣，原來只是通過事前的合伙協(xié)議來調(diào)整各合伙人未來行為的“人的聚合”，如今越來越多地借助于事后的類似于公司的組織程序來解決重大決策和組織變更問題。（2）在管理團隊的內(nèi)部設(shè)計上，為了解決“權(quán)利與責(zé)任的相對性問題”，提高運作效率，在眾多GP中選舉、類似總經(jīng)理職位的“首席合伙人”，并賦予其全面負責(zé)投資運作事宜的責(zé)任，其他GP則類似于項目經(jīng)理。（3）隨著創(chuàng)投顧問機構(gòu)的發(fā)育成熟，越來越多的有限合伙創(chuàng)投基金傾向于選擇一家創(chuàng)投顧問機構(gòu)，尤其是公司型創(chuàng)投顧問機構(gòu)擔(dān)任其普通合伙人。第六十四頁，共八十七頁。有限合伙創(chuàng)投的現(xiàn)實架構(gòu)與公司組織架構(gòu)的比較合伙人會議（類似公司股東會與董事會的合一）評估委員會（類似公司的決策委員會）顧問委員會（類似公司的咨詢顧問委員會）首席合伙人（類似公司的總經(jīng)理）普通合伙人（類似公司的項目經(jīng)理）合伙人助理（類似公司的項目經(jīng)理助理）普通合伙人（類似公司的項目經(jīng)理）普通合伙人（類似公司的項目經(jīng)理）合伙人助理（類似公司的項目經(jīng)理助理）合伙人助理（類似公司的項目經(jīng)理助理）財務(wù)部門行政部門第六十五頁，共八十七頁。2.通過修改法律，為合伙企業(yè)引入供給機制提供法律保障從20世紀70年代開始，各國掀起了修訂合伙法的熱潮。如，美國就三次修訂《統(tǒng)一合伙法》，兩次修訂《統(tǒng)一有限合伙法》，使得無論是普通合伙還是有限合伙，都在不同方面有些類似公司制度了。（1）以公司制度的“實體說”彌補傳統(tǒng)合伙企業(yè)“集合說”的不足，使合伙成為類似公司或準公司的實體。如1994年美國對《統(tǒng)一合伙法》的修訂，第二條就明確規(guī)定：“合伙是一個與其合伙人相區(qū)別的實體”，從而為合伙是獨立的財產(chǎn)主體奠定了法律基礎(chǔ)。（2）借鑒公司的“股東既享有有限責(zé)任保護又能通過股東大會對公司實行必要的控制”機制，保護有限合伙人權(quán)益，使得有限合伙人越來越像公司的股東（1976、1985）。（3）全面引入公司的“有限責(zé)任”機制，將普通合伙改造為“有限責(zé)任合伙”，將有限合伙改造為“有限責(zé)任有限合伙”，使得所有的無辜合伙人（包括對合伙債務(wù)沒有直接責(zé)任的普通合伙人）都能享有有限責(zé)任保護（1994、1996）。第六十六頁，共八十七頁。七、公司制的制度優(yōu)勢與制度成本第六十七頁，共八十七頁。（一）公司制的制度創(chuàng)新與運作機制與有限合伙只是在普通合伙的基本框架內(nèi)對其實行局部改進不同，公司這種企業(yè)組織形式則是對合伙企業(yè)的根本性制度創(chuàng)新。歷史地看，公司制之所以能夠發(fā)展成為一種更高級的企業(yè)制度，關(guān)鍵就在于它先后對合伙企業(yè)實行了三次根本性的制度創(chuàng)新。17世紀上半葉，英國詹姆士一世首先確認了“公司是獨立法人”19世紀中葉，英國進一步確認了“公司的有限責(zé)任”19世紀末以來，各國先后在公司經(jīng)營管理中逐步確立了法人治理機制第六十八頁，共八十七頁。公司法人治理機制（CorporateGovernance

）通常包含兩個方面的內(nèi)涵：（1）股東與董事會、董事會與經(jīng)營團隊之間的雙重委托——代理關(guān)系；（2）與這雙重委托——代理關(guān)系相適應(yīng)的制度約束。就第一層委托——代理關(guān)系而言，股東作為公司法人財產(chǎn)權(quán)的最終所有者，一方面在其將法人財產(chǎn)權(quán)委托給董事會之后，即由董事長作為法定代表人，代表公司行使權(quán)利、履行義務(wù)和承擔(dān)責(zé)任，股東不能再隨意干預(yù)董事會的決策；另一方面可以通過股東大會決定公司的經(jīng)營方針、選舉和更換董事、審議批準董事會報告等方式對董事會加以約束。就第二層委托——代理關(guān)系而言，董事會在獲得法人財產(chǎn)權(quán)后，一方面通常只保留法人財產(chǎn)所有權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)授予其聘任的經(jīng)理班子；另一方面董事會通過監(jiān)督和業(yè)績考評激勵和約束經(jīng)理人員。此外，還通常聘請獨立的財務(wù)總監(jiān)，對公司財產(chǎn)行使財務(wù)監(jiān)督權(quán)。這樣，公司內(nèi)部形成了權(quán)利制衡機制。第六十九頁，共八十七頁。公司運作機制圖股東股東股東股東公司法人財產(chǎn)：董事會：法人財產(chǎn)所有權(quán)管理團隊：法人財產(chǎn)經(jīng)營權(quán)委托代理善管義務(wù)出資承擔(dān)有限責(zé)任財務(wù)總監(jiān)：財務(wù)監(jiān)督權(quán)第七十頁，共八十七頁。（二）公司制的制度優(yōu)勢與制度成本由于三次根本性的制度創(chuàng)新，公司制度在內(nèi)在機制上具有了合伙制度所無以倫比的制度優(yōu)勢，能夠較好地兼顧創(chuàng)投基金組織穩(wěn)定、“委托——代理”風(fēng)險防范、責(zé)任承擔(dān)和投資運作效率這四個因素。第七十一頁，共八十七頁。1.從組織穩(wěn)定性看（1）公司在法律上具有了獨立的法人地位，所以可以像自然人一樣作為社會的基本細胞參與經(jīng)濟活動，可以獨立行使民事權(quán)利和承擔(dān)民事責(zé)任。（2）公司擁有獨立于股東的法人財產(chǎn)權(quán)，不會因為某個股東的退出而受到影響，從根本上克服了合伙企業(yè)缺乏穩(wěn)定性的不足。這對只能按封閉方式進行運作的創(chuàng)投基金而言，意義重大。（3）公司能夠通過組織程序隨時解決運作中的重大問題，所以具備永續(xù)經(jīng)營的制度基礎(chǔ)。第七十二頁，共八十七頁。2.從責(zé)任承擔(dān)標(biāo)準看由于公司全面實行有限責(zé)任，因此所有股東都可以享有有限責(zé)任的法律保護，同時還可以通過股東大會參與公司的重大決策，故公司制度能夠最大限度地調(diào)動廣大投資者的積極性。由于公司只是以自有財產(chǎn)為限對債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，有利于防范公司過度負債。對于公司型創(chuàng)投基金而言，可以通過召開董事會這種組織程序，決定公司是否需要負債，負多大規(guī)模的債，以何種形式負債等，而不像有限合伙創(chuàng)投基金那樣硬性規(guī)定不能負債。至于管理責(zé)任的承擔(dān)問題，則通過嚴格的公司立法來規(guī)定，公司經(jīng)營人員必須對公司履行“誠信、善管”義務(wù)。如我國《公司法》第113條第3款規(guī)定“董事會的決議違反法律、行政法規(guī)或者公司章程、股東大會決議，致使公司遭受嚴重損失的，參與決議的董事對公司負賠償責(zé)任。但經(jīng)證明在表決時曾表明異議并記載于會議記錄的，該董事可以免除責(zé)任?！钡谄呤?，共八十七頁。3.從“委托——代理”風(fēng)險防范看公司不僅可以通過比較完善的法人治理機制和與之相適應(yīng)的制度約束，來防范經(jīng)理人員的“內(nèi)部人控制”，而且可以更靈活、更多樣化地對經(jīng)理人員實行業(yè)績激勵。與有限合伙只能運用業(yè)績報酬激勵經(jīng)理人員（通常，在收益扣除資金成本和基準收益后，提取其中的15-25%）不同，公司可以通過業(yè)績報酬、經(jīng)理層持股、期權(quán)等激勵方式。當(dāng)然，以公司形式運作創(chuàng)投基金有可能帶來另外一種“委托——代理”風(fēng)險，即“大股東控制”，其應(yīng)對策略為實行獨立董事制度，以防范大股東控制公司運作。第七十四頁，共八十七頁。4.從投資決策效率看由于公司內(nèi)部的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任能夠得到準確劃分，而從為專家管理奠定了制度基礎(chǔ)，有利于提高投資決策效率。在公司型創(chuàng)投基金中，必須有一名總經(jīng)理對公司管理團隊負總體責(zé)任，這樣可以徹底避免典型的有限合伙創(chuàng)投基金中普通合伙人之間存在的“權(quán)利與責(zé)任上的相對性”問題。在管理團隊的內(nèi)部設(shè)計上，也能根據(jù)創(chuàng)投基金的運作特點而設(shè)計出適當(dāng)?shù)哪Ｊ健馄绞浇M織結(jié)構(gòu)，即按大行業(yè)劃分為少數(shù)幾個專業(yè)團隊（由副總或項目經(jīng)理負責(zé)），由他們直接對總經(jīng)理負責(zé)。第七十五頁，共八十七頁。公司制創(chuàng)投基金的制度成本必須指出，公司制的最大問題是多重制度設(shè)計（股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理團隊）可能給公司運作帶來較大的制度成本。這對一些原本不需要太多制度安排的財產(chǎn)組織形式而言（如只涉及少數(shù)幾個當(dāng)事人的小型加工與服務(wù)類企業(yè)），可能只是一種制度包袱。就創(chuàng)投基金而言，從確?；鸾M織的穩(wěn)定性，最大限度地吸引投資人，切實防范基金經(jīng)理可能構(gòu)成的內(nèi)部人控制，徹底克服有限合伙在“權(quán)利與責(zé)任的相對性”等方面看，采用公司形式是必要的，但公司的制度成本確實是一個值得考慮的問題。此外，公司還可能要承擔(dān)雙重稅賦。按收益主體征稅的國家，這個問題比較好解決。但若按企業(yè)主體的法律地位不同而征稅的國家，合伙通常被當(dāng)做免稅主體對待。第七十六頁，共八十七頁。（三）公司制的新發(fā)展在合伙企業(yè)紛紛借鑒公司機制來彌補不足的同時，公司制度也在繼續(xù)向前發(fā)展。為了提高公司這種具有制度優(yōu)勢的企業(yè)組織的適用性，從上個世紀中葉以來，公司制度主要從“放權(quán)”和“簡政”兩個方面，致力于較低運作成本。第七十七頁，共八十七頁。1.權(quán)力分配從“股東大會中心主義”向“董事會中心主義”再向“經(jīng)理中心主義”轉(zhuǎn)變在19世紀現(xiàn)代公司制度建立初期，股東大會在公司諸機關(guān)中處于最高的萬能地位，享有各種權(quán)力；而董事會只不過是股東大會的附庸，是決策執(zhí)行機構(gòu)。這被稱為權(quán)利分配的“股東大會中心主義”。1937年德國率先在其《股份法》中廢除股東大會中心主義，大大削