地產(chǎn)鏈之家居行業(yè)可轉(zhuǎn)債梳理（上）

家居行業(yè)基本面梳理現(xiàn)代家居行業(yè)始于上世紀(jì)90年代，歷經(jīng)三十余年展，現(xiàn)已進入平穩(wěn)期。家需求主要源于消費者購房后的裝修環(huán)節(jié)，因此家居行業(yè)的發(fā)展歷程與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)。20世紀(jì)80年代至90年代，隨著國商房興起和民住房件的改，家費需求開始迅速增長。同時，隨著改革開放的推進和西方先進的制造設(shè)備引入，我國家居制造業(yè)逐漸擺脫了手工制造，進入機械化和規(guī)?；a(chǎn)的工業(yè)化階段。如今，我國已成全球最的家居造、消和出口。222年我國家具零售額達1409億元，消費總規(guī)模已位居全球首位。此外，根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，202年我國家具及其零件出額達到了700.07億美元是全球大的居出口市。圖我國家具類零售及其同比增（億元，）300080%300080%70%250050%150010005000

30%10%0%10%20%200200201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202零售額 同比右）數(shù)據(jù)來源：，圖我國家具及其零出口金額及同比增速億美元，）8007006005003002000

出口額 同比右）

50%30%10%0%10%數(shù)據(jù)來源：，中國家居行業(yè)受房地產(chǎn)周期的影響明顯，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性。作為房地產(chǎn)的下游行業(yè)，家居行業(yè)的發(fā)展離不開上游房地產(chǎn)帶來的需求。2016年底以來在“房住不炒”政策基調(diào)下，房地產(chǎn)調(diào)控政策整體趨嚴(yán)，行業(yè)周期性特征減弱，發(fā)展速度放緩；隨著房地產(chǎn)融端政策進一步緊，規(guī)房企流性機接連發(fā)，自2021年半年行業(yè)進入新一輪下行周期，商品房住宅銷售額增速下滑，家具社會零售額增速隨之下降。未來，我國家居行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)有望弱化并與房地產(chǎn)周期脫鉤。觀察美國市場，新房帶來的需求對家居行業(yè)影響有限，支撐家具零售額平穩(wěn)增長的動力在于日常更替及存量房翻新。結(jié)合中國家具零售額近年較為穩(wěn)定的同比增速，我國家居市場正進入存量房時代，隨著房地產(chǎn)紅利的逐漸消退，存量房翻新以及原有住房的更新需求將成為驅(qū)動我國家居市場增長的主要力量，發(fā)展情況有望趨同美國，家居與房地產(chǎn)行業(yè)的聯(lián)將弱并與房產(chǎn)周期鉤。圖我國家居行業(yè)與產(chǎn)銷售呈現(xiàn)正相關(guān)（）1201008060402002040201201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202203商品銷面累同比 家具零額月比數(shù)據(jù)來源：，家居產(chǎn)業(yè)鏈上游包括木材、海綿、皮革、塑料等原材料，中游制造包括定制家居、體家居、衛(wèi)浴潔具等各類型家居設(shè)計與制造商，下游銷售渠道包括家具賣場、購物場、獨立店、工程訂單和電商等。各類家居品類中，定制家居市場份額不斷擴大。一方面，新一代購房者和消費者追求整體搭配、購買流程省心省力、個性化和美觀等要素；另一方面，隨著家居企業(yè)設(shè)計水平及定制化服務(wù)水平的提升，企業(yè)為客戶可提供的增值服務(wù)越來越多，能夠吸引更多客流量并提高客單價，保證了企業(yè)自身的盈利水平。因此，在地產(chǎn)放緩、居民消費升級、消費群體代際更迭等變化趨勢影響下，家居行業(yè)逐步走向全產(chǎn)業(yè)鏈和一站式“大家居，家居公司多實現(xiàn)定制和軟體的融合、整家定制成行業(yè)趨。圖家居產(chǎn)業(yè)鏈可轉(zhuǎn)圖譜數(shù)據(jù)來源：繪制注：截至2023年4月21，金23轉(zhuǎn)尚未市理解家居行業(yè)的特征有助于我們展開后續(xù)針對產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債的分析。目前家居行業(yè)的典型特包括：1家居企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與地產(chǎn)程度息息相關(guān)，因需密切關(guān)注年地產(chǎn)復(fù)成色如。2家居龍頭Aa屬性逐步顯現(xiàn)a三年疫加速行洗牌與中小企業(yè)出清，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，家居龍頭有望進一步提升市占率與話語權(quán)（）房企信用事件后，大宗訂單進一步向頭部優(yōu)質(zhì)的央國企集中，家居龍頭能夠憑借自身穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、快速生產(chǎn)交付能力、安裝及售后服務(wù)等能力成為優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，促使大宗業(yè)務(wù)修復(fù)（c）頭部家居企業(yè)擁有規(guī)模優(yōu)勢和議價權(quán)，能夠一定程度上降低原材料價格高企的負(fù)面影響，將成本傳導(dǎo)至上下游（d“大家居”模式不僅要求品類齊備還要求風(fēng)格、設(shè)計統(tǒng)一，更要求能調(diào)動資源形成配套，對家居企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出更高的要求，頭部企業(yè)能夠抓住行業(yè)新趨勢。因此，在地產(chǎn)紅利減退的大背景下，家居龍頭企業(yè)依托產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈等競爭優(yōu)勢逆勢向前，行業(yè)進入快速提份額階段，行業(yè)中度有持續(xù)提。家居行業(yè)可轉(zhuǎn)債盤點（上）本系列報告旨在盤點各類轉(zhuǎn)債的“生命軌跡，一方面將被盤點轉(zhuǎn)債作為深度學(xué)案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結(jié)歸納，以對后市把握其他似轉(zhuǎn)債跡有所鑒。本篇作為轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列（五，也是地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點的第六篇，盤點家居行的相關(guān)標(biāo)，包括來、好、樂歌江山轉(zhuǎn)。112806.Z未來轉(zhuǎn)債00263.Z112806.Z未來轉(zhuǎn)債00263.Z德爾未來輕工制造--家用輕工裝飾材料公司通一系投資作，家產(chǎn)業(yè)，司逐打造居生產(chǎn)鏈，整地板定制柜等屋間定制品供鏈體，整家研發(fā)、售網(wǎng)、安服務(wù)大據(jù)分析系等居產(chǎn)資源。213542.H好客轉(zhuǎn)債60389.H好萊客輕工制造--家用輕工裝飾材料公司自2019提出家居略，品品類衣柜步拓增加柜、木門、品配等，滿足費者全品類站式齊需。312307.Z樂歌轉(zhuǎn)債30072.Z樂歌股份輕工制造--家用輕工裝飾材料、智化公司主產(chǎn)品要利線性動術(shù)，圍人體學(xué)理，結(jié)物網(wǎng)和傳技術(shù)用戶建健智辦公場和智家居景下各應(yīng)用，如各智慧降桌電床、電學(xué)習(xí)等。413625.H江山轉(zhuǎn)債60320.H江山歐派輕工制造--家用輕工裝飾材料公司集計、發(fā)、產(chǎn)、售服務(wù)于體，前主產(chǎn)品實復(fù)合門夾板壓門并逐延到入戶、防門、類等產(chǎn)品。轉(zhuǎn)債代碼 轉(zhuǎn)債名稱 正股代碼 正股名稱 申萬行業(yè) 地產(chǎn)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：，表本篇盤點地產(chǎn)鏈債：未來、客、樂歌江山轉(zhuǎn)債續(xù)）公司投資要點 正股價格1-5.1-5.44--2公司20211-3現(xiàn)營收入2.29億，同+7.7%較2019年同期+6.%；母凈利潤.34元，比+3.%，較019年同-10.%。后續(xù)來，隨大宗務(wù)新戶的續(xù)引和培、材料價限電政影響際緩，20214司利水更有比修復(fù)。1.0412.9116.9%3-18.80--4-57.4569.0120%

WD一致性預(yù)期（元股

潛在漲跌注：公投資點中注“”表為覆蓋標(biāo)，其內(nèi)容相關(guān)報內(nèi)節(jié)選。數(shù)據(jù)來源：，《東吳證券-好萊客-603898-2021年三季點評：零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，利潤短期略承壓-211101》注正價數(shù)截至203年4月21日ID一性為023年4月21的致測標(biāo)，在跌幅=ID一性預(yù)/股格-1圖：本篇盤點地產(chǎn)鏈債轉(zhuǎn)換平價房地產(chǎn)指比較（元）1601401201008060402002094/4 2004/4 2014/4 2024/4未來轉(zhuǎn)債 好客轉(zhuǎn)債樂歌轉(zhuǎn)債 江山轉(zhuǎn)債房地產(chǎn)指數(shù)（右）

5000450040003500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來源：，圖：本篇盤點地產(chǎn)鏈債價格同中轉(zhuǎn)債指數(shù)較（元）250 230 440210 420190 400170 380150 360130 340110 902094/4 2004/4 2014/4 2024/4

300未來轉(zhuǎn)債 好客轉(zhuǎn)債 樂歌轉(zhuǎn)債 江山轉(zhuǎn)債 中證債右）數(shù)據(jù)來源：，未來轉(zhuǎn)債（12806.S）——未來可期的債性標(biāo)的未來轉(zhuǎn)債（28063.Z發(fā)行人爾未來002631.Z，起息時為209年4月3日，上市間為209年4月24，至今約4年入轉(zhuǎn)股期約3年半評級A。未來轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價格總體“先穩(wěn)后升，未見明顯起落。拆分來看，轉(zhuǎn)換價值總體呈下降趨勢，和正股價格走勢一致，轉(zhuǎn)債價格的上揚一直由轉(zhuǎn)股溢價率的被動抬升引2020-222H1，受輪番疫情影響，家居行業(yè)的生產(chǎn)與供應(yīng)鏈均受阻，疊加地產(chǎn)行業(yè)景氣度下，消費求減弱公司業(yè)僅在2021有所反彈總體不，拖累價。20222至今，公司股價小幅提升，但被較高的轉(zhuǎn)溢價率完全吸收，并未帶來轉(zhuǎn)債價格的同步行。截至2023年4月1日未來轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價率為8771%，債溢價率為6.3%，偏債”標(biāo)的未來轉(zhuǎn)債于223年3月15日公告不下修并宣布未來兩月內(nèi)（即2023年3月16日至2023年5月15日）均下修，體發(fā)行人下修的定決心。我們認(rèn)為發(fā)行人此次繼續(xù)維持不下修，主要出于兩點原因：其一，未來轉(zhuǎn)債的回售期是最后一年，而不是通常的最后兩年，距今仍有一年以上，這導(dǎo)致發(fā)行人下修促贖的意愿相對較低；其二，德爾集團有限公司作為德爾未來第一大股東，持有的轉(zhuǎn)債比例從2021年二季的53.3%降至202年二的8.64，因股東支下修從而獲得超額回報的意愿或不十分強烈。機構(gòu)持倉方面，截至2022年四季度，機構(gòu)持倉1.59億，三季度比微增.16，占未轉(zhuǎn)債存市值的21.6%，持平。正股德爾未來（002631.）主要從事木地板、定制家具及密度板等大家居產(chǎn)品、石墨烯制備設(shè)備及應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)實力規(guī)模和品牌影響力領(lǐng)先的家居企。截至2022，公一至三度累計現(xiàn)營業(yè)入13.8億，較上同長0.3%；現(xiàn)歸凈利潤015億，同滑67.9%，主是由于地產(chǎn)景氣度下行，疊加疫情影響導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛⒋笞谏唐穬r格波動加大以及消費下滑。德爾未來的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品可分為七類：木地板、定制衣柜、密度板、商標(biāo)使用費、石墨烯應(yīng)用產(chǎn)品石墨烯備設(shè)備石墨烯測服務(wù)2021年營業(yè)收占比分別為51.6%、44.84%1.33、0.4%、0.0%、010和0.0%，毛利率分別為27.6%、2751%-30.44%100.0%、40.6%、4.02、89.0%。望2023年，爾未來兩大主業(yè)得益于地產(chǎn)鏈的修復(fù)，但目前未來轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率較高，跟隨正股上漲的彈性較弱，仍等待其續(xù)調(diào)整。圖：未來轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價絕對拆分（）1401201008060402002094/4 2004/4 2014/4 2024/4轉(zhuǎn)換值 溢價 轉(zhuǎn)債格注：溢=轉(zhuǎn)換值*轉(zhuǎn)股價率，債價=轉(zhuǎn)換值+溢價數(shù)據(jù)來源：，圖：未來轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價貢獻率拆分10%97%92%82%77%72%2094/4 2004/4 2014/4 2024/4轉(zhuǎn)換值 轉(zhuǎn)股價率注：根據(jù)轉(zhuǎn)債價格=轉(zhuǎn)換價值（1+轉(zhuǎn)股溢價率，即1=n（轉(zhuǎn)換價值）n（轉(zhuǎn)債價格）+n（+轉(zhuǎn)溢價率）n轉(zhuǎn)債價）數(shù)據(jù)來源：，圖：未來轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)股溢價軌跡圖120 ）4020020

0 20 40 60 80 100 120 140轉(zhuǎn)換值元）數(shù)據(jù)來源：，1090807060501090807060504030201012010080604020020

101080604020100500 轉(zhuǎn)股期 轉(zhuǎn)股價率

轉(zhuǎn)股期 轉(zhuǎn)換值 強贖線 下修線數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：未來轉(zhuǎn)債價格同證轉(zhuǎn)債指數(shù)較 圖：未來轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價同滬深300比較16%14%12%10%80%40%20%0%2094/42004/42014/42024/4轉(zhuǎn)債格 中證債數(shù)

16%14%12%10%80%60%40%20%0%2094/42004/42014/42024/4轉(zhuǎn)換值 滬深300數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，表未來轉(zhuǎn)債不下修公告關(guān)鍵信息一覽不下修公告日 觸發(fā)下修條件期間 是否存在遞延期 遞延時長（月） 放棄下修權(quán)12022810起始日-終了日202281否-起始日-終了日-220228232022822022822是6202282320232223202331620232232023315是220223162023515數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：關(guān)下修發(fā)期一欄“-”示公中并明下修觸期間起始及終日。表未來轉(zhuǎn)債前十大基金持倉數(shù)據(jù)（222-1-31四季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持倉數(shù)量（萬張）持倉總市值（萬元）占產(chǎn)品凈值比（）占債券市場比（）10035.OF易方達雙增強A24.082,807.150.170.04012049.OF天弘安盈年持有A17.202,005.390.320.03750002.OF安信目標(biāo)益A14.161,650.770.470.02007128.OF天弘增強報A12.001,399.270.150.02012069.OF天弘安康享12月持有A7.35856.940.460.0110017.OF易方達增回報A7.19838.920.040.01008809.OF安信民穩(wěn)長A6.20723.10.460.01070025.OF嘉實信用A4.52527.060.160.01420002.OF天弘永利券A4.40512.970.020.01002351.OF易方達?；貓驛4.23493.380.020.01數(shù)據(jù)來源：，圖：營業(yè)收入及其同（億元，） 圖：歸母凈利潤及其比（億元，）2520151050208 209 200 201營業(yè)入 同比右）

3530201510501015

121008060402000.20.4

歸母利潤 同比右

5004003001000100200數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，3270316030502940283027202610253270316030502940283027202610252072082092002010地板類定衣柜類10%90%80%70%60%50%40%20%10%0%207 208 209 200 201類 定柜類 其務(wù)

其他務(wù)右）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：德爾未來五年P(guān)ETM)Bad20151050102084/4 2094/4 2004/4 2014/4 2024/4收盤價 12.39x 10.64x 8469x 6404x 4339x數(shù)據(jù)來源：，注：數(shù)截至2023年4月21日好客轉(zhuǎn)債（13542SH）——靜待溢價率調(diào)整的偏債標(biāo)的好客轉(zhuǎn)債（1342.H）行人好客（60398.H，起息時間為2019年8月1日，上市時間為019年8月3日，今約3年半，轉(zhuǎn)股期約3年，級A。好客轉(zhuǎn)債的價格總體平穩(wěn)，與轉(zhuǎn)換價值相比，轉(zhuǎn)債價格的漲幅和跌幅都較小，轉(zhuǎn)價率提供了良好的保護作用，轉(zhuǎn)換價值和轉(zhuǎn)股溢價率的軌跡的線性關(guān)系明顯。2021H220221，由于材料成上升、情擾動繁、地產(chǎn)政進一步緊，以公司新渠道新業(yè)務(wù)處于孵化初期投入較大，好萊客盈利能力有所下滑，股價承壓，轉(zhuǎn)股溢價率被動抬升。222至今，好萊客轉(zhuǎn)讓湖北千股權(quán)后，短期利潤增厚，并重新聚焦零售業(yè)務(wù)。渠道方面，零售恢復(fù)較好，保交樓政策支持下大宗恢復(fù)；產(chǎn)品方面，櫥柜增長亮眼，受益于公司運營效率提高及產(chǎn)能爬坡，各品類毛利率均有所提升。多重利好驅(qū)動正股價與轉(zhuǎn)換值抬升轉(zhuǎn)股溢率所壓縮。截至2023年4月1日好客轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價率為6431%，債溢價率為6.0%，偏債”標(biāo)的好客轉(zhuǎn)債于202年10月9發(fā)布不下轉(zhuǎn)股價公告，宣布在未來六月內(nèi)（即2022年10月20日至203年4月19日，如次觸發(fā)修條款亦不提出下方案。益于222年5月以來股的續(xù)上漲，換價值回升至修線附近徘徊，今年以來已多次穿過下修線。目前好客轉(zhuǎn)債下修“鎖定期”已過，我們判斷若再次觸發(fā)下修，發(fā)行人或積極行使權(quán)利（1）好客轉(zhuǎn)債當(dāng)前已進入生命周期后半程，回售始日為2023年8月1日，距今僅余3.5，面臨一回售端力（2下修一方面可以降低強贖“門檻，另一方面可以縮寫流通盤規(guī)模，強化轉(zhuǎn)債交易屬性、激活市場對轉(zhuǎn)債、正股的關(guān)注度，大大提升下修促贖的可實現(xiàn)性。若自然等待好客轉(zhuǎn)債滿足贖回件需要正股股大幅上并保持在0.0元以，并不易（3今年以來地產(chǎn)溫和修復(fù)，公司基本面向好，正股有望延續(xù)增長，因此當(dāng)前或是回售期前寶貴的下修促贖窗口，若錯過窗口期6.03億的存續(xù)規(guī)模將在期末產(chǎn)生較大現(xiàn)金支出壓力，盡管好萊財務(wù)費率不高（022Q-3期財務(wù)費率僅1.24%，但轉(zhuǎn)退出無是合意的方。機構(gòu)倉方面截至222年四度機構(gòu)持倉1.85億，三季環(huán)比增長9.54，占好轉(zhuǎn)債存市值的2.51，關(guān)注所回升。望后市伴隨2023年復(fù)蘇以及公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進、產(chǎn)品矩陣的不斷豐富，正股價格存在進一步向上的彈性，隨轉(zhuǎn)股價率被壓縮，客轉(zhuǎn)債望回彈性區(qū)。正股好萊客（603898.H）專注于全屋定制領(lǐng)域，以整體衣柜業(yè)務(wù)起家，并向木門、櫥柜、陽臺等多品類拓展，是國內(nèi)首家在A股主板上市的定制家居行業(yè)企業(yè)。截至2022Q3公司一三季度計實現(xiàn)業(yè)收入21.21元，較上同期下降12.5%由于疫情反復(fù)擾動、消費力承壓以及湖北川出；實現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同比增長62.83%。好萊客的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品可分為四：整體衣柜及配套家具、木門、櫥柜、門窗，021營業(yè)收占比分別為64.4%、25.7%、6.2%和1.1%毛利率別為36.28%34.4%、26.6%和0.9%截至2023年4月21日，公司(TT)為16.9X。展望2023年，營線下費場景步恢復(fù)好零渠道，此受公司利扶持經(jīng)銷店有望加速開店覆蓋并提升單店收入。同時，公司通過品牌矩陣挖掘存量房局改、舊改需求能夠突高定和沉市場求增量。圖：好客轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價絕對拆分（）1601401201008060402002098/3 2008/3 2018/3 2028/3轉(zhuǎn)換值 溢價 轉(zhuǎn)債格注：溢=轉(zhuǎn)換值*轉(zhuǎn)股價率，債價=轉(zhuǎn)換值+溢價數(shù)據(jù)來源：，圖：好客轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價貢獻率拆分10%95%90%85%80%75%2098/3 2008/3 2018/3 2028/3轉(zhuǎn)換值 轉(zhuǎn)股價率注：根據(jù)轉(zhuǎn)債價=轉(zhuǎn)換價值（1轉(zhuǎn)股溢價率，即1=n（轉(zhuǎn)換價值）n（轉(zhuǎn)債價格）+n1+股溢價）n（轉(zhuǎn)債格）數(shù)據(jù)來源：，圖：好客轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)股溢價軌跡圖120轉(zhuǎn)股溢價率（轉(zhuǎn)股溢價率（）4020020

0 20 40 60 80 100 120 140 160轉(zhuǎn)換值元）數(shù)據(jù)來源：，1090807060501090807060504030201012010080604020020

1010806040201401201008040200 轉(zhuǎn)股期 轉(zhuǎn)換值轉(zhuǎn)股期 轉(zhuǎn)股價率 強贖線 下修線數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：好客轉(zhuǎn)債價格同證轉(zhuǎn)債指數(shù)較 圖：好客轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價同滬深300比較16%14%12%10%80%60%40%20%0%2098/3 2008/3 2018/3 2028/3轉(zhuǎn)債格 中證債數(shù)

16%14%12%10%80%60%40%20%0%2098/3 2008/3 2018/3 2028/3轉(zhuǎn)值 數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，表好客轉(zhuǎn)債不下修公告關(guān)鍵信息一覽不下修公告日 滿足下修條件期間 是否存在遞延期 遞延時長

放棄下修權(quán)12021810起始日-終了日-是（月）3起始日2021810終了日2022119220211222021111020211130是320211212022228320223232022312022321是620223222022921420221019202292220221019是6202210202023419數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：關(guān)下修發(fā)期一欄“-”示公中并明下修觸期間起始及終日。表好客轉(zhuǎn)債前十大基金持倉數(shù)據(jù)（222-1-31四季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持倉數(shù)量（萬張）持倉總市值（萬元）占產(chǎn)品凈值比（）占債券市場比（）002351.OF易方達?；貓驛19.932,144.220.080.03400027.OF東方雙債利A18.602,001.231.480.03005771.OF銀華可轉(zhuǎn)債15.431,660.161.060.0300182.OF易方達安回饋A1.131,197.510.280.0201018.OF天弘多元益A10.851,167.170.230.02012049.OF天弘安盈年持有A10.11,087.230.180.02010043.OF天弘安康和A7.91850.520.530.01007262.OF東方紅聚利A7.46802.210.210.01002600.OF易方達裕添利66.98751.320.340.01013243.OF天弘安康豐一年有A6.31679.020.290.012520151050 營業(yè)入 同比右

30201001020

30數(shù)據(jù)來：n數(shù)據(jù)來：n，吳券研所圖：營業(yè)收入及其同（億元，）圖：歸母凈利潤及其比（億元，）4060458035504060304035402015100500

歸母利潤 同比右

20020406080100數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：主營業(yè)務(wù)營業(yè)收占比 圖：主營業(yè)務(wù)毛利率（）10%9%8%7%6%5%4%3%2%

6040200-20-40 1%0%217 218 219 220 221

-60

217 218 219 220 221整體衣柜及配套家具 木門櫥柜 門窗整柜套具 木門櫥柜門窗其務(wù)

其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：好萊客五年P(guān)ETT)ad30201510502084/4 2094/4 2004/4 2014/4 2024/4收盤價 2258x 1870x 1502x 1125x 746x數(shù)據(jù)來源：，注：數(shù)截至2023年4月21日樂歌轉(zhuǎn)債（12307.S）——增長前景較為確定的高溢價率標(biāo)的樂歌轉(zhuǎn)債（23072.Z發(fā)行人歌股份300729起息時為2020年10月21日，上市間2020年1月0日，今約2年半，入轉(zhuǎn)股期約2年，級+。樂歌轉(zhuǎn)債的價格上市初期降幅較大，進入轉(zhuǎn)股期后維持平穩(wěn)，轉(zhuǎn)換價值前期總體降趨，2022年季度以回穩(wěn)。220年末至022上半年國內(nèi)上原材料格上漲、人民幣匯率大幅升值、疫情影響海外產(chǎn)能、海運費上漲等因素對公司業(yè)務(wù)造成較大負(fù)面影響，疊加公司海外倉業(yè)務(wù)處于初始運營階段且營收占比提升較快，公司盈利能力和股價承壓。但公司收入端長期保持健康增長狀態(tài)，在海運價格和美元匯率等宏觀因素顯改善，2022年三季公司營環(huán)比幅優(yōu)化，價止跌穩(wěn)中有。截至2023年4月1日樂歌轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價率為21.29%，債溢價率為2.96，偏債性”標(biāo)的。樂歌轉(zhuǎn)換價值長期在下修線乃至回售線以下運行，發(fā)行人于2022年9月16日公告不下，并宣在未來個月內(nèi)即2022年9月17日至2023年3月16日）均不下修。目前“鎖定期”已過，我們判斷短期樂歌轉(zhuǎn)債仍傾向于不下修（1）樂歌轉(zhuǎn)債售起始日為204年10月1日距今一年半，售壓力小，發(fā)人仍可等待正價格上行（2）司202Q1-3財費率僅0.4%（3公司主的人體工學(xué)產(chǎn)品在國內(nèi)的發(fā)展市場廣闊，疊加海外公共倉業(yè)務(wù)增長良好，業(yè)績支撐堅實，未來成長性可驗證性強。因此，我們認(rèn)為發(fā)行人下修傾向較低。機構(gòu)持倉方面，截至2022年四季度機構(gòu)倉0.04，較三度環(huán)比幅增長4995，關(guān)注明顯回，占樂歌轉(zhuǎn)存續(xù)市的1.7%，對債價格影響大。正股樂歌股份（300729.）聚焦以線性驅(qū)動為核心的健康辦公及智能家居產(chǎn)品，并積極布局海外公共倉，降本增效的同時打造新增長點，是國內(nèi)人體工學(xué)行業(yè)的龍頭企業(yè)。至202Q3，司一至季度累實現(xiàn)營收入23.2元，較年同期10.10%實現(xiàn)歸凈潤1.58元，同增長2.1%。目，樂歌份的主產(chǎn)品或服務(wù)可分為五類：人體工學(xué)工作站、人體工學(xué)大屏支架、其他自產(chǎn)銷售、外購產(chǎn)品銷售和倉儲物流服務(wù)20221營業(yè)收入占比分別為72.34%5.22、7.5%、2.1%和1.67%，利率分別為42.4%、23.8%、6.47、9.68%和3.3%主營業(yè)方面，公司從健康、辦公等領(lǐng)域，拓展至全屋智能，進一步拓寬產(chǎn)品應(yīng)用場景，且更符合當(dāng)前家裝潮流。產(chǎn)品方面，202年公司已在國外投入電動床，反響良好，未來將繼續(xù)提升轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率。海外倉業(yè)務(wù)方面，除傳統(tǒng)服務(wù)外，公司還提供專利檢索和專利申請、創(chuàng)意視頻拍攝、滿足海外倉客戶資金需求等增值服務(wù)，以綁定海外倉客戶，實現(xiàn)互利共贏。海外倉凈利率三季度已達到6%-7%，著客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，預(yù)計未來利潤率將進一提升。至2023年4月21日，司(T)為0.56。因此望2023年，伴隨疫情影響消退，公司作為國內(nèi)人體工學(xué)行業(yè)龍頭，將受益于行業(yè)廣闊的滲透空間，海外倉服務(wù)成為第二增長曲線，有望實現(xiàn)國內(nèi)國際業(yè)務(wù)共同發(fā)展，業(yè)績增長前景較為確定。但考慮到目前過高的轉(zhuǎn)股溢價率，正股價格走高可能會被完全消耗，難以帶來轉(zhuǎn)債格的相提升。圖：樂歌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價絕對拆分（）2502001505002001110 2011110 2021110轉(zhuǎn)換值 溢價 轉(zhuǎn)債格注：溢=轉(zhuǎn)換值*轉(zhuǎn)股價率，債價=轉(zhuǎn)換值+溢價數(shù)據(jù)來源：，圖：樂歌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價貢獻率拆分10%90%70%60%50%40%30%10%0%2001110 2011110 2021110轉(zhuǎn)換值 轉(zhuǎn)股價率注：根據(jù)轉(zhuǎn)債價格=轉(zhuǎn)換價值（1+轉(zhuǎn)股溢價率，即1=n（轉(zhuǎn)換價值）n（轉(zhuǎn)債價格）+n（+轉(zhuǎn)溢價率）n轉(zhuǎn)債價）數(shù)據(jù)來源：，圖：樂歌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)股溢價軌跡圖400350轉(zhuǎn)股溢價率（轉(zhuǎn)股溢價率（）2502001501005000 10 20 30 40 50 60 70 80 90轉(zhuǎn)換值元）數(shù)據(jù)來源：，10908070605109080706050403020104003503002502001501005002001110 2011110 2021110

10108060402040200080604020020011102011110202111011轉(zhuǎn)股期 轉(zhuǎn)換值期 轉(zhuǎn)價率 強贖線 下修線數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：樂歌轉(zhuǎn)債價格同證轉(zhuǎn)債指數(shù)較 圖：樂歌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價同滬深300比較20%14%18%1620%14%18%16%12%14%10%12%10%80%80%60%60%20%20011100%021110 2001110 2011110 2021110轉(zhuǎn)債格 中證債數(shù)數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，

轉(zhuǎn)換值 滬深300表樂歌轉(zhuǎn)債不下修公告關(guān)鍵信一覽不下修公告日 滿足下修條件期間 是否存在遞延期 遞延時長

放棄下修權(quán)起始日終了日（月）起始日終了日12022916--是620229172023316數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：關(guān)于修觸發(fā)間一欄-”示公告并未確下修觸期間的始日及了日。表樂歌轉(zhuǎn)債基金持倉數(shù)據(jù)（202-1-31四季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持倉數(shù)量（萬張）持倉總市值（萬元）占產(chǎn)品凈值比（）占債券市場比（）001751.OF華商信用強A0.85104.990.010.006001802.OF易方達瑞財I0.7187.780.080.005007884.OF易方達恒盛3個月開0.7187.780.060.005000463.OF華商雙債利A0.1519.070.090.001數(shù)據(jù)來源：，圖：營業(yè)收入及其同（億元，） 圖：歸母凈利潤及其比（億元，）3525201050 營業(yè)入 同比右

120100806040200

25200151502001515010500500050

歸母利潤 同比右

300數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：主營業(yè)務(wù)營業(yè)收占比 圖：主營業(yè)務(wù)毛利率（）10% 608% 506% 404% 302%0%

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20102210人體工學(xué)工作站 人體工學(xué)大屏支架其他自產(chǎn)銷售 外購產(chǎn)品銷其他

217 218 219 220 221人體工學(xué)工作站 人體工學(xué)大屏支架數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：樂歌股份五年P(guān)ETM)Bad7060504030201002084/4 2094/4 2004/4 2014/4 2024/4收盤價 4882x 4042x 3201x 2361x 1520x數(shù)據(jù)來源：，注：數(shù)截至2023年4月21日江山轉(zhuǎn)債（13625SH）——木門龍頭地位的α屬性標(biāo)的江山轉(zhuǎn)債（1325.H）行人江歐派（63208.，起息時間為221年6月日，上市間為201年7月1日至今約2年，轉(zhuǎn)股期約1年半，級A-。江山轉(zhuǎn)債的價格在上市前期小幅波動，202年二季度后轉(zhuǎn)穩(wěn)，四季度快速上行后平穩(wěn)。山轉(zhuǎn)債體波動度較小債底保護好。20212-202Q1受地產(chǎn)竣工放緩、恒大業(yè)務(wù)減少、新客戶訂單落地較慢等因素影響，公司工程直營渠道承壓，疊加原材料價格上漲，對恒大計提減值損失以及新拓展的工程代理和經(jīng)銷商渠道業(yè)務(wù)毛利率較低，公司盈利能力受挫，正股價格降幅明顯20222至今，公司渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，代理渠道收入同比高增，經(jīng)銷渠道營收毛利雙提升帶動整體毛利率修復(fù)，各地保交樓項推進助大宗業(yè)回暖，債價格幅升。截至2023年4月21日江山轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價為52.2%，純溢價為22.8%，偏債”標(biāo)的發(fā)行人近一于2023年1月4日公告在來六個內(nèi)（即023年1月14日至2023年7月13）均不修。受于2022年末正價格的漲，前江山轉(zhuǎn)債的股溢價已被大壓縮至史低位，223年地復(fù)蘇孕了正股格的彈性，轉(zhuǎn)股溢價率能夠進一步壓縮，轉(zhuǎn)債價格有望跟隨上升。機構(gòu)持倉方面，截至2022年四季，機構(gòu)倉1.4億，三季度大幅增長45.8%，關(guān)度明顯回升，占樂轉(zhuǎn)債存市值的2164，后續(xù)有資金一步流入。正股江山歐派（603208.H）是國內(nèi)木門行業(yè)龍頭企業(yè)，專業(yè)從事木門的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、務(wù)，近年由門單品向門柜體化逐步拓展。至202Q3，公至三度累計現(xiàn)營業(yè)收入2213億元同比滑3.26%；現(xiàn)歸母利潤0.31億元，同比下滑89.37%，主要系在疫情和宏觀環(huán)境多重負(fù)面影響下，市場需求放緩。目前，江山歐派的主營產(chǎn)品可分為三類：模壓門、實木復(fù)合門和櫥柜2021年營業(yè)收入占比分為61.1%、8.96和6.8%毛利率為31.6%、25.4和26.7%。展望2023年，公司為木龍頭制企業(yè)市率有進一步提，伴隨交樓推及延期項目兌，公司程直營道預(yù)計健修復(fù)工代理及經(jīng)渠道有延續(xù)2022年增長趨勢。公司存在兩大亮點（1）成本優(yōu)勢突出，產(chǎn)能儲備充分。相較于其他品牌商，公司單位產(chǎn)品出廠價格更低，成本接近小廠出廠價，伴隨采購規(guī)模提升，公司議價能力有望進一步增強。公司擁有浙江江山、河南蘭考、重慶三大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能儲備充足，隨著重慶基地產(chǎn)線的陸續(xù)投入使用，產(chǎn)能有望快速爬坡，應(yīng)對訂單快速增長需求（2）三大業(yè)務(wù)渠道均預(yù)期向好。工程直營渠道是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢渠道，伴隨保交樓政策逐步落地、供應(yīng)商格局加速集中以及客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，203年工程直營渠道業(yè)務(wù)有望加速改善；工程代理渠道方面，近年公司代理商數(shù)量快速增長，截至2022年三季度已有400余家經(jīng)銷商道方面近年司大力拓包括家在內(nèi)的類經(jīng)銷渠道，依靠規(guī)?；a(chǎn)發(fā)揮成本優(yōu)勢，經(jīng)銷商渠道訂單量持續(xù)增長，帶動整體業(yè)務(wù)毛利率提。2023年，預(yù)公司將續(xù)致力工程理及經(jīng)銷道的拓。圖：江山轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價絕對拆分（）1401201008060402002017/1 2021/1 2027/1 2031/1轉(zhuǎn)值 溢價 轉(zhuǎn)格注：溢=轉(zhuǎn)換值*轉(zhuǎn)股價率，債價=轉(zhuǎn)換值+溢價數(shù)據(jù)來源：，圖：江山轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債價貢獻率拆分10%90%80%70%50%40%30%20%10%2017/1 2021/1 2027/1 2031/1轉(zhuǎn)換值 轉(zhuǎn)股價率注：根據(jù)轉(zhuǎn)債價格=轉(zhuǎn)換價值（1+轉(zhuǎn)股溢價率，即1=n（轉(zhuǎn)換價值）n（轉(zhuǎn)債價格）+n（+轉(zhuǎn)溢價率）n轉(zhuǎn)債價）數(shù)據(jù)來源：，圖：江山轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)股溢價軌跡圖160140轉(zhuǎn)股溢價率（轉(zhuǎn)股溢價率（）1008060402000 20 40 60 80 100 120轉(zhuǎn)換值元）數(shù)據(jù)來源：，1090807060501090807060504030201010806040201601401201008060402002017/1 2021/1 2027/1 2031/1轉(zhuǎn)股期 轉(zhuǎn)股價率

14014012010060402002017/1 2021/1 2027/1 2031/1轉(zhuǎn)股期 轉(zhuǎn)換值 強贖線 下修線數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖：江山轉(zhuǎn)債價格同證轉(zhuǎn)債指數(shù)較 圖：江山轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價同滬深300比較12%10%80%60%40%20%2017/1 2021/1 2027/1 2031/1轉(zhuǎn)債格 中證債數(shù)

14%12%10%80%60%40%2017/1 2021/1 2027/1 2031/1轉(zhuǎn)換值 滬深300數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，表江山轉(zhuǎn)債不向下修正公告關(guān)鍵信息一覽1202183起始日-終了日-1202183起始日-終了日-是（月）3起始日202183終了日202111222021121202111320211130是620211212022531320226302022612022629是620226302022122942023114202212302023113是620231142023713

放棄下修權(quán)注：關(guān)于修觸發(fā)間一欄“-表示公中并未確下修觸期間的始日及了日。數(shù)據(jù)來源：公司公告，表：江山轉(zhuǎn)債前十大基金持倉數(shù)據(jù)（222-1-31四季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持倉數(shù)量（萬張）持倉總市值（萬元）占產(chǎn)品凈值比（）占債券市場比（）10007.OF易方達穩(wěn)收益A54.176,183.210.130.093470058.OF匯添富可債A17.431,989.090.300.030006482.OF廣發(fā)可轉(zhuǎn)債A9.791,17.870.480.017002501.OF銀華遠(yuǎn)景8.03916.990.160.014005750.OF平安雙債益A8.00913.10.270.014009338.OF萬家民瑞和6個持有A5.00570.690.160.009014783.OF招商遠(yuǎn)見長A4.72538.281.460.008001751.OF華商信用強A3.29375.860.040.006OF中信證券盛1號1.84210.022.24--51380.H博時中證轉(zhuǎn)債及可交換債券ETF1.50171.450.080.00