中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長進(jìn)入下半場

序言：修復(fù)式增長與預(yù)期變換今年來市關(guān)中經(jīng)濟(jì)長預(yù)很的變，初場期223中經(jīng)濟(jì)將現(xiàn)勁蘇春后場中經(jīng)增預(yù)期所溫1度公布，市場在憂來濟(jì)長的短幾時(shí)場中經(jīng)長的期生了明調(diào)，宏政和市的期之生變。為什？我們與國復(fù)蘇不特有輪經(jīng)的同統(tǒng)意的型的經(jīng)周的去年濟(jì)到經(jīng)因的影大下經(jīng)濟(jì)開一個(gè)從底升過種經(jīng)的們?yōu)樾奘接辛诉@修式增長特，們能好的解年經(jīng)增、宏政和場展。我們?yōu)檫@修式長，有下個(gè)著特征：修復(fù)式增長特征一經(jīng)增速向潛在增長率歸但實(shí)際產(chǎn)出仍低于在出通脹沒壓力。我們理了200222發(fā)布二多估中潛在長的獻(xiàn)，對022潛在長估區(qū)為458中約為56政府作告出突做好增、穩(wěn)就物工作效防化重風(fēng)動(dòng)經(jīng)運(yùn)整好現(xiàn)質(zhì)有提升和的理長當(dāng)經(jīng)濟(jì)展僅視量重視質(zhì)同重防險(xiǎn)年初來，經(jīng)濟(jì)示企回勢增速潛增率平歸預(yù)計(jì)203實(shí)經(jīng)增速5，雖然近在長實(shí)際出低潛產(chǎn)通不問，而通縮。圖：中國經(jīng)濟(jì)長期潛在增長率 圖：通脹不是問題中國:I當(dāng)月同比%去年全年及今年測%545432210201-01 -2 -3 -4 -51， ，修復(fù)式增長特征二脈式增長環(huán)比增長最快期或已過下半年總量策存在放松可能。12月經(jīng)增回既有情的然復(fù)也有貸置房產(chǎn)持政帶的積極響往看疫后速長一落疫后壓求放畢疊加期民收入，期善，們?yōu)闈?jì)比動(dòng)能能。季，1季環(huán)比較到2以2度環(huán)下但比計(jì)79上年保持對穩(wěn)定；半修式長續(xù)，環(huán)、比相溫和總政存調(diào)的可。圖：3月以來地鐵出行人數(shù)修復(fù)程度有所放緩 圖：城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)觸底反彈0

北上廣地鐵運(yùn)量萬人）北上廣深鐵客量修程度/年同期右軸..%.%.%.%.%年月年月年月年月年月

城市二手出售牌價(jià)全國5年月日=022022年9月2023年1月-6-6-6-6-6， ，一、中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)式增長進(jìn)入下半場1.1年初以來經(jīng)濟(jì)回升超預(yù)期去年底國內(nèi)經(jīng)歷疫沖后1季度經(jīng)濟(jì)增速明回升1季度P比長45于市預(yù)的4，較4季度比速29回升16個(gè)分；調(diào)環(huán)增長2，統(tǒng)計(jì)將年4度增從0上至06圖51度P速升主由服務(wù)業(yè)動(dòng)一產(chǎn)增加同分長3733和54較4季回升0、01和31百點(diǎn)。分行業(yè)看疫情期接性服務(wù)業(yè)受沖擊最后恢復(fù)也最為顯著1度住和飲業(yè)增值比增長136，交運(yùn)、儲(chǔ)郵業(yè)增值比增長48較去年4季度分升194和87百分。地銷回帶動(dòng)地業(yè)值1度同增長13較年4季回升85個(gè)分圖）從需求面看消和房產(chǎn)投資增速回升對1季經(jīng)濟(jì)增速回升貢獻(xiàn)大統(tǒng)計(jì)公的1度出貢中終消獻(xiàn)3百點(diǎn)資本成額獻(xiàn)16百分，物和服凈口獻(xiàn)01百分。中終費(fèi)獻(xiàn)上幅最明圖71度，社會(huì)費(fèi)零總同增長5較年4季25升83百點(diǎn)居民消費(fèi)支同增從年4季度2回至51度固資投同長51較去年4季度29回升22個(gè)百點(diǎn)主由地開發(fā)資速升動(dòng)房地開投資1季同仍下跌58但是幅年4度窄106個(gè)分圖8）圖：1季度DP增速明顯回升 圖：接觸性服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增加值回升幅度較大GP季調(diào)環(huán)比 GP同比%25

分行業(yè)加值比增速變化幅度 變化幅度 年季度 年季度2015151010550 0-5 -51 2 3 4 12092 1 2 3 4 12092 3200412 3201412 320241203-0住宿和信息軟金融業(yè)建筑飲租賃商批發(fā)和交運(yùn)倉其他行農(nóng)林牧工業(yè)房地產(chǎn)務(wù)售政業(yè) CEC，西部證券研發(fā)中心CEC，西部證券研發(fā)中心圖：1季度消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)回升 圖：1季度零售和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速明顯回升最終消費(fèi) 資本形總額貨物和貨物和務(wù)凈出 GP同比1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1209 200 201 202 20320

零售同比 房地產(chǎn)發(fā)投同比%4015 301050-5-0

20100-0-0-0207 208 209 200 201 202 203CEIC， CEIC，下半年主要取決于經(jīng)濟(jì)自身增長動(dòng)能2023年財(cái)政政策擴(kuò)張度有限，1季度信貸前發(fā)力，未來幾個(gè)季貸增速可能邊際放緩。今年1季新款106億，去期增加226元3月款存同比增速至18信貸放加增速能當(dāng)水回半經(jīng)濟(jì)增長要靠濟(jì)身長動(dòng)，括費(fèi)房產(chǎn)和需。消費(fèi)方面居民儲(chǔ)蓄率經(jīng)從高位回落未來居消費(fèi)增長可能主要決收入1季居民均費(fèi)出比長54去年4度24顯善一居人均可支收同長51年4季度速4回一民蓄率去年4季的史點(diǎn)落1季度經(jīng)于情來均水（圖9疫防政策松放開后居對來入就業(yè)期顯圖1有于低防儲(chǔ)動(dòng)機(jī)往前看居儲(chǔ)率有的可但必到前水收可成定未一時(shí)期居消的要素。圖：1季度居民儲(chǔ)蓄率大幅回落 圖1：居民收入預(yù)期和就業(yè)信心回升居儲(chǔ)率調(diào) 疫以平均% %城儲(chǔ)未城儲(chǔ)未入指數(shù)38 5636 54523450324830 4628 44

城儲(chǔ)未業(yè)指數(shù)26203204205206207208209200201202203

42201 203 205 207 209 201 203CEIC， CEIC，房地產(chǎn)方面，疫情期間積壓購房需求在春節(jié)后集中釋放，房地產(chǎn)市場可持續(xù)性有待觀察。1季度地銷回既有期善來房愿上（圖1，有情期積需求釋的響春以，70大城房由升圖1環(huán)上市數(shù)增。短期價(jià)升能促需求可續(xù)然需觀我預(yù)四五間然堅(jiān)房不炒政位價(jià)能難現(xiàn)一輪幅漲從長看國口老齡化劇、鎮(zhèn)化放緩，鎮(zhèn)化動(dòng)的需求可已經(jīng)歷頂。021商品房銷面積179億平成為史值受地和新工累房產(chǎn)投資023年增仍可為。圖：1季度居民儲(chǔ)蓄率回落 圖1：一二三線房價(jià)由跌轉(zhuǎn)漲預(yù)計(jì)下價(jià)的占比（左軸）%未來三未來三打房民比（右軸）454035

% %二線24二線22 1.520 1

大中城市建商住宅格環(huán)比30 18 0.52516 02014 -.51510 12203205207209201203205207209201203

-1208 209 200 201 202 203CEIC， CEIC，外需方面1季度出口長好于預(yù)期但是全球濟(jì)增長動(dòng)能放緩?fù)庑梵w上仍面臨行壓力1季出按元計(jì)同長05人民計(jì)同長84較4明顯升但統(tǒng)局布的模上業(yè)業(yè)口交值1度比降53較去年4季增下（圖1。F在4月的球濟(jì)展報(bào)中測223年全經(jīng)濟(jì)增長28，較222速34WO預(yù)測2023全貨貿(mào)量長17，較202下降1個(gè)。要濟(jì)制業(yè)I總體延下趨圖14。去年以美儲(chǔ)息9將聯(lián)基利從002上至4755利率幅升導(dǎo)致海外一些中小銀行面臨流動(dòng)性緊張，3月份美國硅谷銀行（B）和簽名銀行（igaureBak金市動(dòng)加劇管美儲(chǔ)過現(xiàn)口新的行期融資計(jì)劃（TP）向市場提供更多流動(dòng)性，近期流動(dòng)性危機(jī)有所緩解，但是信貸條件緊可導(dǎo)經(jīng)進(jìn)步緩未幾季美濟(jì)仍存衰風(fēng)外地政治風(fēng)險(xiǎn)劇也可會(huì)出口成定面響。1htts://w.im/n/PulatiosW/sses203/04/1/orld-ecnoicoutookapr-20232htts://w./enlih/es_e/nes23_/tfor_0ap23_ehtm圖1：出口交貨值增速明顯低于出口增速 圖1：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PI延續(xù)下行趨勢%50403020100-0

出口同，按民幣價(jià) 出口交值同比%美國美國65605550454035

制造業(yè)I-0207 208 209 200 201 202 203

30208 209 200 201 202 203CEIC， ，上調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，通脹仍然較為溫和203年經(jīng)濟(jì)增速可能高增長目標(biāo)223年濟(jì)長目在5左較222年5%左右目進(jìn)步圖1考去年4和年1季經(jīng)增顯高市預(yù)期圖6也于去年1月度望告出的測我將203年年DP增速測此預(yù)的5上至56要對今的費(fèi)長期上調(diào)我們預(yù)計(jì)223零可長8右高去年1月預(yù)的62。環(huán)，經(jīng)增速回升快階可已過們計(jì)4度環(huán)增中可回至1附，較1季明放。圖1：223年經(jīng)濟(jì)增速可能超過經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo) 圖1：過去3個(gè)季度DP增速高于市場預(yù)期P同比速 經(jīng)增目標(biāo)%?16?141210864

百分點(diǎn) G同比速偏實(shí)減測）121234123412341234123412341207 208 209 200 201 20220310.50-.52-10205 207 209 201 203 205 207 209 201 203CEIC， Bloomberg，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍低于潛產(chǎn)通脹壓力不年今年市一擔(dān)國通脹但是至3月PI增長07核心PI比長07，PI比跌25，仍然處較水4月2日PC產(chǎn)國日布自減石約5萬桶日帶動(dòng)油價(jià)短期回升。但今年全球經(jīng)濟(jì)增速面臨下行壓力，并且全球供應(yīng)鏈壓力明顯緩解（圖17全通開從回落國經(jīng)年以企穩(wěn)升但是1季業(yè)產(chǎn)利用率進(jìn)步（圖18映國經(jīng)仍運(yùn)在在產(chǎn)水之通壓仍然。由于1度脹于去年的測我們將203年P(guān)I增預(yù)測從18下調(diào)至1，PPI速預(yù)從07下2。2季由基高CPI和PI可會(huì)一步滑，但下年望穩(wěn)升。圖1：全球供應(yīng)鏈壓力明顯緩解 圖1：1季度工業(yè)產(chǎn)能利用率下滑偏離標(biāo)準(zhǔn)差5

全球供鏈壓指數(shù)

工產(chǎn)利率%804 783 762 741 720 70-1 68-2197199201203205207209201203205207209201203

66203204205206207208209200201202203紐約聯(lián)儲(chǔ)， CEIC，圖1：223年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測年度QEQEQE實(shí)際GP同比 %...4.0.6最終消費(fèi)貢獻(xiàn) %.3-..3.0.2資本形成總額貢獻(xiàn) %..貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn) %.2.0.1-.2-.1.7.5-.2實(shí)際GP季調(diào)環(huán)比%.8-..8.0.0名義GP同比 %...4.3.6G平減指數(shù)同比 %..4-.8-..0I同比 %...9.0.0同比 %.7.8.5-.1-.6-.4-.1-.0.1.2-.0社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比 %.3-.6.5-..0.5-.2.0固定資產(chǎn)投資同比 %...9.1.3制造業(yè)同比 %..基建同比 %..房地產(chǎn)同比 %.7-.2-.7-.4-.8.4-.0-.0出口，美元計(jì)價(jià)同比 %.8.3.3-.5.0-.0-.-.0進(jìn)口，美元計(jì)價(jià)同比 %.2.2.4-.2-.2-.0-.0-.0.0.0-.0貿(mào)易順差金額 億美元,8,2,7,9,9,6,2,4,5,3一般公共預(yù)算赤字金額 億元,0,0,0預(yù)算赤字率比GP %.6.2.0地方政府專項(xiàng)債金額 億元,0,0,0新增社融金額 萬億元...3.0.0存量社融同比 %...3.6.0人民幣匯率期末 元/美元..CEIC，二、總量政策維穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力總量政策：財(cái)政政策積極，貨幣政策穩(wěn)健從我經(jīng)發(fā)特來過十年高展國濟(jì)展增量能主轉(zhuǎn)向優(yōu)經(jīng)結(jié)高發(fā)質(zhì)為經(jīng)速平放長增入中速長的新態(tài)今的P預(yù)期標(biāo)為右這個(gè)提，對觀策的控度提出高求要強(qiáng)類政的調(diào)合形促進(jìn)質(zhì)發(fā)的力。圖2：近年主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)主要預(yù)期目標(biāo)國內(nèi)生產(chǎn)總值.%%-.%%.%.%城鎮(zhèn)新增就業(yè)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率.%.%%城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率.%.%.%.%.%.%居民消費(fèi)價(jià)格%%.%%%%居民收入步步步步步進(jìn)出口國際收支糧食產(chǎn)量.在在在單位G能耗降%降%“”低%在主要污染物排放量政府工作報(bào)告，財(cái)政政策維持積極一預(yù)算赤字率小幅上，政府總體融資占DP比例低于去年。2023年一公預(yù)字率方府項(xiàng)券38萬元本預(yù)期一般預(yù)公算字較年2小上，增方府專債高去預(yù)安的365萬億是于年加500億結(jié)限的總?？傉谫Y模78萬億，模大較22政融占際P例降約02百點(diǎn)。貨幣政策維持穩(wěn)健保流動(dòng)性合理充裕，揮量和結(jié)構(gòu)雙重功能。03年保廣義貨供量社融規(guī)模速名經(jīng)增基本持體發(fā)們預(yù)計(jì)社和2速然顯高義P增速構(gòu)性幣策具度一步大。圖2：廣義財(cái)政赤字?jǐn)U張力度可能減弱 圖2：223年安排地方新增專項(xiàng)債3.8萬億元億元45004000350030002500200015001000500

新增地政府項(xiàng)債券 結(jié)存限使用0205

206

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203E， ，一季度政策明顯前，季度放緩，下半年際松財(cái)政方面，專項(xiàng)債行顯前置。今年13月地方府項(xiàng)債136萬元，達(dá)全年發(fā)度38萬的58主投市政業(yè)園礎(chǔ)施253交通礎(chǔ)設(shè)施（06%、會(huì)業(yè)190、障安工（163）領(lǐng)。貨幣方面貸款明顯前央行超預(yù)期降準(zhǔn)以穩(wěn)市場預(yù)期季貸顯前3月新增款39億于市期31萬元較去同增700元季度貸款投放節(jié)奏明顯快于往年，對經(jīng)濟(jì)修復(fù)支持力度較大。由于今年貸款投放更加前置后期款速臨落可能。下半年總量政策我預(yù)將會(huì)進(jìn)“走一步看一的相機(jī)抉擇模式還邊際放年初以中經(jīng)修式長從年底爬過程年受比加持環(huán)比同增變較度環(huán)修最季去年基作下比有所現(xiàn)；而隨中經(jīng)修式長進(jìn)尾環(huán)增快時(shí)或半濟(jì)環(huán)增回落。計(jì)策會(huì)際松，有次息也能用800億余行中中期建設(shè)債。圖2：去年全年及今年13月新增專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu) 圖2：一季度貸款投放明顯高于往年25%1825%1821%18%19%1516%8%9%

28%

年 3年月

億元250002000015000100005000

新貸累計(jì)市交社保農(nóng)生支城能國政通會(huì)和基事產(chǎn)礎(chǔ)業(yè)業(yè)設(shè)居林水利態(tài)環(huán)保持鄉(xiāng)中冷小鏈銀等源家重大戰(zhàn)園施工程行物流略項(xiàng)目1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12， ，消費(fèi)政策：如何擴(kuò)內(nèi)？在178197的0里我國生總年均長達(dá)了9回顧十年持續(xù)速定經(jīng)增過程可得的基論是一段時(shí)期國民經(jīng)持續(xù)快速穩(wěn)定增長的過程實(shí)際上也是城鄉(xiāng)居民各種層的費(fèi)熱點(diǎn)不斷涌現(xiàn)需求面不斷得到足，供給層面出現(xiàn)大破的過程。二十年持續(xù)高速增的根本動(dòng)力來自于居的終消費(fèi)需求亞金危機(jī)及踵而來一列全性經(jīng)濟(jì)融勢變得界和太區(qū)入速長進(jìn)十世紀(jì)我在“件為表第一消品被汰新代的第二代費(fèi)也經(jīng)到和而三消品有形熱居消用于買務(wù)的比正逐提但長無如新消點(diǎn)不形產(chǎn)發(fā)停滯當(dāng)年中國經(jīng)濟(jì)也面臨外下降，內(nèi)需不振，要大內(nèi)需的問題。回顧朱镕基總理的大需政策在001年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上朱總認(rèn)為擴(kuò)大需的關(guān)鍵要提高居民收入。他說“歸根到底，內(nèi)需就是老百姓的購買力“如果老百的口袋里沒有錢，老是說我擴(kuò)大內(nèi)需，那是一句空話”他非常了解真實(shí)情況，知道這年老百姓買房子，還要貸款，已經(jīng)沒什么錢“我們分析一下就可以看出，這幾年老百姓口袋的其已花差不了民入行“食供于糧格上去”“農(nóng)民哪兒還有錢消費(fèi)呢？。在次年《政府工作報(bào)告》中著重談到，擴(kuò)大國內(nèi)需求，首先必增城居特是低入體收，育和高民購力。其次在這種情況下朱總理中央領(lǐng)導(dǎo)對提高居民收入也非關(guān)非常著急。朱總理談到“江主席在看我這個(gè)稿子的時(shí)候，給我寫了一封信，意思是說我對怎么增農(nóng)民收還沒講體他在夜考問題我望座起夜思考一下這個(gè)問題：如何增加農(nóng)民收入？農(nóng)民占全國總?cè)丝诘?%，加上進(jìn)城打工的占74，全國八九億農(nóng)民，他們的收入上不去，哪有內(nèi)需？“現(xiàn)在的狀況確實(shí)不能令人意，的富窮也窮最后，在增加居民部門收入方面，當(dāng)年采取了一些實(shí)實(shí)在在的措施：）適當(dāng)增加機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工的工資為現(xiàn)公員的資比較的200前幾年央國家機(jī)關(guān)公務(wù)員的工資漲不少。2）加強(qiáng)社會(huì)保障體系建設(shè)。包括養(yǎng)老保障失業(yè)保障城鎮(zhèn)民最生保保崗工最活保確企離職工老的足額放提收率決養(yǎng)保問增農(nóng)民收入括大還林模，退耕林了償食，每地償金50。改農(nóng)稅，收業(yè)稅增農(nóng)村義教必的支減輕民擔(dān)。應(yīng)該當(dāng)以大部門入中的大費(fèi)的策有的今年中國經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇居民收入也會(huì)加但對于前兩年受到情影響較大的群體他的收入增長然需要政策支持。續(xù)仍有可能向中低收消者進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，放費(fèi)券。產(chǎn)業(yè)政策：有效市場和有為政府的更好結(jié)合下半年產(chǎn)業(yè)政策將焦家安全數(shù)字經(jīng)濟(jì)和改革等領(lǐng)域年府作報(bào)中處提及“安全”一詞“更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全“產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉“全面貫徹總體國家安全觀。近幾年，逆全球化造成全球生產(chǎn)體系的割裂，俄烏沖突深刻影響了緣政格中之科技域博也益劇確糧源本物供安全以關(guān)鍵心術(shù)可控是年未很一段期工重中還出，“加傳產(chǎn)和小業(yè)數(shù)化型…力展數(shù)經(jīng)提常監(jiān)管支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)離不開數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型也大所圍快發(fā)數(shù)經(jīng)以打具有際爭的字業(yè)集未或有更多政策出臺(tái)。此外，報(bào)告中還提到“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”未來國有企業(yè)在推動(dòng)中國式現(xiàn)代化建設(shè)方面有望發(fā)揮更大作用。因此，我們認(rèn)為國家安全數(shù)字濟(jì)國改將下半產(chǎn)領(lǐng)的作心。國家安全方面下半年焦的主要方向還是主控和國產(chǎn)替代主要抓就是新型舉國體制我認(rèn)未或目導(dǎo)市導(dǎo)和由探三方構(gòu)新舉國制，這一也關(guān)核技攻關(guān)客要傳國體下核技攻更傾于上而下中政去但像導(dǎo)等及個(gè)業(yè)鏈節(jié)技攻品更迭速度非快必需有政府有市的好則難破外經(jīng)看美國日色等在核技攻方普采用府市相合舉國就我國型國下或政把核術(shù)攻的期偏基性研發(fā)工交央企攻要業(yè)應(yīng)的鏈環(huán)則市來另外要良好激機(jī)吸高和科院參，同克產(chǎn)發(fā)的題。圖2：核心技術(shù)攻關(guān)的三大導(dǎo)向資料來源：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨算力障礙和監(jiān)管不確定性兩個(gè)問題，未來政策或聚焦于這兩大領(lǐng)域數(shù)字濟(jì)要字品制字品業(yè)數(shù)技應(yīng)業(yè)字要驅(qū)業(yè)和數(shù)化率升五類產(chǎn)前類“產(chǎn)業(yè)五屬業(yè)數(shù)化。我國是球工體系全的國，產(chǎn)數(shù)字型潛力大。021年我國數(shù)產(chǎn)業(yè)化規(guī)為85億占DP比為7產(chǎn)字化模到718萬元占比為325年國字經(jīng)規(guī)蟬世第達(dá)到53億元中國位居第二，有1萬億美元。年初至今已出臺(tái)政策也多集中于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域，隨著ChaGPT的誕生，I掀起的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型浪潮或加速推進(jìn)，有助于提升產(chǎn)業(yè)運(yùn)行效率和經(jīng)濟(jì)潛在增長率水平但未來產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的深度轉(zhuǎn)型還面臨兩大不確定性一是底層芯片算力是否能夠突破在美國對華科技逐漸脫鉤的背景下一旦面臨算力障礙產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程將明顯放緩二是監(jiān)管政策對產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的影響也需要重點(diǎn)關(guān)注I大模型的發(fā)展需要海量數(shù)據(jù)的撐，其中潛在的數(shù)據(jù)泄露風(fēng)險(xiǎn)已引起多國立法者的關(guān)注，監(jiān)管對I應(yīng)用的限制會(huì)對產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來較大的不確定性我們預(yù)計(jì)未來政策可能會(huì)引導(dǎo)科技創(chuàng)新聯(lián)合體加快對底層算力的突破，以及進(jìn)一步明晰對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管舉措。表1年以出的業(yè)數(shù)化關(guān)策時(shí)間發(fā)布單位文件名稱1月0日住建部關(guān)于加住房積金字化展指導(dǎo)意見1月5日工信部十六門關(guān)于促數(shù)據(jù)全產(chǎn)發(fā)展指意見1月7日工信部六部門關(guān)于推能源子產(chǎn)發(fā)展指意見2月3日無錫市民政府無錫市聯(lián)網(wǎng)展促條例2月3日工信部八部門關(guān)于組開展共領(lǐng)車輛面動(dòng)化先區(qū)試工作通知2月7日上海市信委兩部門上海市東新促進(jìn)駕駛智網(wǎng)聯(lián)汽創(chuàng)新用規(guī)定2月8日中汽協(xié)車用操系統(tǒng)源計(jì)劃3月7日自然資部智能汽基礎(chǔ)圖標(biāo)體系設(shè)南（3版）3月9日湖南省信廳湖南省智賦企”動(dòng)方（—5年）3月7日天津市信局天津上產(chǎn)業(yè)對接臺(tái)4月2日國家能局關(guān)于加推進(jìn)源數(shù)化智化展的若意見4月2日 工業(yè)和息化文化和游部

關(guān)于強(qiáng)G智慧旅游同創(chuàng)展的通知4月3日 農(nóng)業(yè)農(nóng)部等部門 3年數(shù)字村發(fā)工作點(diǎn)資料來源：各部委網(wǎng)站，加強(qiáng)和改進(jìn)國有經(jīng)管，更好服務(wù)中國式代建設(shè)。203，資對中企經(jīng)營指標(biāo)體系進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率。用凈資產(chǎn)收益率替凈利指用業(yè)比率換業(yè)入潤指加重業(yè)東創(chuàng)價(jià)以及可續(xù)資力提，這與國色值系相應(yīng)4月1開十中央全深改委會(huì)一次議和改國經(jīng)管立足時(shí)新征程國有經(jīng)濟(jì)肩負(fù)的使命任務(wù)和功能定位。可以預(yù)見的是，未來國有企業(yè)在中國式現(xiàn)化建中發(fā)更的用承更重的企革舉也密圍增國有經(jīng)管體對國現(xiàn)代建目的配來進(jìn)。我們?yōu)槠谌冎档米⒁皇悄茉醇Z食軍等及家全的域國企的營健和續(xù)的優(yōu)會(huì)更明的現(xiàn)二是在鍵心攻關(guān)企業(yè)的主導(dǎo)性可能會(huì)有所增強(qiáng)，特別是對一些前期研發(fā)投入較大但回報(bào)有限的重要領(lǐng)域一些營體么具實(shí)力么與積性高需國企發(fā)導(dǎo)作用三是國企來通提為東創(chuàng)價(jià)的資本場好實(shí)現(xiàn)會(huì)義現(xiàn)代建目服。表2中業(yè)223要經(jīng)指標(biāo)指標(biāo)指標(biāo) 含義利潤總額 直觀反為社創(chuàng)造價(jià)值直體現(xiàn)對GP的貢獻(xiàn)。符合以管資”為的監(jiān)導(dǎo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加注凈資產(chǎn)益率重投入產(chǎn)出效率。體現(xiàn)國委“有利的收和有現(xiàn)金利潤的監(jiān)管營業(yè)現(xiàn)比率

要求提企業(yè)營業(yè)“量凈資收益結(jié)合體現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表觀、損益表與現(xiàn)金流量表觀的統(tǒng)一融合。資產(chǎn)負(fù)率 體有效應(yīng)對“黑天鵝“灰犀”的沖擊。研發(fā)經(jīng)投入度 體著力解決“卡脖子”問題和業(yè)鏈“斷鏈”風(fēng)險(xiǎn)。全員勞生產(chǎn)率 原有指保持變。3年總體標(biāo)“增一四升

“一增是利潤總額增速要高國民經(jīng)濟(jì)增速一穩(wěn)是資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在左右“四提是凈資收益率、發(fā)經(jīng)投入度、員動(dòng)生產(chǎn)、營現(xiàn)金比率要實(shí)進(jìn)一提升。資料來源：國資委，三、房地產(chǎn)展望：復(fù)蘇節(jié)奏漸弱，政策預(yù)期漸強(qiáng)去年投者今地產(chǎn)場現(xiàn)數(shù)謹(jǐn)態(tài)為年品售面企或延續(xù)增觀居產(chǎn)投方市普認(rèn)會(huì)繼下年以地產(chǎn)場現(xiàn)略超預(yù)期，尤其是銷售。一季度商品房銷售面同比18，其中住宅銷面積同比由負(fù)轉(zhuǎn)，得1，去年季顯改；手房交積出了季節(jié)回，且勢較房售端修并充傳至投季房開發(fā)資比58，略低于萬得一致期。當(dāng)前，房地產(chǎn)市場兩大問題存在分歧：一本輪修復(fù)的持續(xù)如地有可能為年濟(jì)預(yù)的一關(guān)變？是果本修后繼乏，產(chǎn)策有后手我重圍這個(gè)問來行析。本輪地產(chǎn)修復(fù)更多源于積壓需求釋放，二季度有可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)弱4月初新房和二手房交面積環(huán)比均出現(xiàn)季回落二手房交易活度更高受季末促以集網(wǎng)等素影通在3月品房交季性4月自回落但成數(shù)的環(huán)比化無新是二，4月旬面積出超季節(jié)下，30大城商品日成面環(huán)下降27%這跌于過去5年同；們蹤的0表性二手成面環(huán)09%過去5為84月中房二房面積際均所但新修程明弱二手環(huán)比漲幅略于節(jié)水明前場易分手交活強(qiáng)于房情況仍延。圖24月0大中城市商品房成交面積超季節(jié)性回（萬平方米7）9 0

圖274月0座代表性城市二手房成交面積依然處于高（萬方米，7）9 0 2 0

2 50101 122 212 305 326 416 507 528 101 122 212 305 326 416 507 528， ，圖2：0大中城市商品房成交面積旬度環(huán)比變化 圖2：0座代表性城市二手房成交面積旬度環(huán)比變化21.4%21.4%-21.9%20.3%-42.7%

年環(huán)比 過去年同環(huán)比均

年環(huán)比 過去年同環(huán)比均4949.8%-8.0%32.8%-40.9%， ，積壓需求釋放以及期策累積效應(yīng)是本輪產(chǎn)復(fù)的兩大因素我們認(rèn)為者對本輪修復(fù)起到更加關(guān)鍵的用年初房二房售比均現(xiàn)漲跌情是型積310座代表性城市為北京、深圳、成都、杭州、南京、蘇州、青島、佛山、東莞、江門。壓需釋引的從歷經(jīng)經(jīng)一輪情沖之品房售會(huì)經(jīng)歷23月積需釋放程例武疫的220年35月上情的222年56月主是疫間積的善需房購需以疫放后的鄉(xiāng)業(yè)需求集釋帶此類求放于型脈沖修可續(xù)并強(qiáng)此，前期產(chǎn)持策積應(yīng)民期邊善也來定商房置需但從年初易點(diǎn)看并主導(dǎo)素。圖3：全國商品房銷售面積環(huán)比增速 圖3：疫情期間我國結(jié)婚登記對數(shù)和疫情前相比出現(xiàn)斷崖式下跌

月月月月月月8月月月

結(jié)婚登記結(jié)婚登記季度移平均（萬）結(jié)婚登記季度移平均同比同比右軸）

.%.%.%.%.%.%， ，圖3：部分居民選擇返鄉(xiāng)置業(yè)下一線城市（深圳除外）地鐵日客運(yùn)量仍未恢復(fù)至疫情前水平（萬人次）

圖3：2031居民對樓市預(yù)期有所改善，預(yù)計(jì)未來增加購房出以及預(yù)期房價(jià)上漲居民比重均有回升（）

9 未來個(gè)月未來個(gè)月計(jì)增支出比購未來房價(jià)期上漲占（右）未來房價(jià)期基本不占比右軸）未來房下降占（右）02023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q101010115012902120226031203260409042305070521， ，多項(xiàng)前瞻性指標(biāo)顯季度市場交易熱度能下降從瞻指看全國手掛牌量掛自3月自位落顯目房地市交活度所下其是二房牌，自201年9恒事后路下，到年節(jié)觸底節(jié)，隨著情開及場暖手掛價(jià)現(xiàn)續(xù)6周回升而再緩慢落顯示居預(yù)有際弱象貝發(fā)數(shù)顯3月旬來戶房下，雙方價(jià)分變戶策周拉殼理心數(shù)KI已落至50附近經(jīng)人對未交繼修不觀我認(rèn)季產(chǎn)交熱和季相可能有下降，手強(qiáng)新格還會(huì)續(xù)。圖3：3月全國二手房掛牌量和掛牌價(jià)沖高后同步回落 圖3：貝殼0城經(jīng)理信心指數(shù)K0

城市二手出售牌量數(shù)全國城市二手出售牌價(jià)數(shù)全國（軸）

資料來源：中國指數(shù)研究院， 資料來源：貝殼研究院，一季度房企資金到情有改善但民營房企信修復(fù)狀況不佳或拖本地產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏。2023年1地位資累同比9于2022年4現(xiàn)中3房企國內(nèi)款定及收、個(gè)按貸同增分為6、13和199較12月均著要產(chǎn)信邊修以銷回暖動(dòng)企金改有果按照企業(yè)質(zhì)考，223年1，企、企、企信用發(fā)行模同別為104、391%和31，民營房企信用債發(fā)行規(guī)模在低基數(shù)下同比仍然回落，表明其信用修情況對差我在前報(bào)《產(chǎn)復(fù)持多久曾指出輪地寬周期始需端發(fā)于資端整傳鏈較往更續(xù)間久融資求回暖是測策果重信是響場恢復(fù)關(guān)變從度數(shù)央國企民房的用化還加，可會(huì)累本地復(fù)節(jié)。-1 -2 -2 -3.%.-1 -2 -2 -3.%.% .%.%.%.%央發(fā)規(guī)億） 國發(fā)規(guī)億）

0

民營發(fā)規(guī)模億元） 央企同比Q1 Q2 Q3 Q4

50%100%150%， ，保交樓政策發(fā)力下工顯著改善但地和新仍舊低迷土地場體未有顯不市存分熱城塊由銷去確強(qiáng)及存一的利潤到多追城地價(jià)樞有慢高趨持續(xù)有觀察。外在交政發(fā)力，工顯修13房竣面比147。但新開、工舊迷同比速分為192和52在年期偏低背景下繼負(fù)表地輪修的礎(chǔ)不另品需的以及前在的供約，大庫去化度我測的義庫比至7。4月售邊際轉(zhuǎn)庫去節(jié)能會(huì)度市現(xiàn)確性暖房企地新開工愿然弱。圖3：10大中城市成交土地占地面積同比持平 圖3：去年末以來土地溢價(jià)率中樞有上升趨勢

大中城成地面)大中城市成交地占面積當(dāng)月:同%) 60 5

大中城市成交地溢率當(dāng)月值.6.2

.6.4

0 3

..6.2

.2.3.0

.6

.40

00 20 10 0

.5

.9

.2， ，圖4：3月房屋新開工和施工情況再度轉(zhuǎn)弱（） 圖4：廣義和狹義庫銷比快速下行（月）

房屋新開面積當(dāng)月比 房屋施工積當(dāng)月同房屋竣工積當(dāng)月同比

狹義庫銷售比 廣義庫銷售（右）876587654321050， ，基本面轉(zhuǎn)弱信號(hào)下，政策出臺(tái)預(yù)期漸強(qiáng)上半年地產(chǎn)政策重勵(lì)居民加杠桿盤活存資產(chǎn)縮減交周期年地政主要圍穩(wěn)求風(fēng)大題進(jìn)季度部繼出穩(wěn)產(chǎn)政包括首套貸率態(tài)整制啟不動(dòng)私基資試金融持賃發(fā)展見、推動(dòng)Es態(tài)發(fā)及試帶過等從政目方勵(lì)居部加杠桿穩(wěn)市需求一方在活量產(chǎn)加場給流性時(shí)短有抵房交周，速二房轉(zhuǎn)易。部門 日期 政策名稱 主要內(nèi)容表：3年一季度各部委發(fā)布的部門 日期 政策名稱 主要內(nèi)容一自2年第四度起各城市政府可于每季度末月以上季末月至本季度第二月為評估期，對地新商品銷售價(jià)變化況進(jìn)動(dòng)態(tài)估。二對于評估期內(nèi)新建商品住宅售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，階段放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸利率下限。地政府照因施原則，自主定央行、保監(jiān)會(huì) 1月5日

建立首住房款利率自下一季度段性持調(diào)或取當(dāng)?shù)靥鬃∩虡I(yè)個(gè)住房貸利率限。政策動(dòng)調(diào)整制

人民銀分支構(gòu)、保監(jiān)派機(jī)構(gòu)指省級(jí)場利定價(jià)律制配合施。三、對采取段性調(diào)或消地首套房商性個(gè)住房款率下限城市如果后續(xù)評估期內(nèi)新建商品住宅銷價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均上漲，應(yīng)自下一個(gè)季起，恢復(fù)執(zhí)行全國統(tǒng)一的首套住商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。四、其情形二套房商性人住房款利政策限按行定執(zhí)行。一、滿足不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域合理融資需。動(dòng)產(chǎn)募投基金投資包括特居住房（包括量商住保性住市化租住商經(jīng)營基設(shè)施目等二、新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。三、參試點(diǎn)作的募股投基金管人須權(quán)結(jié)穩(wěn)定公治理健，實(shí)資證監(jiān)會(huì) 2月0

啟動(dòng)不產(chǎn)私投資金試點(diǎn)作

本符合求，要出人及際制人不為房產(chǎn)開企業(yè)其聯(lián)方，有不產(chǎn)投資管經(jīng)驗(yàn)不動(dòng)投資業(yè)員，最三年發(fā)生大違違行為等。四試點(diǎn)基金產(chǎn)品的投資者首輪繳出資不低于0萬元人民幣且以機(jī)構(gòu)投資者為主有自然投資的，然人資合計(jì)出金額得超基金繳額的，基金投資方式將有定限制動(dòng)產(chǎn)募投資金首實(shí)繳集資規(guī)不得于0萬元人民幣在符一定求前下以擴(kuò)募?！蛾P(guān)于融支住房

政策圍住房賃供側(cè)結(jié)性革方向以商可持為基前，重點(diǎn)支持自持物業(yè)的專業(yè)化、規(guī)?；》孔赓U企發(fā)展為租住房投資開發(fā)運(yùn)營和理提多央行、保監(jiān)會(huì) 2月4日

賃市場展的（征求元化、層次全周的金產(chǎn)和金融務(wù)體。意見》證監(jiān)會(huì) 3月4

《關(guān)于一步進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)不動(dòng)投資信托基金Is常態(tài)化行相關(guān)作的知》

一、加快推進(jìn)市場體系建設(shè)，提服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。拓寬試資產(chǎn)型，徹落央經(jīng)濟(jì)作會(huì)關(guān)于力擴(kuò)國需求，化政措施，嚴(yán)規(guī)避地產(chǎn)控要，得為商住宅發(fā)項(xiàng)變相資。分類調(diào)項(xiàng)目益率資產(chǎn)要求。推動(dòng)擴(kuò)募發(fā)常態(tài)，鼓運(yùn)業(yè)績良、投運(yùn)作健、計(jì)礎(chǔ)工作范的市Es通過增發(fā)份收購產(chǎn)，展并購組活。擴(kuò)大市場參主體圍，持驗(yàn)豐富優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)資管理司金融機(jī)開展產(chǎn)證券化務(wù)試，允符合件機(jī)構(gòu)參基礎(chǔ)施I。二、完善審核注冊機(jī)制，提高制化規(guī)范化透明化水平。優(yōu)化審注冊程，立分確、各側(cè)重高效接的核冊工作制。明確大資產(chǎn)入標(biāo)，按成熟一、推一類的原，化完善核和息披露要，對目質(zhì)從嚴(yán)求并以適方式市場開。完善發(fā)行、息披等基制，健全Es發(fā)售業(yè)務(wù)則，資產(chǎn)估和詢定價(jià)機(jī)制。三、規(guī)范與發(fā)展并重，促進(jìn)市場穩(wěn)運(yùn)行部門部門 日期 政策名稱 主要內(nèi)容構(gòu)建全條監(jiān)機(jī)制遵循Es特點(diǎn)規(guī)律風(fēng)險(xiǎn)征，立健包括項(xiàng)盡調(diào)發(fā)行定價(jià)信息露、產(chǎn)運(yùn)管、二級(jí)場交等環(huán)的全條管制度。促進(jìn)市主體位盡，證、證券易所證券協(xié)會(huì)基業(yè)協(xié)會(huì)單位各司其，協(xié)配合形成管力。一、各不動(dòng)登記構(gòu)、行險(xiǎn)監(jiān)督理機(jī)及銀業(yè)金機(jī)要加強(qiáng)務(wù)協(xié)，推進(jìn)登金融統(tǒng)融合優(yōu)化工流程實(shí)共享息精簡事料努力實(shí)現(xiàn)登記貸款、放款、還款無縫銜接，便民利。二動(dòng)產(chǎn)記機(jī)要繼向銀業(yè)金機(jī)構(gòu)伸登服務(wù)口實(shí)現(xiàn)預(yù)告登記轉(zhuǎn)移登自然資部

《關(guān)于同做不

記、抵押登記等業(yè)務(wù)合并辦理，持轉(zhuǎn)移預(yù)告登記與抵押預(yù)告登記及“雙預(yù)告”登記銀保監(jiān)會(huì)

3月0

產(chǎn)＂帶過戶便民利轉(zhuǎn)本登記一并申請、一并辦理。企服務(wù)通知

三、銀業(yè)金機(jī)構(gòu)圍繞帶過戶”款業(yè)新特，建健對應(yīng)的務(wù)制，加快貸業(yè)務(wù)程改，制操規(guī)程或務(wù)指，完風(fēng)險(xiǎn)控制，及升級(jí)造信貸審放款還款算等統(tǒng)實(shí)現(xiàn)自放款還款資金付尾款結(jié)等，保資金安高效。各部委網(wǎng)站，下半年政策方向預(yù)以需求端政策為主防風(fēng)險(xiǎn)在策合地復(fù)的態(tài)勢們?yōu)槟芾m(xù)二季年附可能臺(tái)地政方國層面看下年行可再度息引導(dǎo)5年期R行但2月首套主流房貸率破PR加下此便息已然一面“城施會(huì)更加活特是線強(qiáng)二城能根各地際況“因施政內(nèi)容主要繞松購限售“認(rèn)又貸二首付方進(jìn)推如北房山區(qū)就始“區(qū)控施面多家庭職平家擬臺(tái)購支政策三線以城前可的效激策具已不只靜場需的發(fā)回暖此外防下半政的個(gè)要交目取一進(jìn)展阻在于無夠余值目及抵物項(xiàng)如處前無通市方式效圖4：百城首套房主流房貸利率已突破LR加點(diǎn)下限（）首套房利率 二套房利率 年期PR 年期P..0.0.0，貝殼研究院，綜上我對203年商房售謹(jǐn)樂態(tài)度基效下季和四度速或偏高一些，但不宜過度高估地產(chǎn)全年修復(fù)彈性，預(yù)計(jì)同比仍處于（5%，5%）區(qū)間全年速幅正率大。外受地新工拖，計(jì)203產(chǎn)投同小幅負(fù)。四、美國或進(jìn)入“滯脹式”下行4.1美國年初以來的數(shù)據(jù)強(qiáng)勁來源于哪里？首先消費(fèi)韌性受到因素支持據(jù)示美國1份售售比長3，大幅過場期的1，且創(chuàng)兩來環(huán)比幅另密根費(fèi)者心數(shù)也從222年12月的597回至今年2月的67究其本1有的、強(qiáng)的勞動(dòng)力市場和節(jié)后折扣均有助于銷售反彈；2）為解決通脹上行對居民購買力的制約，美國社會(huì)障將023年會(huì)保福生成調(diào)幅度自202的59升至8，使得休員均月保福從202的61美元到127美）天氣和石油格去年以跌幅近4原價(jià)的回意著均支收入增，多余資將動(dòng)其商品服中。表：美國3年平均社保支出增加估計(jì)每月平均應(yīng)支付的社會(huì)保障利所有退人群2年3年夫婦，在領(lǐng)福利獨(dú)居女（有個(gè)孩）獨(dú)居女（沒子女）所有無工作人群美國社會(huì)保障局，圖4：美國消費(fèi)在1月回暖 圖4：人均可支配收入和WI原油反比美國零售售環(huán)美國零售售環(huán)（，右）美國密根大消費(fèi)信心5 75 20 0260262210

0

WT原（美/桶）美國人均支配入同增速，右軸）

03 3 3 3 3 3 ， ，其次流動(dòng)性際寬松期推升市場情于年下年國脹落合預(yù)加息頂點(diǎn)較為確定，無論是體現(xiàn)銀行間市場融資緊張狀況以及貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)的RAS，是衡量美國社會(huì)融資成本充裕程度的金融壓力指數(shù)均有所回落。數(shù)據(jù)顯示，RAS從去年0的6bp回今年3的25p經(jīng)于歷低位市流的充通過提振民費(fèi)企投風(fēng)險(xiǎn)好進(jìn)改整經(jīng)濟(jì)動(dòng)。圖4：FRA-IS回落（b） 圖4：美國金融壓力指數(shù)回落FRAOIS0

美國金融壓力指數(shù)美國全美住宅建筑商協(xié)NAHB富國銀行住房市場指數(shù)（右軸）3 9 3 9 2203 9 3 2 8 2 8 2 8 Bloomberg， Bloomberg，第三供需缺口直未全彌合所以在濟(jì)預(yù)回暖下加劇了需不衡首先位空缺雇傭人數(shù)依然處于較高的位置，勞動(dòng)力市場供不應(yīng)求改善有限，是當(dāng)周初次申請失業(yè)人和業(yè)維低位重因而力市的性反至費(fèi)進(jìn)加深市場于著的心其次歷來許可先建人房建數(shù)5個(gè)月左右但本營許從201年9月頭，而建人房建數(shù)并見定性回，因在201年住銷大榮間木材物的應(yīng)入僵局開率跟不許的度但種滯也經(jīng)現(xiàn)形支持部行的退明顯后。圖4：美國當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)和失業(yè)率維持低位 圖4：職位空缺雇傭人數(shù)處于高位000

美國:當(dāng)初次請失金人人美國:失率（右軸）

4 2 0 8 6 4 2 0 0

職位空缺雇人數(shù)千人右軸美國:雇數(shù)非農(nóng)千)美國:職空缺非農(nóng)（人，軸）

,0,0,0,0,0,0,00,0,03 1 9607 3 1 7 3 2222217022， Bloomberg，圖4：營建許可大幅回落 圖5：美國名義建筑支出回落，但是實(shí)際依然堅(jiān)挺0

營建許可營建許可建私房屋位單位總（千）新建私人房在套數(shù)總套千，)0

私人建筑出總:美住宅百萬元）私人建筑出總:美住宅百萬元）商生產(chǎn)價(jià)格數(shù):建筑材料年月=)00222222222302

7137137， ，未來滯的延續(xù)、脹的回暖從居民消費(fèi)來雖然額儲(chǔ)蓄支撐仍但是緩趨勢不變以民消主是由服貢而品的增斜已明回后民蓄經(jīng)低疫前的位但信卡貸款速升歷高意著前居額儲(chǔ)對費(fèi)的支逐減所非工大上否著儲(chǔ)的續(xù)弱及用卡限達(dá)到加高信卡率將低民費(fèi)力并傳至務(wù)費(fèi)外意查顯3%居表們至需兩時(shí)才還清用債50居民示們需要用只為支正?；_。圖5：美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率回落而信用卡消費(fèi)激增

個(gè)人儲(chǔ)率 消費(fèi)信貸比增（右）502 2 2 2 2 ，其次，支出疲軟、信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊以及高利率影響下，商業(yè)投資需求持續(xù)下挫。具體來：1國2月用訂比初1低預(yù)期創(chuàng)2年最降幅2MPI5個(gè)在枯以且3較2月一步或意著美濟(jì)1的造已連續(xù)兩個(gè)季度收縮，整下拉私人投資；3）2月包括飛機(jī)的非國防資本物訂單雖環(huán)比長0但1月的數(shù)從0調(diào)至0該據(jù)經(jīng)格整國制造出量貨不下探說制業(yè)然于去存期。圖5：耐用品訂單環(huán)比同比均回落（） 圖5：美國制造業(yè)出貨量存貨量處于下探中（百萬美元）0

美國耐用品新增訂單環(huán)比(右美國耐用品新增訂單同比

50

美國制造業(yè)出貨量：核心資本品訂美國制造業(yè)存貨量：核心資本品訂美國出貨量存貨量（右軸）

000000000000002222222

222170222， ，圖5：彭博對美國經(jīng)濟(jì)一致預(yù)期Bloomberg，下半年的關(guān)鍵問題是于是否會(huì)迎來新的波脹回暖若二季度經(jīng)濟(jì)大下探能夠入經(jīng)濟(jì)步入衰退那之過剩的需求有望釋放帶價(jià)格一起下探否則基支撐下，下半年通脹仍存在穩(wěn)升的概率：首先原油價(jià)格的題直出在供給端23海外險(xiǎn)會(huì)于哪？》提出傳能長被能源能替統(tǒng)源資開意不E＋也將難出回落而4月PC俄斯預(yù)產(chǎn)的后是了C為護(hù)自身益推原價(jià)攀升從據(jù)看消公布WI油格貨結(jié)從3月的757美元桶至804美元布特油期結(jié)價(jià)從98元桶升至將近5元桶考當(dāng)前國脹從點(diǎn)落是然于史位意著能源格波可會(huì)來比往通時(shí)帶更為顯沖而預(yù)期提將導(dǎo)致通粘更。其次核心服務(wù)PI方面住房租金下行趨勢確但斜率是關(guān)鍵國房市的置率上以房產(chǎn)場溫正推價(jià)放據(jù)顯3月國房率為6，已經(jīng)到情的平考慮租和價(jià)在定的系國0城市價(jià)速領(lǐng)先國房金1012個(gè)月右時(shí)，022年5月住價(jià)增有回落所預(yù)計(jì)下年金格能頂回。如威在年1的講表要新約通貨膨率續(xù)降預(yù)住房務(wù)貨脹將明年個(gè)點(diǎn)始降。圖5：美國0大中城市房價(jià)增速領(lǐng)先住房租金0個(gè)月左右 圖5：美國租房空置率已回到疫情前水平50

美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/C房價(jià)指數(shù):0個(gè)大中城市增速（%，先10個(gè)月）美國:CPI:住房租:同比（，右軸）98765432101 1 1 1 1 ， ApartmentList，第三供給短缺的情況勞動(dòng)力市場的均衡歸是取決于需求回落帶核心服務(wù)的格放緩（不含房租。從022以，國增農(nóng)就人的3月平均步下移，但是失業(yè)率依然處于低位，背后主要還是勞動(dòng)力參與率恢復(fù)較慢，所以要打破工資-物價(jià)旋就要?jiǎng)邮袌黾铀烧摇?23年國動(dòng)場花百日紅出美企每小企產(chǎn)來022年出求擴(kuò)加劇用工荒”現(xiàn)象。未來總量經(jīng)濟(jì)增速的放緩，產(chǎn)出缺口向歷史均值靠攏將抑制非農(nóng)新增人口2月Js和3非據(jù)打了期場勞力市過的憂數(shù)顯國2月Js位缺931萬人為021年5來首低于100人非農(nóng)體繼續(xù)呈走的和勞力場關(guān)娛服育信其人服等脹分項(xiàng)會(huì)到格改。圖5：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)3個(gè)月移動(dòng)平均逐步下移 圖5：美國Js職位空缺數(shù)不斷回落0

美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月移動(dòng)平均（千人）

0

美國職位空缺數(shù)(千人)美國失業(yè)率（右864200 1 4 7 0

3212109， ，需要關(guān)注的是，在高通脹時(shí)期，部分分項(xiàng)價(jià)格的上漲，很容易對全局價(jià)格形成溢出效應(yīng)。首先當(dāng)總體PI下行幅度快核心P總PI從91%高下到在的60，相較下心PI從6下至55下的率不總P根據(jù)BS公布Teoegineiewofnlain》示總脹步心通靠，么品能源關(guān)的歷史不定價(jià)變往往隨時(shí)的移減是果核脹向通靠攏，那么分項(xiàng)價(jià)格“共振”會(huì)進(jìn)一步推升核心通脹，形成“自我強(qiáng)化，也就是說即使勞動(dòng)力市場放緩，但工資價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)也會(huì)隨著通貨膨脹狀態(tài)而發(fā)生變化。其次，從基數(shù)的響看若源格回、務(wù)格落限，比速持02的情下通脹的比速會(huì)下年企回。圖5：通脹存在小幅回升的概率以.%環(huán)比為設(shè)的比 以.%環(huán)比為設(shè)的以.為環(huán)假設(shè)同比0 I%）98765432102 8 2 8 2 8E E資料來源：貨幣政策兼顧短期、更重視長期3月美聯(lián)儲(chǔ)的決策是基對金融市場穩(wěn)定考量是措辭中抗通脹的心然存在從銀行風(fēng)事的態(tài)看美儲(chǔ)為行險(xiǎn)事導(dǎo)的貸境縮能一定程度對息到代用其也對息結(jié)束行暗但一方經(jīng)濟(jì)部分業(yè)結(jié)性性強(qiáng)正前所的機(jī)很可因某價(jià)格漲打亂從出全通暖因鮑爾會(huì)持鷹發(fā)最目實(shí)還為定通脹期。另外結(jié)合180年美的儲(chǔ)貸危機(jī)抗通脹決銀行間流動(dòng)性風(fēng)并沖突二之后美國戰(zhàn)后紅利減弱，70年代物價(jià)和利率的上漲以及實(shí)際收入和勞動(dòng)生率的緩慢長促資負(fù)的錯(cuò)儲(chǔ)機(jī)帶一定經(jīng)困推國政發(fā)了一場自蕭條來最的金融管改，國后通過《180存機(jī)構(gòu)放管制與貨控法《92年高圣曼案擴(kuò)大邦可貸的款和資類型放金監(jiān)體下的貸短解存款構(gòu)臨生困是爾克上臺(tái)后利進(jìn)步揚(yáng)致貸構(gòu)債本攀表貸減壓力增儲(chǔ)貸機(jī)出大模產(chǎn)是該險(xiǎn)未搖時(shí)聯(lián)儲(chǔ)決要靠政府援、里根府大政字穩(wěn)經(jīng)。圖6：美國銀行倒閉和救助數(shù)量在1980190年代激增 圖6：0年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決定還是跟隨通脹

美國銀行倒閉和救援?dāng)?shù)量倒美國銀行倒閉和救援?dāng)?shù)量救

美國CP當(dāng)月同比（%）美國聯(lián)邦基金利率%，右軸）6 2 8 64 20 54 00432109876

1951951， ，所以本輪降息周期開需要看到經(jīng)濟(jì)步入退掉原來過剩需通預(yù)期當(dāng)前密根學(xué)脹期化指或是0美名義0實(shí)國收益代的通脹期到3來的樞平由通預(yù)期是種共理直觀受受到政調(diào)等息未物價(jià)出會(huì)步影實(shí)通所美聯(lián)對幣政策向松那通中樞水則上劇中期制脹控險(xiǎn)外疫情之就市火的因主是應(yīng)結(jié)性題勞參率未疫情的，也意著率高對業(yè)率影有失的大上更的需等到濟(jì)。圖6：美國通脹預(yù)期處于高位 圖6：美國勞動(dòng)參與率依然處于低位美國:密根大通脹預(yù)變美國通預(yù)期6543210

美國失業(yè)率%）美國勞動(dòng)力參與率（%右）6 4 0 8 6 42 0 3 3 3 3 3

2 2 2 2 2 ， ，五、資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行的邏輯：中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位A股走勢重新回歸至基面下半年仍存配置機(jī)從企業(yè)盈利來看度經(jīng)數(shù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，出行的修復(fù)、春節(jié)過后部分城市二手交易熱度回暖、社融分項(xiàng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化推動(dòng)場于利預(yù)的上從風(fēng)險(xiǎn)偏好來人智帶的技命預(yù)加海外動(dòng)收最時(shí)或已國風(fēng)偏所抬所推股商品現(xiàn)于債券從估值端來經(jīng)過年回深30估均底升預(yù)計(jì)下半年A股的走勢重新回歸基本面：內(nèi)部對應(yīng)費(fèi)復(fù)斜率，外部對應(yīng)聯(lián)加息周期的結(jié)束短預(yù)計(jì)持格經(jīng)下年費(fèi)和產(chǎn)售現(xiàn)于期那政策有望力對業(yè)利和風(fēng)端成撐另若聯(lián)加周結(jié)由帶的流動(dòng)改將為場要交邏。圖6