試論我國上市公司資本結構的優(yōu)化

試論我國上市公司資本結構的優(yōu)化摘要：資本結構的優(yōu)化合理一直是財務理論和實踐中人們備受關注的問題。我國資本市場發(fā)展尚不健全，融資約束條件也比較多，形成了我國上市公司特殊的資本結構和融資偏好。近幾年，我國上市公司在大量進行股權融資之后，只有部分公司的經(jīng)營業(yè)績有所改善，大部分公司的經(jīng)營業(yè)績并沒有得到提高，甚至，有不少公司的經(jīng)營業(yè)績還逐年下降，從中暴露出我國上市公司的資本結構存在不合理性，不利于上市公司的長遠發(fā)展。因此，如何優(yōu)化我國上市公司的資本結構，提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，我國上市公司亟待解決的難題，本文在分析了我國上市公司資本結構形成的原因，重點探討了優(yōu)化我國上市公司資本結構的對策建議。關鍵詞：上市公司；資本結構；股權融資；債務融資一、資本結構的內(nèi)涵從籌資過程看，公司資本結構就是通常所說的公司融資結構。根據(jù)資金來源不同可以把融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資是指公司通過運營獲得資金的一種融資方式，資金來源可能是留存收益、累計未付工資或應付賬款等；外部融資是指公司通過外部經(jīng)濟主體籌集資金的一種融資方式，它又包括直接融資和間接融資兩種形式。直接融資是指公司直接在證券市場上通過發(fā)行股票和債券取得資金的方式；間接融資主要是指公司通過銀行或非銀行金融機構取得資金的方式(我國主要是向銀行貸款)。從股票市場獲取資金的形式又可被稱為股權融資，包括首次公開發(fā)行(IPO)和再次公開發(fā)行(SPO)(如配股、增發(fā)等)；從銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券獲取資金的形式又可被稱為債務融資。不同的資金來源就會形成不同的資本結構，資本結構不同企業(yè)所負擔的資本成本不同。所謂最優(yōu)資本結構就是指在一定時期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業(yè)價值最大的資本結構?？茖W、合理的資本結構和融資方式對公司提高經(jīng)營效益，完善公司治理機制以及對整個資本市場的健康發(fā)展都有著相當重要的意義。我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀（一）以股權融資為主，債券融資力度不夠偏好股權融資是我國上市公司最明顯的特征，其結果是資產(chǎn)負債率低，呈逐年下降趨勢。在我國的上市公司中，由于二元股權結構的長期存在，所以往往表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好。中國股票市場歷史較短，市場基本處于供不應求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需支付的紅利視為股票籌資的資本成本，目前上市公司股權融資的發(fā)行成本大約在3.2％左右，低于銀行貸款的融資成本。由此可見，股權融資偏好的產(chǎn)生是很合理的。這種異常的融資行為和畸形的資本結構，對公司本身和資本市場的發(fā)展帶來了極大的負面作用。由于股票比債券風險大，投機性強，因此必然帶來市場的波動。因為不僅導致了公司資本運營效率的低下，而且導致了公司各方面利益關系的扭曲與失衡，妨礙了公司改革的進一步深化，這樣便會危及到整個資本市場的健康發(fā)展。我國的上市公司，國有股和法人股占總股本的三分之二，這一部分股份的所有權虛置，社會公眾股又極度分散，中小股東強烈的投機性和“搭便車”的行為，導致了嚴重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。就公司融資而言，股權融資最能體現(xiàn)經(jīng)理人的意志而不是股東的意志，因為股權融資是一種既缺少監(jiān)督約束又無還本付息壓力的永久性資金，減少了公司破產(chǎn)的風險，增加了經(jīng)理人可支配的資金。（二）負債結構不合理負債結構由短期負債和長期負債構成,一般而言,短期負債占總負債一半的水平較為合理我國上市公司資產(chǎn)負債率總體水平偏低，但流動負債占負債總額的比重卻較高。一般而言，流動負債占總負債的一半是較為合理的，若比率偏高，會導致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率的上升時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難，這樣會增加上市公司的信用風險和流動性風險。負債結構是公司資本結構的另一個重要的方面，它是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構等。其中，負債期限結構中應均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當?shù)谋壤?，以適應生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金要求，特別是避免還債期過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。（三）融資方式單一，過于依賴外部籌資由于我國資本市場的發(fā)展存在著結構失衡的現(xiàn)象，第一，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴張的同時，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，債務市場發(fā)展滯后；第二，我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得融資機構并不偏好長期貸款。因此我國上市公司的債源主要是銀行借貸，通過債券等其它方式籌集的資金比例很小。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，2002年有12個企業(yè)發(fā)行16個品種的企業(yè)債券，2003年度全年共有15個企業(yè)發(fā)行18個品種的企業(yè)債券。很顯然，我國公司債券市場還處于發(fā)展的初期階段。（四）經(jīng)理人謀求自身利益經(jīng)理人作為公司經(jīng)營管理者,并不是公司的所有者,他的權利是董事會授予的,我國上市公司的經(jīng)理人在企業(yè)中的持股比例很小幾乎為零。這樣,經(jīng)理人的利益與公司的利益無法捆在一起,他們的報酬與經(jīng)營業(yè)績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資,里面包含著股東和經(jīng)理人的利益沖突,選擇債務融資,過度負債,必然會增加公司的財務風險,陷入破產(chǎn)的概率增大,直接威脅到經(jīng)理人的利益；選擇股權融資,股權資本過度擴張,勢必造成股東權益的“稀釋”,股票價格下降,有損于股東的利益。由于代理問題的存在,特別是我國上市公司的國有股占主導地位,使股東地位基本處于缺失的狀態(tài),經(jīng)理人實質(zhì)上控制著公司的運營。經(jīng)理人既不愿在公司日常經(jīng)營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地,更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機,從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅,不需還本付息無強制性的股權融資就成了經(jīng)理人的最佳選擇,可以說,經(jīng)理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。影響上市公司資本結構的因素（一）國家政策及法律法規(guī)國家的經(jīng)濟政策在不同時期會有所調(diào)整，主要表現(xiàn)為國家的產(chǎn)業(yè)，財政、金融、稅收、外匯等一系列的政策都會發(fā)生一定的變動，從而企業(yè)面臨的籌資環(huán)境發(fā)生變化，使得企業(yè)的資本結構及其決策也發(fā)生相應的變動。另外，地方政府的政策扶持也會在不同時期，針對不同企業(yè)發(fā)生變化。這樣就使不同企業(yè)之間由于國家產(chǎn)業(yè)政策及其它背景因素的影響而面臨不同的籌資約束條件，從而具有不同的資本結構。與公司融資的有關法律法規(guī)主要包括《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國破產(chǎn)法》、《中華人民共和國商業(yè)銀行法》、《中華人民共和國企業(yè)債券管理條例》、《中華人民共和國稅法》相關條款。此外，國務院、中國證監(jiān)會等機構還制定了有關股票發(fā)行、公司配股的管理規(guī)定。這些法律法規(guī)共同規(guī)定了政府、金融中介機構、投資者和公司的權利義務，構成了規(guī)范上市公司籌集資金的基本法律體系。（二）金融市場運行情況現(xiàn)代公司財務尤其是籌資與金融市場水乳交融，公司資本結構決策的重要的外部因素就是金融市場的運行狀態(tài)。如果貨幣市場相對資本市場來說發(fā)達、完備、健全，公司可以適當提高流動負債的比重，因為增加流動負債的規(guī)模，可適當降低公司籌資成本。反之，就需擴大長期資金的規(guī)模，以減少籌資風險。金融市場活躍、股價高漲時期以股本籌資為主。由于宏觀因素等不可量化因素資料收集比較困難，實證研究很難對這些因素進行定量分析，只能對其進行定性分析。（三）所有者及經(jīng)營者的態(tài)度所有者及經(jīng)營者所持的態(tài)度，主要是指所有者和經(jīng)營者對企業(yè)的控制權及風險的態(tài)度，它在很大程度上決定著企業(yè)的資本結構。由于股權融資對象廣泛，增發(fā)普通股會稀釋原有股東權益和分散控制權，這對所有權控制和企業(yè)經(jīng)營極為不利。因此，若經(jīng)營者不想失去對企業(yè)的控制權，就不愿增發(fā)新股，而盡量采取債務融資。從對待風險的態(tài)度看，如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營者對風險采取保守回避的態(tài)度，企業(yè)的資本結構就會偏向于盡可能使用權益資本，負債比重相應較小，是低風險低報酬的資本結構。相反，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者采取積極進取的態(tài)度，偏好風險，企業(yè)的資本結構會偏向于較多地負債，以充分利用財務杠桿作用帶來的額外收益，是高風險高報酬的資本結構。（四）公司的成長性根據(jù)資本結構的代理理論，資產(chǎn)的可塑性往往會帶來更多的代理成本，債務會對經(jīng)理人員產(chǎn)生約束，股東可能會增加負債以使經(jīng)理人員受到更多的約束和監(jiān)督，緩解所謂的“自由現(xiàn)金流量問題”。同時，高成長性的企業(yè)一般面臨的可供投資的機會比較多，就意味著在一定時期內(nèi)需要的資金越多，即使有較好的盈利能力，僅僅依賴保留盈余也是不夠的。因為成長性強的企業(yè)必須在建立無形資產(chǎn)方面花費更多，而且成長性強的企業(yè)其投資速度快于利潤增長速度。一方面，負債的成本低于融資成本；另一方面，成長性強的企業(yè)往往有著良好的發(fā)展前景，老股東不愿意過多地發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權和稀釋每股收益，因此這類公司需要較多的負債。優(yōu)化上市公司資本結構對策研究（一）減持國有股，構造股權多元化股權結構應保持在國有股適度控股地位的前提下向多元化發(fā)展。適度地對上市公司進行“國有股減持”、“加大流通股比例”，合理調(diào)整股權結構，優(yōu)化資源配置。防止因操之過急而導致的國有股主體地位缺位、內(nèi)部控制人、經(jīng)理人激勵與約束機制弱化等諸多問題出現(xiàn)。構造股權多元化。個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監(jiān)控，應大力發(fā)展投資基金，個人投資者通過基金投資，既穩(wěn)定了市場，又加強了這部分股份在公司監(jiān)控中的作用。另外，還要增加法人投資者的比例，法人股股東在我國公司治理中有著很重要的作用，法人股股東在能夠有效監(jiān)控企業(yè)，對公司業(yè)績產(chǎn)生積極的影響，因此，應進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其能發(fā)揮更大的作用。（二）大力發(fā)展債券市場完善發(fā)達的資本市場是上市公司資本結構優(yōu)化的調(diào)節(jié)器和控制器。在我國,債券市場發(fā)展的滯后,導致了上市公司融資手段的單一,影響了股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇,直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上,債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模,這提醒我們應該大力發(fā)展債券市場。發(fā)展債券市場,擴大上市公司債務融資規(guī)模,首先能夠利用稅盾作用增加上市公司的市場價值,其次債務融資還能夠避免道德風險和逆向選擇從而改善公司治理。債務會迫使經(jīng)理人將現(xiàn)金及時分配給投資者而不是自己揮霍,債務還會迫使經(jīng)理們出售不良資產(chǎn)及限制經(jīng)理進行無效但能增加其利的投資。當債務人無力償債或上市公司需要再融資以償還到期債務時,債權人就會根據(jù)債務合同對上市公司的財務狀況進行調(diào)查,從而有助于揭示上市公司的信息并更好地約束和監(jiān)督上市公司經(jīng)營者。要推動債券市場的健康發(fā)展,使債券市場與股票市場協(xié)調(diào)發(fā)展,應對現(xiàn)有制度做出改善。（三）完善對經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵機制目前,由于我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而來,國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權,而只是得到固定的工資以及福利,缺乏監(jiān)督動機和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限,造成了經(jīng)理人行為自主性過大,缺乏監(jiān)督控制。因此,在外部環(huán)境上,完善經(jīng)理人市場,使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競爭對手,一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損,他就會聲譽下降,自身的人力資本降低,不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機制上,設計最優(yōu)的選聘、激勵和監(jiān)督機制。首先,建立一套科學、完善、有效的選聘制度。改變經(jīng)理人的選聘,通常在控股股東和公司內(nèi)部進行的局面,特別是我國上市公司的大股東是國家,有些公司中的經(jīng)理人是上級主管部門任命的,使得他們根本沒有了被辭退的危機感。要引入競爭機制,對經(jīng)理人進行上崗激勵。其次,對經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報酬—績效工資制,由經(jīng)理人給公司所帶來的效益來決定他自己的收入,可以減少經(jīng)理人的道德風險；二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權,那么其自身利益與公司股東利益相掛鉤,為能給自身帶來更多的福利,就會在投資方面更為謹慎。再次,要強化監(jiān)事會的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會一些實質(zhì)性的權力,如董事會的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會通過,監(jiān)事會對經(jīng)理人的聘用、考核進行參與,監(jiān)事會人員中應當增加一些懂經(jīng)營、有專業(yè)技能的人參加,提高監(jiān)事會的監(jiān)督,檢查能力。（四）處理好資本結構的三種關系一是資本的產(chǎn)業(yè)結構。公司要通過調(diào)整投資方向、投資比例，促使產(chǎn)業(yè)結構不斷向高級化、現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變，通過多個產(chǎn)業(yè)的投資，避免單一事業(yè)經(jīng)營的風險，實現(xiàn)資本的優(yōu)化組合。二是.資本的