風(fēng)格指數(shù)輪動配置策略成長、價值和大、小市值

2核心觀點主流定義下的A股風(fēng)格配置重要性凸顯。風(fēng)格輪動愈發(fā)明顯：近年來成長、價值和大、小市值兩對風(fēng)格的演繹始終在市場中扮演著重要角色，且均曾階段性主導(dǎo)市場。主流風(fēng)格定義：成長風(fēng)格以高盈利增速表征，股價波動性較大，一般在經(jīng)濟(jì)景氣區(qū)間表現(xiàn)較好；價值風(fēng)格以低估值水平表征，低波動特征使其在下行行情中具備較強(qiáng)的防御屬性。大、小市值風(fēng)格則以流通市值為依據(jù)進(jìn)行劃分，二者在股價波動性、安全邊際等方面同樣存在較大差異。配置指數(shù)篩選：中信綜合成長、價值+中證100、中證1000。以自上而下邏輯，針對兩對風(fēng)格，從多維度分別構(gòu)建風(fēng)格配置信號體系。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：經(jīng)濟(jì)景氣度、通脹邊際變化流動性環(huán)境：期限利差、信用擴(kuò)張、貨幣供應(yīng)量、短期利率水平風(fēng)格行業(yè)景氣度：行業(yè)利潤邊際變化微觀市場環(huán)境：投資者情緒、風(fēng)格動量、股權(quán)風(fēng)險溢價四維度合成后的綜合信號對兩對風(fēng)格的配置均具備高有效性，基于信號共振邏輯構(gòu)的四風(fēng)格綜合配置策略表現(xiàn)優(yōu)異。復(fù)盤及配置建議：綜合配置策略表現(xiàn)穩(wěn)定；當(dāng)前環(huán)境下看多大市值與價值風(fēng)格。2014年以來四風(fēng)格綜合配置每年均取得正超額收益，配置信號與風(fēng)格行情走勢較吻合，能夠及時捕捉歷次重要風(fēng)格切換機(jī)會。展望2023年4月，盡管部分指標(biāo)存在一定分歧，但模型總體上看多大市值與價值風(fēng)格。風(fēng)險提示：歷史數(shù)據(jù)不代表未來、模型風(fēng)險、宏觀政策重大變動、市場預(yù)期大幅變化。31.

主流定義下的A股風(fēng)格配置重要性凸顯基于主流風(fēng)格定義的配置指數(shù)篩選：中信綜合成長、價值+中證100、中證1000歷史復(fù)盤：風(fēng)格配置在A股投資中的重要性凸顯4市場主流風(fēng)格定義：成長風(fēng)格：高盈利增速表征，業(yè)績彈性大，市場預(yù)期高，股價波動性較大，在牛市和經(jīng)濟(jì)景氣區(qū)間內(nèi)往往表現(xiàn)較好。價值風(fēng)格：低估值水平表征，兼具業(yè)績增長穩(wěn)定和低波動特征，安全邊際高，在下行行情中和經(jīng)濟(jì)衰退期具備較強(qiáng)的防御屬性。大、小市值：以流通市值為依據(jù)進(jìn)行劃分，二者在股價波動性、演繹環(huán)境等方面同樣有較大差異。風(fēng)格配置標(biāo)的指數(shù)篩選：成長、價值風(fēng)格：中信三級因子指數(shù)市值加權(quán)合成的綜合成長、價值指數(shù)大市值、小市值風(fēng)格：中證100、中證1000指數(shù)資料來源：Wind價值、成長風(fēng)格指數(shù)對比1.1

基于主流風(fēng)格定義的指數(shù)篩選1.41.31.21.110.90.80.70.60.50.4中信綜合成長/價值

國證成長/價值指數(shù) 股票池 細(xì)分因子 成分股數(shù)量大盤成長

滬深300

營業(yè)收入單季同比增長率、凈利潤單季同比增長率中盤成長

中證50050

100小盤成長除大、中盤股之外的其他股票250大盤價值滬深300市凈率、市盈率50中盤價值中證500100小盤價值除大、中盤股之外的其他股票250資料來源：中信證券研究部中信三級因子指數(shù)基本情況50.60.70.80.911.11.21.31.4成長、價值風(fēng)格：2013年至2015年的牛市高點前：成長風(fēng)格占優(yōu)；央行降準(zhǔn)降息帶來的流動性寬松、TMT新興產(chǎn)業(yè)成長股崛起。2015年沖高后的下行區(qū)間：價值風(fēng)格強(qiáng)勢；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策推出，以銀行、房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)價值行業(yè)龍頭優(yōu)先獲利。2019年-2021年：成長風(fēng)格顯著跑贏；央行重啟信用擴(kuò)張周期；新能源、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)崛起，以及國產(chǎn)替代行業(yè)扶持政策的陸續(xù)出臺；大市值成長股出現(xiàn)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情。2021年底開始：價值風(fēng)格再次走強(qiáng)；新冠疫情卷土重來，俄烏戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲加息等黑天鵝事件導(dǎo)致國際局勢不穩(wěn)定性增大等因素助推。大、小市值風(fēng)格：2013-2015年牛市高點前：小市值風(fēng)格總體表現(xiàn)強(qiáng)勢；流動性寬松背景下，TMT等新型科技產(chǎn)業(yè)崛起以及小盤股殼價值凸顯。2015年牛市高點后：大市值風(fēng)格長期占優(yōu)；供給側(cè)改革政策利好，2019年開始公募基金抱團(tuán)大盤成長股愈演愈烈。2021年初開始：小市值股性價比凸顯，開始階段性反彈行情。資料來源：Wind成長、價值風(fēng)格相對走勢（中信成長/價值）1.2

風(fēng)格配置在A股投資中的重要性凸顯0.51.01.52.02.5資料來源：Wind大、小市值風(fēng)格相對走勢（中證1000/中證100）2.

自上而下的多維度風(fēng)格配置體系6自上而下的風(fēng)格切換邏輯基于經(jīng)濟(jì)景氣度和通脹邊際變化的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)基于期限利差、信用擴(kuò)張、貨幣供應(yīng)量和利率水平的流動性環(huán)境變化邊際利潤變化角度下的風(fēng)格行業(yè)景氣度投資者情緒、股權(quán)風(fēng)險溢價和風(fēng)格演繹角度下的微觀市場環(huán)境風(fēng)格配置信號體系總結(jié)2.1

自上而下的風(fēng)格切換邏輯資料來源：中信證券研究部自上而下特征：從歷史規(guī)律來看，成長、價值與大、小市值風(fēng)格切換不僅與國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢息息相關(guān)，受到流動性周期和產(chǎn)業(yè)政策的影響，同時短期內(nèi)還可能因微觀市場環(huán)境的變化而階段性改變，具備自上而下的傳導(dǎo)邏輯。維度提?。禾釤捰绊戯L(fēng)格周期的四大維度：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、流動性環(huán)境、風(fēng)格行業(yè)景氣度和微觀市場環(huán)境，并分別針對成長、價值和大、小市值這兩對風(fēng)格構(gòu)建風(fēng)格配置信號體系。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：經(jīng)濟(jì)景氣度、通脹邊際變化流動性環(huán)境：7期限利差、信用擴(kuò)張、貨幣供應(yīng)量、短期利率水平風(fēng)格行業(yè)景氣度：行業(yè)利潤邊際變化微觀市場環(huán)境：投資者情緒、股權(quán)風(fēng)險溢價、短期風(fēng)格演繹自上而下的風(fēng)格輪動影響因素傳導(dǎo)82.1

分步構(gòu)建風(fēng)格配置信號體系資料來源：中信證券研究部風(fēng)格指數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行流動性環(huán)境行業(yè)景氣度市場環(huán)境成長、價值PMI：新訂單同比、工業(yè)增加值同比、CPI-PPI同比差10-1年國債收益率差、中長期貸款余額同比、M1-M2同比差、美債收益率：6個月成長、價值行業(yè)景氣度中證全指日均換手率、市場PE分化度、成長/價值均線偏離度、股權(quán)風(fēng)險溢價大、小市值PMI：新訂單同比、工業(yè)增加值同比、CPI-PPI同比差10-1年期國債收益率差、M1-M2同比差、SHIBOR：1個月大、小市值行業(yè)景氣度中證全指日均換手率、風(fēng)格收益動量、小/大市值相對擁擠度、股權(quán)風(fēng)險溢價因子測試：測試單因子配置策略的超額獲取能力、穩(wěn)定性、信號勝率和換手率，并據(jù)此對因子進(jìn)行優(yōu)化篩選。因子合成：對維度內(nèi)的各細(xì)分因子信號進(jìn)行打分法合成，并測試維度合成信號的有效性，驗證維度層面的配置有效性。信號指標(biāo)體系構(gòu)建31指標(biāo)池構(gòu)建：從風(fēng)格輪動的歷史規(guī)律和經(jīng)濟(jì)邏輯出發(fā)，在自上而下的各個維度篩選出一批可能影響市場風(fēng)格輪動的細(xì)分指標(biāo)。影響方向判斷：定性分析基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)系數(shù)、單因子回歸等方法對指標(biāo)的風(fēng)格影響方向進(jìn)行確定。指標(biāo)初篩相關(guān)性分析：對維度內(nèi)與維度間信號分別進(jìn)行相關(guān)性分析，并剔除高相關(guān)性的細(xì)分因子。維度組合：在低相關(guān)的基礎(chǔ)上，對各維度信號進(jìn)行加總并生成多維度綜合風(fēng)格信號，通過測試其有效性，驗證了自上而下風(fēng)格切換邏輯的有效性。維度間合成維度內(nèi)擇優(yōu)2資料來源：中信證券研究部基于以上構(gòu)建方法，風(fēng)格配置信號體系如下：宏觀經(jīng)濟(jì)周期對于股市風(fēng)格輪動的影響具有關(guān)鍵性作用。美林時鐘理論將宏觀經(jīng)濟(jì)周期分為四個階段，分別對應(yīng)經(jīng)濟(jì)和通脹的上、下行，并提出了每個階段內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期對于各大類資產(chǎn)的預(yù)期影響。大類資產(chǎn)的大周期下，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也會推動股市內(nèi)部產(chǎn)生風(fēng)格輪動的小周期。經(jīng)濟(jì)景氣度：經(jīng)濟(jì)向好階段往往伴隨諸如PMI等經(jīng)濟(jì)晴雨表指標(biāo)上升，這一時期公司業(yè)績良好，市場風(fēng)險偏好上升，成長和小市值風(fēng)格往往相對占優(yōu)；反之經(jīng)濟(jì)下行，晴雨表指標(biāo)出現(xiàn)下滑，投資者悲觀預(yù)期帶動風(fēng)險偏好下降，此時大市值、價值風(fēng)格的防御屬性被凸顯。2020-2021年由于大市值成長股崛起，導(dǎo)致此階段PMI和大市值風(fēng)格同步走強(qiáng)，但2022年開始再次回歸到同向變動的一般規(guī)律。資料來源：，中信證券研究部PMI：新訂單同比與大、小市值相對走勢2.2

經(jīng)濟(jì)景氣度：

PMI：新訂單同比資料來源：，中信證券研究部PMI：新訂單同比與成長、價值走勢相對趨勢1.31.251.21.151.11.0510.950.90.850.80.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.22012/1/12012/6/12012/11/12013/4/12013/9/12014/2/12014/7/12014/12/12015/5/12015/10/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/1PMI同比（3期均值）指數(shù)相對走勢（成長/價值）：右軸0.61.11.62.12.63.10.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.22012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/1PMI同比（3期均值）指數(shù)相對走勢（小市值/大市值）：右軸9單因子測試顯著各細(xì)分因子相對于等權(quán)組合均能在策略回測中獲取超額收益，驗證了對于風(fēng)格配置的指示作用。信號打分法合成將各因子信號替換成打分信號：-1、0、1，分別對應(yīng)：價值/小市值、等權(quán)配置、成長/大市值，加總得到維度下的風(fēng)格得分，每月末計算風(fēng)格得分若大于0則配置成長/小市值指數(shù)，小于0配置價值/大市值指數(shù)，信號得分為0時則下月等權(quán)配置。維度信號有效性高合成維度信號有效性顯著高于單一細(xì)分因子，從而說明基于經(jīng)濟(jì)景氣度和通脹邊際變化的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行刻畫對于風(fēng)格配置具有指示作用。資料來源：中信證券研究部宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行維度配置策略回測結(jié)果2.2

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：指標(biāo)測試結(jié)果宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行細(xì)分指標(biāo)信號生成風(fēng)格指數(shù)

細(xì)分因子

年化超額收益

信息比率（IR）

細(xì)分因子成長、價值當(dāng)月值高于前兩個月同比均值，則下月配置信號為成長，反之為價值。指標(biāo)上升看多成長經(jīng)濟(jì)景氣度 PMI同比通脹邊際變化

CPI-PPI同比差經(jīng)濟(jì)景氣度工業(yè)增加值同比當(dāng)月值高于前兩個月同比均值，則下月配置信號為價值，反之為成長。指標(biāo)上升看多價值大、小市值經(jīng)濟(jì)景氣度PMI同比當(dāng)月值高于前兩個月同比均值，則下月配置信號為小市值，反之為大市值。指標(biāo)上升看多小市值通脹邊際變化CPI-PPI同比差經(jīng)濟(jì)景氣度工業(yè)增加值同比當(dāng)月值高于前兩個月同比均值，則下月配置信號為大市值，反之為小市值。指標(biāo)上升看多大市值風(fēng)格10年化收益信息比率（IR）超額回撤比年均換倉次數(shù)策略勝率成長、價值23.92%基準(zhǔn)收益

策略波動

超額收益

超額波動

最大回撤

基準(zhǔn)回撤14.60% 26.13% 9.33% 6.46% -29.68% -34.28%1.441.563.462.16%0.610.404.356.76%大、小市值 16.36% 8.28% 28.79% 8.07% 13.28% -42.21% -45.91%資料來源：Wind，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.03海外利率水平：美國國債收益率：6個月當(dāng)美聯(lián)儲處于緊縮周期，美債收益率上升帶動全球主要利率上行，國際投資者風(fēng)險偏好下降，同時美元指數(shù)走強(qiáng)帶動A股市場外資流出，推動A股市場中價值風(fēng)格主導(dǎo)行情；反之當(dāng)美聯(lián)儲開啟流動性寬松周期，則大多會助推A股成長風(fēng)格的演繹。國內(nèi)利率水平：SHIBOR：1個月當(dāng)央行下調(diào)存準(zhǔn)率或者有下調(diào)預(yù)期時，銀行間資金面寬裕帶動SHIBOR利率下行，市場資金偏寬松，小市值風(fēng)格往往占優(yōu)；反之當(dāng)處于銀行間資金面收緊的SHIBOR上行區(qū)間，則有利于大市值風(fēng)格演繹。資料來源：SHIBOR：1個月與大、小市值相對走勢2.3

短期利率水平：SHIBOR與美債收益率資料來源：Wind，中信證券研究部美債收益率與成長、價值相對走勢00.511.522.5398765432102011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/1SHIBOR:一個月指數(shù)相對走勢（小市值/大市值）：右軸0.60.70.80.911.11.21.301234562008/1/12008/6/12008/11/12009/4/12009/9/12010/2/12010/7/12010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/12022/3/12022/8/12023/1/1美債收益率：6個月指數(shù)相對走勢（成長/價值）：右軸1112單因子測試顯著流動性維度下的細(xì)分因子對風(fēng)格配置有較強(qiáng)的指示作用，中長期貸款余額同比、M1-M2同比差在兩對風(fēng)格的輪動配置策略中獲取超額收益的能力均較顯著。合成維度信號有效性高同樣使用信號打分法對細(xì)分因子信號進(jìn)行線性合成，合成后的維度信號表現(xiàn)顯著優(yōu)于單一因子，進(jìn)而說明從期限利差、信用擴(kuò)張和境內(nèi)流動性和利率水平角度所構(gòu)建的流動性環(huán)境維度對風(fēng)格配置的指示性良好。資料來源：中信證券研究部流動性環(huán)境維度配置策略回測結(jié)果2.3

流動性環(huán)境：指標(biāo)測試結(jié)果流動性環(huán)境細(xì)分因子信號生成風(fēng)格年化收益信息比率（IR）超額回撤比年均換倉次數(shù)策略勝率成長、價值18.98%基準(zhǔn)收益

策略波動

超額收益

超額波動

最大回撤

基準(zhǔn)回撤14.60% 24.57% 4.39% 5.74% -35.54% -34.28%0.770.656.263.38%0.931.104.062.16%大、小市值 20.37% 8.28% 29.45% 12.08% 13.04% -38.27% -45.91%資料來源：，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.03風(fēng)格指數(shù)

細(xì)分維度

細(xì)分因子

擇時信號生成成長、價值當(dāng)月高于過去2年中位數(shù)水平，則下月配置成長，反之配置價值當(dāng)月值高于前兩個月均值，則下月配置信號為成長，反之為價值。期限利差

10年-1年期國債收益率差信用擴(kuò)張

中長期貸款余額同比貨幣供應(yīng)量 M1-M2同比差利率水平 美債收益率：6個月當(dāng)月值高于前兩個月均值，則下月配置價值，反之為成長。大、小市值期限利差10年-1年期國債收益率差當(dāng)月高于過去2年中位數(shù)水平，則下月配置小市值，反之配置大市值。貨幣供應(yīng)量M1-M2同比差當(dāng)月值高于前兩個月均值，則下月配置信號為小市值，反之為大市值。利率水平SHIBOR：1個月當(dāng)月值高于前兩個月均值，則下月配置大市值，反之為大市值。行業(yè)景氣度和風(fēng)格輪動之間存在雙向影響關(guān)系不同行業(yè)在風(fēng)格屬性上存在天然差異，風(fēng)格屬性突出的行業(yè)，其走勢往往也會受到市場風(fēng)格演繹的影響行業(yè)景氣度對市場風(fēng)格切換也有推動作用，當(dāng)特定風(fēng)格的行業(yè)景氣度普遍較高時，能帶動市場中該風(fēng)格的走強(qiáng)進(jìn)而推動風(fēng)格切換。風(fēng)格行業(yè)篩選行業(yè)歷史發(fā)展情況復(fù)盤，結(jié)合行業(yè)指數(shù)與風(fēng)格指數(shù)相對走勢間的相關(guān)系數(shù)篩選風(fēng)格行業(yè)。景氣度跟蹤指標(biāo)：行業(yè)利潤總額同比增長，對于行業(yè)盈利數(shù)據(jù)缺失的行業(yè)，則使用能夠反映其景氣度的其他重要指標(biāo)。2.4

風(fēng)格行業(yè)景氣度與風(fēng)格輪動存在雙向影響關(guān)系資料來源：Wind，中信證券研究部風(fēng)格13指標(biāo)方向成長風(fēng)格行業(yè)

選取指標(biāo)（當(dāng)月同比）

信號生成計算機(jī) 軟件產(chǎn)業(yè)利潤總額、計算機(jī)及通信制造業(yè)利潤總額計算各指標(biāo)與過去兩個月均值的大小生成0-1變量，并進(jìn)行指標(biāo)合成，比較成長行業(yè)景氣度和價值行業(yè)，下月配置景氣度較高的風(fēng)格，若景氣度相同則等權(quán)配置。指標(biāo)上升看多成長醫(yī)藥 醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額:利潤總額價值房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、國房景氣指數(shù)、十大城市:商品房成交套數(shù)指標(biāo)上升看多價值證券中證全指月均換手率、月均成交額大市值食品飲料酒、飲料和精制茶制造業(yè):利潤總額計算各單個指標(biāo)與過去兩個月均值（加權(quán)平均利率觀察期為6個月）的大小生成0-1變量，并進(jìn)行指標(biāo)合成，比較大、小市值行業(yè)景氣度，下月配置景氣度較高的風(fēng)格，景氣度相同則等權(quán)配置。指標(biāo)上升看多大市值銀行中資全國性大型銀行:各項墊款、新增人民幣貸款:中長期、人民幣貸款加權(quán)平均利率（季度）各項墊款、加權(quán)平均利率指標(biāo)上升看多小市值，新增人民幣貸款上升看多大市值小市值商貿(mào)零售全國百家大型零售企業(yè):零售額、社會消費(fèi)品零售總額指標(biāo)上升看多小市值紡織服裝紡織服裝、服飾業(yè):利潤總額風(fēng)格行業(yè)景氣度指標(biāo)行業(yè)內(nèi)合成+行業(yè)間合成對包含多個細(xì)分指標(biāo)的行業(yè)在行業(yè)內(nèi)先進(jìn)行信號合成，再在各風(fēng)格下進(jìn)行行業(yè)間配置信號合成，得到各風(fēng)格的行業(yè)景氣度信號。比較每月末各風(fēng)格景氣度得分高低以確定下月配置信號。自上而下邏輯驗證：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行+流動性環(huán)境+風(fēng)格行業(yè)景氣度基于信號共振的邏輯下，將三個維度信號進(jìn)行組合，配置策略表現(xiàn)良好，且顯著優(yōu)于任意單一維度配置策略，風(fēng)格輪動傳導(dǎo)邏輯得到驗證。三維度（宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行+流動性環(huán)境+風(fēng)格行業(yè)景氣度）配置策略2.4

風(fēng)格行業(yè)景氣度：指標(biāo)測試結(jié)果風(fēng)格行業(yè)景氣度維度配置策略風(fēng)格年化收益基準(zhǔn)收益信息比率（IR）超額回撤比年均換倉次數(shù)策略勝率成長、價值23.38%14.60%策略波動

超額收益

超額波動

最大回撤

基準(zhǔn)回撤25.54% 8.78% 5.48% -31.80% -34.28%1.601.645.673.49%大、小市值 22.33% 8.28% 27.88% 14.05% 11.71% -34.02% -45.91%資料來源：，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.031.201.796.367.78%風(fēng)格14年化收益基準(zhǔn)收益信息比率（IR）超額回撤比年均換倉次數(shù)策略勝率成長、價值17.35%14.59%策略波動

超額收益

超額波動

最大回撤

基準(zhǔn)回撤23.98% 2.75% 5.18% -34.65% -34.28%0.530.308.467.16%大、小市值 9.29% 8.28% 22.19% 1.01% 10.40% -43.10% -45.91%資料來源：，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.030.100.051.656.06%15市場風(fēng)格演繹：風(fēng)格主線行情形成后持續(xù)時間通常較長，通過跟蹤風(fēng)格收益動量和PE分化度的變化來捕捉短期風(fēng)格演繹情況，并跟隨配置。大、小市值風(fēng)格：相對收益動量基于月度收益率占優(yōu)的風(fēng)格將維持強(qiáng)勢的假設(shè)，發(fā)出右側(cè)跟隨配置的信號。測試中，收益動量因子在配置策略中表現(xiàn)優(yōu)異。成長、價值風(fēng)格：市場PE分化度以申萬高、低市盈率指數(shù)的市盈率比值作為跟蹤指標(biāo)。分化程度加劇，成長股PE水平提升，帶動成長風(fēng)格主導(dǎo)市場；反之分化度收斂時，投資風(fēng)險偏好降低，利好高安全邊際的價值風(fēng)格的演繹。資料來源：，中信證券研究部測算市場PE分化度-成長、價值風(fēng)格配置策略2.5

市場風(fēng)格演繹：收益動量+市場PE分化度資料來源：，中信證券研究部測算風(fēng)格演繹因子配置策略因子名稱 擇時指數(shù) 超額收益 信息比率（IR） 超額回撤比

風(fēng)格動量大、小市值+6.6%0.490.65市場PE分化度成長、價值+3.3%0.480.35風(fēng)格動量-大、小市值風(fēng)格配置策略資料來源：，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.031.61.51.41.31.21.110.965432102014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1基準(zhǔn)累計凈值 策略累計凈值 相對走勢：右軸2.42.22.01.81.61.41.21.00.80.01.02.03.04.05.02014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/1

策略累計凈值 基準(zhǔn)累計凈值 相對走勢：右軸16均線偏離度：短期風(fēng)格指數(shù)相對走勢與歷史均值偏離程度歷史上看，風(fēng)格指數(shù)的相對走勢偏離度具備較強(qiáng)的均值回復(fù)性，當(dāng)風(fēng)格指數(shù)走勢過度偏離，后續(xù)大多伴隨走勢反轉(zhuǎn)，因此偏離度向上（下）突破歷史分位數(shù)水平時，利好弱勢風(fēng)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情，模型優(yōu)先配置。相對擁擠度：風(fēng)格指數(shù)成交額占全市場比例當(dāng)風(fēng)格相對擁擠度走低時，反映市場對于該風(fēng)格的交易情緒已處于底部，歷史上看未來有望迎來修復(fù)，應(yīng)優(yōu)先配置低擁擠度的風(fēng)格；反之，當(dāng)相對擁擠度升至高位時，則反映市場情緒存在短期過熱的傾向，通常會面臨擁擠度消化的壓力，同樣應(yīng)配置較低擁擠度的風(fēng)格。資料來源：Wind均線偏離度與成長、價值相對走勢2.5

投資者情緒：均線偏離度+相對擁擠度資料來源：Wind，中信證券研究部相對擁擠度與大、小市值相對走勢0.50.60.70.80.911.11.21.3-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.082008/1/312008/5/312008/9/302009/1/312009/5/312009/9/302010/1/312010/5/312010/9/302011/1/312011/5/312011/9/302012/1/312012/5/312012/9/302013/1/312013/5/312013/9/302014/1/312014/5/312014/9/302015/1/312015/5/312015/9/302016/1/312016/5/312016/9/302017/1/312017/5/312017/9/302018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/31均線偏離度 指數(shù)相對走勢（成長/價值）：右軸00.511.522.5354.543.532.521.510.502008/1/312008/6/302008/11/302009/4/302009/9/302010/2/282010/7/312010/12/312011/5/312011/10/312012/3/312012/8/312013/1/312013/6/302013/11/302014/4/302014/9/302015/2/282015/7/312015/12/312016/5/312016/10/312017/3/312017/8/312018/1/312018/6/302018/11/302019/4/302019/9/302020/2/292020/7/312020/12/312021/5/312021/10/312022/3/312022/8/312023/1/31相對擁擠度指數(shù)相對走勢（小市值/大市值）：右軸微觀市場環(huán)境信號具備高有效性將微觀市場環(huán)境維度內(nèi)的細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行合成，測試合成后的維度信號，其對兩對風(fēng)格指數(shù)均具備配置指示作用。自上而下傳導(dǎo)邏輯驗證將宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、流動性環(huán)境和微觀市場環(huán)境進(jìn)行三維度組合，在信號共振的邏輯下，組合后的配置策略表現(xiàn)顯著優(yōu)于單一維度，再次驗證了提出的風(fēng)格切換影響因素傳遞鏈。三維度（宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行+流動性環(huán)境+微觀市場環(huán)境）配置策略2.5

微觀市場環(huán)境：指標(biāo)測試結(jié)果微觀市場環(huán)境維度與成長、價值相對走勢風(fēng)格年化收益基準(zhǔn)收益信息比率（IR）超額回撤比年均換倉次數(shù)策略勝率成長、價值23.58%14.60%策略波動

超額收益

超額波動

最大回撤

基準(zhǔn)回撤25.59% 8.99% 5.78% -31.03% -34.28%1.552.065.662.64%大、小市值 23.78% 8.28% 28.49% 15.50% 12.73% -36.04% -45.91%資料來源：，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.031.211.215.165.14%風(fēng)格17年化收益基準(zhǔn)收益信息比率（IR）超額回撤比年均換倉次數(shù)策略勝率成長、價值19.34%14.60%策略波動

超額收益

超額波動

最大回撤

基準(zhǔn)回撤24.74% 4.74% 5.86% -33.24% -34.28%0.800.465.359.14%大、小市值 16.35

% 8.28% 25.98% 8.07% 13.22% -36.04% -45.91%資料來源：，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.030.610.375.161.68%3.

多維度綜合配置策略效果優(yōu)異18策略優(yōu)化：信號緩沖、風(fēng)格得分閾值多維度綜合配置策略表現(xiàn)優(yōu)異四風(fēng)格輪動配置策略：成長、價值+大、小市值193.1

策略優(yōu)化：信號緩沖、風(fēng)格得分閾值策略配置信號當(dāng)前持有指數(shù)T-2月末價值成長T-1月末價值成長T月初-價值T月末 價值/成長資料來源：中信證券研究部價值例：信號緩沖規(guī)則多維度風(fēng)格得分將影響風(fēng)格輪動的四個維度配置信號進(jìn)行合成，采用打分法得到合成后的多維度風(fēng)格得分，風(fēng)格得分范圍為[-4,4]。配置信號緩沖為提高信噪比并過濾低概率信息對策略的擾動，分別對基于細(xì)分因子信號、維度信號的風(fēng)格配置策略測試中加入緩沖區(qū)規(guī)則，具體為當(dāng)T月底獲得模型的下月配置信號時，若其與上月末（T-1月末）策略信號相同時，才根據(jù)新配置信號進(jìn)行在T+2月初進(jìn)行指數(shù)換倉；當(dāng)僅出現(xiàn)一次新配置信號時，則維持當(dāng)前風(fēng)格持倉。風(fēng)格閾值敏感性分析以提高勝率和進(jìn)一步降低換手率為目的，在綜合配置策略中加入分別針對四種風(fēng)格的信號閾值參數(shù)X[1,2,3,4]。當(dāng)月末風(fēng)格得分大于成長/小市值閾值水平，或風(fēng)格得分小于價值/大市值閾值水平時生成相應(yīng)風(fēng)格的配置信號，若風(fēng)格得分未達(dá)到閾值條件，則認(rèn)為當(dāng)月風(fēng)格信號不顯著，從而過濾該信號并進(jìn)行風(fēng)格等權(quán)配置。敏感性分析結(jié)果顯示，當(dāng)成長、小市值風(fēng)格得分閾值設(shè)置為+1，價值、大市值風(fēng)格得分閾值為-1時，兩個綜合配置策略的綜合表現(xiàn)均較好。綜合配置策略信號生成資料來源：中信證券研究部3.2

多維度綜合配置策略表現(xiàn)優(yōu)異在信號緩沖區(qū)和風(fēng)格閾值基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建針對成長、價值和大、小市值兩對風(fēng)格的綜合配置策略：每月末計算當(dāng)月綜合風(fēng)格得分，若風(fēng)格得分大于/小于閾值，則下月配置對應(yīng)的風(fēng)格指數(shù)；其余情況進(jìn)行風(fēng)格指數(shù)等權(quán)配置。綜合配置策略均整體表現(xiàn)優(yōu)異：兩對風(fēng)格的配置策略均能夠相對等權(quán)組合獲取顯著超額收益，且信息比率分別為1.60和1.52，策略回撤和波動均有明顯改善，絕對勝率達(dá)77%和74%，相對凈值走勢較平穩(wěn)。成長、價值風(fēng)格大、小市值風(fēng)格年化收益22.04%21.39%基準(zhǔn)收益14.60%8.28%策略波動24.92%25.42%超額收益7.45%13.11%超額收益波動4.48%9.39%最大回撤-33.90%-31.87%基準(zhǔn)回撤-34.28%-45.91%策略勝率79%74%信息比率（IR）1.661.40超額回撤比1.712.24年均換倉次數(shù)5.66.1大、小市值配置策略累計凈值成長、價值配置策略信號趨勢，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.03綜合配置策略回測21.81.61.41.21765432102014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1策略累計凈值基準(zhǔn)累計凈值相對走勢：右軸0.91.41.92.42.910234652014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1策略累計凈值 基準(zhǔn)累計凈值 相對走勢：右軸20，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.03，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.033.3

四風(fēng)格輪動配置策略：成長價值+大小市值價值/大市值、成長/小市值風(fēng)格相對走勢四風(fēng)格指數(shù)配置策略累計凈值成長價值+大小市值年化收益率32.60%基準(zhǔn)收益率15.05%策略波動率27.00%超額收益率17.56%超額收益波動率10.69%最大回撤-30.03%基準(zhǔn)回撤-33.55%策略勝率76.58%信息比率（IR）1.64超額回撤比2.00年均換倉次數(shù)8.6四風(fēng)格配置策略回測四類子風(fēng)格的輪動配置價值凸顯成長價值與大、小市值風(fēng)格常被認(rèn)為具有近似的對應(yīng)關(guān)系，但2018年開始這種風(fēng)格關(guān)系的背離使得四類子風(fēng)格：大市值成長、小市值成長、大市值價值、小市值價值，均曾存在部分時間領(lǐng)跑市場的行情。共振信號對四類子風(fēng)格的輪動配置具備指示作用將之前分別針對價值、成長風(fēng)格和大、小市值風(fēng)格的綜合配置策略進(jìn)行整合，使用信號共振的方式構(gòu)建了四風(fēng)格配置策略，回測顯示該策略同樣具有顯著有效性。0.40.60.811.21.40.40.81.21.622014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2價值/大市值成長/小市值（右軸）Wind4.94.43.93.42.92.41.91.40.9141210864202014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1策略累計凈值 基準(zhǔn)累計凈值 相對走勢：右軸21，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.03，中信證券研究部測算，回測區(qū)間：2014.01-2023.03224.

策略復(fù)盤及配置建議策略復(fù)盤：歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，信號準(zhǔn)確性較高配置建議：當(dāng)前看多大市值、價值風(fēng)格2300.511.522.5343210-1-2-3-42014/1/312014/4/302014/7/312014/10/312015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/1/31月末風(fēng)格得分 當(dāng)月指數(shù)相對走勢（小市值/大市值）0.70.60.80.911.21.11.343210-1-2-3-42014/1/312014/4/302014/7/312014/10/312015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/1/31風(fēng)格得分 指數(shù)相對走勢（成長/價值）4.1

策略復(fù)盤：歷史表現(xiàn)穩(wěn)健，風(fēng)格行情捕捉能力強(qiáng)，中信證券研究部測算成長、價值風(fēng)格得分趨勢大、小市值風(fēng)格得分趨勢分年度表現(xiàn)穩(wěn)定自2014年開始，四風(fēng)格配置策略每年均能取得較顯著的超額收益，分年度表現(xiàn)較為穩(wěn)定，且在市場風(fēng)格演繹較為極端的2015、2018、2020等年份，策略超額收益超過15%，捕捉主線行情的能力較強(qiáng)。能夠及時捕捉歷次重要風(fēng)格切換觀察2014年以來每月策略配置信號與風(fēng)格相對走勢情況，可以發(fā)現(xiàn)二者總體吻合，能較為及時地給出正確配置信號。例如：2016年，市場下跌后供給側(cè)改革提出的窗口期，市場風(fēng)險偏好處于低位，諸如鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)為代表的大盤價值股熱度提升，此階段模型配置信號同樣集中于大市值和價值風(fēng)格；類似的，在2019年開始的食品飲料、生物醫(yī)藥以及新能源賽道成長股行情中，策略也給出了超配成長風(fēng)格的信號。四風(fēng)格指數(shù)配置策略分年度表現(xiàn)201480.04%66.3