中國特色估值體系的商業(yè)邏輯

2主要結(jié)論中國特色估值體系看似“中國特色”，實則是“開放市場、全球定價”的三部曲的第三部：低估值高分紅股票重估。如果商業(yè)邏輯和政策邏輯是投資中常見的兩種邏輯思考維度，商業(yè)邏輯代表了市場經(jīng)濟發(fā)展的必然性，那么中國特色估值體系的建立具有歷史必然性，符合市場經(jīng)濟發(fā)展的自然規(guī)律。我國金融市場的“開放市場、全球定價”的過程可分為“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”時代結(jié)束，中國估值體系開始與國際接軌，高ROE公司被給予高估值；第二部是2019年后中國先進制造業(yè)彎道超車，在全球供應(yīng)鏈中的話語權(quán)提升，得到PEG重估；第三部是低估值、高分紅股票重估，反映到二級市場上，就是國資央企價值重估。國資央企的“成長性”將體現(xiàn)在分紅比例的持續(xù)提升。國資委將國資央企2023年的經(jīng)營指標(biāo)體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，更為強調(diào)效率+效益，保障了國資央企的現(xiàn)金流，提升了相關(guān)上市公司分紅潛力。同時，國資央企作為國民經(jīng)濟的上游，隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩和波動性減弱，國資央企資本開支高峰已過，為提升分紅創(chuàng)造客觀基礎(chǔ)。從歷史維度上看，高分紅公司處于低估狀態(tài)，具備估值修復(fù)的天然需求。截至2023年3月底，A股市場中股息率高于國債/理財收益率的個股數(shù)量占比已達到17.2%，處于歷史高位，為重估提供基礎(chǔ)。此外，從2022Q2開始，公募基金風(fēng)險偏好整體持續(xù)呈現(xiàn)出向低估值遷移的態(tài)勢，“高低切換”下低估值、高分紅公司有望實現(xiàn)估值修復(fù)。主要結(jié)論《國企改革三年行動計劃》提升上市公司質(zhì)量的努力最后一定會體現(xiàn)在估值提升中。2019年起的新一輪國企改革以《國企改革三年行動計劃》為總綱領(lǐng)，由點及面將改革批量推廣至全部央企和絕大部分地方國企

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完成法律準(zhǔn)備、明確各方權(quán)責(zé)、理順利益鏈條，修煉內(nèi)功、積蓄力量。國企改革十年磨一劍，步入“戰(zhàn)略收獲期”。站在當(dāng)前時間點，預(yù)計即將出臺的“新一輪國企改革深化提升行動”將把重點將放在“提質(zhì)增效”上，推動改革紅利不斷釋放，并最終體現(xiàn)在估值提升中。國資央企的“中國特色”體現(xiàn)在：（1）與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化密切結(jié)合：中國特色資本市場與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成，中國特色估值體系是中國特色資本市場的必然產(chǎn)物；（2）中式ESG：建立中國特色ESG估值體系，給予國資央企正外部性定價；（3）定價權(quán)自主：從防范化解金融風(fēng)險、維護金融安全的角度出發(fā)，國資央企的定價權(quán)不能旁落；（4）國資央企“功能性”：時代賦予國資央企“安全守護者、科創(chuàng)國家隊”使命，

以“鏈長”角色在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系中發(fā)揮支撐引領(lǐng)作用。中國特色估值體系服務(wù)實體經(jīng)濟，可以與股權(quán)財政相結(jié)合、與數(shù)據(jù)財政相結(jié)合、與一帶一路相結(jié)合、與科技引領(lǐng)相結(jié)合。（1）股權(quán)財政：新加坡淡馬錫同樣經(jīng)歷過拔估值、做減持、盤活國有資產(chǎn)的過程。隨著國企煥發(fā)生機、股價上漲，淡馬錫在1985年開始逐步撤資，并將國有資本投入到更有增長潛力的領(lǐng)域、地區(qū)；（2）數(shù)據(jù)財政：財政部《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計處理暫行規(guī)定（征求意見稿）》中明確了數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表的要求，國資央企的數(shù)據(jù)資產(chǎn)有望重估；（3）“一帶一路”：國資央企高質(zhì)量共建“一帶一路”，有助于培育國資央企成為具有國際競爭力的世界一流企業(yè)；（4）科技引領(lǐng)：舉國體制下，國資央企作為“科創(chuàng)國家隊”，將在符合國家戰(zhàn)略方向的硬科技產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮戰(zhàn)略引領(lǐng)作用。風(fēng)險提示：國企改革政策推出的節(jié)奏不及預(yù)期。3開放市場、全球定價三部曲高ROE行業(yè)龍頭重估先進制造龍頭重估低估值高分紅重估：“中國特色”估值體系的歷史必然性45開放市場、全球定價三部曲看似“中國特色”

實則是“開放市場、全球定價”的延續(xù)第一階段：2017年，“炒小炒新”時代結(jié)束，高ROE公司被給予高估值供給側(cè)改革后龍頭受益于較強的議價能力與規(guī)模效應(yīng)，ROE持續(xù)提升，馬太效應(yīng)凸顯；隨著A股納入MSCI、滬港深通持續(xù)擴容，外資成為A股機構(gòu)化的中堅力量，中國的估值體系與國際接軌；貴州茅臺是ROE重估的代表2017年后各行業(yè)集中度進一步提高，龍頭強者恒強8070605040302010005001,0001,5002,0002,5002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01貴州茅臺收盤價（元）PE(TTM，右軸)，申萬宏源研究30%35%40%45%50%55%60%65% 3,0000501001502002502003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021集中行業(yè)數(shù)量(申萬三級) 未集中行業(yè)數(shù)量(申萬三級)集中行業(yè)數(shù)量占比(右軸)6第二階段：2019年，“高端制造”的估值轉(zhuǎn)折之年2019年前，中國制造業(yè)通過加杠桿實現(xiàn)了快速的擴產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，擠壓公司盈利能力，無法被給予高估值；2019年光伏實現(xiàn)平價上網(wǎng)，2020年中國自主品牌在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中彎道超車，中國的先進制造業(yè)在全球供應(yīng)鏈中的話語權(quán)上升，先進制造被賦予科技屬性，獲得估值溢價；當(dāng)下，投資者對于國產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)鏈安全高度關(guān)注，愿意給予硬核科技公司高估值；開放市場、全球定價三部曲05010015020025080070060050040030020010002018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03寧德時代收盤價（元）PE(TTM，右軸)寧德時代是先進制造業(yè)重估的代表，申萬宏源研究2023年1月，中國汽車出口量首超日本，登頂全球第一500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01日本汽車出口數(shù)量：月度值（輛）韓國汽車出口數(shù)量：月度值（輛）中國汽車出口數(shù)量：月度值（輛）德國汽車出口數(shù)量：月度值（輛）7開放市場、全球定價三部曲第三階段：2022年8月至今，低估值、高分紅股票得到重估，即國資央企的價值重估近年來，中國經(jīng)濟由高增速轉(zhuǎn)向中高增速，在“資產(chǎn)荒”背景下，高分紅股票的配置價值突顯國資央企作為中國經(jīng)濟的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，被賦予確定性溢價1817161514131211109820304050607080901001102022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03中國移動收盤價（元）PE(TTM，右軸)中國移動是低估值高分紅股票重估的代表，申萬宏源研究8國資央企分紅有“成長性”自新一輪國企改革實施以來，國資央企分紅率持續(xù)提升：2021年央企分紅率（分紅總額/歸母凈利潤）為36.8%，地方國企為36.1%，民企分紅率為40.8%。假設(shè)央企分紅率在未來提升至民企水平，測算大約存在10.7%的估值修復(fù)空間；國資央企上市公司溝通更主動，調(diào)研次數(shù)明顯增加：2020、2021年國資央企分別提供調(diào)研598、919次；2022年調(diào)研次數(shù)達到1552次，同比增長68.9%；2023Q1，國資央企共被調(diào)研372次，同比2022Q1年增長29.6%。接待調(diào)研次數(shù)增加，反映出對市值、股價的關(guān)注度上升，自然也更愿意分紅，申萬宏源研究36.8%36.1%40.8%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20152016 201720182019 20202021央企地方國企民企18年后央企分紅率持續(xù)提升，21年超過地方國企6357508656835815989193721800160014001200100080060040020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q1調(diào)研次數(shù)2021年開始，國資央企被調(diào)研次數(shù)大幅增加15529國資央企分紅有“成長性”全球高分紅股票大部分已不具備成長性，但仍擁有相對較高的估值央企的“成長性”在于分紅比例有繼續(xù)提升的空間國資央企作為國民經(jīng)濟的上游，隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩、波動下降，國資央企的資本開支強度及波動性隨之下降，為長周期提升分紅創(chuàng)造客觀基礎(chǔ)美股低增速、高分紅股票被給予相對較高的估值16.813.813.42018161412108642010.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%菲利普莫里斯國際奧馳亞禮恩派PE(TTM,右軸)2017-2021平均股息率2017-2022營收復(fù)合增速，申萬宏源研究10國資委調(diào)整考核指標(biāo)，回應(yīng)資本市場關(guān)切2023年1月5日，國資委召開央企負(fù)責(zé)人會議，將央企的考核指標(biāo)體系更新為“一利五率”，并提出了對應(yīng)的“一增一穩(wěn)四提升”總體要求。國資委對央企的考核指標(biāo)，在每年年初都會動態(tài)調(diào)整，以呼應(yīng)每個歷史階段央企的重點任務(wù)，可被視作央企改革&經(jīng)營的指揮棒。11低估值高分紅類股票確實便宜股息率高于10Y國債收益率/理財收益率的個股數(shù)量不少，具備重估的可能性。股息率高于國債/理財收益率的個股數(shù)量占比仍處于歷史高位010002000300040005000600070000%2%4%6%8%10%12%14%16%全部A股：股息率高于國債收益率(10年)的數(shù)量占比上證綜指（右軸）010002000300040005000600070000%5%10%15%20%25%全部A股：股息率高于理財資金收益率(大型銀行，6個月)的數(shù)量占比上證綜指（右軸），申萬宏源研究12以公募基金對于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金風(fēng)險偏好在22Q4繼續(xù)向低估值遷移。普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金重倉股PE(TTM)小于0和50倍以上金額占比從22Q3的34.4%繼續(xù)回落至22Q4的30.7%，而PE(TTM)在0到30倍之間的金額占比從22Q3的36.2%小幅回升至22Q4的36.9%。公募基金風(fēng)險偏好繼續(xù)向低估值遷移、申萬宏源策略研究18Q4，71.9%22Q3，36.2%22Q4，36.9%22Q3，34.4%22Q4，30.7%10%0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金重倉股：PE(TTM)0-30倍市值占比普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金重倉股：PE(TTM)大于50（包括負(fù)數(shù)）市值占比13提升上市公司質(zhì)量最后一定會體現(xiàn)在估值提升中2022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。怎么做？分類推進上市平臺建設(shè)，形成梯次發(fā)展格局。做強做優(yōu)一批：以優(yōu)勢上市公司為核心，通過資產(chǎn)重組、股權(quán)置換等多種方式，加大專業(yè)化整合力度，推動更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚，剝離非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)……推動上市公司核心競爭力、市場影響力邁上新臺階，力爭成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。調(diào)整盤活一批：梳理業(yè)務(wù)協(xié)同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續(xù)經(jīng)營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風(fēng)險等情況的上市平臺，列出清單，因企制宜制定調(diào)整計劃，2024年底前基本完成調(diào)整，支持通過吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場運作等方式盤活，或通過無償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出……培育儲備一批：中央企業(yè)集團公司要對子企業(yè)上市工作進行統(tǒng)籌，建立對相關(guān)資源上市必要性、可行性和上市方式的研究評估機制，在加強上市資源儲備管理，繼續(xù)孵化更多具有發(fā)展?jié)摿?、專業(yè)優(yōu)勢突出的優(yōu)質(zhì)資源對接資本市場的同時，引導(dǎo)子企業(yè)樹立正確理念，明確上市是改革發(fā)展手段而非目的，防止盲目追求單獨上市?！爸袊厣斌w現(xiàn)在：與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合中式ESG定價權(quán)自主國資央企“功能性”1415“中國特色”：與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化密切結(jié)合中國特色現(xiàn)代資本市場和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成：尊重市場經(jīng)濟自然規(guī)律是中國特色資本市場的前提；家國情懷：服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)國家戰(zhàn)略、服務(wù)中國式現(xiàn)代化、服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展；仁愛關(guān)懷：要加強人民性，要以普惠金融服務(wù)于共同富裕的遠大目標(biāo)；儒家文化：風(fēng)險管理、既要有現(xiàn)代法律制度的約束，也要發(fā)揮有節(jié)制、知進退的優(yōu)秀傳統(tǒng)文化影響，直面本源、不忘初心；海納百川的開放性，兼收并蓄：不斷開放、從全球經(jīng)驗中取其精華；中國特色估值體系，是中國特色現(xiàn)代資本市場的必然產(chǎn)物；自信的、定價權(quán)自主的估值體系：開放的金融系統(tǒng)會帶來一定的全球金融市場比價效應(yīng)和聯(lián)動效應(yīng)，對估值體系演進過程產(chǎn)生一定影響。國資央企應(yīng)體現(xiàn)出在全球經(jīng)濟波動中的“確定性溢價”，也理應(yīng)體現(xiàn)出廣大上市國資央企更加聚焦主業(yè)、更加注重公眾公司形象、更加積極與市場溝通的積極變化；符合時代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的估值體系：我們是否敢于給符合國家戰(zhàn)略方向，但業(yè)績上未必立竿見影的硬核科技方向以高估值，或許就是一種對“有中國特色估值體系”的理解；16“中國特色”：與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化密切結(jié)合中國特色現(xiàn)代資本市場和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成，中國特色估值體系是中國特色現(xiàn)代資本市場的必然產(chǎn)物中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化家國情懷

承擔(dān)使命仁愛關(guān)懷

以民為本守正篤實

久久為功海納百川

兼收并蓄革故鼎新

與時俱進中國特色估值體系符合時代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導(dǎo)向以普惠金融服務(wù)于共同富裕堅持長期投資、價值投資理念自信、定價權(quán)自主動態(tài)、成長、不斷演進現(xiàn)代化大眾化自主化成熟化長期化17“中國特色”：參考ESG，給正外部性定價？中國與西方，對ESG賦予了不同的內(nèi)涵：環(huán)境（E）方面，東西方理解相似。社會（S）方面，中國以“共同富?！睘橹鬏S，西方則重視“多元化”等議題。公司治理（G）方面，東西方需要解決不同問題。中西方在ESG方面的核心關(guān)切資料來源：申萬宏源研究18“中國特色”：定價權(quán)自主，申萬宏源研究0123456701020304050607080902018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03中航沈飛收盤價（元）滬深港通持股占比(%，右軸）2018年貿(mào)易戰(zhàn)后，部分國資央企被納入限制清單，外資持股占比大幅下降2020年11月12日，美國總統(tǒng)簽署行政命令，禁止美國主體投資“中國涉軍企業(yè)”美國財政部“中國軍工復(fù)合體企業(yè)”清單共有59家中國企業(yè)，其中較大比例為國資央企從金融安全的角度出發(fā)，國資央企的定價權(quán)不能旁落中航沈飛外資持股占比下降19“中國特色”：國資央企“功能性”加強國資央企“功能性”：安全守護者、科創(chuàng)國家隊？2022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上市公司創(chuàng)新發(fā)展能力不強、經(jīng)營和治理不規(guī)范、市場配置資源功能發(fā)揮不充分、價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造不匹配等問題仍較突出。怎么做？提升自主創(chuàng)新能力，當(dāng)好科技創(chuàng)新國家隊。創(chuàng)新：努力在關(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破。2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平。供應(yīng)鏈：帶頭落實國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展工程和龍頭企業(yè)保鏈穩(wěn)鏈工程，打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長。強化資本運作：以獲取關(guān)鍵技術(shù)、核心資源、知名品牌等為重點，依法有序開展兼并重組。用好資本市場：加大探索科研院所改制或資產(chǎn)上市路徑的力度，建立健全科研成果轉(zhuǎn)化機制，利用資本市場工具和上市公司平臺，加快打通科技成果向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的“最后一公里”。中國特色估值體系服務(wù)實體經(jīng)濟與股權(quán)財政相結(jié)合與數(shù)據(jù)財政相結(jié)合與一帶一路相結(jié)合與科技引領(lǐng)相結(jié)合2021“股權(quán)財政”？國資央企的2023或為新加坡淡馬錫的1985時間新加坡經(jīng)濟發(fā)展階段淡馬錫發(fā)展階段時間第一階段1959-1965年進口替代期企業(yè)創(chuàng)立期第一階段1965-1974年第二階段1966年-70年代中期出口導(dǎo)向期第三階段1970年-80年代中期迅速增長期共享成長期第二階段1975年-80年代中期第四階段1980-1997年產(chǎn)業(yè)升級期戰(zhàn)略撤資期第三階段1985-1995年第五階段1998年至今調(diào)整恢復(fù)/經(jīng)濟轉(zhuǎn)型打造一流企業(yè)期海外擴張期第四階段1996-2002年第五階段2003年至今2023年3月1日，國資委表示：適時出臺制度規(guī)定及操作細(xì)則，探索國有權(quán)益份額規(guī)范化退出的方式途徑新加坡也經(jīng)歷過拔估值、做減持、盤活國有資產(chǎn)的過程，淡馬錫“第一桶金”的來源正是國有資本的減持依托于國家背書，新加坡國有企業(yè)享有一定的估值溢價，星展銀行PB在1.5倍上下，而大華銀行PB在1.1倍上下。淡馬錫歷史發(fā)展階段2.52.01.51.00.50.02016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04星展銀行

PB(MRQ)大華銀行

PB(MRQ)星展銀行估值長期高于大華銀行，申萬宏源研究22數(shù)據(jù)資源重估：數(shù)據(jù)要素市場化2020年4月9日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，對土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)這5個生產(chǎn)要素的市場化配置改革提出綱領(lǐng)性的建議在疫情背景下，經(jīng)濟下滑壓力增大，倒逼改革加速該文件的重要性直追2013年11月十八屆三中全