商業(yè)研究報告酒店行業(yè)當前時點我們怎么看酒店業(yè)的投資機會和行情演繹震蕩中靜待復蘇曙光不懼短期風浪布局后疫情時代

[Table_docReport]1.行業(yè)周（月）報:疫情進入掃尾階段，關注旅游酒店后續(xù)復蘇2.

錦江酒店（600754.SH）：2021Q3

季報點評，疫情致境內承壓，境外顯著復蘇，盈利能力有所改善3.

首旅酒店（600258.SH）：2021

三季報點評，受疫情影響業(yè)績承壓，開店持續(xù)放量-20%

20-1121-0221-0521-08[Table_QuotePic]

走勢比較

消費者服務(中信)60%40%20%

0%滬深300深度研究報告/酒店行業(yè)2021

年

12

月

7

日

商業(yè)分析研究報告文檔[Table_Title]行業(yè)研究/深度報告

震蕩中靜待復蘇曙光，不懼短期風浪布局后疫情時代

—當前時點，我們怎么看酒店業(yè)的投資機會和行情演繹？

分析報告文檔資料來源：公司公告、民生證券研究院行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)目錄1周期研判：受疫情影響板塊震蕩，海外復蘇/新冠特效藥催化周期反轉曙光漸近31.11.2

1.2.1

1.2.2

1.2.31.3

1.3.1

1.3.2

1.3.3周期復盤：供需升降形成周期往復，疫情前行業(yè)已處周期底部3供需研判：供給端歷史性出清，需求端隨疫情反復震蕩為核心矛盾所在8

供給端：新冠疫情爆發(fā)致供給存量歷史性出清，增量承壓

8

需求端：疫情反復下震蕩復蘇，防疫政策的階段性強化為主因

10

經營數(shù)據：疫情反復下呈震蕩趨勢，復蘇韌性較強

12行情前瞻：怎么看后續(xù)的行情演繹？需要關注什么信號？如何判斷股價空間？14

總體格局：疫情反復致股價波動，靜待復蘇預期在震蕩后期修復14

關鍵信號：境外復蘇/特效藥進展為重要催化，境內政策框架性調整或為決定性因素15

股價空間：往年周期復蘇階段提供估值錨，后續(xù)成長預期決定空間192成長邏輯：酒店龍頭“量+價+盈利能力”復合成長引領后疫情時代222.1.2.2.2.3.2.4.2.5.行業(yè)概況：總量緩增，市場格局穩(wěn)固，國內品牌向上突圍22量增空間：連鎖化空間仍大，下沉市場為發(fā)力重點26價升空間：

國內酒店供給長期結構失衡，后續(xù)將持續(xù)升級29盈利能力：加盟占比不斷提高，模式優(yōu)化改善盈利33量化測算：復合增長驅動酒店龍頭凈利潤有望在

10年內維持

13%的

CAGR343標的梳理：境內酒店龍頭面對逆境“修煉內功”，兼具

Β

和

Α

屬性

383.1.3.2.3.3.3.4.錦江酒店：“整合+升級”酒店航母銳意改革再啟航38首旅酒店：輕資產化持續(xù)推進，中高端與下沉市場兩線發(fā)力42華住集團：依靠運營優(yōu)勢發(fā)力中高端，數(shù)字化水平領先46君亭酒店：聚焦產品與服務，直營為主的中高端精選酒店5045投資建議：堅守酒店龍頭，布局周期復蘇55風險提示

56商業(yè)分析研究報告文檔插圖目錄

57表格目錄

59

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔1

周期研判：受疫情影響板塊震蕩，海外復蘇/新冠特效

藥催化周期反轉曙光漸近

酒店行業(yè)短期內存在供給剛性，其生成與去化均滯后于行業(yè)景氣度邊際改善/下滑，因而在供需兩端循環(huán)往復的階段性錯配之下形成典型的周期特征。2019

年后國內酒店行業(yè)已處于周期磨底階段，而

2020

年爆發(fā)的新冠疫情更是對行業(yè)帶來前所未有的巨大沖擊：據盈蝶咨詢數(shù)據，2020

年境內酒店客房數(shù)量同比下降

13%，存量供給歷史性出清，且在今年疫情反復的背景下持續(xù)承壓。供給端的現(xiàn)狀構成了我們對周期預判的基礎條件，而需求端成為后續(xù)周期復蘇預期的核心矛盾所在。2021

年以來，多輪疫情反復下，防疫政策升級對出行帶來階段性抑制，導致酒店經營情況亦呈現(xiàn)反復震蕩局面，瓦解了需求端線性復蘇預期的生成，對酒店股價形成壓制。但長期看，國內防疫體系趨于成熟，后續(xù)疫苗接種率不斷提高/新冠特效藥推出/境外多國出行政策放寬將成為境內酒旅業(yè)需求復蘇預期重新積聚的催化：防疫政策的框架性調整或為周期拐點的信號。1.1

周期復盤：供需升降形成周期往復，疫情前行業(yè)已處周期底

部

酒店行業(yè)周期的本質是行業(yè)供需關系的升降變化，OCC

是行業(yè)供求關系最直接的反應，是周期衍變的核心指標，RevPAR/ADR

一般滯后于

OCC

的變化。OCC（入住率）為出租客房數(shù)/可供出租客房數(shù)，即實際需求/實際供給，OCC

的持續(xù)變化反應行業(yè)景氣度的變化情況，酒店經營者通過調整

ADR（平均房價）來實現(xiàn)當前

RevPAR（每間可售房收入）的最大化：OCC

持續(xù)上升，行業(yè)供不應求景氣上行，酒店經營者會通過提高

ADR

來增厚利潤；OCC

持續(xù)下降，行業(yè)供過于求景氣下行，酒店經營者則會通過降低

ADR

以吸引客流。RevPAR

為衡量酒店經營水平的核心指標，直接作用于酒店經營業(yè)績。自

OCC

開始回升起，行業(yè)一般經歷如下六個階段：1）景氣回暖期：OCC

同比回升，RevPAR

降幅縮窄，但尚未回正；行業(yè)經營情況仍在下滑，但已有修復跡象；2）經營修復期：OCC

帶動

RevPAR

同比升高，但行業(yè)供需格局仍尚未扭轉，ADR

維持同比下降，這一階段通常較短，品牌/物業(yè)水平較高的酒店產品通常能夠伴隨景氣回升快速提價；3）盈利高增期：行業(yè)供需格局扭轉，ADR

快速回升，此時三項經營指標同時維持同比增長，行業(yè)盈利高增；4）后周期高盈利階段：OCC

開始同比下滑，行業(yè)景氣度開始下行，但仍維持在較高水平，供需格局依然偏緊，RevPAR/ADR

維持同比增長。5）經營下行期：RevPAR

同比轉負，行業(yè)盈利情況開始下行。6）行業(yè)低谷期：行業(yè)供需格局徹底扭轉，供給過剩，三項經營指標均同比下降，進入漫長的修復期。

分析報告文檔商業(yè)市場調研報告是指調查和收集有關商業(yè)市場需求、消費者行為、競爭狀況、市場趨勢等方面的信息，從而為企業(yè)決策者提供有助于確定市場方向和制定營銷策略的實用數(shù)據和建議。在當今商業(yè)競爭日益激烈的環(huán)境下，商業(yè)市場調研報告對企業(yè)的發(fā)展至關重要。商業(yè)市場調研報告的形式和內容可因行業(yè)和目標而異，通常包括市場情況、產品特色、消費者行為和需求、競爭對手及其策略等方面的信息。針對不同的信息，企業(yè)可以采用各種方式來獲取市場數(shù)據，如調查問卷、訪談、觀察等方式。在調研報告中，企業(yè)需要對市場數(shù)據和信息進行分析，得出結論和建議，并據此提供具體的市場營銷策略和行動方案。此外，企業(yè)還應該對己行動的效果及時追蹤和評估，并針對性地調整和完善市場策略。商業(yè)市場調研過程中，我們首先需要考慮的是需要確定的目標。調研目標應據此制定市場調研方案。通常包括需求滿足度、市場規(guī)模、產品可行性和客戶類型等。調研計劃的其他方面包括調研方式、調研時期和成本等。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)

圖2:

華住經營數(shù)據呈現(xiàn)類似的周期特征資料來源：華住公司公告，民生證券研究院圖3:

美國萬豪酒店經營數(shù)據同樣呈現(xiàn)類似的周期特征資料來源：萬豪公司公告，民生證券研究院衰

商業(yè)分析研究報告文檔圖1:

OCC

同比增速是周期衍變的核心指標，先于

RevPAR/ADR

發(fā)生變化（以首旅如家經營數(shù)據為例）資料來源：首旅酒店公司公告，民生證券研究院整理；注：上圖中經營數(shù)據同顏色色塊較深的表示同比增加，較淺的表示同比下滑注：由于華住門店結構

15-17年快速升級，故此處采用經濟型同店數(shù)據

酒店周期形成背后的機理是供給變化滯后導致的階段性供需錯配：由于供給短期內存在剛性，市場根據行業(yè)景氣度變化下的經營數(shù)據信號安排未來供給，最終形成后續(xù)的供需錯配，酒店業(yè)經營呈現(xiàn)非常典型的“復蘇-繁榮-衰退-蕭條”周期四階段。一般而言，酒店供給形成2

年左右的項目建設，或

6-12

個月的項目改造周期；而酒店退出也并非隨著供需格局惡化即時變化，而需要經歷酒店磨底經營最終達到財務臨界點的過程。因此，當宏觀經濟或其他因素導致的需求端變化通過價格信號影響酒店業(yè)主決策，最終傳導至供給端時，距離最初的行業(yè)景氣度變化已有明顯時滯，通常為

3-5

個季度。根據需求和供給的匹配情況，可以將酒店業(yè)周期劃分為四個階段：1）復蘇：行業(yè)供需格局開始改善，入住率企穩(wěn)回升，但由于前期供過于求情況尚未完全扭轉，房價持續(xù)下降，復蘇初期行業(yè)

RevPAR

同比仍為負；存量供給由于長期磨底經營達到退出決策的財務邊界，仍維持下滑趨勢；2）繁榮：供需格局改善延續(xù)，入住率持續(xù)回升，行業(yè)盈利水平快速提升，而供給端經歷了響應/決策/生成過程，形成增量；3）

分析報告文檔

退：供需格局邊際惡化，入住率/行業(yè)盈利水平開始下滑，但由于該階段初期行業(yè)仍能維持盈利，以及供給本身存在剛性，投資較大，較難即時退出，在行業(yè)景氣下滑初期供給依行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔然持續(xù)增加；4）蕭條：供需格局持續(xù)惡化，行業(yè)盈利顯著承壓乃至虧損，供給開始去化，行業(yè)進入磨底階段，最終將由供給深度去化/需求端好轉形成反轉，走向下一輪景氣復蘇。圖4:

酒店周期的背后是供給變化滯后導致的階段性供需錯配資料來源：民生證券研究院整理

以“酒店入住率”作為行業(yè)景氣度指標，“餐飲和酒店固定資產投資完成額”作為供給增量指標能夠觀測到行業(yè)供給變化滯后于景氣度變化的過程。針對酒店行業(yè)的供給增量指標，國家統(tǒng)計局于

2010-2015

年逐月發(fā)布“住宿業(yè)固定資產投資完成額”指標，但該指標

2010

年前和

2016

年后均缺失；根據

2010-2015

年該指標與“餐飲和住宿業(yè)固定資產投資完成額”指標的對比，可以看到“住宿業(yè)固定資產投資完成額”構成“餐飲和住宿業(yè)固定資產投資完成額”的主體，與之趨勢一致，因此我們選擇“餐飲和住宿業(yè)固定資產投資完成額”指標來監(jiān)測酒店行業(yè)的供給增量，這一指標的同比變化即酒店行業(yè)供給增量的趨勢變化指標，該指標變化滯后于酒店入住率變化，反映了酒店業(yè)主根據行業(yè)景氣度來安排未來供給，最終經歷時滯兌現(xiàn)為酒店固定資產投資完成額的過程。由于

2015

年前國內仍處于城市化高速推進階段，餐飲酒店固定資產投資完成額維持持續(xù)正增長，因此以其同比增速的變化趨勢（二階導的概念）作為酒店行業(yè)供給增量變化趨勢判斷的依據；2015

年后國內城市化進程放緩，則直接以該指標同比增長/下跌作為依據。

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)

圖5:

餐飲/住宿業(yè)固定資產投資指標與住宿業(yè)趨勢一致資料來源：Wind，民生證券研究院

圖6:

2015

年后酒店業(yè)進入存量整合階段資料來源：Wind，民生證券研究院1由于

2015

年前國內仍處于城市化高速推進階段，餐飲酒店固定資產投資完成額維持持續(xù)正增長，因此以其同比增速的變化趨勢（二階導的概念）作為酒店行業(yè)供給增量變化趨勢判斷的依據；2015

年后國內城市化進程放緩，則直接以該指標同比增長/下跌作為依據。商業(yè)分析研究報告文檔圖7:

如家/錦江/華住/星級飯店入住率數(shù)據趨勢大體一致，符合行業(yè)周期屬性資料來源：錦江/首旅/華住公司公告，Wind，民生證券研究院

基于上述指標體系復盤

2006Q3

至今的酒店周期：經歷兩輪完整周期；疫情前的

2019

年行業(yè)已處于周期蕭條磨底階段。在國內酒店龍頭中，首旅如家經營數(shù)據時間跨度較長，且產品結構相對穩(wěn)定，在此以首旅如家酒店

OCC

同比為供需關系邊際變化的指標（2017

年前為美股上市的如家酒店數(shù)據，2017

年后為首旅酒店數(shù)據），餐飲酒店固定資產投資完成額同比作為供給變化的指標1，對

2006Q3

后的酒店業(yè)周期進行劃分：

1)

2006Q3-2009Q1

蕭條階段：行業(yè)處于周期底部疊加

2007Q3

爆發(fā)的金融危機影響，

需求大幅下挫，供給增長大幅放緩，行業(yè)進入蕭條期，盈利快速下滑。

2)

2009Q2-2010Q3

復蘇/繁榮階段：行業(yè)在金融危機的外生沖擊下，供給過度出清，疊

加金融危機后政府刺激經濟、拉動需求復蘇，供需格局陡然扭轉。2009Q2

后如家

OCC

開始進入同比上行通道，進入周期復蘇階段，并推動

RevPAR

兩個季度后同比

轉正；行業(yè)供給增量亦于

2010Q1

后開始加速，進入繁榮階段。

分析報告文檔一、市場調研報告是企業(yè)了解市場動態(tài)的窗口。它有利于企業(yè)掌握市場動態(tài)，如市場供求情況、市場最新趨勢、消費者的要求以及本企業(yè)產品的銷售情況等方面的市場動態(tài)。二、它為企業(yè)客觀判斷自身的競爭能力，調整經營決策、產品開發(fā)和生產計劃提供了依據，企業(yè)在市場競爭中要想明確自身所處的位置，就要做市場調查，從市場調查報告中獲取準確的信息。企業(yè)領導層在考慮開發(fā)新產品，決定產品的生產數(shù)量、品種、花色時也要先做市場調查。三、有助于整體宣傳策略需要，為企業(yè)市場地位和產品宣傳等提供信息和支持。四、通過市場調查所獲得的資料，除了可供了解目前市場的情況之外，還可以對市場變化趨勢進行預測，從而可以提前對企業(yè)的應變作出計劃和安排，充分地利用市場的變化，從中謀求企業(yè)的利益。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)

商業(yè)分析研究報告文檔

3)

2010Q4-2015Q3

衰退/蕭條階段：上一輪景氣周期中投入的酒店投資在此階段不斷兌

現(xiàn)為存量供給，供給維持加速上升趨勢，然而在經濟增速放緩下，酒店入住率下行，

行業(yè)進入衰退期，并帶動

RevPAR

于

2011Q2

后同比下滑。隨著餐飲和酒店固定資產

投資完成額增速持續(xù)下滑，行業(yè)供給逐漸出清，帶動行業(yè)供需格局修復——2012Q2

以來

OCC

降幅亦逐漸縮窄。然而隨著

2012

年

12

月中央八項規(guī)定出臺，酒店需求受

到直接限制，短暫的周期復蘇信號迅速終結，行業(yè)轉而下滑，蕭條持續(xù)。2011Q4

直

至

2015Q2，行業(yè)供給增速下滑，需求增速持續(xù)為負。2010Q4-2015Q3

長達四年的行

業(yè)衰退/蕭條期給酒店盈利帶來顯著壓力，大量單體酒店開始退出市場，國內酒店行

業(yè)逐漸進入存量整合階段。

4)

2015Q4-2018Q1

復蘇/繁榮階段：行業(yè)經歷了長達

4年的衰退/蕭條階段，供給深度出

清，伴隨宏觀經濟面邊際改善，供需格局扭轉，OCC

同比轉正，并帶動

RevPAR

快

速回正；2017Q2

后，供給亦恢復增長，行業(yè)進入量價齊升的繁榮階段。

5)

2018Q2-至今

衰退/蕭條階段：受到宏觀經濟環(huán)境和中美貿易爭端影響，行業(yè)需求下

行，帶動

OCC

同比下滑；但由于行業(yè)此前供不應求的程度較深，ADR

依然持續(xù)上

漲，帶動

RevPAR

同比持續(xù)為正，行業(yè)景氣度依然較高，供給亦持續(xù)擴張；直到

2018Q3

后行業(yè)供需格局扭轉，餐飲酒店固定資產投資完成額亦開始同比下滑，最終

RevPAR

也于

2019

年后開始同比下滑。隨著供給出清，供需格局亦在逐漸修復，餐

飲酒店固定資產投資完成額同比降幅

2019Q2

后開始縮窄，但

2020

年爆發(fā)的新冠疫

情使行業(yè)進一步探底。圖8:

酒店周期的背后是供給變化滯后導致的階段性供需錯配資料來源：首旅/如家公司公告，Wind，民生證券研究；注：上圖中經營數(shù)據同顏色色塊較深的表示同比增加，較淺的表示同比下滑

以史為鑒分析當前所處周期階段：目前的情形最接近

2008

年金融危機后的格局。與2008

年金融危機的情形類似：酒店行業(yè)在蕭條底部迎來外生沖擊，打斷了供需格局自然磨底修復的節(jié)奏，導致更深的供給去化。與

2008

年不同的是，彼時需求端的壓力來自于宏觀經濟分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)1.2.1供給端：新冠疫情爆發(fā)致供給存量歷史性出清，增量承壓

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔的快速下行，而后隨著政府通過擴張性的財政/貨幣政策刺激經濟，拉動需求快速反彈；而當前需求端的壓力更多來自于疫情沖擊下，防疫政策對社會出行的直接干預——一方面，大范圍的出行限制對于酒店經營的打擊更深，行業(yè)供給出清更為劇烈；另一方面，這也意味著，隨著疫情好轉，后續(xù)出行需求亦有望在防疫政策框架性改變后而實現(xiàn)高韌性復蘇，快速打開行業(yè)周期反轉的景氣復蘇通道。圖9:

目前的供求態(tài)勢最接近

2008

年金融危機后的格局資料來源：首旅/如家公司公告，Wind，民生證券研究1.2

供需研判：供給端歷史性出清，需求端隨疫情反復震蕩為核

心矛盾所在

供給端存量：2020

年新冠疫情造成供給歷史性去化，恢復尚待時日，21

年持續(xù)去化。2020

年新冠疫情下酒店業(yè)經營顯著承壓，大批酒店因現(xiàn)金流斷裂而倒閉，其中主要以RevPAR

水平較低/經營能力較弱/且缺乏集團支持的單體酒店和中小酒管集團旗下的連鎖酒店為主；而

2021

年隨著疫情反復震蕩，部分此前尚可勉力支撐的酒店企業(yè)現(xiàn)金流狀況日益惡化，供給去化持續(xù)。根據盈蝶咨詢數(shù)據，2020

年國內酒店存量出現(xiàn)歷史性下滑，門店數(shù)/客房總數(shù)同比分別下滑

17.4%/13.0%；星級飯店：為國家（省級）旅游局根據一定標準評定/分級的酒店，盡管隨著星級酒店評價體系陳舊僵化，無法再充分適應行業(yè)需求，以及面臨著來自品牌連鎖酒店的激烈競爭，星級酒店數(shù)量

2014

年后即處于持續(xù)下降通道；然而新冠疫情的沖擊使得星級酒店下滑速度大幅加快，2020

年

9

月星級酒店數(shù)量達到歷史新低的

6999

家，后續(xù)盡管隨著疫情好轉星級酒店數(shù)量有所恢復，但大幅落后于

2019

年同期水平。從企查查上注銷酒店數(shù)量來看：2020

年

11

月至

2021

年

11

月“酒店”相關企業(yè)注銷月均注銷數(shù)量達

1.92

萬家，高于

2020

年最高的單月注銷數(shù)量，反映了“酒店”相關企業(yè)在疫情反復的沖擊下，現(xiàn)金流情

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖10:2020

年酒店門店總量同比-17.4%圖11:2020

年酒店客房總量同比-13.0%資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院圖12:疫情后星級酒店數(shù)量跌幅擴大，當前仍未恢復圖13:20-21

年企查查月均注銷“酒店”企業(yè)數(shù)量資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：企查查，民生證券研究院商業(yè)分析研究報告文檔注：2021年后

YoY仍為較

2019年同比

供給端增量：疫情影響酒店投資情緒，行業(yè)供給增量萎靡。疫情沖擊下餐飲酒店固定資產投資完成額累計值同比在

2020

年

2

月達到歷史性的-32%，而后盡管跌幅有所修復，但仍未恢復至

2019

年同期水平：自

2020Q2

以來在-8%到-5%區(qū)間窄幅震蕩，2021

年初受到疫情反復影響，出行顯著承壓，餐飲酒店固定資產投資完成額同比繼續(xù)下探，2021

年

9

月行業(yè)供給增量年內累計值水平仍較

19

年同期-1.1%（2019

年餐飲酒店固定資產投資完成額已處于低谷）。此外，企查查數(shù)據顯示，2020

年

11

月-2021

年

11

月“酒店”相關企業(yè)數(shù)量/“在業(yè)、存續(xù)”企業(yè)數(shù)量月均增加數(shù)較

2020

年

4月-11月顯著下滑，說明在

2021年疫情反復的壓力面前，新增的注冊酒店企業(yè)數(shù)持續(xù)下降。盡管

2021

年疫情確診病例遠少于疫情爆發(fā)初期，但周而復始/無法預料的疫情反復和隨之而來的強出行管控無疑是懸在酒店經營者頭上的“達摩克斯之劍”，且伴隨著現(xiàn)金流壓力不斷累積，2021

年酒店投資情緒進一步趨冷：根據

2021

年

3

月浩華咨詢對酒店投資人的調研，在經歷

2020年新冠疫情后，市場對新酒店項目建設態(tài)度趨于保守、更多關注存量酒店物業(yè)的升級改造。

分析報告文檔商品和服務是由生產者轉移到消費者而形成市場行銷活動的鏈接方式，或投資者對自己確立的項日存有疑惑，而委請專業(yè)的調查人員或第三者，作有系統(tǒng)地、客觀地、廣泛地且持續(xù)地搜集相關資料，加以記錄，分析，衡量與評估，提供相關分析，結論與建議，以供企業(yè)經營者決策參考之行為。市場調研范圍1·市場研究：市場潛在需求量，消費者分布及消費者特性研究。2.產品研究：產品設計，開發(fā)及試驗；消費者對產品形狀、包裝、品味等喜好研究；現(xiàn)有產品改良建議，競爭產品的比較分析。3,銷售研究：公司總體行銷活動研究，設計及改進。4.消費購買行為研究：消費者購買動機，購買行為決策過程及購買行為特性研究。5.廣告及促銷研究：測驗及評估商品廣告及其它各種促銷之效果，尋求最佳促銷手法，以促進消費者有效購買行為。6.行銷環(huán)境研究：依人口、經濟、社會、政治及科技等因素變化及未來變化走勢，對市場結構及企業(yè)行銷策略的影響。7.銷售預測：研究大環(huán)境演變，競爭情況及企業(yè)相對競爭優(yōu)勢，對于市場銷售量作長期與短期預測，為企業(yè)擬定長期經營計劃及短期經營計劃之用。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖14:餐飲住宿固定資產完成額承壓圖15:21

年企查查月均“酒店”企業(yè)增量同比下滑資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：企查查，民生證券研究院圖16:2021

年酒店投資人對于新酒店投資較為謹慎圖17:疫情促使酒店投資人加強風險管控資料來源：浩華咨詢，民生證券研究院資料來源：浩華咨詢，民生證券研究院1.2.2需求端：疫情反復下震蕩復蘇，防疫政策的階段性強化為主因商業(yè)分析研究報告文檔

社融環(huán)比改善，PMI

邊際改善，后續(xù)仍存政策調整空間。根據

11

月

15

日國家統(tǒng)計局發(fā)布的

10

月社零數(shù)據：10

月社零同比

4.9%，略高于上月（4.4%）。工業(yè)增加值同比

3.5%，好于上月（3.1%）。本月制造業(yè)投資同比

10.1%，幾乎與上月（10%）持平，宏觀需求邊際改善。而受到上游原材料漲價和房地產企業(yè)經營承壓的影響。11

月

PMI

數(shù)據來看：其中制造業(yè)PMI

為

50.1%，預期

49.7%，前值

49.2%，環(huán)比+0.9pct，出現(xiàn)顯著回升，時隔兩個月重回擴張區(qū)間；非制造業(yè)

PMI

為

52.3%，前值為

52.4%，環(huán)比-0.1pct。制造業(yè)

PMI

反映的整體宏觀經濟面改善帶來的商旅需求提升，將在后續(xù)疫情緩解后得以釋放，對酒店業(yè)經營數(shù)據形成提振。后續(xù)宏觀經濟調控政策出臺或將為需求面帶來邊際改善：11

月

19

日，央行發(fā)布

2021

年

3

季度《貨幣政策執(zhí)行報告》。在本次報告當中，無論是對經濟形勢的分析還是對貨幣政策的展望，重點都在向“穩(wěn)增長”側重，而地產銷售數(shù)據跌至冰點或意味著未來有更多的內需刺激政策，有望帶動宏觀需求面邊際改善。

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖18:PMI反映宏觀需求仍有所承壓圖19:2021

年

10

月社融規(guī)模環(huán)比改善資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院商業(yè)分析研究報告文檔

疫情反復下的“清零政策”出行管控為需求震蕩的主因。2021

年后針對疫情反復，我國實行了嚴格的出行管控政策，具體表現(xiàn)為：①針對檢測出疫情陽性病例的地區(qū)，以縣/區(qū)為單位禁止所有非必要人員流動、關閉經營場所；②各省區(qū)中斷對該省的旅游出行；③存在疫情病例的區(qū)域被劃為中高風險區(qū)，經過中高風險區(qū)的人員后續(xù)出行/進出公共場所將會受到較大限制。10

月

24

日后文旅部第一次明確了跨省旅游出行熔斷政策，針對出現(xiàn)中高風險地區(qū)的省（區(qū)、市），立即暫停旅行社及在線旅游企業(yè)經營該?。▍^(qū)、市）跨省團隊旅游及“機票+酒店”業(yè)務，并第一時間向社會公布。由于出行管控以省為單位，一旦疫情傳播至多個省份，則將會引發(fā)全國大面積的出行管控；而只有待疫情所在地清零后，防疫政策方逐步放松。由于上述政策的施行，在接連不斷的疫情反復之下，國內整體旅游出行受到較大壓制，整體呈現(xiàn)震蕩復蘇的趨勢。具體來看，截至

2021

年

10月，國內鐵路/公路/航空出行人次分別恢復至

2019

年同期的

78%/37%/68%，出行人次較

2020

年同期均有所下滑。由于我國出行需求的主要壓力來自于防疫政策的強管控，疫情傳播的范圍是決定其影響強度的關鍵因素：對比南京疫情和廣深疫情，廣深疫情主要集中在廣東一省，而南京疫情通過祿口機場游客擴散至十余個省份，故而影響范圍較廣，對全國范圍的出行的壓制程度更深。后續(xù)防疫政策框架的調整大概率為行業(yè)周期拐點呈現(xiàn)的決定性因素。

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)

地點黑河市發(fā)布時間

10.27

10.28

11.2

11.3

11.4

11.23

11.24

防疫政策2021年

10月

27日

0時

16分,黑河市中醫(yī)院在主動篩查人員中,發(fā)現(xiàn)

1例疑似核酸陽性病例。自

10月

28日零時起，對黑河市城區(qū)社會面實施最嚴格管控，除保障社會生活運轉的水電油氣暖和通信保障等部門外，一律停工停產停業(yè)；除承擔疫情防控任務和從事生活運轉保障的工作人員外，嚴禁人員流動。超市、倉買、食雜店、藥店在嚴格落實疫情防控要求的前提下，限時限流營業(yè)。黑河市戶籍居民的龍江健康碼統(tǒng)一變更為“黃碼”，并表示待本輪疫情形勢穩(wěn)定后統(tǒng)一重新賦碼。而在長期在外地居住，工作已離開本地的黑河市戶籍人員，可以撥打便民服務熱線，提交申請后黑河市疾控中心將根據市局情況及時給予恢復“綠碼”。從

11

月

3

日起關閉所有經營場所，對市區(qū)居民生活必需品實行“配送”保障供應。黑河市愛輝區(qū)內郵政和所有品牌快遞企業(yè)均暫停營業(yè)收寄和投遞服務，無法正常收發(fā)快遞。自2021年11月23日15時起，將黑河市愛輝區(qū)興安街熱電社區(qū)陽光家園小區(qū)、黑河市愛輝區(qū)西興街福龍社區(qū)益民二區(qū)調整為低風險地區(qū)。至此，黑河市全域均為低風險地區(qū)。自

11

月

26

日零時起，防范區(qū)的小區(qū)居民可以每戶每

2

天安排

1

人次，在嚴格做好個人防護的前提下，“點對點”步行外出購買生活物資，外出時間控制在2小時以內，購物后及時返回住所，嚴禁串門、聚集。第二輪全員核酸檢測結果均為陰性后，自12月1日零時起，結束過渡期，逐步轉入常態(tài)化

防控階段，同時實行新的管理辦法。過渡期內，市區(qū)內部分超市、藥店恢復營業(yè)。資料來源：黑河市政府官網，民生證券研究院圖20:疫情反復下出行管控加強對旅游出行造成直接影響資料來源：Wind，民生證券研究院1.2.3經營數(shù)據：疫情反復下呈震蕩趨勢，復蘇韌性較強

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔表1:

防疫政策注重對出行的嚴格管控，一般持續(xù)時間在

1個月左右（以黑河市近期抗疫政策為例）

酒店行業(yè)經營數(shù)據復蘇情況與鐵路/航空出行人次數(shù)據趨勢一致，錦江/華住個別月份RevPAR

已經超過

2019

年同期水平

。整體上看酒店業(yè)經營數(shù)據復蘇趨勢與航空/鐵路一致，酒店龍頭經營數(shù)據得益于其自身門店結構改善/疫后連鎖龍頭更受消費者青睞/以及疫情后行業(yè)供需格局優(yōu)化等原因，RevPAR

復蘇情況高于鐵路/航空客運人次水平。2021

年

5

月錦江&華住/7

月華住全口徑

RevPAR

均超過

2019

年同期；

2021

年

9

月，南京疫情甫一好轉，錦江/華住

RevPAR

均實現(xiàn)高彈性復蘇，快速恢復至

19

年同期的

94%/92%水平，酒店龍頭經營展現(xiàn)出較強的韌性。

分析報告文檔隨著各種問題的不斷出現(xiàn)，對策建議類調研報告成為了越來越重要的工具，可以幫助企業(yè)和組織制定有效的戰(zhàn)略和方案。本次調研共收集了31篇有關對策建議類調研報告，發(fā)現(xiàn)了一些有趣且關鍵的共性和差異。首先，從研究內容來看，這些報告所關注的問題是非常多樣化的。其中有些報告關注的是社會問題和政策，如貧困和教育問題，而另外一些報告則更加關注企業(yè)和組織的內部問題，如管理和市場營銷。這種多樣性并不能算是這些報告的缺陷，相反，它說明我們的社會和組織面臨的挑戰(zhàn)十分繁多，需要我們從各個方面入手才能夠解決問題。其次，這些報告在調查方法和數(shù)據分析方面也存在差異。大部分的報告采用了定性和定量結合的方式，通過問卷調查、實地考察和專家訪談等方式收集數(shù)據。然而，也有一些報告采用了更為創(chuàng)新的技術，如大數(shù)據分析和人工智能技術。這些新技術雖然還處于試驗階段，但它們可能會以越來越多的方式成為調研方法的重要組成部分。最后，這些報告在對策和建議方面表現(xiàn)出了不同的風格和實用性。有些報告提出了具有長遠發(fā)展戰(zhàn)略的行動方案，而另外一些則更注重于針對特定問題提供現(xiàn)實可行的解決方案。這些不同的風格反映了報告的作者們的不同經驗和專業(yè)背景，并吸引了各個方面的讀者。商業(yè)調研分析報告作用檔手行業(yè)文冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖21:華住/錦江復蘇趨勢與鐵路/航空一致圖22:首旅酒店月度復蘇情況（較

19

年同期）資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院

國內精準防疫體系趨于成熟，疫情反復對酒店入住率的沖擊不斷減弱。我國形成了聯(lián)防聯(lián)控、動態(tài)清零的防疫體系，疫情基本上能在一個月內得到控制；廣深/南京/旅行團疫情盡管傳播范圍/確診人次各異，但其爆發(fā)后導致中國內地整體酒店入住率開始下滑到觸底后拐點呈現(xiàn)的時間不斷縮短，分別為

28/22/19

天，入住率底部的位置旅行團疫情較南京疫情亦有抬升，分別為

40%/32%。圖23:疫情對酒店入住率的沖擊不斷減弱商業(yè)分析研究報告文檔資料來源：

STR，民生證券研究院

本輪周期反轉的特征，需求端并非自然承壓，而是疫情反復防疫政策干預下的階段性承壓，經歷

2020

年至今的供給大幅出清，2021Q2

后行業(yè)實際供需格局（在沒有疫情影響的情況下）已有較大優(yōu)化，ADR

同比領先已暗含供需格局變遷：由于疫情后需求端的主要壓力來源于防控政策干預下的出行銳減，實際的出行需求并未減弱而是被抑制，因此一旦疫情形勢好轉，行業(yè)出行需求能夠快速反彈，乃至形成階段性的供給偏緊/需求偏剛性的特征，表現(xiàn)為疫情較為穩(wěn)定的

Q2季度，ADR

同比增幅明顯領先于

OCC

增幅。

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖24:2021Q2

季度在疫情防控形勢穩(wěn)定的情況下，ADR先于

OCC

轉正資料來源：

STR，民生證券研究院圖25:華住

21Q2

同店

ADR轉正圖26:首旅

21

年后

ADR復蘇亦領先于

OCC資料來源：華住公司公告，民生證券研究院資料來源：首旅公司公告，民生證券研究院1.3

行情前瞻：怎么看后續(xù)的行情演繹？需要關注什么信號？如

何判斷股價空間？1.3.1總體格局：疫情反復致股價波動，靜待復蘇預期在震蕩后期修復商業(yè)分析研究報告文檔

復盤疫情后酒店龍頭的股價，在經歷了疫情爆發(fā)初期的三個月時間，后續(xù)股價進入了復蘇預期主導的階段：預期強化則股價上漲，預期瓦解則股價震蕩，當前受到南非病毒變種大范圍傳播影響，短期內復蘇預期受到壓制，但如若南非病毒變種在致死率/疫苗有效性上不超出預期，后續(xù)仍大概率維持此前的疫情反復演繹框架，在震蕩中復蘇預期不斷積累：

1）2020

年

4

月-2021

年

6

月，20Q2

后國內通過聯(lián)防聯(lián)控措施率先復工復產，人們生產/生活逐漸恢復正常，市場對于后續(xù)復蘇的預期不斷高漲。盡管

2020

年底到

2021

年春節(jié)期間遼寧/河北/北京多地的疫情對行業(yè)預期形成短期壓制，但后續(xù)隨著氣溫回升，旅游出行人次

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)圖27:當前處于復蘇預期重新積累修復階段資料來源：

Wind，民生證券研究院1.3.2關鍵信號：境外復蘇/特效藥進展為重要催化，境內政策框架性調整或為決定性

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔

2）2021

年

6

月后，首先為廣深疫情中德爾塔毒株傳入國內，該病毒變種傳播力變強，且疫苗對其有效性尚不明確；基于對疫情前景的不確定性，整體復蘇預期開始瓦解；8

月南京疫情超預期大范圍傳播，全國大范圍內出行受到限制，進一步深化了對疫情的悲觀預期，股價加速下跌；

3）南京疫情后，后續(xù)福建/哈爾濱疫情亦有反復，乃至同樣大范圍傳播的旅行團疫情均未打破南京疫情的框架，疫情定點式的出行遏制/以省為單位的出行管控/快速全面的核酸檢測/出行碼的實時監(jiān)控構成了強有力的抗疫系統(tǒng)，高度有效的“政策組合拳”使得市場形成了對于疫情能夠在一個月的時間內得控的預期，對于疫情的負面影響有所評估，此前瓦解的復蘇預期開始逐步修復：具體表現(xiàn)為南京疫情后的多輪疫情對于股價的沖擊程度不斷減弱——10

月

18

日爆發(fā)的旅行團疫情，股價在疫情爆發(fā)初期后有所下跌，但在疫情拐點前即快速回補；近期南非

Omicron

疫情在境外大范圍傳播，在國外酒旅業(yè)出現(xiàn)深跌之時，國內酒店龍頭股價維持相對穩(wěn)健。

因素

不同于

2020

年下半年中國疫情控制/復工復產一枝獨秀，伴隨歐美新冠疫苗接種率不斷提高，目前主要以歐美發(fā)達國家，尤其是美/英/新加坡等國率先開始放松疫情管制。截至目前，全球新冠疫苗接種量超過

77

億劑次，疫苗接種率持續(xù)提高，從每百人接種疫苗劑次情況來看，中/法/德/以/英/美等國均超百劑次。在這一背景下，歐美發(fā)達國家于2021

年

Q2

季度開始，防疫措施不斷放松。境外先行先試放松防疫措施的實踐效果將為中國后續(xù)抗疫政策調整提供參考，如境外后續(xù)新冠死亡率不斷減弱，居民生產生活加速

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖28:全球主要國家每百人集中疫苗劑次不斷提高圖29:歐美發(fā)達國家防疫嚴格指數(shù)不斷下降資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：

OurWorldInData，民生證券研究院圖30:英美出入境政策時間軸商業(yè)分析研究報告文檔資料來源：英國/美國衛(wèi)生部門官網，民生證券研究院；注：紅色為強化管控，綠色為放松管控

境外酒旅業(yè)呈現(xiàn)線性復蘇趨勢，預計今年冬季疫情傳播將不會改變其自抗疫的基本邏輯。不同于國內以保障群眾生命健康安全為先，追求疫情清零。西方國家更多采取“與疫情共存”的總方針，對于短期確診病例上升的接受度較高——而這一方針背后的關鍵在于對疫苗有效的預期，而隨著疫苗接種率日益提高，新冠死亡率不斷下降，歐美居民出行信心不斷恢復，推動出行數(shù)據/酒旅行業(yè)經營數(shù)據線性復蘇。以美國為例。過去一年來，雖美國境內個別城市出現(xiàn)疫情反復的情況，但國內航空、客運旅客數(shù)量并不受

分析報告文檔明顯影響，均呈現(xiàn)持續(xù)的線性恢復趨勢。當前

Omicron

變種當前情況使得部分歐美國家行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)圖31:美國航空客運人次呈線性復蘇圖32:美國航空客運人次呈線性復蘇資料來源：美國交通部，民生證券研究院資料來源：美國交通部，民生證券研究院圖33:美國航空客運人次呈線性復蘇圖34:美國航空客運人次呈線性復蘇資料來源：各公司公告，民生證券研究院資料來源：各公司公告，民生證券研究院

新冠特效藥或將成為國內酒店股價的重要催化。新冠特效藥能夠有效降低疫情下的死亡率。對歐美國家政府/居民而言，盡管推進進程/普及性不明確，其強化了人們對后續(xù)藥物有效且能夠普及的預期（禮來/阿里斯康/再生元等多個藥廠均布局抗新冠藥物研發(fā)），在疫苗接種之外增加了一重保障，進而增強了西方政府持續(xù)放松管控和居民開展出行/正常生產生活的信心。理論上，疫苗如充分有效，接種率達

85%以上即可形成群體免疫，阻斷傳播，根據衛(wèi)健委數(shù)據，當前國內疫苗接種率（單針）已達

78%（截至

9

月

18

日數(shù)據）；盡管輝瑞特效藥當前并不直接作用于國內出行市場，但亦將為后續(xù)出行政策調整預期增加砝碼。當前，

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔加強了短期防疫管控政策，但大概率不會改變歐美基于文化背景/行政能力約束下的抗疫基本邏輯——盡管

Omicron

變異株傳染性較強/免疫突破屬性的程度有待專家進一步研究，但在重癥率/致死率上尚無惡化跡象；且輝瑞等生物制造有關方面專家普遍表示，如有需要，針對

Omicron

的疫苗能在較短時間內推出（輝瑞表示能夠在百日內完成研發(fā)，此前已有兩款針對新冠變種的疫苗在百日以內完成）；后續(xù)能夠隨疫苗研發(fā)/接種得到控制的概率較大。我們預計，在

Omicron

流行病學特征不大超預期的情況下，后續(xù)歐美國家亦將依托以疫苗接種為主的防疫手段，隨疫苗接種率進一步提升而逐步推動出行放寬。分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)圖35:特效藥進展對國內酒店龍頭股價帶來短期提振圖36:特效藥進展對美股酒旅龍頭股價帶來短期提振資料來源：Wind，民生證券研究院

資料來源：Wind，民生證券研究院表2:

當前國內外在研新冠特效藥情況

藥物名稱BRⅡ-196

和

BRII-

198

DXP604

JS016研發(fā)單位/公司清華大學、深圳市第三人民醫(yī)院

騰盛博藥北京大學謝曉亮團隊和丹序生物中科院微生物所

與君實生物

藥物類型中和抗體聯(lián)

合療法中和抗體療

法中和抗體療

法

研發(fā)進程臨床Ⅲ期試驗結果顯示該抗體組合藥物能夠降低78%的住院和死亡率，且給藥組在治療28天后實現(xiàn)零死亡，對照組8例死亡。

有望于今年年底上市。正開展國內II期臨床試驗，曾經在患者無其他藥物可用的情況

下，作為“同情用藥”在北京地壇醫(yī)院使用，用藥后部分病人

已經康復出院。已完成國際多中心II期臨床試驗，積極推進III期臨床試驗。境內境外

JS016

注射液

LY-Cov

Mab新冠特異性免疫球蛋

白

JMB2002

SCTA01

Molnupiravir

PAXLOVID

AT-527

法維拉韋

EXO-CD24

APN01一種抗新冠的有效藥

物分子

君實生物

綠葉制藥國藥集團中國生

物

濟民可信

神州細胞

默沙東/Ridgeback（美

國）

輝瑞（美國）

羅氏/Atea（瑞

士）

富山/海正（日

本）

以色列加拿大UBC大學法國里爾巴斯德

研究所中和抗體療

法中和抗體療

法中和抗體療

法中和抗體療

法中和抗體療

法核糖核苷類

似物蛋白酶抑制

劑RdRp

抑制劑RdRp

抑制劑CD24

蛋白與外泌體的結

合體

/

/

已獲批進行臨床試驗

已經獲得中國藥監(jiān)局準許開展

II

期臨床試驗

已經獲得中國藥監(jiān)局和阿聯(lián)酋衛(wèi)生和預防部頒發(fā)的臨床試驗批

準文件

在烏茲別克斯坦獲批準開展臨床試驗，同時開展臨床試驗

I

期、II

期、III

期

獲準在美國、巴西、墨西哥等國家開展II期、III期臨床研

究，臨床入組正在進行中

2021.10非住院患者III期成功，11.4獲英國藥管局批準，美

國等多國申請進行中

2021.11

III

期臨床數(shù)據積極，正提交

EUA

申請

II

期臨床試驗宣布失敗

多項臨床試驗進行中正在進行二期臨床試驗，90%的人在5天內成功被治愈并且順利

出院。

臨床一期研究中對健康志愿者的測試以及二期研究中針對急性

呼吸窘迫綜合征（ARDS）患者的用藥，顯示出良好的安全性。

在人體的肺部細胞上對其進行了測試，結果非常有希望

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔國內新冠特效藥研發(fā)亦不斷推進，多種候選藥物已進入臨床及實驗階段，據澎湃網報道，由清華大學、深圳市第三人民醫(yī)院和騰盛博藥研發(fā)的新冠藥物已公布臨床三期結果，有望在

12

月底獲得批準附條件上市。分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)1.3.3股價空間：往年周期復蘇階段提供估值錨，后續(xù)成長預期決定空間

歷史周期估值復盤：復蘇階段為酒店龍頭估值快速抬升期，上輪周期估值底部為當下酒店龍頭股價提供了支撐。我們計算了

2010

年至今國內三大酒店龍頭扣非動態(tài)

PE，由于

2020年凈利潤為負，為了使得數(shù)據可比，PE

以

2019

年凈利潤計算得，2021

年后的扣非動態(tài)

PE則基于對

2022

年的盈利預測（錦江/華住/首旅分別為

15.0/26.4/10.2

億元；）?？梢钥偨Y，酒店龍頭動態(tài)

PE

周期復蘇階段開始不斷提高，繁榮階段高位繼續(xù)爬升，衰退階段估值開始下挫。具體來看，錦江：上輪周期景氣區(qū)間動態(tài)

PE

整體在

33x-60x

范圍內，衰退期估值底動態(tài)

PE為

22x；2021

年

5

月股價高點，動態(tài)

PE

達到

60x

的歷史高位。截至

11

月

25

日動態(tài)

PE

為37x。華住：上輪周期景氣區(qū)間動態(tài)

PE

整體在

35x-90x范圍內，估值底動態(tài)

PE為

35x；截至11月

25

日，動態(tài)

PE為

37x。首旅：上輪周期景氣區(qū)間動態(tài)

PE整體在

18x-35x范圍內，估值底動態(tài)

PE為

18x；截至

11月

25

日動態(tài)

PE為

23x。圖37:酒店龍頭歷史動態(tài)估值復盤

[Table_Page]

商業(yè)分析研究報告文檔

后續(xù)防疫政策的框架性調整將打開酒店行業(yè)線性通道，或為周期反轉的決定性因素。根據前文所述，國內酒店業(yè)周期復蘇的主要障礙來源于需求端，而需求端的壓力主要來自疫情反復下政府的出行管控措施。當前隨著境外防疫措施不斷放寬，生產生活/酒旅業(yè)經營快速復蘇，以及疫苗鋪開/特效藥研發(fā)推進，國內或將在研判境外放松管控后的實踐效果，逐步調整防疫的政策框架，10

月疾控中心主任高福在采訪中亦探討了，接種率達到85%-90%后，中國打開國門的可能性。當前，由于面臨冬季新冠疫情高發(fā)的壓力、Omicron變種擴散，以及北京冬奧會特定事件下的高防疫要求，短期內抗疫政策調整概率較小，但明年北京冬奧會后到兩會期間，或為觀察國內抗疫政策調整的時間窗口。屆時，一旦能夠形成需求端的線性復蘇預期，酒店行業(yè)周期反轉的邏輯將徹底打通。資料來源：錦江/首旅/華住公司公告，Wind，民生證券研究院；注：上圖中紅色色塊表示

OCC同比提升的景氣上行期，藍色表示

OCC同比下降的

分析報告文檔景氣下行期行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)圖38:酒店龍頭歷史股價復盤

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商業(yè)分析研究報告文檔

歷史周期股價復盤：周期景氣上行演繹過程中，酒店龍頭股價隨經營數(shù)據持續(xù)攀升，復蘇階段戴維斯雙擊；繁榮階段業(yè)績兌現(xiàn)，估值回調，股價在繁榮階段達到高點。蕭條階段伴隨估值大幅回落，股價下跌。以上輪周期為樣本，拆解周期各階段酒店龍頭股價驅動因素：1）2015Q3-2017Q1

的周期復蘇階段：隨著

OCC

提升帶來的景氣預期，酒店龍頭普遍表現(xiàn)為市值/估值雙升的戴維斯雙擊（這一階段由于錦江剛剛完成對盧浮的并購，估值已處于高位，并未呈現(xiàn)上漲）。2）2017Q1-2017Q4

周期繁榮階段：股價仍持續(xù)上升，但轉為由業(yè)績驅動，并隨著業(yè)績兌現(xiàn)，估值有所回落（這一階段由于華住加速擴張/發(fā)力中端酒店，成長性突出，估值亦維持上升）。3）2017Q4-2018Q3

周期蕭條階段：該階段處于后周期高盈利階段，RevPAR

已處于高位，并在衰退初期，RevPAR

受

ADR

驅動仍維持同比增長，但隨著

OCC

同比逐漸下降帶來的衰退預期，估值大幅下調，帶動股價下跌。資料來源：錦江/首旅/華住公司公告，Wind，民生證券研究院；注：上圖中紅色色塊表示

OCC同比提升的景氣上行期，藍色表示

OCC同比下降的景氣下行期

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖39:酒店龍頭上輪周期各階段股價驅動因素復盤商業(yè)分析研究報告文檔資料來源：Wind，民生證券研究院

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)圖40:酒店業(yè)構成住宿業(yè)的主體圖41:酒店業(yè)在住宿業(yè)中比重近年來持續(xù)提高資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院

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商業(yè)分析研究報告文檔2

成長邏輯：酒店龍頭“量+價+盈利能力”復合成長引

領后疫情時代

盡管酒店業(yè)周期是影響當前酒店板塊股票投資擇時的核心因素，然而正是因為國內酒店龍頭長期內具備可觀的成長性，其價值中樞方能在周而復始中不斷抬升——酒店龍頭周期景氣階段股價的高位將兌現(xiàn)為該輪周期內的成長空間。2020

年新冠疫情沖擊下供給加速出清，物業(yè)機會呈現(xiàn)，疊加龍頭連鎖酒店抗風險性凸顯，疫情后酒店行業(yè)連鎖化、龍頭集中的趨勢將明顯提速，表現(xiàn)為國內酒店龍頭的加速擴張；此外，產品結構升級下對于整體售價的改善，以及輕資產化經營對盈利能力的優(yōu)化，連同門店加速擴張帶來的量增，一同構成當前國內酒店龍頭的“復合的”成長驅動。對酒店龍頭中長期成長邏輯的判斷和測算，將支撐我們對其周期背景下價值中樞的認識。2.1.

行業(yè)概況：總量緩增，市場格局穩(wěn)固，國內品牌向上突圍

酒店業(yè)旨在為以間/夜為單位的短期住宿提供場所及相關服務，通常滿足異地出行的住宿需求，構成我國住宿行業(yè)的絕對主體，當前增速趨緩。以

airbnb/民宿為代表的非標住宿為住宿市場的重要補充（盈蝶咨詢的口徑為，單店客房在

15

間以下的為非標住宿產品），但酒店仍占據大住宿市場的絕對多數(shù)，根據盈蝶咨詢數(shù)據，酒店在我國住宿業(yè)中的房量占比從

2016年的

92.1%進一步提高至

2020

年的

94.6%。疫情前的

2019

年我國酒店門店總量達

34

萬座，客房總數(shù)約

1760

萬間；16-19年酒店客房數(shù)量

3年

CAGR

約為

7%。資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖42:酒店業(yè)門店數(shù)量圖43:酒店業(yè)整體房量增速趨緩資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院

忽略周期波動影響，酒店行業(yè)總供給可視作城鎮(zhèn)化率的同步指標。酒店需求主要包括非農產業(yè)的商務出行以及中產及以上家庭的旅游度假出行，總規(guī)模為城鎮(zhèn)化率/居民收入水平成正相關，當前規(guī)模增速趨于平緩。對標美國來看，疫情前的

2019

年我國總人口每萬人酒店數(shù)與美國差距仍較大，但城鎮(zhèn)人口“每萬人酒店數(shù)”已與美國接近。未來城鎮(zhèn)化進程的推進/目標客群擴大，將給行業(yè)帶來一定的增量。假定

14

億人口不變，根據中國社會科學院城市發(fā)展與環(huán)境研究所預測，我國

2030年城鎮(zhèn)化率達到

70%，以每萬城鎮(zhèn)人口對應

200間酒店客房計，未來酒店總供給約為

1960

萬間客房，10

年年化增速約為

3%。長期看，忽略周期因素帶來的波動，行業(yè)將維持穩(wěn)定的低速增長。圖44:每萬人擁有酒店數(shù)中美差距仍大圖45:每萬城鎮(zhèn)人口擁有酒店數(shù)中美水平接近資料來源：盈蝶咨詢，IHG，民生證券研究院資料來源：盈蝶咨詢，IHG，民生證券研究院

錦江、華住、首旅、格林為國內四大酒店龍頭，在連鎖酒店業(yè)中的市場份額穩(wěn)定。2015年至今，除海航通過大量并購以及

OYO

通過互聯(lián)網平臺驅動的輕模式和低加盟收費，實現(xiàn)了門店快速擴張，市場份額居于第三位，其他年份錦江/華住/首旅/格林國內酒店四大龍頭在連鎖酒店行業(yè)中的市場份額較為穩(wěn)定，CR4在

46%-52%。以客房數(shù)計，2020

年在連鎖酒店市場份額總占比達

52.4%（連鎖化率為

31.5%）；與美國比較，市場集中度仍存在一定的提升空商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔行業(yè)文檔手冊[Table_Page]深度研究/酒店行業(yè)圖46:國內酒店市場競爭格局穩(wěn)定資料來源：盈蝶咨詢，IHG，民生證券研究院

酒店中低端市場國內龍頭領銜，高端市場仍以國際品牌為主。國內中低端酒店市場由國內品牌主導，前十大經濟型品牌國內酒店占據

8席，TOP8

國內品牌在中國連鎖酒店市場中的份額達到

50.1%。前五大品牌均為國內品牌。前十大中端品牌國內酒店占據

9

席，僅智選假日為洲際旗下的國際品牌。相比之下，高端及以上酒店市場中國際品牌份額較大。前十大高端及以上品牌國際酒店占據

8

席，國內品牌僅有亞朵和和頤占據

2

席，且均為入門級高端品牌。圖47:中低端品牌由國內主導，高端及以上品牌由國際品牌主導

商業(yè)分析研究報告文檔間。資料來源：Wind，民生證券研究院

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊深度研究/酒店行業(yè)圖48:國內酒店品牌不斷向上突破資料來源：Wind，民生證券研究院圖49:國內酒店品牌發(fā)展歷程

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商業(yè)分析研究報告文檔

國內連鎖酒店從經濟型開始，品牌不斷向上突破。我國酒店行業(yè)經歷了以下的發(fā)展階段：第一階段（

49-80

年代），

計劃經濟時代：建國飯店&和平飯店&錦江飯店為代表的豪華酒店主要用于接待外賓和政要人士，地方政府經營招待所負責一般性商旅住宿需求，供給&需求雙低；

第二階段（

80

年代-00

年代）：

行業(yè)野蠻生長期，改革開放快速發(fā)展，總體上需求大于供給，中外合資飯店開始成立（

1983，廣州白天鵝），外國品牌進駐中國。為了滿足市場經濟下日益頻繁的商旅需求，國內大量單體酒店涌現(xiàn)，主要以設施和服務標準化程度低、條件差的小型酒店為主；

第三階段（

2000-2015）：90

年代末經歷行業(yè)周期波動，行業(yè)陷入普遍虧損。

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