房地產(chǎn)行業(yè)專題：周期未變市場競爭格局在動

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明●專題報告日?房地產(chǎn)需求側(cè)變化：(1)從剛需、條件改善需求和城市更新改造需求等測算中長期地產(chǎn)銷售中樞，房地產(chǎn)需求逐年下行，尾部較平，大致呈“L型”回落趨勢。2023-2025年房地產(chǎn)銷售中樞為每年13.58億平樞為9.18億平方米。(2)一二線核心城市銷售占比顯著提升。2023年以來，一線城市隨主力置業(yè)人口年齡中樞上移，需求條件改善驅(qū)動，成交面積和價格均上行，二線城市因次地級城市人口流入拉動，銷售逐步提升，成交面積占比最大，月度波動也最大。三四線城市人口凈流出較多，需求呈現(xiàn)下降趨勢，成交面積和占比明顯下行。?房地產(chǎn)供給側(cè)變動：(1)房地產(chǎn)市場庫存。地產(chǎn)去化周期處歷史高產(chǎn)下行周期中，2022年4-5月去庫存，存銷比逐步回落，截至2023年3月，十大城市商品房存銷比回落至13.93。(2)地產(chǎn)供給收縮幅度下降。2022年我國購置土地面積與土地成交價款未出現(xiàn)明顯拐點。2023年以來，土地市場多項數(shù)據(jù)已有所改善，2月溢價率約4%,3月溢價率為5.53%，雖仍處于較低位，但已現(xiàn)明顯改善趨勢。從成交土地面積看，一線城市基數(shù)與波動均較小，二線城市成交面積波動相對平緩，成交土地總價多數(shù)高于三線城市，三線城市土地價格一定程度貶值。地產(chǎn)供給收縮趨勢仍在，出現(xiàn)明顯區(qū)域分化特點。?房地產(chǎn)周期論：(1)從庫茲尼茨長周期分析，房地產(chǎn)市場仍處下行趨緩態(tài)勢。(2)“銷售-投資-開發(fā)”傳導(dǎo)路徑分析。2023年房地產(chǎn)銷售額、投資額、開發(fā)資金均明顯回暖。從增速看，新開工面積周期與銷售面積周期基本同步，2020年以來短周期已持續(xù)3年，當(dāng)前房屋銷售增速仍在底部徘徊。2023年1-3月，房屋新開工面積累計同比降19.2%，降幅較上年末收窄20.2%，但受長預(yù)期影響，當(dāng)前開工意愿不高杠桿民營地產(chǎn)企業(yè)流動性周轉(zhuǎn)模式難以為繼。同時，受融資收緊影響，高財務(wù)杠桿率有待改善。?房地產(chǎn)企業(yè)利潤率：(1)由于地產(chǎn)行業(yè)結(jié)算收入由前3-4年銷售收入所貢獻，即2022年的低銷售額、低銷售面積將體現(xiàn)在3-4年后業(yè)績上。2023年以來，房價逐漸回暖，3-4年后地產(chǎn)企業(yè)利潤率才產(chǎn)生正向影響。(2)從土地儲備、資金成本、發(fā)展戰(zhàn)略等視角，建議關(guān)注頭部國有地產(chǎn)企業(yè)，保利地產(chǎn)、華潤置地、中海地產(chǎn)、招商蛇口、華發(fā)股份、建發(fā)地產(chǎn)、中國金茂、越秀地產(chǎn)等頭部央國企具有競爭優(yōu)勢。?房地產(chǎn)市場競爭格局變化：(1)央企拿地金額最高，其次是地方國有企業(yè)，民企拿地相對較少。2023年1-3月，拿地價值最高的10家房企資壓力依然較大，央國企是整個土地市場的主力。2023年一季度，受房地產(chǎn)弱勢復(fù)蘇的催化，拿地毛利率有少許提升。?風(fēng)險提示：地產(chǎn)政策調(diào)整不及預(yù)期風(fēng)險，地產(chǎn)投資增速不及預(yù)期風(fēng)險，地產(chǎn)銷售增速不及預(yù)期風(fēng)險。楊超奮：yangchao_yj@分析師登記編碼：S0130522030004特別鳴謝：周美麗、孟繁欣、吳佳文相關(guān)研究2023-5-16，可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展專題：誰主沉專注制勝—兼顧選股策略把握主線投資機會2023-03-20，A股市場顛簸行情是否存改善的重點內(nèi)容：利好A些行業(yè)和主題？會占優(yōu)時代資本市場迎來新開局場投資策略展望策略研究/專題報告22錄 (一)三大因素：人口、城鎮(zhèn)化、政策 3(二)城市銷售分化：一二線城市、核心城市VS三四線城市 6(三)中長期銷售中樞 10二、供給視角：房地產(chǎn)庫存與土地財政 14(一)房地產(chǎn)市場庫存現(xiàn)狀 14(二)土地供給的變化 15 (一)傳導(dǎo)路徑：新開工-銷售-施工-竣工 19(二)資金鏈：開發(fā)-投資-銷售 21(三)高杠桿民營房地產(chǎn)企業(yè)的出路？ 23 (一)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營業(yè)績 24(二)龍頭公司：盈利、拿地 27 (一)銷售 29(二)拿地 30 332018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年(一)三大因素：人口、城鎮(zhèn)化、政策房地產(chǎn)的總需求包括真實需求與投機需求兩部分。真實需求源自居民的自住需求，受當(dāng)述影響因素，真實需求可細分為剛性需求、條件改善需求和城市更新改造需求三類。投機需求則源自房地產(chǎn)的金融屬性。隨著“房住不炒”政策的深入和房企的經(jīng)營風(fēng)險暴露，房地產(chǎn)正在經(jīng)歷去金融化過程，預(yù)計該部分需求不會有太大變動。因此，房地產(chǎn)需求側(cè)的變化，應(yīng)先從人口、城鎮(zhèn)化和政策三大因素著手分析。1．人口因素：總?cè)丝陬A(yù)計負增長根據(jù)我國國家統(tǒng)計局發(fā)布的年度總?cè)丝跀?shù)據(jù)可知，2022年我國總?cè)丝跒?4.12億，低于2021年的14.13億，已呈現(xiàn)出人口負增長態(tài)勢。聯(lián)合國于2022年年中發(fā)布《世界人口展望合國預(yù)期的低生育率水平為基礎(chǔ)，對我國未來人口進行預(yù)測。低生育率下，2022年聯(lián)合國對我國人口的預(yù)測為14.25億元，但2022年的實際人口顯然小于該值。因此，參照聯(lián)合國低生遞減比率，以我國2022年實際人口數(shù)為基準(zhǔn)，按比例預(yù)測我國2023-2035年的人口，且暫未考慮未來政府出臺鼓勵生育政策而導(dǎo)致的生育率變化，整體預(yù)測如圖1所示，對應(yīng)的每年新增人口數(shù)如圖2。2025年，預(yù)計我國總?cè)丝跀?shù)將降至14.04億，2027年開始將億，到2035年總?cè)丝陬A(yù)計為13.47億。萬人人口及預(yù)測聯(lián)合國預(yù)期低生育率聯(lián)合國預(yù)期中生育率聯(lián)合國預(yù)期高生育率146,000144,000142,000140,000138,000136,000134,000132,000130,0006004002000-200-400-600-800-1,000萬人實際及預(yù)測新增人口增長資料來源：wind,聯(lián)合國,中國銀河證券研究院2．城鎮(zhèn)化因素：尚未結(jié)束但進程將放緩資料來源：wind,聯(lián)合國,中國銀河證券研究院我國城鎮(zhèn)化進程尚未結(jié)束，根據(jù)圖3展示的中美日韓四國城鎮(zhèn)化比率可知，2021年我國城鎮(zhèn)化率為64.72%，2022年受疫情影響，城鎮(zhèn)化率進程有所放緩，為65.22%，僅相當(dāng)于韓國4419491952194919521954195719591962196419671969197219741977197919821984198719891992199419971999200220042007200920122014201720192022化率分別為82.87%、91.87%和81.41%，我國與發(fā)達國家的城鎮(zhèn)化率仍有較大差距。按照韓國、日本、美國城鎮(zhèn)化進程來看，城鎮(zhèn)化率多穩(wěn)定在80%附近，日本突破90%主要系2000-2010年由市町村“平成大合并”導(dǎo)致了城鎮(zhèn)化率的非自然提升，因此通過橫向相比，我國城鎮(zhèn)化率仍有15%左右的上行空間。圖3．中美日韓城鎮(zhèn)化比率(%)100806040200城鎮(zhèn)人口:占總?cè)丝诘谋戎?韓國城鎮(zhèn)人口:占總?cè)丝诘谋戎?美國城鎮(zhèn)人口:占總?cè)丝诘谋戎?韓國城鎮(zhèn)人口:占總?cè)丝诘谋戎?美國城鎮(zhèn)人口:占總?cè)丝诘谋戎?日本資料來源：wind,中國銀河證券研究院然而，我國城鎮(zhèn)化進程即將步入緩慢發(fā)展階段。國際經(jīng)驗表明，城市化過程可大致分為3個階段，城市水平較低、發(fā)展較慢的初期階段，人口向城市迅速聚集的中期加速階段和進入高度城市化以后城鎮(zhèn)人口比重增長趨緩甚至停滯的后期階段。根據(jù)發(fā)達國家的城鎮(zhèn)化進程，城鎮(zhèn)化率的提升遵循諾瑟姆曲線規(guī)律，30%以下為平穩(wěn)發(fā)展階段，30%-70%為快速發(fā)展階段，70%以上則為緩滯發(fā)展階段。目前，我國常住人口城鎮(zhèn)化率為65.22%，按照標(biāo)準(zhǔn)仍屬于快速發(fā)展區(qū)間。由圖4可知，疫情期間我國城鎮(zhèn)化率同比明顯下行，疫情前我國城鎮(zhèn)化率絕對值與同比變動均與韓國同階段(1985年左右)較為相似，且我國城鎮(zhèn)化率增速略小于韓國同期，預(yù)計疫情影響逐步消除后，我國城鎮(zhèn)化率變動趨勢將與韓國歷史變動相似，甚至增速慢于同階段韓國，步入緩滯發(fā)展階段。根據(jù)2017年聯(lián)合國對我國城鎮(zhèn)化率的預(yù)測，未來10年我國城鎮(zhèn)化率預(yù)計年均提升1個，2025年達66.50%，2030年達70.6%，2035年達73.90%。2020年我國經(jīng)受了疫情沖擊，城鎮(zhèn)化率增速相對放緩，當(dāng)年城鎮(zhèn)化率為63.89，預(yù)計后續(xù)疫情影響逐漸減弱后，我國城鎮(zhèn)化進程能恢復(fù)正常發(fā)展水平。因此，本文通過結(jié)合聯(lián)合國對我國的城鎮(zhèn)化率預(yù)測和韓國同階段城鎮(zhèn)化率增速推測2023-2035年我國城鎮(zhèn)化率。上述提到，我國城鎮(zhèn)化率增速略小于韓國同期，因此，2023-2029年我國城鎮(zhèn)化率增速取韓國1990-1995年數(shù)，1996年韓國增速出現(xiàn)較大幅降低，普適性不足，結(jié)合2028年1.02%的增速，將2030年增速定為1.00%。參考韓國城鎮(zhèn)化率增速，突破70%后增速放緩速度加快，因此將2030年增速降為0.8%，2030-2034年增速逐年下降0.1%。由于韓國城鎮(zhèn)化率增速在40%左右維持了較策略研究/專題報告5519491952195519581961196419671970197319491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年動(%)測數(shù)量(%)50-5-10-15中國：城鎮(zhèn)化率同比韓國：城鎮(zhèn)化率同比807570656050我國實際及預(yù)測城鎮(zhèn)化率資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,聯(lián)合國,中國銀河證券研究院按照上述預(yù)測，2025年的城鎮(zhèn)化率變動稍快于調(diào)整后聯(lián)合國預(yù)測，2030年最為接近，均就將突破70%，而后正式步入緩滯發(fā)展階段。資料來源：wind,聯(lián)合國,中國銀河證券研究院整理3．政策因素：房住不炒總基調(diào)下的放松2022年以來，針對房地產(chǎn)困境，中央和地方政府從供需兩端發(fā)力，陸續(xù)出臺多輪放松政策，力度與頻次也逐漸加強。伴隨著“三支箭”與金融十六條落地，供給端對房企信用與融資托底，但“房住不炒，因城施策”的總基調(diào)仍然存在。策略研究/專題報告662006-0222006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02從需求端而言，隨著“房住不炒”總基調(diào)的制定，房地產(chǎn)的投機需求集中衰退，趨于穩(wěn)定，策調(diào)整促進銷售回暖，包括房貸利率下調(diào)、房貸放款周期縮短、“四限”放松措施涉及城市范圍和政策力度逐漸增大等。該階段的放松主要集中在三四線城市，也不乏部分二線和一線城市，小步快跑”的特點。而后，政策重心轉(zhuǎn)向供給端，2022年末又重回需求端。目前，行業(yè)政策更側(cè)重限貸、限購等核心舉措，金融政策上推出首套房貸利率動態(tài)調(diào)整機制，助力需求回暖。今年以來，中央層面曾發(fā)文表態(tài)支持剛性和改善性住房需求，當(dāng)前需求端政策在限貸、限購、限售等方面仍存在一定空間。在“因城施策”和“房住不炒”的大框架下，地方政府對轄區(qū)內(nèi)的限購限售政策進行了部分調(diào)整，如鄭州、長沙、濟南等二線城市和揚州、惠州等三線城市都分別通過調(diào)整“認房認貸”標(biāo)準(zhǔn)、公積金貸款額度、限購套數(shù)和區(qū)域、限售時長、鼓勵新市民和二孩家庭購房等政策，一定程度上放松了本地房地產(chǎn)市場。整體而言，“房住不炒”仍是房地產(chǎn)政策制定和出臺的前提，未來出臺大幅度刺激政策的可能性較小。(二)城市銷售分化：一二線城市、核心城市VS三四線城市目前，房地產(chǎn)行業(yè)處于持續(xù)時間最長、幅度最大的下行周期，周期拐點仍待觀察。圖6和圖7展示了2006年至今全國商品房月度銷售額、銷售面積及月度同比，可知全國商品房銷售歷史區(qū)間均具有較強的統(tǒng)一性。2021年7月至2023年2月，全國商品房銷售額和銷售面積月度同比連續(xù)18個月為負，遠超2008年9個月和2014年13個月的兩輪較大下行周期，是房地產(chǎn)行業(yè)歷史最漫長的下行周期。其中，2022年4月單月銷.59%，是2007年以來的最大跌幅，當(dāng)月商品房銷售面積跌幅也達到39%。商品房當(dāng)月銷售額同比轉(zhuǎn)正，但銷售面積當(dāng)月同比仍為負值。根據(jù)歷史房地產(chǎn)下行周期的數(shù)據(jù)，商品房銷售面積止跌速度可能略滯后于銷售額1個月左右，因此推測在需求端政策逐步落實的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)行業(yè)即將迎來周期拐點，逐步走出本輪下行周期。30,00025,00020,00015,00010,0005,000億元銷售額當(dāng)月同比商品房銷售額：當(dāng)月%20015010000(50)(100)資料來源：wind,中國銀河證券研究院策略研究/專題報告77比2006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0230,00025,00020,00015,00010,0005,0000120100806040200(20)(40)(60)(80)(100)資料來源：wind,中國銀河證券研究院房價也經(jīng)歷著歷史最長的下行周期。根據(jù)圖8、圖9可知，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比自2021年9月轉(zhuǎn)負，直至2023年1月才重回正值，經(jīng)歷了16個月的下行區(qū)年9月至2022年1月環(huán)比均為負。步入2023年，70個大中城市新建商品和二手住宅價格指數(shù)逐漸恢復(fù)，環(huán)比轉(zhuǎn)正，也展現(xiàn)出行業(yè)逐步走出本輪下行周期的趨勢。2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02.5.00.50.0-0.5-1.0-1.5資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院在本輪房地產(chǎn)下行和復(fù)蘇過程中，城市銷售均相對分化。從新建商品住宅價格上看，圖新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比和環(huán)比，對比可知，本輪下行周期以來，一線城市房價相對堅挺，新房價格當(dāng)月同比均保持正值，環(huán)比僅在2021線和三線城市跌幅較一線城市更大，二線城市由于受到核心強二線城市支撐，房價跌幅稍弱于三線城轉(zhuǎn)負，經(jīng)歷了15個月的下行周期。策略研究/專題報告882020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-0422020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):二線城市:當(dāng)月同比進入2023年，房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。一線城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比率先轉(zhuǎn)正，二線和三線城市隨后，房價同比下行收窄。3月，一二三線城市商品住宅銷售價格環(huán)比三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別上漲0.3%、0.6%和0.3%，漲幅均高于或維持上月。4月，一線城市商品住宅銷售價格同比上漲、二三線城市同比降勢趨緩。一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲2.0%，漲幅比上月擴大0.3個百分點，二線城市新建商品住宅銷售價格同比由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，三線城市新建商品住宅銷售價格同比下降1.9%。結(jié)合同比趨勢可知，一線城市上漲動能略有放緩，且存在區(qū)域內(nèi)的房價分化，核心區(qū)域越釋放較多需求端政策，未來政策放松空間較小，后續(xù)隨著政策的逐步落實和市場情緒的回暖，銷售數(shù)據(jù)存在進一步改善的可能。86420中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):一線城市:當(dāng)月同比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):三線城市:當(dāng)月同比.570個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):一線城市:環(huán)比.5中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):二線城市:環(huán)比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):三線城市:環(huán)比.00.50.0-0.5-1.0資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院從二手住宅價格上看，圖12和圖13展示了70個大中城市一二三線二手住宅價格指數(shù)當(dāng)保持正值，環(huán)比在2021年9-10月出現(xiàn)較大下跌，但主要系上年同期價格強勁所致。下行周期中，二線和三線城市跌幅較一線城市更大，三線城市跌幅略大于二線城市，下跌區(qū)間重合度進入2023年，二手房市場也開始有所復(fù)蘇。1月一線城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比率先轉(zhuǎn)正，同比略有抬升；2月二線和三線城市環(huán)比隨即轉(zhuǎn)正，同比雖仍為負值但收窄明顯。3月，相關(guān)數(shù)據(jù)繼續(xù)改善。70個大中城市中，二手住宅銷售價格環(huán)比上漲城市為57個，比上月增加17個，同比上漲城市8個。一線二手住宅銷售價格環(huán)比上漲0.5%，漲幅比上月回落0.2；二線城市二手住宅銷售價格環(huán)比上漲0.3%，漲幅比上月擴大0.2%；三線城市二手住宅銷售價格環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.2%。4月二手住宅同比變動不大，環(huán)比漲幅均有回落。結(jié)合同比趨勢可知，二手房市場上，一線城市的歷史價格漲幅均高于二三線城市，本輪復(fù)蘇也延續(xù)歷史情況，一線城市二手房價格恢復(fù)較快，漲勢也相對強勁，二三線城市變動基本同步，價格指標(biāo)均有所改善。策略研究/專題報告992020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-0222020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-0470個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):一線城市:環(huán)比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):二線城市:環(huán)比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):三線城市:環(huán)比中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:當(dāng)月同比 中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):二線城市:當(dāng)月同比中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城市:當(dāng)月同比50-5-10.5.00.50.0-0.5-1.0資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院從成交面積上看，由圖14和圖15可知，30大中城市中，二線城市成交面積占比最大，于一線城市，但進入本次房地產(chǎn)下行區(qū)間后，一線城市成交面積逐步超過三線城市，該現(xiàn)象在復(fù)蘇進程中也持續(xù)體現(xiàn)，三線城市銷售市場不斷遇冷。結(jié)合上述復(fù)蘇中對房價的分析，一線城市的成交面積和價格均有明顯的上行趨勢，二線城市因核心強二線城市拉動，其銷售恢復(fù)也逐步趕上，三線城市成交面積和占比明顯下行，價格改善也較慢，未來可能會出現(xiàn)一二線城市，特別是一線城市和二線核心城市銷售占比的顯著提升，城市銷售可能進一步分化。結(jié)合各線城市的房地產(chǎn)增長需求，一線城市由于人均居住面積低，隨著主力置業(yè)人口年齡中樞上移，需求條件改善將是主要驅(qū)動力；二線城市住房新增需求主要來自于次地級城市人口流入省會城市帶來的新增城鎮(zhèn)人口住房需求；三四線城市人口凈流出較多，且歷史行政區(qū)域劃分住房遺存較多，需求呈現(xiàn)下降趨勢。因此，未來的銷售格局大概率將進一步分化，一二線等主力城市銷售占比顯著抬升，而需求下行的三四線城市房地產(chǎn)銷售占比將進一步下行。1,5001,00050001,5001,0005000中國:30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當(dāng)月值中國中國:30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當(dāng)月值中國:30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當(dāng)月值萬平方米中國:30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當(dāng)月值中國:30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當(dāng)月值00%80%60%40%20%0%2020-022020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當(dāng)月值2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院(三)中長期銷售中樞根據(jù)上文對房地產(chǎn)需求的闡述和分析，中長期的銷售中樞主要靠真實需求帶動，投機需求受“房住不炒”政策的影響，相對真實需求而言占比不大。因此，本文的中長期銷售中樞測算主要從真實需求入手，對剛性需求、條件改善需求和城市更新改造需求三個細分市場的需求進行預(yù)測，以測算中長期房地產(chǎn)市場的整體銷售中樞。1．剛性需求規(guī)模剛性需求由城鎮(zhèn)常住人口增加而產(chǎn)生，受總?cè)丝诤统擎?zhèn)化率影響，通過“全國總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率增量*城鎮(zhèn)常住人口人均住房建筑面積”算得。前文中已對全國總?cè)丝诩俺擎?zhèn)化率進行合理預(yù)測，對人均住房面積的預(yù)測主要以第五、六、七次人口普查數(shù)據(jù)為依據(jù)。表2展示了我國第五、六、七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年第七次人口普查結(jié)果顯示，城市家庭戶人均住房建筑面積36.52平方米，鎮(zhèn)家庭戶人均住房建筑面積38.64平方米，鄉(xiāng)村家庭戶人均住房建筑面積46.80平方米。由于普查數(shù)據(jù)為家庭戶人均數(shù)據(jù)，并未統(tǒng)計集體戶人均數(shù)據(jù)，需求預(yù)測需用到的數(shù)據(jù)為城鎮(zhèn)常駐人口人均住房建筑面積，因此普查數(shù)據(jù)的人均結(jié)果存在一定高估。資料來源：國家統(tǒng)計局,中國銀河證券研究院城鎮(zhèn)集體戶與家庭戶人均住房建筑面積的比例約在27%-45%，參考唯一公開的寧波鄞州集體戶住房數(shù)據(jù)樣本，假設(shè)全國平均為35%。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，全國集體戶人數(shù)為家庭戶人數(shù)的9.20%，假設(shè)城鎮(zhèn)集體戶與城鎮(zhèn)家庭戶人口比亦如是，算得集體戶人數(shù)。通過上述假設(shè)推演的城鎮(zhèn)常駐居民人均住房建筑面積，如表3所示。2020年我國城鎮(zhèn)常住居民人均住房米。資料來源：國家統(tǒng)計局,中國銀河證券研究院基于上述預(yù)測，2000-2010年，我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積年均增速為3.01%，2010-2020年年均增速有所下滑，為2.54%，提升速度有所減緩。結(jié)合日本人均住房建筑面積，在35%-40%區(qū)間增速平緩，可加以參照，認為中國人均住宅建筑面積仍在提升，但提升斜率逐年放緩。42414040.133939.5139.233838.5738.92342414040.133939.5139.233838.5738.9238.193737.7937.383636.5236.96353440.8340.6740.5040.3239.9439.74由于上述調(diào)整后的城鎮(zhèn)人均住房建筑面積可能仍存在高估情況，因此增速設(shè)定較為保守，2021年增速設(shè)定為1.2%，至2025年增速每年下降0.05%，2025年增速為1.00%；2026-2030年增%，預(yù)測情況如圖16所示。城鎮(zhèn)人均住房建筑面積預(yù)測平城鎮(zhèn)人均住房建筑面積預(yù)測2020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035資料來源：wind,中國銀河證券研究院根據(jù)上述預(yù)測，2023-2035年房地產(chǎn)中長期新增剛性需求如圖17所示。由于總?cè)丝陂_啟負增長，城鎮(zhèn)化率增速放緩，新增剛性需求也逐年回落。2023-2025年，新增剛性需求中樞為增剛性需求中樞為2.09億平方米。2023-2035年整體新增剛性需求中樞為3.63億平方米。億平方米86420新增剛性需求預(yù)測2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年資料來源：wind,中國銀河證券研究院2．條件改善需求規(guī)模條件改善需求由居民對更加舒適的居住環(huán)境的追求產(chǎn)生，受人均住房面積增幅和存量城鎮(zhèn)常住人口影響，通過“城鎮(zhèn)居民常住人口*人均建筑面積年度增長”算得，其中城鎮(zhèn)居民常住人口通過“全國總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率”計算。根據(jù)預(yù)測，2023-2035年房地產(chǎn)中長期新增條件改善需求如圖18所示。由于全國總?cè)丝谶M入負增長，城鎮(zhèn)化率和人均建筑面積年度增速減緩，條件改善需求也呈緩慢下降態(tài)勢，但下行幅度小于剛性需求。2023-2025年，新增條件改善需求中樞為每年3.78億平方米，2026-2030年，新增剛性需求中樞為2.69億平方米，2031-2035年，新增剛性需求中樞為1.77億平方米。2023-2035年整體新增剛性需求中樞為2.58億平方米。億平方米543210新增條件改善需求2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年資料來源：wind,中國銀河證券研究院3．城市更新改造需求規(guī)模城市更新改造需求由存量住房到期折舊、拆除而產(chǎn)生，受舊房拆除面積和拆遷后的貨幣安置率影響，通過“存量住房面積×拆除率×貨幣化安置比例”計算市場更新改造的需求規(guī)模，其中，存量住房面積通過“城鎮(zhèn)常住人口*人均住房建筑面積”衡量。住房占比近30%。圖19展示了2020年中國存量住房房齡分布，20年以上住房占比達27.6%。其一，21世紀(jì)前修建的住房已逐漸達到其使用壽命，其二，我國1998年以后才開始正式發(fā)展商品房市場，大部分舊房的規(guī)34.0%，隨著時間推移，這部分存量房也將逐步更新改造，釋放更多更新需求。布41-50年,1.4%31-40年,6.9%21-30年,18.6%51年及以上,0.7%0-5年,13.9%6-10年,24.5%11-20年,34.0%資料來源：國家統(tǒng)計局,中國銀河證券研究院然而也要考慮到政策因素影響。七普期間，我國推進了棚戶區(qū)改造工程，對大量舊房進行了拆除，2020年住建部明確表示“未來城市規(guī)劃要擯棄急功近利和大拆大建”，出臺一系列限制措施，嚴(yán)控大規(guī)模拆除，嚴(yán)控大規(guī)模增建，嚴(yán)控大規(guī)模搬遷，未來拆除率應(yīng)較七普更低。假設(shè)大于20年的存量房才存在更新改造需求，采用倒推20年的存量住房面積作為基數(shù)，即預(yù)測2023年的城市更新改造需求，選取2003年的存量住房面積作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。拆除率方仍采用1/70的較低拆除率。貨幣安置化比例是一個敏感性變量，暫時假定為50%，即拆除舊房后，一半采取實物安置，一半采取貨幣安置。根據(jù)預(yù)測，2023-2035年房地產(chǎn)中長期新增城市更新改造需求如圖20所示。向前推20年，因此城市更新改造需求呈相對強勁的上升態(tài)勢。2023-2025年，新增條件改善需求中樞為每年3.88億平方米，2026-2030年，新增剛性需求中樞為4.47億平方米，2031-2035年，新增剛性需求中樞為5.32億平方米。2023-2035年整體新增剛性需求中億平方米6新增城市更新改造需求66554432023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年資料來源：wind,中國銀河證券研究院億平方米房地產(chǎn)新增總需求房地產(chǎn)新增總需求982023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年資料來源：wind,中國銀河證券研究院策略研究/專題報告2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-025年房地產(chǎn)總需求預(yù)測，如圖21所示。整體而言，房L售中地產(chǎn)銷售中樞為10.88億平方米。視角：房地產(chǎn)庫存與土地財政(一)房地產(chǎn)市場庫存現(xiàn)狀衡量房地產(chǎn)庫存有不同口徑，商品房待售面積表示竣工未售項目，只統(tǒng)計現(xiàn)房部分；商品房可售面積表示拿預(yù)售證但尚未出售的庫存，包括了期房；已拿地未售庫存為廣義庫存，采用累計土地成交與累計銷售面積的差額計算，三種口徑逐級變大。由于商品房銷售以期房為主，因此實際中商品房待售面積運用頻率不高，但仍可以進行一定的趨勢研究。圖22展示了全國商品房待售面積與十大城市商品房可售面積，可知兩者變動趨勢基本一致，商品房待售面積略滯后于十大城市商品房可售面積，主要系十大城市房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展快于其他省市所致。10年間，商品房待售面積于2016年達峰值，十大城市商品房可售面積于2015年達峰值，而后均波動下行，十大城市商品房可售面積于2018年下半年開始波動上行，商品房待售面積到2020年才出現(xiàn)波動上行跡象。本次房地產(chǎn)下行周期，商品房待售面積與十大城市商品房可售面積均出現(xiàn)明顯波動上行，至歷史較高位震蕩。目前，受益于地產(chǎn)銷售的恢復(fù)，積從2023年2月起出現(xiàn)小幅下降，4月，十大城市商品房可售面積為8424.81萬平方米。商品房待售面積略有滯后，目前仍處在較高位，3月開始出現(xiàn)微小下調(diào)跡十大城市商品房存銷比是當(dāng)月可售面積與近三月成交面積平均值的比值，不包含二手房，用于表示房地產(chǎn)的庫存周期，也即去化周期。根據(jù)圖23可知，目前十大城市房地產(chǎn)去化周期仍處于歷史較高位，但通過與歷史周期的對比可推測，本輪房地產(chǎn)下行周期中，去化周期已在2022年4-5月見頂，后續(xù)或?qū)㈤_啟去庫存，存銷比將逐步回落。截至2023年3月，十大城市商品房存銷比回落至12.49。圖22.商品房待售面積和十大城市商品房可售面積圖23.十大城市商品房存銷比(去化周期)萬平方米中國:商品房待售面積:累計值80,000十大城市:商品房可售面積:當(dāng)月值80,00060,00040,00020,000012,00010,0008,0006,0004,0002,0000萬平方米十大城市:商品房存銷比(面積):當(dāng)月值252050資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院策略研究/專題報告2010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02分一二線城市來看，如圖24，十大城市中，一二線城市去化周期除2020年7月至2021年5月出現(xiàn)階段性背離外，其他時間庫存周期變動基本同步，且二線城市各階段存銷比略高于一線城市，變動幅度也略強于一線城市，表明一線城市的房地產(chǎn)供求相對穩(wěn)定，庫存周期波幅相對其他城市較小。目前，十大城市一二線商品房去化周期均處在較高位，但在售庫存均基本見頂，預(yù)計后續(xù)均將開啟去庫存周期。圖24．十大城市一二線商品房存銷比(去化周期)中國:十大城市:商品房存銷比(面積):一線城市:當(dāng)月值中國:十大城市:商品房存銷比(面積):一線城市:當(dāng)月值中國:十大城市:商品房存銷比(面積):二線城市:當(dāng)月值252050資料來源：wind,中國銀河證券研究院(二)土地供給的變化1．土地供給對房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)地方政府可以從宏觀和微觀兩個層面通過土地供給影響城市房地產(chǎn)市場，因此研究土地供給的變化對房地產(chǎn)市場的把控和預(yù)測非常重要。宏觀市場層面，地方政府對土地市場的供給量、供給價格、供給結(jié)構(gòu)及政策偏好能夠有效影響住房市場供給量、開發(fā)成本、房屋類型及消費預(yù)期，進而改變住房市場的長期衡價格與成交量。其傳導(dǎo)路徑主要有以下四個。路徑1：土地供給規(guī)模-住房數(shù)量-住房價格。在容積率一定的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)用地供應(yīng)總量決定了城市新增住房供應(yīng)總量。這種控制將影響住房供給數(shù)量和對住房開發(fā)和消費的預(yù)期，但兩者影響力的時效不同。對住房供應(yīng)而言，由于存在房地產(chǎn)開發(fā)周期，實際影響要在1-2年后才能顯現(xiàn)出來。路徑2：土地供給價格-開發(fā)成本-住房價格。一方面，土地價格直接影響住房市場上的銷開發(fā)商想要獲取利潤，住房銷售價格必須高于開發(fā)成本，當(dāng)市場價格低于成本時，開發(fā)商會選擇囤地或囤房等待價格上漲。另一方面，土地供給價格能夠影響消費者和開發(fā)商的心理預(yù)期，影響消費者的決策行為和開發(fā)商的銷售策略。路徑3：土地供給結(jié)構(gòu)-房屋類型-住房價格。其一，土地供給結(jié)構(gòu)將影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。若停止別墅類用地供應(yīng)，嚴(yán)格控制高檔住宅土地供應(yīng)，中長期該類商品房供應(yīng)量也將減少。其二將影響地段結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)開發(fā)用地的自然屬性、經(jīng)濟屬性和社會條件影響項目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對不同類型房地產(chǎn)價格造成不同的影響。路徑4：土地政策偏好-市場預(yù)期-住房價格。地方政府的政策偏好能夠有效影響房地產(chǎn)市場的預(yù)期。供地政策對房地產(chǎn)市場的信息傳導(dǎo)，主要通過一級市場間接作用于房地產(chǎn)市場。微觀市場層面，地方政府通過對土地出讓區(qū)位、時機、方式與約束條款等的控制，可有效影響對房地產(chǎn)市場價格、數(shù)量及市場走勢。其影響路徑主要有以下四種。路徑1：宗地出讓區(qū)位-宗地價格-樓盤價格。宗地所在的區(qū)位固定，宗地所屬區(qū)域的鄰里特征對宗地價格影響顯著。地方政府可以通過調(diào)整出讓順序，在特定時間段內(nèi)多推或少推出某個區(qū)域的宗地，改變特定區(qū)域的供求關(guān)系，提升宗地價格。路徑2：宗地出讓時機-宗地價格-樓盤價格。對于具體地塊來說，出讓時機非常重要。在出土地，土地價格高，收益大，反之則價格低，甚至流拍。政府可通過選擇土地的出讓時機，提升宗地出讓價格。路徑3：宗地出讓方式-宗地價格-樓盤價格。與協(xié)議出讓方式相比，招拍掛方式更加公開方政府可依據(jù)土地市場狀況與購買人數(shù)量，有目的的選擇招標(biāo)、拍賣和掛牌出讓方式。路徑4：約束條款-宗地價格-樓盤價格。地方政府依據(jù)“土地利用規(guī)劃”和“城市規(guī)劃”設(shè)定相應(yīng)的地塊約束條款，包括容積率、出讓面積、建筑面積、綠化率等，這些約束條款對于宗地出讓價格也會產(chǎn)生顯著影響，地方政府可以通過對于約束條款的改變，影響宗地出讓價格和土地收益。圖25．十大城市一二線商品房存銷比(去化周期)資料來源：萬方，中國銀河證券研究院2．土地市場情況本輪房地產(chǎn)下行周期中，銷售遇冷疊加房企資金困境，土地市場也經(jīng)歷了歷史最長的下行區(qū)間。土地購置面積指通過各種方式獲得土地使用權(quán)的土地面積，圖26顯示了我國本年購面積及同比，可知我國土地購置面積經(jīng)歷了2000年以來最長的下行周期。自2021年8截至2022年末購置土地面積跌幅超50%。圖27展示的我國本年土地成交價款當(dāng)月值及其同比也明顯看出土地市場成交的清淡，2022年全年同比變動均下跌，平均跌幅達37.25%，成交規(guī)模迅速萎縮，2022年末價款跌幅也超50%。截至2022年末，我國購置土地面積與土地成交價款尚未出現(xiàn)明顯拐點。根據(jù)前述對房地產(chǎn)庫存周期、需求端的分析和政策的逐步落實，預(yù)計2023年也將迎來逐步恢復(fù)。萬平方米2000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-02萬平方米2000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02250225020010,0001508,0001006,00004,0000(50)((50)(100)0資料來源：wind,中國銀河證券研究院4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002009-022009-072009-022009-072009-122010-052010-102012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11 中國:本年土地成交價款:同比中國:本年土地成交價款:當(dāng)月值20015010000(50)(100)資料來源：wind,中國銀河證券研究院策略研究/專題報告2008-022008-092009-042009-112010-062012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042008-022008-092009-042009-112010-062012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-0122008-022008-092009-042009-112010-062012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042008-022008-092009-042009-112010-062012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042008-022008-092009-042009-112010-062012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042008-022008-092009-042009-112010-062012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04所改善。根據(jù)圖28可知，2023年全國土地出讓流派率降幅明顯，表明了土地市場交易的逐步復(fù)蘇。全國成交土地溢價率自2021年8月一直保持歷史低位，至2022年末平均溢價率僅3.62%，為近年最低。2023年溢價率穩(wěn)步改善，改善趨勢，為后續(xù)土地市場的回暖奠定了一定基礎(chǔ)。同銷售類似，土地價格也出現(xiàn)了較為明顯的區(qū)域分化。分城市來看，100大中城市中，一二三線城市成交土地占地面積波動基本同步，一線城市基數(shù)較小，波動也較小，三線城市絕對值較大，波動也更為劇烈。結(jié)合成交土地總價可以看出，各線城市土地價格分化明顯，一線城市成交面積雖少，但由于其土地價格較貴，成交土地總價也占據(jù)一定地位。二線城市成交面積與三線城市還有一定差距，且波動相對平緩，但成交土地總價卻多數(shù)高于三線城市，說明三線城市的土地價格出現(xiàn)一定程度貶值，與其面積的增加未能合理匹配，出現(xiàn)較為明顯的區(qū)域分化特點。成交土地溢價率方面，目前一二三線城市溢價率均處于歷史低位，表明土地市場仍待進一步刺激和回暖。圖29.100大中城市一二三線城市成交土地占地面積706004030200中國:全國:成交土地溢價率:當(dāng)月值中國:全國:土地出讓流拍率:當(dāng)月值萬平方米中國:100大中城市:成交土地占地面積:一線城市:當(dāng)月值20,000中國:100大中城市:成交土地占地面積:二線城市:當(dāng)月值20,000中國:100大中城市:成交土地占地面積:三線城市:當(dāng)月值15,00010,0005,0000資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院)億元中國:100大中城市:成交土地總價:一線城市:當(dāng)月值5,000中國:100大中城市:成交土地總價:二線城市:當(dāng)月值5,000中國:100大中城市:成交土地總價:三線城市:當(dāng)月值4,0003,0002,0001,0000200中國200中國:100大中城市:成交土地溢價率:二線城市:當(dāng)月值中國:100大中城市:成交土地溢價率:三線城市:當(dāng)月值15010000資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院策略研究/專題報告1999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-0221999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02三、房地產(chǎn)周期(一)傳導(dǎo)路徑：新開工-銷售-施工-竣工庫茲尼茨周期，又稱房地產(chǎn)周期，一般持續(xù)15-25年。其中，房屋銷售與新開工的短周期一般持續(xù)2-3年。1998年至2022年，房地產(chǎn)發(fā)展大致可以分為3個階段：1998-2007年，房地產(chǎn)市場化，政策扶持階段。1998年《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》文件出臺，規(guī)定自當(dāng)年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。這一階段，市場總體供不應(yīng)求，且炒房團等投機狂潮涌現(xiàn)，助推房價上漲。2005年，商品房均價突破3000元每平方米。2007-2016年，房地產(chǎn)金融化，政策調(diào)控階段。這一階段，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)與貨幣政策、限購限貸政策相關(guān)性較大。2008年國際金融危機爆發(fā)，房地產(chǎn)邁入寒冬，但在四萬億投資計劃、降首付、降稅費、降房貸利率等措施刺激下，2009年房地產(chǎn)市場全面恢復(fù)，房價快速止跌回升，2009年商品房均價突破4000元每平方米。2010-2012年上半年，政府出臺嚴(yán)格調(diào)控措施，貨幣政策緊縮，房地產(chǎn)供過于求，市場下行。2014-2017年，棚改帶動階段性上升。2014年，在經(jīng)濟增速下滑與房地產(chǎn)庫存高企背景下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)下行調(diào)整，商品房銷售面積下房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降至1%。2015年棚改貨幣化安置是房地產(chǎn)去庫存的重要抓手。2017年至今，房住不炒，政策規(guī)范階段。2016年12月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“長效機制”：要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位。加強住房市場的監(jiān)管整頓，規(guī)范、銷售、中介等行為。2018-2021年，進入峰值平臺期，期間受疫情影響，房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積等增速波動較大，但綜合來看，商品房銷售面積年均增速為1.4%，房屋新開工面積年均增速為2.7%。2021年2月18日集中供地新規(guī)發(fā)布，要求22個重點城市土地供應(yīng)“兩集中”，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓。2022年，房地產(chǎn)行業(yè)進入大周期下行軌道，商品房銷售面積下降24.3%，房屋新開工面積下降39.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10%，降幅均創(chuàng)歷史新高。如圖32、33所示。圖32.房屋新開工與商品房銷售周期圖33.中國商品房銷售面積、銷售額、均價100806040200-20-40-60中國:商品房銷售面積:累計同比(%)中國:房屋新開工面積:累計同比(%)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000全國銷售平均房價(元/平方米)150中國:商品房銷售額:累計同比(%，右軸)120中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)9060300-30-60資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院1999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-022022年以來，商品房銷售面積累計同比增速連續(xù)為負，而房屋新開工面積累計同比增速%，較去年同期的-20.9%的增速與去年末-24.3%的增速均大幅好轉(zhuǎn)。1-4月商品房銷售額39750.42億元，同比增長8.8%，3月、4月連續(xù)兩月累計同比增速為正(1-3月累計同比增長4.1%)。新房銷售方面，一季度銷售市場回暖主要源于經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖、防疫調(diào)整后剛需購房者抓緊低信貸利率窗口期，積壓購房需求的集中釋放。從時間上來看，2020年以來的短周期已經(jīng)持續(xù)3年，當(dāng)前大概率處于周期底部，即房屋銷售增速仍在底部徘徊。如圖34、35所示。房企預(yù)售的先決條件之一是需要項目開工建設(shè)，從增速上看，新開工面積周期與銷售面積周期基本同步，2023年1-4月，房屋新開工面積累計同比下降21.2%，降幅較上年末的收窄18.2%，但受長遠預(yù)期影響，當(dāng)前開工意愿仍較弱。“商品房銷售面積”和“房屋新開工面積”作為反映房地產(chǎn)景氣周期的核心指標(biāo)：其中房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)和商品房銷售面積同步變化，房地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈和房屋新開工面積同步變化。從估值上說，上下游估值都跟房地產(chǎn)銷售面積增速趨勢大體一致。圖34.中國商品房銷售額及同比增速圖35.中國商品房銷售面積及同比增速200,000160,000120,00080,00040,0000中國:商品房銷售額:累計值(億元)中國:商品房銷售額:累計同比(%，右軸)16012080400-40中國:商品房銷售面積:累計值(萬平方米)200,000160,000120,00080,00040,0000中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)12080400-40資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院在以往幾輪周期中，貨幣政策寬松往往是房地產(chǎn)回升的主要動力。2022年，個人住房貸款加權(quán)平均利率多次調(diào)低，年末降至4.26%，2023年3月再次調(diào)降至4.14%，創(chuàng)2000年以來新低。同時，個人住房公積金自2022年10月份降至3.10%，再創(chuàng)新低。首套平均房貸利率2022年末降至4.17%，二套房貸平均利率降至4.95%，分別較2021年末降低1.4個百分點、降低0.9個百分點。2023年2月，首套房平均放貸利率再降至4.07%，二套房平均房貸利率降至4.94%，對消費者購房支持力度持續(xù)增大。如圖36、37所示。從房地產(chǎn)新開工-施工-竣工的傳導(dǎo)路徑來看，2023年1-4月，房屋新開工面積31219萬平方米，下降21.2%。地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積771271萬平方米，同比下降5.6%。房屋竣工面積23677萬平方米，增長18.8%，已連續(xù)3個月增速為正。如圖36、37所示。2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02862000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-028642圖36.個人住房貸款加權(quán)平均利率圖37.首套、二套房貸平均利率中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款(%)中國:中長期貸款利率:5年以上(%)中中國:個人住房公積金貸款利率:5年以上(%)中國:首套平均房貸利率(%)8.0中國:全國二套房貸平均利率(%)8.07.06.05.04.0資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院從周期角度來看，施工面積累計同比增速長期比較穩(wěn)定，長期增速為正，但2022年5月年下半年以來連續(xù)負增長；另一方面，疫情防控以及融資端政策收緊，均影響施工進度。2023年以來，房屋新開工和竣工規(guī)模增速已由底部回升。隨著房企資金面情況改善以及停工項目陸續(xù)被盤活，后續(xù)建安投資在上半年仍將呈現(xiàn)積極回升的態(tài)勢，有利于房屋施工面積回升。施工-竣工面積累計同比增速中國:房屋新開工面積:累計同比(%)中國:房屋施工面積:累計同比(%)中國:房屋竣工面積:累計同比(%)10000-50-100資料來源：wind,中國銀河證券研究院房屋施工面積逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榭⒐っ娣e，2023年初房屋竣工面積累計同比增速轉(zhuǎn)正，主要受。新開工與竣工作為施工的兩端，前者往往可以預(yù)判施工需求，后者則是建材裝潢、家具、家電等后地產(chǎn)周期消費的重要指向標(biāo)。(二)資金鏈：開發(fā)-投資-銷售從資金短來看，2023年房地產(chǎn)開發(fā)資金、投資額、銷售額增速均明顯回暖。據(jù)國家統(tǒng)計策略研究/專題報告1998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-1222012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-021998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-1222012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-0210%降幅收窄，但較1-3月降幅有所加深。投資規(guī)模和增速的大幅回升主要源于兩個方面：一是房二是以房屋新開工和房屋竣工為主的建安投資顯著提升。如圖39所示。投資-銷售資金累計同比增速160140120100806040200-20-40-60中國:商品房銷售額:累計同比(%)中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比(%，右軸)80706080706004030200-10-20-30資料來源：wind,中國銀河證券研究院2023年1-3月，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為53.9萬億元，同比增長1.3%，增速持續(xù)下滑。個人住房貸款余額38.9萬億元，同比增長0.3%；房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額13.3萬億元，同比增長5.9%，其中住房開發(fā)貸款余額10萬億元，同比增長4.5%?？梢姺康禺a(chǎn)投資端資金需求增速高于消費端。如圖40所示。2022年城市住宅供應(yīng)建筑面積同比下降36.7%，成交面積同比下降30.7%，土地出讓金6.685萬億，同比下降14.88%。2021年5月至2022年末，土地購置面積累計同比增速持續(xù)為負；2022年土地購置面積降速遠高于土地購置費，當(dāng)年土地購置面積累計同比降低53.4%，土地購置費累計同比降低5.7%，表明土地購置向地價更高的區(qū)域集中。2023年1-4月，土地購置費累計為12002億元，累計同比增長1.3%，增速年初以來持續(xù)為正值。如圖41所示。圖40.商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額同比增長圖41.土地購置面積與土地購置費中國:商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額同比增長(%)60中國:房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長(%)60中國:個人住房貸款余額:同比增長(%)40200-20中國:本年購置土地面積:累計同比(%)150中國:土