宏觀研究報(bào)告：美國通脹將如何演繹

2023年5月22日+8522023年5月22日+85225097582hao.zhou@.hk疫情后，美國菲利普斯曲線斜率明顯抬升，長期核心通脹中樞抬升數(shù)據(jù)來源：國泰君安國際年降息。但我們認(rèn)為，通脹結(jié)構(gòu)性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長期預(yù)期仍維持高位，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)通脹走高的驅(qū)動因素是什么？結(jié)合歷史和理論看，通脹驅(qū)動因子包括經(jīng)濟(jì)體、以及外部環(huán)境多變等諸多因R模型結(jié)果，美國疫后的通脹周期嚴(yán)格意義上屬于需求膨脹驅(qū)動?；仡櫼陨先喭浿芷谘葸M(jìn)歷程，高通脹通常發(fā)端于“彈性”通脹，逐漸溢出至短期看，美國通脹仍存波折，通脹風(fēng)險(xiǎn)或有下半場。我們根據(jù)美國通脹一籃核心商品、住房服務(wù)、其他核心服務(wù)(剔除房租)。盡管通脹壓力有所緩釋，但租金、除房租外的核心服務(wù)以及二手車等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。長期看，勞動力市場仍是影響美國通脹走勢的最大不確定性因素。疫情后菲。R請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page1of14P宏觀研究報(bào)告示，6月美聯(lián)儲停止加息的概率為73.9%，而12抽市場開始押注2023年下半年降息數(shù)據(jù)來源：CME,國泰君安國際高通脹本身是一個(gè)相對概念，并無公認(rèn)和統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)，我們將CPI定22023年5月22日宏宏觀研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page2of14Page3Page3of142023年5月22日宏觀研2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告CPI段數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際圖3：美國通脹上行階段，CPI同比增速對比圖4：美國通脹上行階段，核心CPI同比增速對比868642086420(%)(%)16111621263136414651566166717681869196101106111048 1990.11 0480480481972.7-1975.31994.6-1997.81972.7-1975.31994.6-1997.82006.10-2008.9 1998.3-2002.52009.7-2012.5 2002.6-2007.2數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際圖5：美國CPI各分項(xiàng)同比漲幅分布(1970-1982年)圖6：美國CPI各分項(xiàng)同比漲幅分布(2021年至今)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際P宏觀研究報(bào)告素疊加第一次石油危機(jī)共同推升通脹。內(nèi)部因素看，1)此輪高通脹的寬松，這一階脹管理失誤以及第二次石油危機(jī)的沖擊。上數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際22023年5月22日宏宏觀研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page4of142023年5月22日宏觀研究報(bào)告2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告策下的M2同比攀升較為緩圖9：疫情之后寬松貨幣政策下的M2同比快速升至極高水平數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際2020年4月至今的高通脹階段，疫情沖擊、超寬松貨幣財(cái)政政策是本輪通脹周期的根源，大宗商品供給沖擊則為美國高通脹添了“最后壓力指數(shù)壓力指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page5of142023年5月22日宏觀2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際1)需求方面，產(chǎn)出缺口反應(yīng)社會總需求相對潛在產(chǎn)出(隱含供給不變的2)供給方面，供給沖擊對通脹的影響更復(fù)雜和深遠(yuǎn)，短期看，供給沖擊需因素都會對通脹帶來沖擊。預(yù)期下，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)造成通脹具有慣性。4)貨幣及其運(yùn)行機(jī)理方面，根據(jù)新古典主義，通脹在任何時(shí)候、任何情數(shù)據(jù)來源：國泰君安國際請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page6of14P宏觀研究報(bào)告脹的關(guān)鍵驅(qū)動因素以及因素之間的關(guān)系都處于變化之中，呈現(xiàn)明顯的“時(shí)變并捕捉各因子MCMC進(jìn)行10,000次抽樣對參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。此外，根據(jù)對數(shù)22023年5月22日(1)數(shù)和都是時(shí)變的。在變量的選擇中，我們使用美國國會預(yù)算辦公室CBO公布的產(chǎn)出缺口作為需求沖擊的代理變量；采用勞動參與率、能構(gòu)建脈沖響應(yīng)圖，以此刻畫不同驅(qū)動因素的一單位正(負(fù))向沖擊在該時(shí)混縮短“貨幣增長-消費(fèi)支出-通脹”的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，家庭需求迅速修復(fù)并激增。宏宏觀研究報(bào)告12Gilchrist,SimonandEgonZakrajsek(2012)“CreditSpreadsandBusinessCycleFluctuations,”AmericanEconomicReview,Vol.102,pp.1692–1720.請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page7of142023年5月22日宏觀研2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告CPI因子的脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來源：國泰君安國際注：該圖為式(1)TVP-VAR模型的固定時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，本圖中僅截取CPI為響應(yīng)變量時(shí)的結(jié)果。通脹，逐漸溢出至“粘性”通脹，支撐長期通脹中樞抬升?；仡櫼陨先喭浿芷谘葸M(jìn)歷程，可以發(fā)現(xiàn)，高通脹多發(fā)端于能源、食品等大宗商品價(jià)格飆升，即具較強(qiáng)波動的通脹分項(xiàng)(“彈性”通脹)；并逐步通過“通脹-工資”螺旋過渡至住房、核心服務(wù)等具“高粘性”的通脹分項(xiàng)，帶動通脹整體上行，并抬升中長期通脹中樞。周期下的各分項(xiàng)拉動數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際短期看，美國通脹仍存波折，通脹風(fēng)險(xiǎn)或有下半場國通脹短期走勢，我們根據(jù)美國通脹一籃子商品和服務(wù)的權(quán)重，將CPI他核心服務(wù)(剔除房租)。短期來看，通脹壓力有所緩釋，但租金、除房。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page8of14P宏觀研究報(bào)告日日CPI測指標(biāo)。2020年疫情后，服回落趨勢，汽車等耐用品通脹仍具粘性。2023年5月222023年5月22圖16：失業(yè)率對租金通脹具有明顯領(lǐng)先性圖17：汽車庫存是CPI核心通脹的反向觀測指標(biāo)宏宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際成本數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page9of14P宏觀研究報(bào)告核心服務(wù)、二手車等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際。偏高，這表明美國“滯脹”階段的勞動力市場緊張，通脹強(qiáng)化預(yù)期，使得通脹更加頑固；3)1986-2019年，隨著技術(shù)進(jìn)步、通脹目標(biāo)錨定制度以及國勞動期通脹中樞難以回到疫情前2%的水平(2000-2019年核心CPI均為2.0%)。22023年5月22日宏宏觀研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page10of142023年5月22日宏觀2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安國際數(shù)t→通脹預(yù)期t→當(dāng)期消費(fèi)t→核心通脹度數(shù)t→通脹預(yù)期t”；二是通脹預(yù)期通過“工資-通脹”螺旋，帶來工資通脹，即“通脹驅(qū)動因子→通脹度數(shù)t→通脹預(yù)期t→工資通脹t→核心通脹度數(shù)t→通脹預(yù)期t”。需要說明的是，出來的“通脹預(yù)期”，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page11of142023年5月22日宏觀研2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告圖21：美國通脹預(yù)期指標(biāo)體系中，調(diào)查類通脹預(yù)期數(shù)據(jù)更能代表社會對一般物價(jià)水平的現(xiàn)實(shí)感知數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page12of142023年5月22日宏觀研究報(bào)2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際注：該結(jié)果是將美國核心CPI同比替換美國CPI同比，代入(1)后得到的三維脈沖響應(yīng)圖，其中沖擊變量為通脹預(yù)期，反應(yīng)變量為核心CPI。(1)脹的影響具有長效性數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國際請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page13of14宏觀研宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告?zhèn)€股評級標(biāo)準(zhǔn)參考基準(zhǔn):香港恒生指數(shù)/納斯達(dá)克綜合指數(shù)評級區(qū)間:6至18個(gè)月評評級定義相對表現(xiàn)超過15%買入或公司、行業(yè)基本面展望良好相對表現(xiàn)5%至15%收集或公司、行業(yè)基本面展望良好相對表現(xiàn)-5%至5%中性或公司、行業(yè)基本面展望中性相對表現(xiàn)-5%至-15%減持或公司、行業(yè)基本面展望不理想22023年5月22日相對表現(xiàn)小于-15%賣出或公司、行業(yè)基本面展望不理想標(biāo)準(zhǔn)參考基準(zhǔn):香港恒生指數(shù)/納斯達(dá)克綜合指數(shù)評級區(qū)間:6至18個(gè)月評級定義相對表現(xiàn)超過5%跑贏大市或行業(yè)基本面展望良好相對表現(xiàn)-5%至5%中性或行業(yè)基本面展望中性相對表現(xiàn)小于-5%跑輸大市或行業(yè)基本面展望不理想項(xiàng)(1)分析員或其有聯(lián)系者并未擔(dān)任本研究報(bào)告所評論的發(fā)行人的高級人員。(2)分析員或其有聯(lián)系者并未持有本研究報(bào)告所評論的發(fā)行人的任何財(cái)務(wù)權(quán)益。(3)國泰君安或其集團(tuán)公司并未持有本研究報(bào)告所評論的發(fā)行人的市場資本值的1%或以上。(4)國泰君安或其集團(tuán)公司在過去12個(gè)月內(nèi)沒有與本研究報(bào)告所評論的發(fā)行人存在投資銀行業(yè)務(wù)的關(guān)系。(5)國泰君安或其集團(tuán)公司沒有為本研究報(bào)告所評論的發(fā)行人進(jìn)行莊家活動。(6)沒有任何受聘于國泰君安及其集團(tuán)公司的個(gè)人擔(dān)任本研究報(bào)告所評論的發(fā)行人的高級人員。沒有任何國泰君安及其集團(tuán)公司有聯(lián)系的個(gè)人為本研究報(bào)告所評論的發(fā)行人的高級人員。本研究報(bào)告并不構(gòu)成國泰君安證券(香港)有限公司(“國泰君安”)對購入、購買或認(rèn)購證券的邀請或要約。國泰君安與其集團(tuán)公司有可能會與本報(bào)告涉及的公司進(jìn)行投資銀行業(yè)務(wù)或投資服務(wù)等其他業(yè)務(wù)(例如:配售代理、牽頭經(jīng)辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。國泰君安的銷售人員，交易員和其他專業(yè)人員可能會口頭或書面提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)不一致或截然相反的觀點(diǎn)或投資策略。國泰君安的資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)亦可能會做出與本報(bào)告的觀點(diǎn)不一致或截然相反的投資決策。本研究報(bào)告中的資料力求準(zhǔn)確可靠，但國泰君安不會對該等資料的準(zhǔn)確性和完整性做出任何承諾。本研究報(bào)告中可能存在一些基于對未來政治和經(jīng)濟(jì)狀況的某些主觀假定和判斷而做出的前瞻性估計(jì)和預(yù)測，而政治和經(jīng)濟(jì)狀況具有不可預(yù)測性和可變性，因此可能具有不確定性。投資者應(yīng)明白及理解投資之目的和當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)，如有需要，投資者在決定投資前務(wù)必向其個(gè)人財(cái)務(wù)顧問咨詢并謹(jǐn)