醫(yī)藥行業(yè)專題報告-論我國CXO賽道發(fā)展趨勢

醫(yī)藥行業(yè)專題報告：論我國CXO賽道發(fā)展趨勢一、淺析CXO賽道景氣度復盤2021年以來CXO板塊走勢（以CRO指數(shù)（8841421.WI）來代表），自2021年10月開始板塊進入下行周期，其最初的導火索源自于投融資數(shù)據(jù)月度間波動，此后行業(yè)因素和估值成為持續(xù)擾動CXO板塊的重要因素。當前，我們認為CXO板塊的壓制因素正在邊際緩和?；诋斍巴⒌挠唵涡枨?，產(chǎn)能快速擴張的趨勢，CXO仍是醫(yī)藥板塊中具備高業(yè)績確定性和成長性的賽道。估值角度來看，隨著過去幾個月板塊持續(xù)下跌消化估值溢價，當前CXO板塊估值已進入低位水平，多數(shù)公司2022年P(guān)E估值在40倍以下。基于2022年部分CDMO公司有重磅訂單貢獻業(yè)績彈性，我們考慮2022-2023年兩年復合增速，當前CXO板塊多數(shù)公司PEG小于1。以藥明康德為例，根據(jù)我們最新盈利預測，預計其2021-2023年EPS分別為1.69/2.75/3.53元（同比增長69%/63%/28%），2022年3月8日股價對應PE分別為58X/36X/28X，2022-2023年歸母凈利潤復合增長率約為44%，PEG小于1。從投融資數(shù)據(jù)角度來看，復盤海外市場，我們認為海外流動性收緊（聯(lián)儲收緊）并不會對全球投融資數(shù)據(jù)、CXO公司業(yè)績及股價表現(xiàn)帶來太強的負面影響。2021年底起，美聯(lián)儲計劃啟動“Taper—加息—縮表”的緊縮周期，引發(fā)市場對流動性收緊后壓制全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資的擔憂。回顧過去兩輪美聯(lián)儲加息周期，在2008年金融危機之前，聯(lián)儲并沒有動用過非常規(guī)的貨幣政策工具，貨幣政策緊縮主要以聯(lián)邦基準利率的變化為主（2008年之前最近的一輪加息周期為2004.05-2006.06）。而上一輪聯(lián)儲緊縮周期和此輪相對類似，發(fā)生在2013年中至2018年底，主要分為兩個階段，1）第一階段：2013年中至2015年底，以釋放Taper信號為始，以首次加息為終；2）第二階段：2016年底-2018年底，暫停一年之后再度啟動加息為始，以加息和縮表的操作為主。回顧1998年-2021年海外部分CXO公司及納斯達克指數(shù)走勢，可以看到CXO公司和納斯達克指數(shù)雖然在漲幅上存在較大差異，但整體走勢具備相似性，歷史兩輪聯(lián)儲緊縮周期對CXO公司的股價走勢整體擾動較小，雖然期間存在波動，但總體延續(xù)著上行趨勢。相反2008年金融危機對海外CXO公司股價造成較大負面影響，其對金融市場及CXO經(jīng)營業(yè)績造成雙重打擊，較為顯著地在反映在股價當中。具體對比歷史兩輪聯(lián)儲緊縮周期及2008年金融危機海外CXO公司及納斯達克指數(shù)漲跌幅，可以看到在聯(lián)儲緊縮周期中，CXO公司股價實現(xiàn)上漲，且漲幅均值顯著超過納斯達克指數(shù)（期間存在波動，但總體呈現(xiàn)上漲），而在金融危機階段CXO公司呈現(xiàn)出大幅下跌狀態(tài)?；诖?，我們認為除開重大金融事件擾動全球市場，海外流動性收緊（聯(lián)儲收緊）對CXO公司業(yè)績及股價表現(xiàn)并未產(chǎn)生太強的負面影響。具體分析2000年以來每一年的收益率也能進一步體現(xiàn)這一點，可以看到在聯(lián)儲緊縮期間多數(shù)年份海外CXO公司的平均收益率是顯著超過納斯達克指數(shù)的，而在2008年金融危機及之后3年海外CXO公司的收益率不及納斯達克指數(shù)。再聚焦于投融資數(shù)據(jù)，根據(jù)動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2013-2018年全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資數(shù)據(jù)呈現(xiàn)較快增長趨勢，流動性收緊并未對其增長趨勢帶來太大擾動。分析其原因，我們認為這可能源于流動性收緊更多是調(diào)控市場的手段，影響投融資數(shù)據(jù)的核心是經(jīng)濟狀態(tài)。回顧來看，2015和2018年美國經(jīng)濟都處于擴張期的頂端，2015年和2018年是2008年金融危機之后以及2020年新冠疫情之前，美國經(jīng)濟增長排名前二的年份，分別為2.7%和2.9%。因此，在當前疫情復蘇的大環(huán)境下，2022全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資數(shù)據(jù)的增長趨勢雖然仍有待觀察，但不必過度悲觀。并且，對于biotech來說，獲得融資后盡快投入研發(fā)是其保證自身發(fā)展的主要動力，因此即使短期投融數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度的波動，對CXO行業(yè)景氣度影響亦是相對有限。同時，無論是全球還是國內(nèi)，繼2020年之后，2021年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的融資金額又是高速增長，全球同比增速約59.5%、國內(nèi)同比增速約38.8%。這為中短期內(nèi)我國CXO公司的訂單來源和業(yè)績增長提供有力支撐。單拆全球醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)融資數(shù)據(jù)來看（上文醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資數(shù)據(jù)還包含數(shù)字健康和醫(yī)療器械等細分領(lǐng)域），一方面可以看到月度間確實存在波動，以季度或者年度為節(jié)點更能體現(xiàn)變化趨勢；另一方面近年來醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)融資金額延續(xù)著較快增長趨勢，2021年增速約為31.7%。聚焦2022年，1月全球醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)融資金額同比增速約為8%，繼續(xù)保持增長。而2月這一數(shù)據(jù)呈現(xiàn)同比下滑，同時全球和國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資數(shù)據(jù)亦是同比下降，我們估計其中有地緣政治、聯(lián)儲收緊預期等多重因素影響。短期來看，這些因素的影響預計大概率將持續(xù)，因此在未來1-2個月內(nèi)預計全球醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)存在繼續(xù)被壓制的可能性。但我們認為短期月度間波動并不代表趨勢，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)2022年整體投融資情況后續(xù)仍有待觀察。從全球CRO行業(yè)增速分析，亦能佐證我們上述的分析，2013-2018年全球CRO行業(yè)總體保持穩(wěn)定較快的增長趨勢（快于全球醫(yī)藥行業(yè)增速）。此外，除了投融資外，bigpharma的研發(fā)費用作為創(chuàng)新研發(fā)資金的“基本盤”，其穩(wěn)定的增長也是CXO維持景氣度的重要驅(qū)動力。復盤歷史來看，bigpharma的營收總體保持著穩(wěn)定增長。雖然全球新藥研發(fā)難度處于持續(xù)提升狀態(tài)，但研發(fā)費用率總體保持穩(wěn)步上行趨勢。從研發(fā)費用角度來看，2013年后bigpharma研發(fā)費用重新回歸增長趨勢。二、以海外CXO行業(yè)為鑒CRO行業(yè)的起源可以追溯到1940年代-1950年代，其基礎(chǔ)是CharlesRiverLaboratories等公司成立，在廣泛的科學領(lǐng)域提供動物供客戶進行實驗。其后，在1960年代，通過諸如1962年美國FDA制定的Kefauver-Harris藥物修正法案等政策加強對在美國上市的藥物的監(jiān)督和審批，增加制藥公司對其化合物進行系統(tǒng)性測試的需求，毒理學、臨床前測試等需求日益提升。1970年代-1980年代初，當代定義的CRO行業(yè)初具雛形。這一階段美國衛(wèi)生支出持續(xù)較快增長，推動新藥研發(fā)需求的持續(xù)上行。而隨之而來的是藥物研發(fā)競爭的加劇，對新藥研發(fā)的質(zhì)量和效率要求不斷提高，為CRO行業(yè)的誕生和發(fā)展提供土壤。1980年代-1990年代初，CRO行業(yè)處于成長初期階段，彼時CRO主要作用是填補藥企在內(nèi)部研發(fā)產(chǎn)能飽和時承接外溢出來的研發(fā)需求，是一個補位者的角色，其訂單需求存在較大的不確定性。這一階段CRO公司主要承接非核心研發(fā)項目，但隨著研發(fā)外包趨勢的提升，CRO的角色正逐漸轉(zhuǎn)變，藥企也開始重視CRO的作用，可以將新藥研發(fā)成本由永久性內(nèi)部資源成本轉(zhuǎn)變成由需求驅(qū)動的臨時可變成本。這一時期，昆泰、PPD等CRO龍頭陸續(xù)成立，CRO企業(yè)的業(yè)務類型由臨床前服務延伸到臨床服務。1990年代后，CXO行業(yè)進入發(fā)展期，其滲透率開始快速提升?；谛袠I(yè)快速發(fā)展且對業(yè)務需求范圍的不斷擴大，CXO龍頭公司開始進入快速擴張階段。同時，在1990年代間海外CXO龍頭公司也陸續(xù)上市，獲得資本市場的助力，為其并購和產(chǎn)能投入提供支持?；跇I(yè)務鏈延伸、全球覆蓋區(qū)域擴張及產(chǎn)能的支持，龍頭公司的市場地位持續(xù)提升。2000年后，海外CXO頭部公司仍在持續(xù)擴張，以Parexel為例，其布局從歐洲逐漸轉(zhuǎn)向亞太、中東和非洲，完善其全球服務體系。同時，隨著創(chuàng)新藥市場發(fā)展、新技術(shù)的持續(xù)涌現(xiàn)，海外CXO頭部公司通過并購等多種方式持續(xù)調(diào)整戰(zhàn)略重心，例如Lonza的布局從小分子轉(zhuǎn)到生物藥，再布局ADC，直至當下重點投入細胞和基因治療CDMO領(lǐng)域，并且Catalent、CharlesRiver等公司當前也多在布局這一賽道。源于海外CXO龍頭公司的持續(xù)外延布局和調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，導致這些公司的業(yè)績存在一定的波動性。回顧來看，海外CXO龍頭公司業(yè)績增速的承壓，除了金融危機等行業(yè)因素外，大多源于重組或資產(chǎn)剝離等帶來的負面影響。但總體來看，海外C