貴州茅臺專題分析-結(jié)構(gòu)升級預(yù)期提價白酒龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)

貴州茅臺專題分析：結(jié)構(gòu)升級預(yù)期提價，白酒龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)一、新管理層推動變革，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級1.1背靠茅臺集團(tuán)穩(wěn)步發(fā)展，關(guān)注新管理層的變革公司組織架構(gòu)

貴州茅臺隸屬于茅臺集團(tuán)，茅臺集團(tuán)直接和通過茅臺技開公司間接持有公司56.21%的股份，其中貴州省國資委持有茅臺集團(tuán)100%的股份，同時貴州省財政廳間接持有公司4.54%的股份，貴州省政府是公司的實際控制人。在茅臺集團(tuán)內(nèi)部，和公司直接關(guān)聯(lián)的重要的公司還包括茅臺技開公司、集團(tuán)銷售公司、習(xí)酒公司等。公司下屬重要子公司包括：1）股份銷售公司，公司和茅臺集團(tuán)分別持有其95%和5%的股份，國內(nèi)市場的飛天茅臺和非標(biāo)茅臺主要通過股份銷售公司進(jìn)行銷售；2）醬香酒銷售公司，公司全資控股，其主要負(fù)責(zé)國內(nèi)市場的系列酒（賴茅酒除外）的銷售；3）賴茅酒公司，公司持有其43%的股份，但能實際控制該公司，其主要負(fù)責(zé)賴茅酒的銷售；4）進(jìn)出口公司，公司和茅臺集團(tuán)分別持有其70%和30%的股份，其主要負(fù)責(zé)公司茅臺酒和系列酒的出口銷售；5）財務(wù)公司，公司、茅臺集團(tuán)、技開公司和習(xí)酒公司分別持有其51%、35%、9%和5%的股份，主要是吸收公司及茅臺集團(tuán)旗下其他公司資金，用于存款賺取利息差。管理層引領(lǐng)發(fā)展，關(guān)注未來變革動向公司的管理層在茅臺發(fā)展成為國內(nèi)白酒龍頭品牌的歷程中發(fā)揮著重要作用。公司歷史上的重要管理層包括：1）1981~1999年間的鄒開良和季克良組合，鄒開良在國內(nèi)白酒行業(yè)市場化的變革中，建立了銷售渠道，搭建了茅臺銷售網(wǎng)絡(luò)的雛形，而季克良在在技術(shù)和科學(xué)層面提升茅臺釀酒工藝，規(guī)范工藝流程制度，奠定茅臺品質(zhì)基礎(chǔ)；2）2000~2018年間，袁仁國擔(dān)任公司董事長，推動茅臺經(jīng)銷商體系擴(kuò)張，銷售規(guī)模擴(kuò)大并超越五糧液，塑造“國酒茅臺”的品牌形象；3）2018~2020年間，李保芳擔(dān)任公司董事長，推行“文化茅臺”戰(zhàn)2021年底至今，丁雄軍擔(dān)任公司董事長，面對茅臺酒的價格體系問題，他提出將推動茅臺以市場化的手段來解決茅臺酒的價格問題，同時對產(chǎn)能等釋放積極信號，值得市場期待。1.2發(fā)布新品完善體系，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級發(fā)布珍品茅臺、茅臺1935等新品，產(chǎn)品體系進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品體系主要由茅臺酒（飛天茅臺和非標(biāo)茅臺）和系列酒構(gòu)成。飛天茅臺是公司的核心產(chǎn)品，其對于傳統(tǒng)經(jīng)銷商的出廠價為969元，對于直營店（大型商超和電商平臺）的出廠價為1399元。飛天茅臺的終端指導(dǎo)價1499元，執(zhí)行這一銷售價格的渠道主要是公司直營店、公司團(tuán)購渠道、大型商超和電商平臺。目前傳統(tǒng)渠道的一批價格約為整箱3250元和散瓶2765元，經(jīng)銷商利潤豐厚。未來飛天茅臺的價格改革方向主要在于提升產(chǎn)品出廠價，對公司和渠道的利潤進(jìn)行重新合理的分配。非標(biāo)茅臺是茅臺酒的重要組成部分，隨著其收入占比逐步提升，其成為公司推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的主要抓手。按產(chǎn)品檔次定位，非標(biāo)茅臺從低到高主要包括低度茅臺、生肖茅臺、精品茅臺、珍品茅臺和年份茅臺（15年、30年、50年和80年），產(chǎn)品體系清晰。其中珍品茅臺是公司于2021年底最新發(fā)布的產(chǎn)品，對于補充和完善公司非標(biāo)茅臺的產(chǎn)品系列具有重要意義。茅臺系列酒也是公司近年來重點發(fā)展的產(chǎn)品系列。茅臺系列酒主要包括茅臺1935、王子酒系列、迎賓酒系列、貴州大曲系列、漢醬系列、仁酒系列、賴茅系列、王茅系列和華茅系列。其中茅臺1935源于遵義1935，于2021年8月推出，2022年1月上市，終端指導(dǎo)價1188元，定位高端酒，是提升系列酒產(chǎn)品定位體系的重要產(chǎn)品。根據(jù)公司未來的規(guī)劃，茅臺1935定位千元價格帶的核心產(chǎn)品，漢醬定位500至1000元的核心產(chǎn)品，茅臺王子酒定位500元以下的核心產(chǎn)品。茅臺酒盈利能力強，系列酒盈利貢獻(xiàn)提升2011年至2021年，公司營業(yè)收入從184億元增長至約1059億元（CAGR+19.1%），其中茅臺酒收入從170億元增長至932億元（CAGR+18.6%），系列酒收入從15億元增長至126億元

（CAGR+24.1%）。2021年，公司茅臺酒收入占比約88%，系列酒收入占比約12%。按產(chǎn)品拆分，2021年公司白酒業(yè)務(wù)收入中：1）根據(jù)我們的測算，飛天茅臺占比約49%，非標(biāo)茅臺占比約39%；2）根據(jù)公司在醬香系列酒酒經(jīng)銷商大會上的披露，王子酒、漢醬、貴州大曲和賴茅收入分別約為54億元、17億元、14億元和8億元，占比約5.1%、1.6%、1.3%和0.8%。茅臺1935上市后將加速系列酒增長，若2022年投放量在1000噸以上，以798的出廠價計算，將增加公司15億元以上的系列酒收入。公司規(guī)劃2025年系列酒實現(xiàn)收入240億元（21-25CAGR+17.5%），增速較高。拆分量價，2011年至2020年間，茅臺酒銷量從1.37萬噸增長至3.43萬噸（CAGR+10.7%），噸價從124萬元/噸提升至247萬元/噸（CAGR+8.0%）。近3年來，茅臺酒增長主要依賴價格提升，2018~2020年間，茅臺酒銷量年均提升4.3%，噸價年均提升12.5%。2011年至2020年間，系列酒銷量從0.75萬噸增長至2.97萬噸（CAGR+16.5%），噸價從19萬元/噸提升至34萬元/噸（CAGR+6.4%）。受基酒產(chǎn)能限制，近3年系列酒銷量增速較低，2018年至2020年維持在3萬噸左右，噸價上行明顯，年均提升約20%。從盈利能力的角度來看，茅臺酒毛利率穩(wěn)定，2011年至2020年維持在94%左右。系列酒毛利率受下游市場需求影響較大，在2013年