伊利股份研究報(bào)告-競(jìng)爭(zhēng)格局改善長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰

伊利股份研究報(bào)告：競(jìng)爭(zhēng)格局改善，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰乳品龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局改善行業(yè)數(shù)據(jù)和渠道跟蹤顯示，乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已改善疫情后行業(yè)數(shù)據(jù)已體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)格局改善的態(tài)勢(shì)，2Q20-2Q21

規(guī)模以上乳企銷(xiāo)售費(fèi)用率連續(xù)下降

5

個(gè)季度。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算，2020

年規(guī)模以上乳企銷(xiāo)售費(fèi)用為

496

億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為

11.81%，比上年同期的

12.47%下降了

0.66pct。過(guò)去兩年伊利單季銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2Q20-2Q21

單季度銷(xiāo)售費(fèi)用率均下降，3Q21

費(fèi)用率小幅上漲

0.2pct。毛銷(xiāo)差呈上行趨勢(shì)：2020/4Q20/1Q21/2Q21/3Q21

銷(xiāo)售費(fèi)用率同比

-1.1/-1.3/-3.7/-0.3/-0.5pct，結(jié)合毛利率，3Q21

毛銷(xiāo)差為

15.6%（同比增

1.4pct）。行業(yè)內(nèi)高端常溫奶呈價(jià)格上漲和產(chǎn)品升級(jí)兩大趨勢(shì)；從伊利銷(xiāo)售費(fèi)用投放情況來(lái)看，20

年

7

月至今伊利明顯控制了渠道費(fèi)用投入，以確保利潤(rùn)增長(zhǎng)，渠道反饋伊利對(duì)費(fèi)用控制偏緊。近期電商平臺(tái)上對(duì)比

2021

年

10

月和

2021

年

6

月高端常溫奶價(jià)格情況，主要有以下兩個(gè)現(xiàn)象：（1）價(jià)格呈現(xiàn)不同幅度的上漲趨勢(shì)：金典、金典有機(jī)和金典有機(jī)夢(mèng)幻蓋促銷(xiāo)后價(jià)格均呈上漲趨勢(shì)，其中金典促銷(xiāo)后價(jià)格漲幅達(dá)到

33%，安慕希和安慕希高端促銷(xiāo)后漲幅分別為

35%、2%，安慕希促銷(xiāo)前價(jià)格亦上漲

17%。（2）產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯：特侖蘇有機(jī)全部升級(jí)為夢(mèng)幻蓋，且特侖蘇夢(mèng)幻蓋和有機(jī)夢(mèng)幻蓋均無(wú)促銷(xiāo)。伊利金典以有機(jī)為主要產(chǎn)品，基礎(chǔ)白奶亦向臻濃升級(jí)。疫情后營(yíng)養(yǎng)健康的推動(dòng)下，基礎(chǔ)白奶和高端白奶深受消費(fèi)者喜愛(ài)，根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，1H21

高端白奶+24%，基礎(chǔ)白奶+12%；同時(shí)上游原奶價(jià)格上漲，供給和需求兩方面原因使得乳企紛紛提高產(chǎn)品價(jià)格。從我們過(guò)去半年的渠道跟蹤情況來(lái)看，20

年

7

月至今伊利明顯控制了渠道費(fèi)用，以確保利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們判斷未來(lái)伊利與蒙牛龍頭間競(jìng)爭(zhēng)將延續(xù)趨緩，主要考慮以下

3

點(diǎn)：（1）高強(qiáng)度的費(fèi)用投放并未改變競(jìng)爭(zhēng)格局，后續(xù)有望趨于理性。（2）伊利和蒙牛公司主觀上都有控制費(fèi)用、釋放利潤(rùn)的動(dòng)力。（3）展望

4Q及

2022，原奶價(jià)格溫和上漲的背景，助力行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。高強(qiáng)度的費(fèi)用投放并未改變競(jìng)爭(zhēng)格局，費(fèi)用投放趨于理性我們認(rèn)為

2018-2019

年伊利和蒙牛高強(qiáng)度的費(fèi)用投放有特殊原因，但高強(qiáng)度費(fèi)用投放并未改變兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)格局。從尼爾森數(shù)據(jù)來(lái)看，常溫奶

2018、2019

年伊利和蒙牛的市占率都有提升，同時(shí)伊利在

2020

年和

1H21

仍繼續(xù)提升，3Q21

持平。蒙牛更側(cè)重低溫領(lǐng)域培育，1H21

低溫鮮奶+120%，市場(chǎng)份額繼續(xù)提升達(dá)到

11.2%?？偟膩?lái)說(shuō)，從競(jìng)爭(zhēng)上來(lái)看高強(qiáng)度費(fèi)用投放并沒(méi)有改變伊利蒙牛的行業(yè)座次。2020

年和

1-3Q21

伊利無(wú)論是收入端還是利潤(rùn)端均高于行業(yè)水平，

前三季度（收入+15%，利潤(rùn)+32%）超過(guò)公司

2021

對(duì)收入利潤(rùn)雙目標(biāo)的追求（收入+10%，利潤(rùn)+14%），3Q21

凈利率+0.5pct達(dá)到

9.2%；蒙牛

1H21

毛利率在奶價(jià)上升情況下僅-0.8pct，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)明顯，凈利率+3.2pct達(dá)到

6.4%。乳業(yè)雙雄伊利、蒙牛常溫市占率持續(xù)提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)，已經(jīng)難有對(duì)手能對(duì)伊利、蒙牛產(chǎn)生威脅，減少費(fèi)用無(wú)需擔(dān)心市場(chǎng)份額丟失。龍頭品牌和渠道優(yōu)勢(shì)全面碾壓小乳企，在

20

年伊利蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用基本不變的情況下，市場(chǎng)份額不降反增，已出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)局面。1H21

伊利蒙牛常溫液體乳市場(chǎng)份額67.6%，雙寡頭壟斷的格局下，雙方有能力實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局的緩和。從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2018-2019

年行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用同比增量多且基本源于伊利和蒙牛，20

年和

1H21

兩家公司費(fèi)用增量大幅減少，其他乳品公司銷(xiāo)售費(fèi)用整體有所減少。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2019

年乳品行業(yè)整體銷(xiāo)售費(fèi)用為

489

億，同比增

3%，同比增量

27

億，伊利銷(xiāo)售費(fèi)用為

211

億、同比增量為13

億，蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用為

215

億、同比增量

27

億。而

2020

年乳品行業(yè)整體銷(xiāo)售費(fèi)用僅增加

6

億，其中伊利增加

5

億，蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用不變，從絕對(duì)值上來(lái)看，伊利和蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用均為

215

億；1H21行業(yè)整體銷(xiāo)售費(fèi)用僅增加

1

億，伊利蒙牛分別增加

11

億和

14

億，絕對(duì)值分別為

124

億和

129

億。上游原奶價(jià)格上漲的壓力助力行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，兩家公司費(fèi)用增量大幅減少，其他乳品公司銷(xiāo)售費(fèi)用整體有所減少。從費(fèi)效比上來(lái)看，盡管

20

年費(fèi)用增加量大幅減少，但大單品金典實(shí)現(xiàn)+20%，特侖蘇+18%，投入產(chǎn)出增大。伊利、蒙牛廣告費(fèi)已處于高位，增加投入的邊際效用遞減，未來(lái)增速有望明顯低于收入。伊利的銷(xiāo)售費(fèi)用中廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)占比

2019

年、2020

年、1H21

分別為

52.4%、51.1%、51.4%，對(duì)比其他食品飲料龍頭公司，伊利和蒙牛無(wú)論在廣告費(fèi)的絕對(duì)值還是廣告費(fèi)占銷(xiāo)售收入的比例上，都大幅領(lǐng)先調(diào)味品、白酒、啤酒、肉制品等行業(yè)。2022

年北京冬奧會(huì)，伊利成為冬奧會(huì)和冬殘奧會(huì)唯一官方乳制品合作伙伴，預(yù)計(jì)對(duì)品牌形象有更強(qiáng)的貢獻(xiàn)。廣告費(fèi)增加的邊際效應(yīng)將大幅遞減，在雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸穩(wěn)固后，未來(lái)伊利、蒙牛的廣告費(fèi)用增速有望明顯低于收入。1H21

廣告費(fèi)占銷(xiāo)率-1.7pct，并未影響到到伊利的市場(chǎng)地位。伊利和蒙牛都有控制費(fèi)用、釋放利潤(rùn)的動(dòng)力伊利通過(guò)多期的股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃，深度綁定了高管、員工和股東之間的利益。（1）員工持股計(jì)劃。持股計(jì)劃分十期實(shí)施，即

2014

年至

2023

年每一年度實(shí)施一期，每期員工持股計(jì)劃存續(xù)期

24

個(gè)月。2020

年

12

月

11

日，第五期員工持股計(jì)劃股票已經(jīng)出售完畢；2021

年

6

月

25

日，第八期員工持股計(jì)劃鎖定期已經(jīng)結(jié)束。（2）股權(quán)激勵(lì)：公司共實(shí)施

4

次股權(quán)激勵(lì)，2006

年和

2014

年股權(quán)激勵(lì)對(duì)象主要為核心管理層；2016年激勵(lì)中層人員的積極性，范圍擴(kuò)大至核心業(yè)務(wù)和技術(shù)人員；2019

年

9

月

30

日，公司繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，涵蓋核心管理層和中層核心人員，向激勵(lì)對(duì)象發(fā)放

15,242.8

萬(wàn)份限制性股票。公司

2020

年順利完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。另外，根據(jù)蒙牛五年規(guī)劃

2025

年收入和利潤(rùn)翻倍，蒙牛高管考核對(duì)收入與利潤(rùn)都有要求，需要平衡收入和利潤(rùn)增速之間的關(guān)系。（1）從過(guò)去

2

年投資者交流上高管的表述來(lái)看，公司希望在市場(chǎng)份額擴(kuò)張同時(shí)，利潤(rùn)率維持提升態(tài)勢(shì)。（2）根據(jù)

18

年

12

月

24

日公告中的情況，為激勵(lì)核心管理層，公司將授出

37,248,880

份購(gòu)股權(quán)（可購(gòu)

37,248,880

份普通股，占已發(fā)行普通股

0.95%，行權(quán)價(jià)

23.93

港元/股），其中授予盧敏放先生

9,312,210

份購(gòu)股權(quán)，占本次授出購(gòu)股權(quán)的

25%。購(gòu)股權(quán)將根據(jù)

2019-2021年三年業(yè)績(jī)情況進(jìn)行授予。（3）2020

年

4

月

1

日，為激勵(lì)核心管理層，蒙牛再次公告授出

1,016,887份購(gòu)股權(quán)（占已發(fā)行普通股

0.03%，行權(quán)價(jià)

26.54

港元/股）。截至

1H21，公司執(zhí)行董事盧敏放先生持有蒙牛乳業(yè)

0.29%權(quán)益。公司通過(guò)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃和限制性股票計(jì)劃對(duì)員工進(jìn)行激勵(lì)，截至

2021

年

10

月

19

日，已授予購(gòu)股權(quán)

58,308,671

份，占股本比例

1.48%。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，且激勵(lì)機(jī)制不斷創(chuàng)新（3）長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃：伊利股份于

2020

年

9

月

26

日審議通過(guò)《長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃》，旨在加強(qiáng)公司利益與員工利益長(zhǎng)期綁定，存續(xù)期為審議通過(guò)之日起

20

年，每一年度實(shí)施一期，行權(quán)方式為退休時(shí)申請(qǐng)權(quán)益歸屬。計(jì)劃目的：（1）旨在加強(qiáng)公司利益與員工利益的長(zhǎng)期綁定，確保員工自覺(jué)推動(dòng)公司持續(xù)發(fā)展，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；（2）進(jìn)一步完善員工薪酬體系，積極應(yīng)對(duì)日益激烈的人才競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)核心人才長(zhǎng)期扎根服務(wù)于本公司；（3）進(jìn)一步提高公司員工的凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力，吸引外部更為廣泛的優(yōu)秀人才加盟，促進(jìn)公司長(zhǎng)期、持續(xù)、健康發(fā)展。服務(wù)計(jì)劃的資金來(lái)自自有（員工的合法薪酬與獎(jiǎng)金額度，包括但不限于年終獎(jiǎng)、超額獎(jiǎng)及獎(jiǎng)勵(lì)基金等，以及員工自籌資金），股票通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)市價(jià)購(gòu)買(mǎi)，長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃可參與公司非公開(kāi)發(fā)行股票、配股、可轉(zhuǎn)債等。此外，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票的，長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃鎖定期為

12

個(gè)月，自公司公告標(biāo)的股票登記至當(dāng)期計(jì)劃時(shí)起計(jì)算；存續(xù)期為審議通過(guò)之日起

20

年