醫(yī)藥行業(yè)深度報告-新冠疫情回顧和展望以及疫苗機會分析

醫(yī)藥行業(yè)深度報告：新冠疫情回顧和展望，以及疫苗機會分析1回顧新冠防控的演化2020年：爆發(fā)初期未知加劇恐慌，控制傳染為第一要務2020年，新冠疫情突然爆發(fā)，并且傳染迅速。由于缺乏對新冠病毒的知識和了解，未知放大了民眾對新冠病毒的恐懼。如何抑制新冠疫情的蔓延速度是全球面臨的共同挑戰(zhàn)。新冠疫情突然爆發(fā)，未知放大恐慌情緒，此時尚無有效防治手段。2019年底-2020年初，突如其來的新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）首先襲擊了中國武漢，并迅速在未來數個月內席卷全球。根據2020年1月16日發(fā)布的《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行）》（后改名為《新型冠狀病毒肺炎診療方案》，并已更新至第八版），新冠肺炎病情進展迅速：發(fā)病到入院的中位時間是9天，部分病例發(fā)病到出現呼吸困難僅7天左右；重癥率較高：危重癥病例約占15%，多為老年人、有基礎病者及肥胖者。當時并未有有效的預防或治療手段，只能夠針對癥狀進行干預。根據第一版診療方案所述，尚無有效抗病毒藥物，所列治療手段均為緩解癥狀，預防繼發(fā)感染或其他并發(fā)癥，支持人體各器官系統的正常機能，但無法針對新冠病毒進行預防或治療。因此疫情初期部分患者病情難以控制，危重癥患者比例較高，同時病毒傳播途徑尚不清晰，因而造成了大范圍的恐慌。抑制疫情蔓延為第一要務，行政手段+疫苗接種為主要手段2020年初，由于新冠患者中發(fā)展為重癥甚至死亡的比例較高，同時傳染速度較快，世界多地出現醫(yī)療資源的擠兌，醫(yī)療系統超負荷，部分地區(qū)瀕臨崩潰。在這一背景下，全球的第一要務便是抑制疫情蔓延的速度。行政手段與疫苗接種是兩項運用最為廣泛的措施。行政手段的執(zhí)行受限于民眾依從性以及國家實力。行政手段的執(zhí)行需要民眾的長期支持以及較強大的國家經濟實力。佩戴口罩、保持社交距離等個人行為難以進行有效監(jiān)管，基本依靠個人素質實現。暫停堂食、暫停線下授課，區(qū)域性封控等方式雖然相對來說容易監(jiān)管。但常常伴隨負外部性，可能會損害其中某一個或多個關聯方的利益，難以長時間實施。同時，行政手段常常伴隨日常生產經營活動的停滯，一定程度上影響民眾及公司的收入，長期實施代價較高、難度較大。2020年疫苗板塊表現：疫苗滿載希望和期待，板塊估值迅猛上漲2020年，全球遭到了新冠疫情的打擊。一時間，人們往常的生活被打亂，失業(yè)率上升，企業(yè)破產事件增加，醫(yī)療資源嚴重擠兌。人們期望能夠“回歸正?！鄙睿呙绫闶菍崿F這一期望的基礎。因此，疫苗承載著人們極高的期望。從資本市場角度來看，新冠疫苗的市場容量是以全球人口的量級來測算的，市場空間極具想象力。另一方面，此時的新冠疫苗市場完全空白，因此，任何一家新冠疫苗的領跑者都有望分享億級以上的市場份額。2020年，雖然未有新冠疫苗獲得使用，但市場預期明顯拉高，使得疫苗板塊的估值迅猛上漲。以A股市場為例，疫情爆發(fā)前的2019年四個季度，疫苗板塊整體市盈率在40-47倍之間橫盤波動。2019年第四季度，疫苗板塊整體市盈率約為46.56倍。2020年第一季度，疫情爆發(fā)后，板塊市盈率開始顯露向上趨勢，一季度板塊市盈率提升至約65.96倍。2020年下半年，疫苗板塊持續(xù)走強，第三季度板塊市盈率已達112.68倍，第四季度約128.45倍。資本市場的火熱反映出了社會對新冠疫苗的極高期待，而2020年這一預期在還未有任何兌現的情況下不斷推高疫苗板塊的估值水平，預期過高不可避免地產生了大量泡沫。2021年：疫苗到來，預期部分兌現，疫情常態(tài)化加速泡沫破滅全球新冠疫苗研發(fā)成果逐一落地，新技術平臺大放異彩新冠疫情爆發(fā)一年后，全球范圍內部分疫苗陸續(xù)獲得緊急使用批準（EUA）或附條件上市。國內，國藥集團的滅活疫苗于2020年12月31日獲得國家藥監(jiān)局的附條件上市許可。2021年2月5日，科興生物的滅活疫苗獲得國家藥監(jiān)局附條件上市許可。截至2021年底，全國已有6款新冠疫苗產品獲得上市許可或緊急使用授權。國外的新冠疫苗市場則成為了新技術路線疫苗的登場秀。海外最先獲得附條件上市或緊急使用授權的主要為mRNA疫苗以及病毒載體疫苗。這兩種疫苗也是海外，尤其是發(fā)達國家使用最廣泛的新冠疫苗。mRNA疫苗首次登上舞臺，展現了令人驚喜的保護率，BioNTech與輝瑞合作研發(fā)的BNT162b2在臨床III期實驗中顯示出94.6%的極高保護率。Moderna的mRNA-1273同樣在臨床III期實驗中顯示出94.1%的保護率。BioNTech與Moderna公司的收入利潤大幅增加，股價也突飛猛進。腺病毒載體疫苗在疫情中也發(fā)揮了重要作用，代表產品包括強生公司的Ad26.CoV2-S、阿斯利康與牛津大學合作研發(fā)的Vaxzevria（ChAdOx1nCov-19），國內康希諾的克威莎以及俄羅斯的衛(wèi)星V

（Sputnik-V）。腺病毒載體疫苗和mRNA疫苗都是采用新興生物技術平臺制成，有效性普遍優(yōu)于傳統疫苗。但新技術路徑也帶來了安全性上的風險。比如：腺病毒載體疫苗被發(fā)現可能引起極為罕見但非常危險的血栓伴隨血小板減少（TTS），阿斯利康與強生的疫苗均出現了上述案例，并曾因此暫停分發(fā)。mRNA疫苗的整體不良反應概率也明顯高于滅活疫苗。同時，新技術平臺制成的疫苗長期安全性暫未得到證實。2021年疫苗板塊表現：預期兌現，新冠常態(tài)化加速泡沫破裂2021年，新冠疫苗陸續(xù)上市。此前的新冠疫苗預期逐步兌現，導致板塊市盈率出現明顯的回落。2021年第一季度疫苗板塊市盈率約116.81倍，相較于2020年第四季度的128倍略有回落，在此期間，國內先后有5款新冠疫苗獲得附條件上市許可或緊急使用授權，2021年第一季度全國新冠疫苗接種量約1.27億劑次，尚未開始放量。2021年第二季度疫苗板塊市盈率約134.07倍，達到了近4年來的峰值，新冠疫苗接種量在二季度達到約11億劑次。若基礎免疫按2劑次計算，二季度的接種量已兌現了國內基礎免疫需求的一半的預期。2021年第三季度疫苗板塊市盈率約56.44倍，較前個季度明顯下滑，回到2019年末的水平。2021年三季度全國新冠疫苗接種量維持高位，約9.67億劑次，已經兌現了絕大部分國內基礎免疫的需求。2021年第四季度疫苗板塊市盈率約38.14倍，較上個季度繼續(xù)下滑。由于國內基礎免疫已基本完成，國內新冠疫苗市場僅剩加強針市場，因此板塊市盈率已基本回到疫情前水平。同時，由于新冠疫苗接種擠壓了其他種類疫苗，尤其是二類苗的接種，因此預計2021年年報中非新冠業(yè)務的表現將承受一定的壓力。2021年全年疫苗板塊經歷了預期兌現、泡沫破滅的過程，板塊市盈率由年初近120倍下降至年末的38倍左右，已回落至疫情前水平，在近5年的歷史中也處于相對低位。但由于新冠疫苗帶來的業(yè)績增量并不持續(xù)，因此在對行業(yè)標的評估時需進一步進行絕對估值，評估新冠業(yè)務帶來的業(yè)績是否干擾了相對估值。2022年：疫情常態(tài)化，全球防疫遵循“木桶效應”傳染性極強，Omicron使疫情常態(tài)化2021年末，新型變異株Omicron出現，并在極短的時間內在全球范圍傳播開來，代替Delta成為最主流的病毒株型。Omicron變異株具有極強的傳染性。2021年11月底，全球的主流毒株還是Delta，在大部分國家的測序結果顯示Delta導致了其中99%-100%的新冠感染案例。然而，至2022年2月底，美國、英國、法國、德國、日本的測序結果顯示99%-100%的新冠案例是由Omicron變異株導致的。與此同時，2021年12月-2022年2月，全球大部分國家已經經歷或正在經歷Omicron帶來的新一輪沖擊，新增新冠感染數量出現了新的高峰，且峰值明顯高于Delta時期。其中美國、英國、法國的高峰均出現在2022年1月份，日本、德國、新加坡的高峰出現在2022年2月份，與Omicron爆發(fā)的時間基本吻合。目前已逐步下降，基本回到2021年平均水平。全球防疫“木桶效應“2022年2月，部分歐美國家已經經歷了Omicron的沖擊，在疫苗和自然感染的雙重因素下，重新建立起了免疫屏障，每日新增病例數開始回落。在經歷了兩年疫情后，部分國家開始陸續(xù)放開疫情期間的各類限制規(guī)定，決定“與病毒共存”。而這一決定不僅僅關乎自己的國家，也間接決定了全球防疫未來的走向。在經濟全球化的現在，大部分國家無法獨立于世界而生存。國際人員的往來，貨物的進出口將全球緊緊聯系起來。全球防疫基本遵循“木桶效應”，即全球防疫的最終結果取決于“短板”而非“長板”。當一定數量的國家決定放棄“病毒清零”時，已經決定了新冠病毒無法像天花一樣，在全球范圍內被完全消滅。其他國家就算已取得非常大的成功，也無法長期維持，因為這將消耗大量的資源，最終抗疫成果將很有可能像“流水”一樣逐漸從“短板”流出。未來展望：疫情常態(tài)化下，策略轉變需循序漸進全球疫情常態(tài)化的大背景下，并基于上文論述，“與病毒共存”大概率將成為終局。若要逐漸轉向

“共存”路線，如何能夠在這一過程中實現”軟著陸“？

這一問題取決于多個因素。其中關鍵的問題在于在逐漸轉向的過程中，社會的醫(yī)療資源是否充足？

是否會造成無法承受的因感染導致的病死案例數量？

進入2022年2月份后，國內外的社交媒體上廣為流傳的一個觀點是“Omicron造成的新冠感染重癥率、死亡率更低”，因此“Omicron可能成為天然疫苗”。這一說法需要量化數據來進行客觀評估，而評估結果并不如此樂觀。Omicron難以成為“天然疫苗”：CFR降低，但感染率極高導致人口病死率令人擔憂CaseFatalityRate（CFR）是用來衡量某一病毒株型的致死率的常用指標。根據病毒的發(fā)病周期，此處使用的CFR的計算公式為：7日滾動平均死亡數/10天前的7日滾動平均感染數。這一指標反映的是感染數量與病死數量之間的關系?？梢钥吹?，2021年末，Omicron逐漸取代Delta成為主流變異株后，多個國家的CFR出現了下降，表明感染Omicron新冠病毒后，出現死亡的幾率更小。但CFR并不能客觀反映病死案例數量與總人口之間的關系。當感染人數數量極大時，小數值的CFR也意味著不可忽視的病死案例數量。由于中國疫情控制極為有效，感染數極低，因此目前難以通過CFR來進行預估。假設中國未來防疫思想在未來逐漸轉向“共存”，CFR并不能直觀反映出可能出現的病死案例數量。因此，在對以上假設進行病死案例數量的評估時，“每日新冠導致的病死數量