東方證券研究報告-資管貢獻(xiàn)穩(wěn)健財富特色突破

東方證券研究報告：資管貢獻(xiàn)穩(wěn)健，財富特色突破行業(yè)脈絡(luò)：財富管理轉(zhuǎn)型，資管長坡厚雪2018-2021年行業(yè)營收、凈利潤穩(wěn)健增長，22H1受投資拖累同比下滑。2018年起行業(yè)保持穩(wěn)健增長，2021年證券行業(yè)營業(yè)收入為5024億元，過去3年CAGR為14%；凈利潤為1911億元，過去3年CAGR為23%。22H1行業(yè)營收利潤均出現(xiàn)同比下滑，營收為2059億元，同比-11%，凈利潤為812億元，同比-10%，主要系投資類收入下滑拖累。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，財富管理轉(zhuǎn)型迫切。券商行業(yè)與資本市場波動關(guān)聯(lián)度高、部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化較強(qiáng)價格戰(zhàn)壓力較大，如行業(yè)平均經(jīng)紀(jì)傭金率持續(xù)保持下行趨勢（22H1僅為0.023%），疊加日均成交額高位震蕩，經(jīng)紀(jì)收入波動較大。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓倒逼行業(yè)推動財富管理轉(zhuǎn)型，展業(yè)模式從“代銷”向“陪伴”轉(zhuǎn)型，以“投”和“顧”兩端作為發(fā)力點(diǎn)，將基金投顧作為重要抓手，積極應(yīng)對行業(yè)發(fā)展大趨勢?；鹜额櫝蔀樨敻还芾碇匾l(fā)力點(diǎn)。基金投顧推逐步成為券商財富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)發(fā)力的核心抓手。截至2021年末，共有60家機(jī)構(gòu)獲得基金投顧牌照，其中包括29家證券公司。目前各券商基金投顧業(yè)務(wù)運(yùn)營良好，22H1末，華泰證券服務(wù)規(guī)模最大，達(dá)151億元，東方證券、中信證券緊隨其后，服務(wù)規(guī)模均超100億元。資管新規(guī)以來大資管穩(wěn)步增長，公募基金規(guī)模增速領(lǐng)跑。資管新規(guī)明確資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管體系，大資管體系競爭格局變遷，2021年末公募基金/銀行非保本理財/保險資管/券商資管規(guī)模分別為25.3/27.0/24.9/8.2萬億元，相較2017年末分別+118%/+22%/+49%/-51%，公募基金增速領(lǐng)跑，是優(yōu)異的細(xì)分賽道。拆分結(jié)構(gòu)看，股票型和混合型產(chǎn)品是增長的核心驅(qū)動，即背后是權(quán)益類產(chǎn)品的大發(fā)展。得益于權(quán)益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，2019-22H1公募基金總規(guī)模增長迅速。追溯公募基金發(fā)展歷史，其規(guī)模變化呈現(xiàn)脈沖式地突破、積累與消化模式。2019年以來，得益于權(quán)益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，公募基金總規(guī)模增長迅速。2019、2020年公募基金規(guī)模同比增速分別為14%、36%，截至2021末，規(guī)模達(dá)25萬億元，同比增長25%，延續(xù)快速增長態(tài)勢。2022年開年以來，市場景氣度有所下行，新發(fā)基金顯著遇冷，但整體規(guī)模保持穩(wěn)步增長，截至22H1全行業(yè)規(guī)模26.7萬億元，同比+15.8%。滲透率相較發(fā)達(dá)國家較低，公募基金行業(yè)空間廣闊。從基金行業(yè)規(guī)模/GDP看，根據(jù)ICI統(tǒng)計，發(fā)達(dá)國家基本處于50%-150%區(qū)間，美國規(guī)模領(lǐng)跑且該比例達(dá)140%（2021年），加拿大約95%，英國、法國、德國等歐洲國家基本處于60%-80%區(qū)間。對比而言，我國不足20%，相較發(fā)達(dá)國家成熟市場滲透率仍有較大提升空間。從增速看，截至2021年末，全球基金規(guī)模達(dá)71.1萬億美元，2018-2021年CAGR為15%，同期中國基金行業(yè)規(guī)模CAGR達(dá)26%，顯著高于其他國家。非貨幣型基金集中度穩(wěn)步抬升，行業(yè)馬太效應(yīng)加強(qiáng)。從行業(yè)集中度看，2017年來貨幣基金遭遇嚴(yán)監(jiān)管，貨幣基金增速放緩，集中度也有所調(diào)整，2021年末CR3僅為19%。對比而言，非貨幣基金集中度穩(wěn)步抬升。2021年末CR3/CR10/CR20分別為14%/38%/61%，相較2018年末有顯著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021年末CR3/CR10/CR20分別為17%/52%/77%、13%/38%/65%，行業(yè)規(guī)模頭部化趨勢明顯。公募基金邁向高階發(fā)展之路，頭部公司有望充分受益。歐美等成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)已充分證明，公募基金行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動因素為政策催化、市場景氣度等。我們認(rèn)為，目前國內(nèi)市場景氣度雖處于低位，但政策拐點(diǎn)的信號已逐步釋放，個人養(yǎng)老金落地、監(jiān)管引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展，將推動行業(yè)邁向新一輪的創(chuàng)新周期。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產(chǎn)品創(chuàng)新是穿越周期、基業(yè)長青的利器；回顧國內(nèi)，部分基金公司已在公司治理、投研架構(gòu)、特色產(chǎn)品、渠道布局等方面探索出差異化道路。我們看好在新周期、新市場、新常態(tài)下的公募基金行業(yè)成長機(jī)遇。公司概況：資管、財富特色的中上游券商發(fā)展歷程：第5家AH上市券商，資管特色明晰第5家AH上市券商，資管特色明晰。公司于1998年3月正式成立，前身為東方證券有限責(zé)任公司，2003年9月成功改制為東方證券股份有限公司。東方證券于2005年發(fā)起成立匯添富基金，于2010年成立國內(nèi)首家券商系資管公司東證資管（東方紅資管），完善的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)布局是公司的核心特色之一。東方證券于2015年和2016年分別登陸上交所、港交所掛牌上市，是我國第5家A+H股上市券商。東方證券以上海為中心，持續(xù)加強(qiáng)華東地區(qū)競爭優(yōu)勢，業(yè)務(wù)布局全國；同時通過設(shè)立子公司完善對于公募、期貨、資管、PE、另類投資和國際化領(lǐng)域的布局。公司治理：申能為大股東，管理團(tuán)隊長期領(lǐng)銜申能為第一大股東，尚無控股股東及實(shí)際控制人。公司前三大股東分別為申能（集團(tuán)）有限公司、香港中央結(jié)算（代理人）有限公司、上海海煙投資管理有限公司，持股比例分別為26.63%、12.09%、4.98%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，除申能以及H股股權(quán)外，其余股東持股比例均低于5%。管理團(tuán)隊在公司任職期較長，平均任職期限超20年。公司核心管理層深耕公司經(jīng)營，董事長金文忠先生于1998年加入東方證券，歷任副總經(jīng)理、證券投資業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理等職位，于2010年9月?lián)喂究偛茫?021年3月起擔(dān)任公司董事長。2022年3月，董事長金文忠先生不再兼任公司總裁，魯偉銘先生接任公司執(zhí)行董事、總裁職位。魯偉銘先生于1998年加入東方證券，先后任職于交易、證券投資、固定收益和金融衍生品等部門，專業(yè)背景深厚。在核心管理層的戰(zhàn)略引領(lǐng)下，公司推動業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張。行業(yè)排名：整體排名12位，有望持續(xù)發(fā)力突破行業(yè)排名12位左右，在中上游梯隊排名靠前。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會，2021年公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤分別排名12位、13位、12位、12位。2021年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、投資銀行業(yè)務(wù)收入、證券投資業(yè)務(wù)收入、融資類業(yè)務(wù)利息收入分別排名行業(yè)13位、19位、12位、19位。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券投資業(yè)務(wù)排名與公司整體排名相近，投資銀行業(yè)務(wù)及融資類業(yè)務(wù)利息收入2021年排名有所下降。公司在中上游券商中排名靠前，未來有望依托財富管理、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破。整體經(jīng)營：利潤波動較大，22H1邊際承壓2021年營收、歸母凈利潤達(dá)歷史新高，22H1受投資與減值拖累大幅下降。公司2021年營業(yè)收入243.7億元，過去5年CAGR為29%，歸母凈利潤53.7億元，過去5年CAGR為18%，2021年東方證券營收利潤均達(dá)歷史新高。但22H1業(yè)績大幅下滑，主要系投資業(yè)務(wù)拖累，營業(yè)收入73億元，同比-45%，歸母凈利潤6.5億元，同比-76%。輕資本業(yè)務(wù)主導(dǎo)，ROE中樞處于5%-9%之間。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，東方證券輕資本業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，2021年經(jīng)紀(jì)、資管、投行等輕資本業(yè)務(wù)分別占核心營業(yè)收入（剔除其他業(yè)務(wù)收入，主要系大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，利潤率相對較低，增收不增利）26%、26%、12%，合計占比64%。從歷史看，公司ROE中樞處于5%-9%之間，波動相對較大，主要系投資類收入彈性較大所致。資產(chǎn)管理與財富管理：品牌領(lǐng)銜，創(chuàng)新突破資產(chǎn)管理品牌特色突出，財富管理創(chuàng)新突破。東方證券核心特色為旗下控股參股的兩家公募基金公司匯添富基金、東方紅資產(chǎn)管理，品牌優(yōu)勢突出、行業(yè)地位領(lǐng)先、利潤貢獻(xiàn)顯著。其中，匯添富具備自上而下的優(yōu)異機(jī)制，通過員工持股綁定長期利益，投研體系與人員架構(gòu)完善，夯實(shí)長期業(yè)績基礎(chǔ)。得益于優(yōu)質(zhì)的市場營銷，個人客戶持有比例高于同業(yè)，2021年末達(dá)71%，渠道優(yōu)勢顯著；東方紅主動管理優(yōu)勢突出，截至22H1末，公司近七年股票投資主動管理收益率121.96%，旗下固定收益類基金近五年絕對收益率28.53%。長期封閉式產(chǎn)品占比高。22H1末長期封閉權(quán)益類基金占所有權(quán)益類基金規(guī)模的比例達(dá)68%，為公司踐行長期價值投資夯實(shí)基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，公司資管業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢較強(qiáng)且具備持續(xù)性，疊加輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)高ROE屬性，未來有望持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤。同時，公司依托全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢推動財富管理轉(zhuǎn)型，流量大V合作拓寬客群基礎(chǔ)、基金投顧規(guī)模快速增長，創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破。資產(chǎn)管理：長期優(yōu)勢突出，利潤核心貢獻(xiàn)參股匯添富、控股東方紅，規(guī)模排名行業(yè)第9、第30位。截至22H1末，東方證券控股參股兩家公募基金公司，100%控股東方紅資管、35%參股匯添富基金。其中，根據(jù)Wind統(tǒng)計，匯添富基金總管理規(guī)模8943億元，排名全行業(yè)第9位，非貨幣管理規(guī)模占64%；東方紅總管理規(guī)模2390億元，排名全行業(yè)第30位，非貨幣管理規(guī)模占93%，在規(guī)模前30大公司中占比最高。兩家公募基金為核心利潤來源，2021年貢獻(xiàn)約50%。匯添富、東方紅兩家基金公司對東方證券整體的利潤貢獻(xiàn)較高（考慮持股比例），2020、2021年分別達(dá)63%、49%，22H1東方證券整體業(yè)績受投資及減值拖累波動較大，合計貢獻(xiàn)比例達(dá)132%。從頭部券商對比看，東方證券旗下基金公司的營收、利潤貢獻(xiàn)均排名行業(yè)首位。未來匯添富、東方紅兩家公募基金將繼續(xù)從投研團(tuán)隊建設(shè)、產(chǎn)品服務(wù)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面推動業(yè)務(wù)發(fā)展。匯添富基金：規(guī)模排名第9，凈利潤貢獻(xiàn)22%員工持股綁定長期利益，投研體系與人員架構(gòu)完善。匯添富基金第一大股東為東方證券，截至22H1末，東方證券持股比例35.412%，上海上報、東航金控持股比例分別為19.966%、19.966%。同時，匯添富基金實(shí)施員工持股計劃，建立長期人才激勵和約束機(jī)制，員工持股比例為24.656%，綁定長期利益。公司投研體系與人員架構(gòu)完善，目前已構(gòu)建一支逾80人的投研團(tuán)隊，采用垂直一體化的投研組織體系、通過較為暢通的溝通制度將投研沉淀在組織內(nèi)部，助力長期投資業(yè)績穩(wěn)健。管理規(guī)模排名第9位，營收利潤快速突破。從規(guī)模看，2021年末匯添富資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9596億元，過去5年CAGR為29%，保持快速增長態(tài)勢，22H1末資產(chǎn)規(guī)模為8943億元，市場弱勢下較年初有所調(diào)整；從財務(wù)指標(biāo)看，基本與規(guī)模增長趨勢相同，2021年營業(yè)收入94億元，過去5年CAGR為26%，22H1營收為32億元，同比-31%；2021年凈利潤為33億元，過去5年CAGR為26%，22H1凈利潤為10億元，同比-26%。個人客戶持有比例高于同業(yè)，2021年末達(dá)71%。橫向看，截至2021年末，匯添富基金中個人持股比例達(dá)71%，顯著高于同業(yè)；縱向看，匯添富個人持股比例在2015年以前維持在75%左右水平，經(jīng)過2015-2019年下降后，2020年以來個人持股比例持續(xù)提升。我們認(rèn)為與匯添富廣泛營銷、推廣電商平臺等多因素相關(guān)。2009年7月，匯添富推出業(yè)內(nèi)首個基金電子賬戶“現(xiàn)金寶”，此后在電商領(lǐng)域的投入持續(xù)加碼，如今匯添富的電商平臺業(yè)務(wù)已日趨完善，公司APP“現(xiàn)金寶”月活排名也較為領(lǐng)先。此外，匯添富較早開始廣泛投放廣告，受到個人投資者關(guān)注度更高。ROE

領(lǐng)先行業(yè)，利潤貢獻(xiàn)度15%-30%左右。得益于公募基金公司的輕資本屬性，匯添富基金ROE常年在20%以上，2019年后匯添富ROE水平提升，高于頭部基金公司平均ROE，盈利能力表現(xiàn)亮眼。2017-2021年匯添富利潤貢獻(xiàn)率保持在15%-30%左右，22H1利潤貢獻(xiàn)率高達(dá)55%。東方紅資管：主動管理優(yōu)勢突出，凈利潤貢獻(xiàn)27%主動管理優(yōu)勢突出，長期封閉式產(chǎn)品占比高。東方紅資管自2005年成立以來，始終秉承客戶利益為先原則，堅持價值投資和長期投資，通過不斷提升專業(yè)投研+專業(yè)服務(wù)雙輪驅(qū)動的核心競爭力，塑造品牌優(yōu)勢。從回報率看，根據(jù)公告披露，截至22H1末，公司近七年股票投資主動管理收益率121.96%，旗下固定收益類基金近五年絕對收益率28.53%。從資金端看，22H1末公司旗下中長期封閉權(quán)益類基金規(guī)模約919億元，占所有權(quán)益類基金規(guī)模的比例達(dá)68%，為公司踐行長期價值投資夯實(shí)基礎(chǔ)。2016至今，東方紅資管業(yè)績表現(xiàn)突出，截至2021年，近七年股票投資主動管理收益率294.35%，排名位于行業(yè)首位；旗下固定收益類基金近五年絕對收益率30.82%，排名行業(yè)前1/5。資產(chǎn)規(guī)模快速增長，營收及凈利潤波動上升。21年末東方紅資管資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2590億元，過去5年CAGR為48%，保持快速增長態(tài)勢；22H1資產(chǎn)規(guī)模為2390億元，同比-7%，主要系上半年市場景氣度下行所致；21年營業(yè)收入為37億元，過去5年CAGR為30%，22H1營收為15億元，同比-24%；21年凈利潤為14億元，5年CAGR為30%，22H1凈利潤為5億元，同比-25%。ROE顯著領(lǐng)先于頭部機(jī)構(gòu)，利潤貢獻(xiàn)程度高。2016-2021年東方紅資管ROE均保持在30%以上，顯著高于行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)平均ROE。東方紅資管對東方證券的利潤貢獻(xiàn)程度高，其中2020、2021年凈利潤貢獻(xiàn)率達(dá)30%、27%，成為東方證券業(yè)績的重要支撐。財富管理：代銷優(yōu)勢領(lǐng)先，創(chuàng)新業(yè)務(wù)突破經(jīng)紀(jì)凈收入快速增長，代銷以封閉式產(chǎn)品為主。公司積極推進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，充分結(jié)合自身優(yōu)勢，形成涵蓋傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、金融產(chǎn)品代銷、私人財富管理、公募基金投顧等業(yè)務(wù)協(xié)同矩陣。近年來公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入呈快速上升趨勢，2021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入為36億元，2020、2021年保持同比快速增長。從結(jié)構(gòu)上看，代銷收入表現(xiàn)亮眼，2021年代理銷售收入為5.7億元，實(shí)現(xiàn)大幅提升，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比例由2016年的4.12%提升至2021年的15.65%，成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要組成部分。公司積極引導(dǎo)客戶長期持有優(yōu)質(zhì)權(quán)益基金，形成以封閉式產(chǎn)品為主的代銷產(chǎn)品模式，其中主動管理權(quán)益產(chǎn)品封閉式結(jié)構(gòu)占比58%。大V合作基金投顧，創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破。東方證券積極開展基金投顧業(yè)務(wù)，2021年6月，順利獲批公募基金投顧業(yè)務(wù)資格試點(diǎn)，并于2021年11月底正式展業(yè)，22H1末公司投顧平臺已推出悅系列、釘系列兩個產(chǎn)品體系，共13支投資組合策略，公募基金投顧規(guī)模達(dá)140億，服務(wù)客戶超15萬，行業(yè)排名靠前。2021年投顧新規(guī)出臺后，在雪球擁有62萬粉絲的基金大V“銀行螺絲釘”團(tuán)隊加入東方證券，其管理的200億左右規(guī)模的基金組合在升級后，將逐步納入東方證券體系，并已在基金投顧策略頁上線。未來公司基金投顧業(yè)務(wù)將以增量思維開拓市場，繼續(xù)推進(jìn)專業(yè)化、體系化、平臺化發(fā)展。其他業(yè)務(wù)：投資彈性較強(qiáng)，減值計提充分投資銀行：投行業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，市占率穩(wěn)步提升投行業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，承銷規(guī)模及市占率穩(wěn)步提升。公司主要通過固定收益業(yè)務(wù)總部和全資子公司東方投行開展投行業(yè)務(wù)，2021年投資銀行業(yè)務(wù)凈收入17億元，過去5年CAGR為4.6%。1）IPO：2020、2021年公司抓住科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制機(jī)遇，IPO項(xiàng)目承銷規(guī)模大幅增長至百億量級，IPO規(guī)模分別為102億元、130億元，市占率分別提升至2.2%、2.4%；

2）再融資：18-20年再融資承銷規(guī)模顯著下滑，市占率維持在0.5%-0.8%區(qū)間；2021年重回升勢并達(dá)到歷史新高260億元，市占率提升至2.13%；3）債券承銷：2020、2021年債券承銷規(guī)模大幅增長，市占率穩(wěn)定在1.3%左右，22H1市占率上升至1.7%。東方投行回歸母公司持續(xù)推進(jìn)，夯實(shí)全方位服務(wù)。2021年6月，公司公告接受吸收合并東方投行，并向證監(jiān)會提交申請材料，目前正在持續(xù)推進(jìn)過程中。公司在多方面加強(qiáng)投行能力建設(shè)：1）推動投行回歸母公司后組織運(yùn)營團(tuán)隊和機(jī)制的平穩(wěn)過渡，并加強(qiáng)投行業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)條線的聯(lián)動發(fā)展；2）積極引進(jìn)業(yè)務(wù)儲備較強(qiáng)的優(yōu)秀投行團(tuán)隊，不斷健全人才發(fā)展保障機(jī)制以留住現(xiàn)有人才；3）拓展行業(yè)和區(qū)域市場，充實(shí)和增加項(xiàng)目儲備，尤其是在化工、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等行業(yè)方面積累豐富的經(jīng)驗(yàn)和客戶資源，未來持續(xù)拓展高端制造、新能源等新興領(lǐng)域。同時借助集團(tuán)的力量實(shí)現(xiàn)資源共享，提供融資投資、財務(wù)顧問等全方位的商業(yè)服務(wù)；4）配股資金落地，增加投入至項(xiàng)目跟投、股權(quán)投資基金等企業(yè)融資的全周期服務(wù)，實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動發(fā)展。我們認(rèn)為，未來公司投行業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。信用業(yè)務(wù)：兩融市占率平穩(wěn)，股票質(zhì)押持續(xù)壓降兩融業(yè)務(wù)市占率相對平穩(wěn)，股票質(zhì)押規(guī)模壓降。1）兩融業(yè)務(wù)方面，融資融券業(yè)務(wù)市占率表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但自2020年后有所下滑，由2020年的1.41%下滑至22H1的1.27%，公司兩融維持擔(dān)保比例高于市場平均