房地產(chǎn)行業(yè)中期策略-謀遠(yuǎn)略要素改革掘存量水大魚大

房地產(chǎn)行業(yè)中期策略：謀遠(yuǎn)略要素改革，掘存量水大魚大行業(yè)：上半年深

V走勢，二季度持續(xù)改善新房銷售：穩(wěn)態(tài)打破后迎漸進(jìn)修復(fù)2016

年以來我國商品房銷售面積增速雖然持續(xù)回落，但整體保持穩(wěn)定。而這一穩(wěn)態(tài)在今

年一季度新冠疫情下被打破，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2

月全國商品房銷售金額同比增速創(chuàng)有

1999

年以來的月度新低，為-35.9%。在我國積極抗疫應(yīng)對下，3

月以來供需雙向改善推

動需求快速修復(fù)，5

月單月銷售金額同比增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到+14.0%，帶動

1-5

月累

計增速收窄至-10.6%。需求修復(fù)動力一方面源于隨著疫情控制向好、復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)

經(jīng)營活動回歸常態(tài)，據(jù)我們跟蹤，4

月開始大部分房企的銷售施工基本滿血恢復(fù)；另一方

面源于戶籍改革提速、地方需求政策托底、流動性寬松支持，滯后的需求集中回補兌現(xiàn)。從

Wind重點城市高頻數(shù)據(jù)來看，1-5

月一線、二線、三四線城市成交面積累計同比增速

分別為-27.2%、-15.9%、-15.4%。各能級城市銷售表現(xiàn)同行業(yè)總體趨勢保持一致，但修

復(fù)節(jié)奏、力度有所分化，從單月數(shù)據(jù)來看，一二線城市的銷售恢復(fù)更為有力。二手房：重點城市二季度核心指標(biāo)持續(xù)修復(fù)受限于相對復(fù)雜的交易流程和中介線下活動，2020

年重點城市二手房市場在疫情沖擊下

呈現(xiàn)更為劇烈的波動。2

月，20

城二手房成交面積當(dāng)月同比增速驟跌至-67.9%，之后逐

月連續(xù)收窄為

5

月的-7.6%，帶動

1-5

月累計同比增速修復(fù)至-20.5%。各能級城市復(fù)蘇趨

勢基本一致，一、三線城市恢復(fù)速度相對較快，5

月成交面積同比增速分別達(dá)

16.0%、14.3%，

顯著高于二線城市的-24.0%。從監(jiān)測的重點城市來看，深圳、南京、南寧等城市成交增速自

3

月已陸續(xù)回正，5、6

月

份市場持續(xù)回暖，6

月初除蘇州外的絕大部分重點城市二手房市場熱度飄紅，市場景氣度

全面回升。從供需角度來看，研究院

25

城數(shù)據(jù)顯示，二手房掛牌房源的調(diào)價依然以降價為主，

降價占比圍繞

80%區(qū)間小幅上行，但降價幅度由

3

月的

1.3%小幅收窄至

5

月的

1.1%，

創(chuàng)

2019

年以來新低，業(yè)主掛牌預(yù)期漸趨樂觀。中介活動管制解除以及一線城市學(xué)區(qū)新政

的加持下，二手房的回補效應(yīng)更為明顯，新增客源自

2

月逐月恢復(fù)上升，4、5

月帶看量

單月同比增速分別攀升至

14.2%、30.1%，我們預(yù)計為

6

月重點城市二手房市場繼續(xù)提供

需求支撐。供給庫存：加庫存放緩，去化率平穩(wěn)據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，截至

2020

年

4

月底，重點

80

城可售庫存面積為

4.5

億平，較

2019

年底

下降

8.4%。受疫情影響，加庫存節(jié)奏有所放緩，庫存絕對值持續(xù)下降，回歸到

19

年上半

年水平。去化周期在銷售數(shù)據(jù)的震蕩下呈現(xiàn)倒“V”型走勢，今年

4

月達(dá)到

17.3

個月。整

體而言，市場絕對庫存依然穩(wěn)健，供需結(jié)構(gòu)保持健康平衡。分城市能級來看，根據(jù)克而瑞

80

城庫存數(shù)據(jù)，各能級城市絕對庫存均低于

2015

年的歷

史高位。截至

2020

年

4

月，一、二、三線及以下城市的絕對庫存占

14

年以來最高位的

比例分別為

85.8%、70.7%和

85.9%。各能級城市絕對庫存較

19

年末增幅分別為

9.7%、

-9.1%和-10.7%，即新增供應(yīng)主要在一線城市發(fā)力。平均去化周期角度，二線城市周期最

短，較一線、三線及以下城市的去化周期分別低

39.6%和

3.8%。隨著需求回補集中釋放，房企推貨意愿提升。中指院數(shù)據(jù)顯示，16

城推盤節(jié)奏逐漸回歸

正軌，4-5

月批準(zhǔn)上市面積均在

1000

萬平以上，接近去年同期

80%水平。10

城開盤去化

率經(jīng)歷一季度的低迷之后，同樣回歸至

65%左右的正常水平。去化率相對平穩(wěn)，表明銷售

復(fù)蘇并非由推盤大量增加導(dǎo)致，短期需求結(jié)構(gòu)依然健康。土地市場：屬于一二線城市的土地盛宴疫情沖擊并未影響土地市場，反而加速一二線城市優(yōu)質(zhì)地塊出讓節(jié)奏，3

月-5

月

300

城土

地供應(yīng)建面連續(xù)

3

個月正增長，1-5

月供應(yīng)建面累計同比降幅收窄至-5%，其中一線、二

線、三四線累計增速分別為

12%、10%、-5%。供給先于銷售復(fù)蘇，疊加地方土拍繳款政

策優(yōu)化、年初以來流動性寬松和成長型房企的補庫存需求，共同支撐行業(yè)拿地金額累計增

速轉(zhuǎn)正。1-5

月

300

城土地成交金額累計同比增長

5%，一線、二線、三四線分別同比增

長

88%、27%、-5%。核心城市優(yōu)質(zhì)地塊的帶動下，成交溢價率整體穩(wěn)中略升，5

月達(dá)

19%，略高于

2019

全年

的

15%。一線城市土地市場在較高熱度下溢價率增加，5

月達(dá)到

16%；三四線城市溢價率

相對較高，4、5

月均在

25%以上，已與去年最高水平基本持平。1-5

月土地市場整體供應(yīng)、成交規(guī)模已基本走出疫情影響。隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，房企復(fù)工

和購房需求釋放提速，同時融資環(huán)境邊際改善，疊加全球新一輪寬松周期打開我國貨幣政

策的調(diào)整空間，預(yù)計進(jìn)一步強(qiáng)化房企投資預(yù)期，土地市場成交總量有望進(jìn)一步保持平穩(wěn)恢

復(fù)，同時需要時刻關(guān)注部分核心一二線城市土地市場的熱度，防范重點城市不合理地價風(fēng)

險。政策：維持房住不炒主基調(diào)，戶籍土地改革長算遠(yuǎn)略主基調(diào)平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性改善今年中央對于的定調(diào)可謂不驚不喜，2020

年

5

月

22

日國務(wù)院發(fā)布的政府工作報告

中體現(xiàn)調(diào)控常態(tài)化運作。針對地產(chǎn)的描述體現(xiàn)為如下四點：1.

房住不炒、因城施策、平穩(wěn)

健康發(fā)展等表述和

2018

年以來一致，即對房地產(chǎn)的總體基調(diào)不變；2.

2018

年以來“房地

產(chǎn)稅”首次缺席，立法進(jìn)程或退出關(guān)注焦點；3.

新型城鎮(zhèn)化任務(wù)進(jìn)一步強(qiáng)化，公共服務(wù)、

老舊小區(qū)改造成為核心；4.

重申核心城市群的帶頭作用，新增黃河流域以及成渝雙城經(jīng)濟(jì)

圈。整體而言，在“房住不炒”的主旨下，弱化房地產(chǎn)稅進(jìn)程，強(qiáng)化以核心城市圈為核心

的新型城鎮(zhèn)化發(fā)展。結(jié)構(gòu)性改善——流動性改善助推房貸利率下降從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，在疫情影響下今年整體的流動性充裕度將有所提升。盡管不設(shè)經(jīng)濟(jì)增速

具體目標(biāo)，財政政策角度，由

19

年“積極的財政政策要加力提效”變更為

“更加積極有

為”，貨幣政策角度，從

19

年“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”遞進(jìn)為“更加靈活適度”。

綜合運用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，推動企業(yè)利率持

續(xù)下行。財政金融方面，今年提出要加大宏觀政策實施力度，著力穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)。加大減

稅降費力度。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)在漸進(jìn)修復(fù)的過程中仍需要較為寬松的貨幣環(huán)境保駕護(hù)航，

6

月

18

日央行開展

1200

億逆回購，其中

14

天期品種利率下降

20bp，這也印證了我們的

觀點。整體充裕的流動性將為行業(yè)供需兩端疏解壓力，也是行業(yè)保持健康發(fā)展的核

心要素。得益于整體流動性改善，今年前

5

月房貸利率持續(xù)下行，首套、二套平均房貸利率由

19

年底的

5.52%、5.84%分別降至

5.32%和

5.63%，降幅分別達(dá)

20、21bp，尤其是

3-5

月

降幅尤為明顯，支撐重點城市需求。結(jié)構(gòu)性改善——因城施策仍在鋪開從地方政策角度，今年的調(diào)控方向趨于緩和。一季度在疫情的影響下，區(qū)域性放松

政策頻次升至

79

次，環(huán)比提升

103%，達(dá)

19

年以來峰值。土地端率先出現(xiàn)扶持政策，主

要內(nèi)容涉及出讓金繳納、開竣工政策、用地政策、租金減免以及信貸政策等方面；隨后武

漢、長春等地放寬預(yù)售條件，二季度以來的放松政策更多的體現(xiàn)為人才、落戶政策以及限

售邊際放松等，放松路徑從供給端延伸至需求端。但值得注意的是，房地產(chǎn)收緊政策的頻

次也在二季度有所增加，例如南京

6

月再度出現(xiàn)了“限售價競地價”的地塊，說明在“一

城一策”的政策指引下，各城市的政策生態(tài)依然會有所分化，調(diào)控的精細(xì)度以及及時性進(jìn)

一步提升。長遠(yuǎn)變革——需求端：推動戶籍互認(rèn)，逐步開放人口是決定長期走勢的關(guān)鍵因子。我們認(rèn)為未來以城市群為單位的人口集聚效應(yīng)將

進(jìn)一步提升，人均產(chǎn)出逐步均衡，這一過程中將產(chǎn)生房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。而戶籍改

革則是推動這一進(jìn)程的關(guān)鍵因素。近年來我國戶籍改革調(diào)整總體呈現(xiàn)出落戶渠道放開、篩

選門檻降低、管理權(quán)限下放等特點，我們認(rèn)為戶籍制度改革的方向預(yù)期沿著優(yōu)化人才落戶

篩選條件，建立戶隨人走的靈活機(jī)制，均等化公共福利，加速城鄉(xiāng)要素流轉(zhuǎn)等方向深入推

進(jìn)。今年

4

月

9

日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的

意見》，提出“推動超大、特大城市調(diào)整完善積分落戶政策，探索推動在、

等城市群率先實現(xiàn)戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計互認(rèn)。放開放寬除個別超大城市外的城市落戶

限制，試行以經(jīng)常居住地登記戶口制度”。此次文件的內(nèi)容整體還是延續(xù)了我國新型城鎮(zhèn)

化的重點任務(wù)內(nèi)容，其中我們認(rèn)為值得關(guān)注的是“戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計互認(rèn)”、“經(jīng)常

居住地登記戶口制度”，這兩個內(nèi)容是推動落戶的重要措施。1.

戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計互認(rèn)，并在、優(yōu)先試點：戶籍準(zhǔn)入年限是我國

城市落戶的一個重要條件，此次同城化累積互認(rèn)有助于降低人才在長三角、珠三角城

市群內(nèi)各城市落戶難度，加速人才在城市群集聚，提升這些城市群競爭力。而考慮到

城市群的購房資格通常和戶籍年限掛鉤，年限同城化累計互認(rèn)也將意味著這兩個城市

群城市購房門檻有望降低；2.

經(jīng)常居住地登記戶口制度：由于我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、戶籍登記制度跟不上城鎮(zhèn)化步伐，

導(dǎo)致相當(dāng)比例的人口處于人戶分離。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018

年末我國人戶分離人

數(shù)達(dá)到

2.86

億，約

20%的人口均處于人戶分離的狀態(tài)。2020

年國務(wù)院文件中關(guān)于“放

開放寬落戶限制”的范圍由

2019

年的“超大、特大城市和跨省遷移戶口之外”進(jìn)一

步擴(kuò)大至“個別超大城市外”，且

2020

年新型城鎮(zhèn)化重點建設(shè)任務(wù)首次提出“鼓勵超

大特大城市取消郊區(qū)新區(qū)落戶限制”。我們認(rèn)為戶隨人走的戶籍機(jī)制最為接近發(fā)達(dá)國

家事后遷移的管理模式，隨著大部分城市逐漸放開落戶限制，更為便利的經(jīng)常居住地

登記戶口制度有望逐漸取代現(xiàn)有審批制，同時隨之帶來的公共服務(wù)均等化有望加速人

力要素的高效自由流動，提升城市群聚集發(fā)展能力。戶籍改革本質(zhì)上都是有助于城市群人才落戶門檻降低，以及未落戶的常住人口享受戶籍人

口同等公共福利，最終提升城市群吸引力，加速人才在城市群集聚，這也是我國新增人口

紅利逐步下降的背景下，我國未來人口的新一輪紅利，有望帶來都市圈市場未來

10

年以上的發(fā)展空間。長遠(yuǎn)變革——供給端：提高供地效率，優(yōu)化核心供給結(jié)構(gòu)土地是決定行業(yè)中期發(fā)展的核心要素，我們認(rèn)為土地市場呈現(xiàn)的區(qū)域供需錯配是導(dǎo)

致房地產(chǎn)民生屬性與市場化屬性矛盾的誘因。近三年政府在土地改革層面也在持續(xù)探索。

從

18

年三月出臺的《跨省域補充耕地國家統(tǒng)籌管理辦法》

和《城鄉(xiāng)建設(shè)用地增減掛鉤節(jié)

余指標(biāo)跨省域調(diào)劑管理辦法》，開啟全國地票流轉(zhuǎn)制度；19

年

9

月新《土地管理法》破除

農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市的法律障礙，從土地流轉(zhuǎn)上盤活存量資源；今年

3

月，國務(wù)

院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于授權(quán)和委托用地審批權(quán)的決定》，將永久基本農(nóng)田以外的農(nóng)用地轉(zhuǎn)為

建設(shè)用地審批事項授權(quán)各地自主批準(zhǔn)，首批試點包括浙江、上海、江蘇、廣東等，提升農(nóng)

地轉(zhuǎn)性的靈活度。我們認(rèn)為今年在土地改革層面的推進(jìn)有如下意義：1、提高效率，解決各地基建、地產(chǎn)等

項目用地由于審批效率、審批流程而造成的求地而不得的問題，2、優(yōu)化土地結(jié)構(gòu)，8

大

區(qū)域的重點一二線城市以及城市圈的基建、地產(chǎn)土地可以得到更有效率的匹配，解決過去

經(jīng)常性的土地供應(yīng)計劃無法完成的問題，同時也為土地制度改革探路，為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)出力，未

來可以進(jìn)一步關(guān)注“地票”制度的發(fā)展和落實進(jìn)展。行業(yè)預(yù)測修正：從短期刺激向長期導(dǎo)向轉(zhuǎn)換2020

年初疫情的爆發(fā)對行業(yè)而言，短期內(nèi)在開復(fù)工延遲以及隔離要求下，對行業(yè)

工程（開工、施工、竣工）以及營銷（銷售）層面造成一定沖擊，但該影響伴隨疫情后期

防控工作的有序開展預(yù)計逐步改善。這次疫情的影響雖然較

SARS持續(xù)性要長，但對房地

產(chǎn)需求的長期影響有限。銷售層面，隨著供需雙向改善，我們預(yù)計短期內(nèi)銷售會進(jìn)一步修復(fù)，但展望下半年，我們

認(rèn)為銷售節(jié)奏會呈現(xiàn)倒

N型，疫情對商品房供需的影響會在下半年有所體現(xiàn)，與我們

2019

年

11

月

25

日發(fā)布的

2020

年年度策略報告《平穩(wěn)孕育分化，擁抱存量價值》中的預(yù)測比

較，我們預(yù)計

2020

年全國的銷售面積以及銷售額需要下修

1.5

個百分點左右，即同比分

別下降

5.6%和

0.7%，預(yù)計新開工面積下滑

3%。投資層面，考慮到今年以來房企融資改善，以及土地投資影響較小，我們維持投資

增速為

5.3%的判斷。由于疫情對于工程影響較大，預(yù)期全年竣工面積需要較上述

2020

年年度策略報告的預(yù)測下調(diào)

2

個百分點，我們將竣工增速由年度策略報告預(yù)測的

7.7%下

調(diào)至

5.7%，對下半年竣工增速維持改善的判斷不變。房企：優(yōu)質(zhì)房企銷售修復(fù)迅速，盈利空間有望邊際改善（略）多元化：物業(yè)管理延續(xù)成長，公募

REITs迎來破冰物業(yè)管理：延續(xù)成長本色，出圈城市服務(wù)我國物業(yè)管理行業(yè)正處于管理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、管理業(yè)態(tài)日漸豐富、增值服務(wù)多元升維的快

速發(fā)展期。從各家公司年報情況來看，龍頭物管公司依然保持高成長性，盈利能力平穩(wěn)改

善，業(yè)務(wù)布局符合行業(yè)多元拓展的市場化趨勢，戰(zhàn)略展望積極進(jìn)取。龍頭物管公司對于城

市服務(wù)的探索逐漸成形，拓展正在加速，有望進(jìn)一步打開行業(yè)的空間天花板，提升未來

3-5

年的增長韌性。我們建議投資者積極關(guān)注物管龍頭集中度提升、證券化加速帶來的藍(lán)海賽

道投資機(jī)會。高成長本色依舊，非住宅百舸競流凈利潤增速略有回落但保持

40%以上，毛利率平穩(wěn)，費用率管控帶動歸母凈利率持續(xù)提

升。2019

年

25

家

A+H物管上市公司合計營收為

620

億元，同比增長

43%；合計歸母凈

利潤為

74

億元，同比增長

46%。物管公司成長屬性依然突出，管理面積擴(kuò)張和增值服務(wù)

疊加驅(qū)動營收增速連續(xù)第二年攀升；歸母凈利潤雖然受到利潤率改善放緩的影響，增速有

所下滑，但依然保持了

40%以上的高增速。25

家物業(yè)管理上市公司毛利率為

25.71%，較

2018

年小幅下降

0.33

個百分點，主要由于區(qū)域和業(yè)態(tài)擴(kuò)張以及部分新業(yè)務(wù)的前期成本較

高，但由于費用管控得到改善，整體歸母凈利率達(dá)到

11.98%，延續(xù)了

2017

年以來的上升

勢頭。人效再創(chuàng)新高，第三方、非住宅均是拓展重點。根據(jù)我們

2020

年

4

月

26

日發(fā)布的物業(yè)

管理

2019

年報業(yè)績綜述報告《高成長本色依舊，非住宅百舸競流》中的分析，截至

2019

年末，16

家物管上市公司在管面積為

21.20

億平，同比+36%；15

家公司合約面積為

32.78

億平，同比+29%。在管面積增速首次超過合約面積增速，導(dǎo)致合約面積/在管面積-4

個百

分點至

177%。11

家公司人均在管面積為

6794

平，同比+5%，隨著在管項目密度提升，

以及機(jī)械化、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段的賦能，物管公司人效正在持續(xù)提升。15

家公

司第三方在管面積占比達(dá)到

59%，同比+5

個百分點；10

家公司非住宅在管面積占比達(dá)到

38%，同比+6

個百分點。物管公司持續(xù)探索母公司項目之外的嶄新增長曲線，第三方市

場化項目和非住宅外拓的強(qiáng)度依然在加大，提升未來增長韌性。增值服務(wù)營收占比持續(xù)提升，毛利率穩(wěn)定高于基礎(chǔ)物管。2019

年

15

家物管上市公司增值

服務(wù)營收占比為

33%，同比上升

2

個百分點，說明增值服務(wù)營收增速繼續(xù)跑贏基礎(chǔ)物管。

毛利率方面，14

家公司增值服務(wù)平均毛利率為

40.93%，同比小幅下滑

0.84

個百分點，

基本保持穩(wěn)定，并明顯高于基礎(chǔ)物業(yè)管理（2019

年為

23.37%）。增值服務(wù)依然是各家物

管公司增強(qiáng)客戶粘性、拓展收入來源、提升盈利能力的重要著力點。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，

2019

年空間運營、房屋經(jīng)紀(jì)、電商服務(wù)分別占百強(qiáng)物管企業(yè)業(yè)主增值服務(wù)收入的

24%、

20%、15%，是業(yè)主增值服務(wù)的主要收入來源；家政服務(wù)、家居服務(wù)收入快速增長，可能

成為未來拓展的重點方向；早教、養(yǎng)老等服務(wù)仍處于探索階段。整體而言，物管行業(yè)集中度提升是大勢所趨，規(guī)模拓展仍是當(dāng)前要務(wù)，增值服務(wù)繼續(xù)被放

在重要的戰(zhàn)略位置。在拓展手段上，部分公司開始強(qiáng)調(diào)多元化拓展能力。除了傳統(tǒng)的承接

母公司項目、與中小開發(fā)商合作、存量項目全委外拓、收并購等方式之外，與央企國企或

地方政府平臺合作成為新的選擇；業(yè)態(tài)布局層面，非住宅正式成為行業(yè)規(guī)模拓展的競爭重

點，公共建筑被龍頭物管公司頻繁提及，城市服務(wù)、“三供一業(yè)”、高速服務(wù)區(qū)、老舊小區(qū)

改造等是潛在的新亮點；增值服務(wù)角度，行業(yè)逐步從龍頭試水補充收入，發(fā)展到體系化、

戰(zhàn)略化的全面布局階段，龍頭物管公司增值服務(wù)營收占比的持續(xù)提升，行業(yè)對于廣大業(yè)主

流量價值的深度挖掘正在逐步兌現(xiàn)。出圈城市服務(wù)，邁向星辰大海物管龍頭對于城市服務(wù)的探索正在加速。2020

年

5

月

11

日，萬科物業(yè)城市服務(wù)落地廈門

鼓浪嶼，首度披露社區(qū)空間、商企空間、城市空間的“三駕馬車”模型。無獨有偶，5

月以

來，（6098

HK，買入，33.60

港幣）中標(biāo)壽陽縣環(huán)衛(wèi)作業(yè)市場化運作項目，保

利物業(yè)中標(biāo)天凝鎮(zhèn)全域公共服務(wù)管理及鎮(zhèn)區(qū)保潔服務(wù)項目、河南省洛陽市澗西區(qū)道路清掃保

潔服務(wù)項目，中標(biāo)三亞崖州灣科技城專項服務(wù)項目、青島即墨開發(fā)區(qū)城市空間項目

（以上信息來自各公司官網(wǎng)）。我們認(rèn)為，從物管公司和政府的角度來看，物管公司進(jìn)軍城市服務(wù)的邏輯較為通暢。從物

管公司的角度看：第一，物管公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)在服務(wù)對象和服務(wù)內(nèi)容方面，和城市服務(wù)具有

一定重疊，一方面使得業(yè)務(wù)延展更為順暢，另一方面有助于提升項目密度、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)；

第二，行業(yè)仍在跑馬圈地，規(guī)模拓展是首要任務(wù)，物管公司愿意持續(xù)拓展業(yè)務(wù)邊界，進(jìn)入

市場規(guī)模足夠大、利潤率尚可且商業(yè)模式類似的業(yè)態(tài)領(lǐng)域；第三，城市服務(wù)競爭格局較為

分散，仍有切入空間。以其中的重點業(yè)務(wù)市政環(huán)衛(wèi)為例，根據(jù)環(huán)境司南和

E20

的數(shù)據(jù)，

2019

年我國市政環(huán)衛(wèi)

TOP10

市占率僅為

21%，而美國

TOP3

市占率達(dá)到

41%。從政府

的角度看：第一，引入物管公司參與城市服務(wù)能夠破除傳統(tǒng)城市治理中組織架構(gòu)、激勵機(jī)

制、治理能力的三大弊病。第二，能夠受益一體化服務(wù)帶來的降本增效。第三，能夠響應(yīng)

中央政府“后勤服務(wù)社會化”號召。城市服務(wù)有望進(jìn)一步打開物管行業(yè)的空間天花板，提

升未來

3-5

年的增長韌性。持有物業(yè)：公募

REITs正式起航，基礎(chǔ)設(shè)施率先試點我國

REITs起步于

2005

年，2020

年破冰我國

REITs的起源可以追溯至

2005

年，首個以中國內(nèi)地物業(yè)為底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化公募

REITs產(chǎn)品“越秀”在香港上市。2014

年，首個類

REITs產(chǎn)品“中

信啟航”成功發(fā)行，拉開了我國類

REITs產(chǎn)品發(fā)行的序幕，此后發(fā)行規(guī)?？焖偬嵘?，同時

證監(jiān)會、發(fā)改委、住建部等部門再次提出推動

REITs試點；2015

年，首個類公募

REITs產(chǎn)品“鵬華前海萬科

REITs”在深交所上市。該產(chǎn)品首次使用公募基金作為發(fā)行載體，彌

補了類

REITs產(chǎn)品在流動性方面的不足。但由于不動產(chǎn)并不是主要底層資產(chǎn)（僅占比

42%），

且項目公司股權(quán)對應(yīng)的只是

10

年期收益權(quán)而非真正的產(chǎn)權(quán)，無法分享物業(yè)增值收益，該

產(chǎn)品仍不能算是符合國際標(biāo)準(zhǔn)的公募

REITs。2020

年

4

月

30

日，公募

REITs試點正式啟動。證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基

礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》以及《公開募集基礎(chǔ)設(shè)

施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募

REITs試點

正式起步。以基礎(chǔ)設(shè)施為突破口，優(yōu)先七大區(qū)域五大行業(yè)從去年以來，市場對公募

REITs的試點路徑多有猜測，基礎(chǔ)設(shè)施和持有型不動產(chǎn)都可以作

為試點，最終為什么最先從基礎(chǔ)設(shè)施突破？我們認(rèn)為有以下幾點原因：1.

底層資產(chǎn)底蘊足；

2.

有助于盤活存量資產(chǎn)去杠桿；3.

是目前符合我國政策導(dǎo)向，服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的上佳選

擇。主要聚焦于重點區(qū)域、重點行業(yè)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并明確嚴(yán)格的項目審核。底層資產(chǎn)的認(rèn)

定需經(jīng)各省級發(fā)改委、國家發(fā)改委核定，證監(jiān)會制定相關(guān)發(fā)行規(guī)則，并指導(dǎo)相關(guān)機(jī)構(gòu)完善

相關(guān)配套措施，加強(qiáng)監(jiān)管，并結(jié)合實踐情況，適時完善法律制度保障。區(qū)域——優(yōu)先六大城市圈以及兩大開發(fā)區(qū)優(yōu)先京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，還

包括國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。行業(yè)——優(yōu)先五大行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施

REITs的底層資產(chǎn)聚焦重點行業(yè)。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括交通設(shè)施，

水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)

等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展

試點。項目——聚焦優(yōu)質(zhì)項目基礎(chǔ)設(shè)施

REITs試點聚焦優(yōu)質(zhì)項目，準(zhǔn)入條件涉及權(quán)屬、運營狀況、發(fā)起人、融資用途四

個方面。1.

權(quán)屬：要求“權(quán)屬清晰”，項目的合規(guī)鏈條和相關(guān)證照必須齊全，收入來源也

做了明確要求，以使用者付費為主，排除現(xiàn)金流兜底的情況；2.

運營狀況：要求項目運營

成熟，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，預(yù)計后續(xù)還會有詳細(xì)的量化要求；3.

發(fā)起人：要求信用穩(wěn)健，基

礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)須具備豐富管理能力；4.

融資用途：發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓獲得的資金用途有所

限制，需要符合產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵用于新的基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)建設(shè)?；A(chǔ)設(shè)施

REITs的核心要素：公募+權(quán)益2014

年，在資產(chǎn)證券化迎來備案制利好、融資環(huán)境改善的驅(qū)動下，類

REITs規(guī)模

開始快速擴(kuò)張。類

REITs產(chǎn)品為從業(yè)者積累了豐富的不動產(chǎn)證券化實操經(jīng)驗，培育了投融

資市場。但目前市場上的

REITs均未在“公募”屬性上實現(xiàn)突破。也正因為如此，類

REITs相對公募

REITs，在標(biāo)準(zhǔn)化程度、稅收負(fù)擔(dān)、增信措施、投資期限、底層資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、投資

者準(zhǔn)入門檻、流動性、透明度等方面，存在諸多差距。我們認(rèn)為，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨復(fù)雜而嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境，行業(yè)正在逐步從“增

量開發(fā)+粗放發(fā)展”的“上半場”，向“存量運營+長效機(jī)制”的“下半場”轉(zhuǎn)變。REITs恰好能夠為存量資產(chǎn)的更新改造、長租公寓的開發(fā)運營、PPP基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)引入大

量社會資本，有利于促進(jìn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展。通過增加

REITs專業(yè)投資人的比重、發(fā)揮他們的價值發(fā)現(xiàn)作用，有利于熨平周期和

穩(wěn)定市場預(yù)期；作為權(quán)益融資符合“去杠桿”的監(jiān)管要求，有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險；

同時還能為投資者新開辟一條資產(chǎn)配置的渠道，降低不動產(chǎn)投資的門檻。類

REITs受現(xiàn)有

稅收和法律法規(guī)限制體量有限，不足以充分發(fā)揮這些作用，公募

REITs才是解決問題的理

想答案。本次文件我們認(rèn)為關(guān)鍵詞首先在于“權(quán)益”，其規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施

REITs試點原則之一為：

“遵循市場原則，堅持權(quán)益導(dǎo)向”，“通過

REITs實現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易”。國際上

REITs分為三類，權(quán)益型（持有并管理物業(yè)組合，租金收入將轉(zhuǎn)化為分紅支付給份額持有人）、

抵押貸款型（將物業(yè)作為抵押設(shè)立基金，該基金投資于抵押貸款或抵押貸款支持證券）以

及混合型。根據(jù)

NAREIT的統(tǒng)計，從市值上看，2019

年末美國

94%的

REITs為權(quán)益型。

我們認(rèn)為這明確了基礎(chǔ)設(shè)施

REITs的股權(quán)屬性，而類

REITs依賴原始權(quán)益人的回購，從而

具有債權(quán)屬性?；A(chǔ)設(shè)施

REITs不僅實現(xiàn)了私募向公募的轉(zhuǎn)換，同時也實現(xiàn)了債性向股

性的轉(zhuǎn)變。其次，公募屬性是類

REITs向

REITs模式躍遷的關(guān)鍵因素。公募

REITs試點采取了“公

募基金+資產(chǎn)支持證券”的模式，首先具備公募牌照的券商或基金公司設(shè)立基金，經(jīng)證監(jiān)

會注冊后公開發(fā)售基金募資，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施

資產(chǎn)支持證券，完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施

REITs業(yè)務(wù)，并實現(xiàn)上市交易。

我們在

2019

年

4

月

4

日發(fā)布的報告《正本清源，元年開啟》中曾強(qiáng)調(diào)，這種路徑的優(yōu)勢

在于充分借鑒了現(xiàn)有公募基金和類

REITs的制度框架，制度設(shè)計成本較低；能夠充分發(fā)揮

類

REITs的成熟經(jīng)驗和外部管理人的專業(yè)技能，對不動產(chǎn)進(jìn)行合理估值，降低交易成本。物流地產(chǎn)與園區(qū)運營商更為受益整體而言，試點范圍聚焦于基建，但除了基礎(chǔ)的基建板塊，還有兩個板塊值得注意：1）

倉儲物流。2）高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)。這兩塊資產(chǎn)所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)有一定規(guī)模，從

證券化形式來看，CMBS占多數(shù)，也已有類

REITs產(chǎn)品出現(xiàn)，這些資產(chǎn)向

REITs轉(zhuǎn)換存

在空間。倉儲物流板塊對接

REITs的路徑更為順暢目前國內(nèi)市場已有

3

單產(chǎn)業(yè)園/物流類

REITs項目，都與物流行業(yè)緊密相關(guān)。物流資產(chǎn)的

高度標(biāo)準(zhǔn)化以及輕運營重市場的特性得到資本市場認(rèn)可，正因如此也能夠獲取最低的融資

成本。3

單類

REITs的優(yōu)先票息分別為

4.00%、4.40%和

5.05%，僅有產(chǎn)業(yè)園屬性的順豐

類

REITs票息相對較高。產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)步入

REITs時代具備遠(yuǎn)景首先，企業(yè)有降杠桿、盤活存量的訴求。從產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化相對較高的體量以及融資成

本可見一斑：截至

2020

年一季度，待發(fā)行存量資產(chǎn)

ABS規(guī)模中，產(chǎn)業(yè)園和物流資產(chǎn)的比

重分別為

8%和

1%。從

2019

年各業(yè)態(tài)對應(yīng)優(yōu)先級產(chǎn)品平均票息來看，物流倉儲的票息最

低（4.49%），產(chǎn)業(yè)園最高（5.89%）。其次，行業(yè)管理溢價的提升將逐步加大運營方以及投資方對于產(chǎn)業(yè)園

REITs的興趣。目

前純粹以產(chǎn)業(yè)園為底層資產(chǎn)的類

REITs尚未成功入市，核心原因在于產(chǎn)業(yè)園運營目前依然

是以稟賦優(yōu)勢而非管理優(yōu)勢主導(dǎo)，因此資產(chǎn)兩極分化：高回報優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的運營方不愿退出，

而低回報資產(chǎn)難以吸引投資者。當(dāng)管理優(yōu)勢逐步顯化，這一僵局將被打破，即優(yōu)秀運營商

在資產(chǎn)培育環(huán)節(jié)的收益率高于成熟項目持有環(huán)節(jié)的受益之時，REITs將會成為一大助力。再者，政策端對于產(chǎn)業(yè)園區(qū)

REITs上市也早有引導(dǎo)。2019

年

5

月

28

日，經(jīng)李克強(qiáng)總理

簽批，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》

支持在有條件的國家級經(jīng)開區(qū)開展不動產(chǎn)投資信托基金試點，這充分顯示了中央對于支持

優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)存量盤活的支持。19

年

12

月，招商局商業(yè)香港上市，

成首家央企

REITs，這也是從實踐上印證政策方向。為不動產(chǎn)運營走向

REITs時代打通制度基礎(chǔ)我們認(rèn)為這次基礎(chǔ)設(shè)施

REITs試點的啟動，雖然重心在基礎(chǔ)設(shè)施項目上，看似和不動產(chǎn)領(lǐng)

域相關(guān)度不高，但我們認(rèn)為積極的信號在于，有基礎(chǔ)設(shè)施

REITs在前鋪路，有望在未來為

全面

REITs時代到來作出鋪墊：我們可以看到，此次文件提出“填補當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直

接融資比重”，在投融資雙重屬性層面，明確了

REITs的投資屬性。與此同時，國際經(jīng)驗

來看，REITs具備資產(chǎn)配置功能，在基礎(chǔ)設(shè)施

REITs入市后有望啟蒙投資者，在市場無風(fēng)

險收益率持續(xù)下行、投資渠道有限的環(huán)境下，預(yù)計資產(chǎn)配置功能也將很快被市場認(rèn)知。長遠(yuǎn)而言，我們認(rèn)為隨著基礎(chǔ)設(shè)施

REITs工作的展開，有望為整個不動產(chǎn)運營體系帶來新

的生命力，我們預(yù)計長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)有望迎來公募

REITs的突破口。一方面從資產(chǎn)屬

性的角度看，租賃