食品飲料行業(yè)專題研究-復(fù)盤美國1980s消費(fèi)品“牛市”的思考

食品飲料行業(yè)專題研究：復(fù)盤美國1980s，消費(fèi)品“牛市”的思考一、美國80年代為何迎來大眾品盛宴？80年代，美股迎來新一輪牛市，周期謝幕，消費(fèi)領(lǐng)航。80年代美國經(jīng)濟(jì)在里根新政下逐步走出滯脹泥潭，美股結(jié)束了十年磨底盤整期并于1982年開始觸底反彈。行業(yè)間消費(fèi)接棒周期，成為牛市領(lǐng)銜的主力軍。美股前十大市值企業(yè)中消費(fèi)股占據(jù)半壁江山，一改70年代被石油企業(yè)壟斷的局面。而這些消費(fèi)龍頭歷經(jīng)四十年至今依舊為各行業(yè)霸主，為家喻戶曉的全球品牌，包括煙草巨擘菲利普〃莫里斯、零售巨頭沃爾瑪、軟飲料之王

可口可樂和日用品龍頭寶潔。必需優(yōu)于可選，食品飲料與煙草行業(yè)表現(xiàn)亮眼，十倍牛股輩出。從板塊表現(xiàn)看，必需消費(fèi)品全市場領(lǐng)漲，漲幅顯著優(yōu)于可選消費(fèi)品。在食品飲料與煙草行業(yè)的帶領(lǐng)下，80年代必需品市值占全市場市值比例達(dá)到1950s以來的歷史高位，成為大眾品一騎絕塵的黃金發(fā)展期。從個(gè)股維度看，按照市值排序前20大消費(fèi)品企業(yè)中有近一半為食品飲料與煙草公司，相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的平均超額收益率達(dá)943%，十倍股頻出。除煙草公司菲利普〃莫里斯和啤酒企業(yè)安海斯〃布希市盈率不足20倍外，其他大眾品估值均在20倍-30倍之間，相較于15倍的標(biāo)普500指數(shù)溢價(jià)明顯?？蛇x消費(fèi)品后期表現(xiàn)分化，諸多零售企業(yè)在經(jīng)歷多輪渠道變革后現(xiàn)已退市或被收購。1.1宏觀：通脹壓力緩解，行業(yè)集中度提升從宏觀環(huán)境看，經(jīng)濟(jì)走出滯脹為主旋律，但大眾品的崛起的本質(zhì)并非來自需求端的增長而是來自利潤端的改善，其中消費(fèi)能力和行業(yè)集中度的提升給龍頭企業(yè)帶來更多機(jī)遇。宏觀背景：里根新政帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出滯脹危機(jī)，減稅降費(fèi)激發(fā)消費(fèi)活力。二戰(zhàn)后新中產(chǎn)階級(jí)被抑制的需求集中釋放，供給端因戰(zhàn)爭期間政府出資建設(shè)的工廠和設(shè)備民用化帶來制造業(yè)性能永久提升，美國迎來20年黃金發(fā)展期。1973年和1979年因地緣沖突爆發(fā)石油危機(jī)使得居民消費(fèi)、私人部門投資大幅放緩。CPI增速高點(diǎn)近14%，美國經(jīng)濟(jì)深陷滯脹危機(jī)。1981年里根推行經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，將個(gè)人所得稅最高從70%降至28%，企業(yè)部門降低至34%，大幅激發(fā)消費(fèi)活力。貨幣政策層面，美聯(lián)儲(chǔ)開啟3年緊縮貨幣政策控制通脹問題。1984年CPI增速較高點(diǎn)回落近10pct，實(shí)際GDP增速從-1.8%（1982年），快速提升至7.2%（1984年）。隨著CPI增速趨于合理，貿(mào)易逆差與高赤字成為經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。1985年廣場協(xié)議加速美元貶值，實(shí)際GDP連續(xù)4年維持3.4%的中樞水平。1990年第三次石油危機(jī)爆發(fā)，CPI再次攀升至5.4%，實(shí)際GDP下滑至1.9%，而后隨著海灣戰(zhàn)爭的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增速再次回到中樞水平。人均GDP破萬元和青年人口占比提升并未帶來大眾品需求端的崛起，服務(wù)業(yè)的繁榮為消費(fèi)占比提升的主要推動(dòng)力，必需品在此期間的支出占比實(shí)則下降。1978年美國人均GDP破萬元，消費(fèi)能力提升疊加個(gè)人消費(fèi)稅的大幅降低，社會(huì)消費(fèi)活力大大激發(fā)。80年代個(gè)人消費(fèi)支出占比從60%快速提升至65%。從人口結(jié)構(gòu)看，1947-1964年出生的戰(zhàn)后嬰兒潮在80年代成為消費(fèi)的主力，25歲-44歲青年占比從25%占比提升至32%。該年齡段群體邊際消費(fèi)傾向較高，品質(zhì)化、個(gè)性化和多元化訴求豐富。從人均消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)活力的大幅釋放并未帶來大眾品需求端的增加，服務(wù)類占比提升對(duì)大眾品帶來擠出效應(yīng)。80年代大眾品消費(fèi)支出（非耐用品）占人均GDP比例下降3pct，其中食品類下降1pct；服務(wù)類占比提升6pct，主要源自醫(yī)療、娛樂和金融類服務(wù)占比提升?？蛇x品（耐用品）占比較為穩(wěn)定。從增速上看，80年代個(gè)人消費(fèi)支出平均增速為8%，其中服務(wù)類增速更快超12%，大眾品增速較低為6%，低于名義人均GDP增速7%。因此，消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比提升并非大眾品崛起的推動(dòng)力，但消費(fèi)能力的增加和消費(fèi)傾向的變化帶來大眾品內(nèi)部產(chǎn)品更迭的機(jī)遇。CPI-PPI剪刀差走闊帶來大眾品利潤端修復(fù)，行業(yè)集中度提升強(qiáng)化龍頭崛起機(jī)遇。1973年、1979年和1990年因地緣戰(zhàn)爭沖突分別爆發(fā)3次石油危機(jī)，其中前2次影響較為深遠(yuǎn)。根據(jù)InflationData統(tǒng)計(jì)，原油價(jià)格從1970年初的3美元/桶上漲至1980年末的40美元/桶，經(jīng)通脹調(diào)整后相當(dāng)于從當(dāng)前25美元/桶上漲至120美元/桶，漲幅接近5倍。80年代美國逐步走出高通脹壓力，原油價(jià)格回到前期中樞水平，CPI和PPI剪刀差由負(fù)轉(zhuǎn)正，盈利端迎來修復(fù)空間。行業(yè)集中度層面，根據(jù)24個(gè)SIC行業(yè)營收CR10統(tǒng)計(jì)，在經(jīng)歷70年代兩次石油危機(jī)后，成本端壓力的增加加速中小企業(yè)出清，80年代大眾品增速略低于名義GDP增速使得龍頭效應(yīng)更加顯著。其中食品類從38%提升至53%，提升幅度超15pct，位列24個(gè)行業(yè)首位，品牌護(hù)城河效應(yīng)逐步凸顯。1.2市場：從拔估值到兌現(xiàn)業(yè)績，大眾品迎戴維斯雙擊從市場表現(xiàn)看，80年代的美股經(jīng)歷了拔估值到看業(yè)績的階段，盈利可兌現(xiàn)性為市場給估值的核心變量。1982年里根推行的改革紅利不斷釋放，十年期國債收益率從14%回落至7.7%，隨后因通脹再次升溫進(jìn)入平臺(tái)震蕩期。標(biāo)普500指數(shù)估值從底部7倍開始不斷抬升至18倍，而后步入盈利驅(qū)動(dòng)階段。根據(jù)各行業(yè)80年代估值及ROE變動(dòng)之差相關(guān)性看，估值的提升幅度與ROE提升幅度呈高度正相關(guān)，其中必需品、公用事業(yè)、化工等盈利修復(fù)彈性居前的行業(yè)均迎來戴維斯雙擊。盈利彈性強(qiáng)估值低，必選品成為80年代牛市中最大贏家。根據(jù)前文所述，從宏觀層面看大眾消費(fèi)品并未享受到消費(fèi)占比提升的紅利，但通脹壓力的緩解，CPI-PPI剪刀差的走闊及龍頭話語權(quán)的提升為大眾品盈利端修復(fù)奠定宏觀基礎(chǔ)。反映到業(yè)績端，必需品毛利率、凈利率、ROE修復(fù)程度均位于行業(yè)間前列，考慮行業(yè)集中度大幅提升的背景，龍頭盈利端修復(fù)水平較行業(yè)中位數(shù)更優(yōu)。從估值水平看，1980年必需品估值中位數(shù)僅7倍，相較于1970年接近腰斬，1990年在盈利彈性的驅(qū)動(dòng)下估值修復(fù)至11倍，領(lǐng)先于其他行業(yè)中位數(shù)。必需優(yōu)于可選，兩者表現(xiàn)的分化始于80年代后半段的業(yè)績兌現(xiàn)期，經(jīng)濟(jì)增速回落下可選品需求承壓。進(jìn)一步拆解消費(fèi)品表現(xiàn)，食品飲料領(lǐng)漲，其次為商貿(mào)零售和農(nóng)林牧漁；

可選品整體漲幅靠后，其中汽車漲幅最弱。從估值水平看，1987年開始兩者開始分化，必需品仍在提估值，但可選品估值承壓，兩者均在1990年第三次石油危機(jī)下再次回落。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，1987年里根新政紅利釋放步入尾聲，經(jīng)濟(jì)回落至中樞水平，長端利率下行紅利結(jié)束，通脹壓力再度升溫。可選品作為順周期品種需求端承壓，食品飲料類由于需求剛性整體影響較小。二、以美鑒中：大眾品戴維斯雙擊可期2.1相似性：經(jīng)濟(jì)換擋通脹回落，大眾品盈利修復(fù)有彈性經(jīng)濟(jì)同處換擋期，通脹壓力緩解，服務(wù)帶動(dòng)消費(fèi)占比提升。2010年之后中國經(jīng)濟(jì)增速中樞從10%向6%靠近，驅(qū)動(dòng)項(xiàng)由投資轉(zhuǎn)為消費(fèi)，與80年代的美國存在一定的相似性。從通脹水平看，PPI位于2000年以來的歷史高位，2021年10月以來同比增速從14%水平逐月回落，CPI和PPI增速剪刀差-7%，與美國第一次石油危機(jī)水平接近，通脹存在較大修復(fù)空間。從消費(fèi)能力看，與美國類似，我國2019年人均GDP超1萬美元迎來消費(fèi)升級(jí)的紅利。從結(jié)構(gòu)看驅(qū)動(dòng)消費(fèi)占比提升主要源自服務(wù)業(yè)，2013年至今服務(wù)類支出占人均GDP比例從49%提升至51%，而必需類占則從39%下降至36%，同樣并未享受消費(fèi)占比提升的增量紅利。行業(yè)比較看，大眾品毛利率和ROE均處于2010年以來的歷史底部區(qū)域，伴隨通脹水平的回落，盈利端修復(fù)空間較大。復(fù)盤美國80年代，大眾品領(lǐng)漲的核心驅(qū)動(dòng)力來源于盈利端的修復(fù)彈性和較高的估值性價(jià)比，1980年在經(jīng)歷2輪石油危機(jī)后必需品的成本端上行帶來毛利率的回落，龍頭企業(yè)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及品牌溢價(jià)權(quán)的提升實(shí)現(xiàn)通脹回落后的高毛利率彈性。疫情以來，受供給端約束和雙減政策的影響PPI持續(xù)沖高，地緣政治沖突推升當(dāng)前油價(jià)接近第二次石油危機(jī)前夕，日常消費(fèi)品因需求端修復(fù)遲緩，成本端價(jià)格制約，毛利率和ROE均處于歷史底部區(qū)域，從行業(yè)比較的視角看具有較高的業(yè)績修復(fù)彈性。2.2不同點(diǎn)：需求更佳，業(yè)績?yōu)橥酰放苹l(fā)展空間更廣長期視角看，我國人口結(jié)構(gòu)偏向老齡化，相較于美國80年代戰(zhàn)后嬰兒潮的崛起，人口紅利漸微；但從城鎮(zhèn)化率和行業(yè)集中度看，大眾品的品牌化發(fā)展仍具有較大空間。目前我國勞動(dòng)人口數(shù)雖為美國的4.5倍，但2018年以來開始呈現(xiàn)增長乏力態(tài)勢(shì)。從年齡結(jié)構(gòu)看，我國25歲-44歲青年人群占比逐步降低，45歲以上的中老年人口占比提升，人口紅利漸微下以結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)為主，健康化和個(gè)性化需求并存。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，我國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率水平處于美國50年代，區(qū)域發(fā)展不均衡下使得我國大眾品在渠道下沉及高端化發(fā)展下均有空間。從行業(yè)集中度看，因我國地緣遼闊，口味豐富，進(jìn)入門檻低，競爭格局較為分散，如調(diào)味品CR10僅26%，食品CR10僅20%，品牌化仍有較大空間。短期視角看，疫