資產(chǎn)定價(jià)重心將逐步回歸經(jīng)濟(jì)基本面

目錄5月大類資產(chǎn)配置展望：資產(chǎn)定價(jià)重心將逐步回歸經(jīng)濟(jì)基本面全球經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性形勢(shì)分析大類資產(chǎn)演繹邏輯分析4大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：海外加息拐點(diǎn)將至，貴金屬與債券表現(xiàn)較優(yōu)5圖表1：近一月大類資產(chǎn)表現(xiàn)為“貴金屬>債券>股票>能源及工業(yè)商品”、國(guó)海證券研究所（2023年4月4日至5月5日）近一月大類資產(chǎn)表現(xiàn)為“貴金屬>債券>股票>能源及工業(yè)商品”，主要影響因素有兩個(gè)，一是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落，二是海外加息拐點(diǎn)將至。近一月美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步發(fā)酵導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒再度升溫，4月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的環(huán)比走弱亦導(dǎo)致需求端預(yù)期下滑，在此背景下鐵礦石、螺紋鋼、原油等能源及工業(yè)商品價(jià)格大幅下跌，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，市場(chǎng)風(fēng)格階段性轉(zhuǎn)向大盤，上證50表現(xiàn)占優(yōu)，中證1000大幅回調(diào)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，美債利率與美元指數(shù)的回落驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格上漲，弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中債與美債利率均趨于下行，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍維持韌性的背景下，納斯達(dá)克指數(shù)受分母端的支撐小幅回升。65月大類資產(chǎn)配置展望：資產(chǎn)定價(jià)重心將逐步回歸經(jīng)濟(jì)基本面資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所指數(shù):

上證50滬深300中證500中證1000風(fēng)格:

消費(fèi)成長(zhǎng)金融周期低配 標(biāo)配 超配 低配 標(biāo)配 超配● ●● ●● ●● ●● ●● ●● ●● ●● ●● ●●●●●●●黑色有色●●●●貴金屬●●●●●●股票A股美股債券中國(guó)債券圖表2：建議未來(lái)1個(gè)月超配中證500、中證1000、貴金屬，低配黑色、有色等商品資產(chǎn)類別 配置建議（未來(lái)1個(gè)月） 配置建議（未來(lái)3個(gè)月）美元指數(shù)人民幣匯率美國(guó)債券其他商品5月大類資產(chǎn)配置展望：資產(chǎn)定價(jià)重心將逐步回歸經(jīng)濟(jì)基本面7A股：超配中證1000和中證500：經(jīng)濟(jì)方面，我國(guó)地產(chǎn)和工業(yè)企業(yè)高庫(kù)存，場(chǎng)景類消費(fèi)走強(qiáng)但耐用品消費(fèi)走弱，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇；流動(dòng)性方面，在海外美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息、國(guó)內(nèi)失業(yè)率高企和通縮的背景下，流動(dòng)性將持續(xù)寬松；再加上2023年5月5日中證500、中證1000的10年P(guān)E分位數(shù)低于上證50、滬深300，因此在AIGC等成長(zhǎng)主線的催化下，積極配置中證500和中證1000。美股：短期標(biāo)配：短期若美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不進(jìn)一步升級(jí)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未衰退的形勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)加息停止有望帶來(lái)美股階段性回升，分母端改善情形下，納斯達(dá)克指數(shù)或表現(xiàn)較優(yōu)。中期低配：美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后美股表現(xiàn)將回歸于經(jīng)濟(jì)基本面，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退，美股大概率將再度下跌。本輪美國(guó)面臨財(cái)政、貨幣、信用的三重緊縮，高通脹之下短期不具備降息條件，因此中期對(duì)美股或需保持謹(jǐn)慎。國(guó)債：標(biāo)配：海外緊縮政策緩和疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”的政策方向大概率將延續(xù)，合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)國(guó)債多頭形成支撐，但當(dāng)前10年期國(guó)債利率已降至較低水平，國(guó)內(nèi)信貸需求逐步回暖，海外經(jīng)濟(jì)尚未衰退，后續(xù)利率的進(jìn)一步下行或需新的催化。美債：短期標(biāo)配：美國(guó)兩黨對(duì)于債務(wù)上限問(wèn)題的紛爭(zhēng)或?qū)е旅纻唐诶蚀嬖谏闲袎毫ΓL(zhǎng)期利率暫不存在大幅回升風(fēng)險(xiǎn)。中期超配：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美債利率在加息周期結(jié)束后將趨勢(shì)性下行，且在未來(lái)降息窗口開(kāi)啟前將加速回落，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)將至，今年美債長(zhǎng)期利率有望趨勢(shì)性回落。黃金：超配。美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，短期內(nèi)黃金價(jià)格多上漲，且與美元指數(shù)呈較為明顯的負(fù)相關(guān)性。中期維度來(lái)看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫以及“去美元化”的趨勢(shì)之下，黃金避險(xiǎn)價(jià)值逐步凸顯，黃金價(jià)格或呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢(shì)。5月大類資產(chǎn)配置展望：資產(chǎn)定價(jià)重心將逐步回歸經(jīng)濟(jì)基本面8黑色（螺紋、鐵礦）：短期標(biāo)配。在螺紋和鐵礦近期跌幅較大的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息和短期政策調(diào)控可能導(dǎo)致螺紋、鐵礦價(jià)格迎來(lái)反彈。中期低配。由于房地產(chǎn)周期處于下行階段，高庫(kù)存遏制下游地產(chǎn)商土地購(gòu)置需求，螺紋鋼需求走弱進(jìn)一步導(dǎo)致螺紋鋼產(chǎn)量下降，鐵礦需求走弱，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息或其他外部因素（非供需基本面）難以逆轉(zhuǎn)其下跌趨勢(shì)。有色（銅、鋁）：短期標(biāo)配。低庫(kù)存背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息停止短期或帶來(lái)銅價(jià)反彈。國(guó)內(nèi)“金三銀四”消費(fèi)旺季將過(guò)，短期國(guó)內(nèi)電解鋁去庫(kù)放緩，鋁價(jià)震蕩。中期低配。在美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束至降息開(kāi)啟前，由于多方面預(yù)期雜糅，以銅為代表的國(guó)際定價(jià)商品價(jià)格沒(méi)有明確趨勢(shì)，多表現(xiàn)為震蕩行情。值得注意的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢(shì)下，大宗商品中期多呈回落趨勢(shì)。目錄5月大類資產(chǎn)配置展望：資產(chǎn)定價(jià)重心將逐步回歸經(jīng)濟(jì)基本面全球經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性形勢(shì)分析大類資產(chǎn)演繹邏輯分析94月美國(guó)非農(nóng)再超預(yù)期，強(qiáng)勁就業(yè)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期衰退風(fēng)險(xiǎn)較低圖表3：4月美國(guó)失業(yè)率超預(yù)期降至3.4%，非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁 圖表4：4月美國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均環(huán)比回升4月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)再超預(yù)期，受強(qiáng)勁就業(yè)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期衰退風(fēng)險(xiǎn)較低。4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)25.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期18.5萬(wàn)人，失業(yè)率超預(yù)期降至3.4%，處于歷史低位。結(jié)合近期美國(guó)職位空缺數(shù)以及勞動(dòng)參與率來(lái)看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)近期供需形勢(shì)有所緩和，勞動(dòng)力重返就業(yè)跡象明顯，相應(yīng)的，非農(nóng)數(shù)據(jù)的大超預(yù)期反映了招工需求依然旺盛，在強(qiáng)勁的就業(yè)支撐下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期衰退風(fēng)險(xiǎn)較低。4月美國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均環(huán)比回升，但仍處于較低水平。4月美國(guó)ISM制造業(yè)與非制造業(yè)PMI分別錄得47.1%和51.9%，環(huán)比3月均小幅回升，亦驗(yàn)證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期仍具韌性的狀態(tài)，但縱向來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于下行趨勢(shì)，增長(zhǎng)動(dòng)能逐步趨弱。105月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議大概率為本輪加息的終章圖表5：近兩個(gè)月美國(guó)銀行信貸需求持續(xù)回落，4月下旬略有企穩(wěn) 圖表6：4月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，6月加息預(yù)期略有提升，但仍為小概率事件CME（截至2023年5月6日）5月4日美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25BP，并通過(guò)措辭調(diào)整對(duì)加息的終點(diǎn)做了更為明確的暗示，大概率為本輪最后一次加息。本次FOMC會(huì)議決議繼續(xù)加息25bp，將基準(zhǔn)利率抬升至5~5.25%，符合市場(chǎng)預(yù)期。表述上，美聯(lián)儲(chǔ)官員從3月的政策聲明中刪除了“一些額外的政策上調(diào)可能是合適的”這一句關(guān)鍵指引，暗示官員們可能會(huì)在最新舉措后暫停加息。現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅匦聶?quán)衡通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，6月繼續(xù)加息的可能性不大。近期美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的再度發(fā)酵以及信貸需求的加速回落是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，繼硅谷銀行和簽名銀行后，5月1日美國(guó)第一共和銀行倒閉，受美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)影響，近兩月美國(guó)銀行信貸需求加速回落，均反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣已處于下行趨勢(shì)。根據(jù)CME

FedWatch數(shù)據(jù)，4月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，6月加息預(yù)期略有提升，但仍為小概率事件。11美債短期利率或存在上行壓力，但長(zhǎng)期利率暫不存在大幅回升風(fēng)險(xiǎn)12美國(guó)兩黨對(duì)于債務(wù)上限問(wèn)題的紛爭(zhēng)或?qū)е旅纻唐诶蚀嬖谏闲袎毫?。今年美?guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模在1月19日達(dá)到31.4萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限，但在過(guò)去三個(gè)半月的時(shí)間里，源于政治上的分歧，美國(guó)兩黨對(duì)于債務(wù)上限問(wèn)題始終無(wú)法達(dá)成共識(shí)。5月1日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫警告稱，如果債務(wù)上限問(wèn)題不能得到解決，美國(guó)政府可能將在6月1日之前用光現(xiàn)金（TGA賬戶，即財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款）。5月若美國(guó)兩黨對(duì)于債務(wù)上限問(wèn)題的紛爭(zhēng)繼續(xù)持續(xù)，違約風(fēng)險(xiǎn)之下，美債短期利率或存在進(jìn)一步上行的壓力。長(zhǎng)期利率暫不存在大幅回升風(fēng)險(xiǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，提高債務(wù)上限通常是最終的解決辦法，長(zhǎng)期債券違約風(fēng)險(xiǎn)極低，因此短期市場(chǎng)情緒的波動(dòng)大概率不會(huì)改變美債長(zhǎng)期利率下行的趨勢(shì)，在加息拐點(diǎn)將至的背景下，10年期美債利率暫不存在大幅回升的風(fēng)險(xiǎn)。圖表7：5月若美國(guó)兩黨對(duì)于債務(wù)上限問(wèn)題的紛爭(zhēng)繼續(xù)持續(xù)，美債短期利 圖表8：截至5月3日財(cái)政部TGA賬戶金額為1883億美元率或存在進(jìn)一步上行的壓力國(guó)內(nèi)貨幣政策維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)圖表9：今年以來(lái)短端資金利率中樞抬升，DR007利率回升至政策利率上方國(guó)內(nèi)貨幣政策維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)，海外緊縮政策緩和疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的形勢(shì)下，“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”的政策方向大概率仍將延續(xù)。今年以來(lái)社融與信貸增速觸底回升，受信貸需求回暖影響，短端資金利率中樞抬升，DR007利率回升至政策利率上方，但短期流動(dòng)性在需求改善的過(guò)程中是收斂而非收緊。4月政治局會(huì)議重申“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”、

“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，在4月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能邊際走弱、海外加息拐點(diǎn)降至的形勢(shì)下，5月國(guó)內(nèi)貨幣政策穩(wěn)中偏松的基調(diào)將會(huì)延續(xù)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境大概率維持合理寬裕。圖表10：3月M2同比增速小幅回落，社融增速延續(xù)回升趨勢(shì)13國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)類似2013年的小幅向上的周期、國(guó)海證券研究所，注：本頁(yè)M2、社融采用存量同比增速M(fèi)2-社融同比增速與宏觀經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。M2-社融增速在下降，意味著宏觀實(shí)體需求的回升，宏觀進(jìn)入上行期。典型的如2016-2017年、2020年5月-2021年4月；反之，M2-社融增速在上升，意味著實(shí)體需求回落，宏觀進(jìn)入到下行期，典型的如2018-2020年4月、2021年4月-2023年1月。當(dāng)前M2-社融處于高點(diǎn)附近，中期看大概率回落，意味著宏觀進(jìn)入到上行期。中美難以共振，宏觀向上彈性有限，2023年處于復(fù)蘇初期。一個(gè)強(qiáng)勁的向上周期，往往是大國(guó)共振，即內(nèi)外需共振的結(jié)果，2023年外需往下，內(nèi)需往上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)往上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往下。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)向上的彈性較為一般，處于復(fù)蘇初期。圖表11：宏觀進(jìn)入到一個(gè)向上的周期 圖表12：內(nèi)外需難以共振，經(jīng)濟(jì)彈性一般20-2-4-6-842015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-08M2-社融(同比)%%14國(guó)內(nèi)宏觀弱修復(fù)，結(jié)構(gòu)有分化圖表13：我國(guó)制造業(yè)景氣度下行制造業(yè)景氣指標(biāo)有所波折。4月制造業(yè)PMI指標(biāo)再次跌破50%的閾值，新訂單、新出口訂單、產(chǎn)成品庫(kù)存、原材料庫(kù)存等指標(biāo)均有所下行，顯示出制造業(yè)恢復(fù)持續(xù)性一般，這和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示的工業(yè)生產(chǎn)偏弱較為一致。非制造業(yè)特別是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)維持高景氣。今年以來(lái)，非制造業(yè)特別是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)較大，服務(wù)業(yè)主要是場(chǎng)景類消費(fèi)的恢復(fù)，人流等恢復(fù)超預(yù)期，建筑業(yè)主要是基建以及保交樓等帶動(dòng)。、國(guó)海證券研究所，注：2020年2月、2022年11月、2022年12月服務(wù)業(yè)PMI分別為30.1%、45.1%、39.4%，2020年2月建筑業(yè)PMI為26.6%，2020年2月、2022年12月商務(wù)活動(dòng)PMI分別為29.6%和41.6%圖表14：建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度仍維持較高水平、國(guó)海證券研究所，注：2020年2月中國(guó)制造業(yè)PMI為35.7%15國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)彈性一般主要源于工業(yè)品去庫(kù)存PMI原材料庫(kù)存連續(xù)3個(gè)月下降。原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存近期均在回落，顯示制造業(yè)在去庫(kù)存過(guò)程中，對(duì)應(yīng)著量?jī)r(jià)存在下行。工業(yè)企業(yè)庫(kù)存仍處于相對(duì)高位。工業(yè)企業(yè)庫(kù)存指標(biāo)從2022年3、4月份見(jiàn)頂后持續(xù)回落，但目前仍處于相對(duì)高位，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存累計(jì)同比為5.8%，從歷史上的庫(kù)存周期底部，如2016年5月份和2019年11月份，為接近0左右的水平。圖表15：PMI庫(kù)存指標(biāo)顯示制造業(yè)面臨較大的去庫(kù)壓力 圖表16：工業(yè)企業(yè)庫(kù)存處于中間位置，未到尾聲16我國(guó)出口短期改善的可持續(xù)性有待觀察圖表18：港口吞吐量和東南亞集裝箱運(yùn)價(jià)上漲暗示出口訂單短期改善一方面，海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退和PPI同比負(fù)增長(zhǎng)，我國(guó)出口下行的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。從“量”的角度看，在美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行多次應(yīng)對(duì)式加息的背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然面臨較大的衰退風(fēng)險(xiǎn)，4月歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)PMI仍然低于50%，韓國(guó)出口4月維持負(fù)增長(zhǎng)。從“價(jià)”的角度看，PPI同比持續(xù)為負(fù)，在價(jià)格端對(duì)出口的改善形成拖累。另一方面，港口吞吐量改善和集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)的回升，意味著出口短期迎來(lái)改善。在“一帶一路”和產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移的背景下，截至2023年3月，我國(guó)主要港口吞吐量同比已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月高于10%，東南亞集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)的上漲，意味著我國(guó)出口訂單需求的改善，側(cè)面驗(yàn)證我國(guó)出口訂單在經(jīng)過(guò)東南亞進(jìn)行粗加工、轉(zhuǎn)口后其需求有所改善。圖表17：價(jià)格回落和海外經(jīng)濟(jì)衰退仍是我國(guó)出口下行的風(fēng)險(xiǎn)17國(guó)內(nèi)地產(chǎn)持續(xù)累庫(kù)，房地產(chǎn)投資受到拖累圖表20：一季度地產(chǎn)待售面積同比突破15%，地產(chǎn)投資的積極性不足圖表19：二三線城市地產(chǎn)成交走弱，三線城市已經(jīng)跌破2022年同期水平、國(guó)海證券研究所；注：底稿季節(jié)性圖橫軸以2023年當(dāng)年日期為準(zhǔn)，2020年閏年剔除2月29日的數(shù)據(jù)從銷售端來(lái)看，二三線城市商品房成交面積大幅回落，制約房地產(chǎn)投資需求。2023年1-3月我國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比大幅回升至-1.8%，總體仍為負(fù)增長(zhǎng)，其中一線城市新房成交面積略微弱于2021年同期水平，二線城市新房成交面積大幅回落，而三線城市的新房成交面積已經(jīng)低于2022年的同期水平，說(shuō)明房地產(chǎn)在需求端短期大幅走弱。從投資端來(lái)看，高庫(kù)存導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商土地購(gòu)置積極性不足，房地產(chǎn)投資復(fù)蘇受到拖累。2023年1-3月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比從2022年12月的-10%回升至-5.8%。由于商品房待售面積累計(jì)同比從在3月向上突破15%，說(shuō)明房地產(chǎn)去庫(kù)壓力較大，開(kāi)發(fā)商土地購(gòu)置的積極性不足，進(jìn)而對(duì)地產(chǎn)投資改善形成掣肘。18國(guó)內(nèi)場(chǎng)景類消費(fèi)恢復(fù)較好，耐用消費(fèi)相對(duì)疲弱圖表21：消費(fèi)整體有改善圖表22：汽車等耐用消費(fèi)偏弱在我國(guó)消費(fèi)者信心不足的背景下，汽車等耐用品消費(fèi)的恢復(fù)需要時(shí)間。結(jié)構(gòu)來(lái)看，汽車等大宗耐用品消費(fèi)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇形成掣肘。一方面是去年補(bǔ)貼政策退出后，滯后影響了汽車銷售；另一方面在于居民預(yù)期較低，對(duì)于大件耐用消費(fèi)偏謹(jǐn)慎。場(chǎng)景類消費(fèi)恢復(fù)較好。餐飲、旅游、出行等鏈條恢復(fù)較好。三亞、廣州、成都、杭州等多個(gè)城市一季度機(jī)票預(yù)訂量超過(guò)2019年同期水平。%19%目錄5月大類資產(chǎn)配置展望：資產(chǎn)定價(jià)重心將逐步回歸經(jīng)濟(jì)基本面全球經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性形勢(shì)分析大類資產(chǎn)演繹邏輯分析20人民幣匯率：美元兌人民幣大概率維持震蕩圖表23：人民幣匯率“六因子”框架資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所從“六因子”框架來(lái)看，人民幣匯率大概率仍然維持震蕩，升值和貶值趨勢(shì)并不明顯。從經(jīng)濟(jì)的角度看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行空間有限，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)從弱復(fù)蘇走向強(qiáng)復(fù)蘇仍然需要時(shí)間，而中國(guó)出口的改善仍有待觀察。從流動(dòng)性的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)近期暫停加息的可能性較大，對(duì)人民幣匯率形成支撐，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未具備邊際改善的動(dòng)能，其對(duì)匯率的影響偏中性。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，中美關(guān)系進(jìn)一步惡化的空間不大。因此，人民幣匯率在中短期內(nèi)仍然維持震蕩。匯率升值/貶值中強(qiáng)：升值中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱美強(qiáng)：貶值流動(dòng)性中美利差兩國(guó)貨幣政策惡化：貶值出口

中美關(guān)系走強(qiáng)：升值

改善：升值疲弱：貶值匯率政策外匯存款準(zhǔn)備金定價(jià)政策風(fēng)險(xiǎn)偏好下降：貶值上升：升值21美股：加息停止有望帶來(lái)階段性回升，納斯達(dá)克表現(xiàn)較優(yōu)圖表24：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束至降息開(kāi)啟前，美股具備較高勝率加息停止有望帶來(lái)美股市場(chǎng)的階段性回升，納斯達(dá)克表現(xiàn)較優(yōu)?；仡欉^(guò)往四輪美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束至降息開(kāi)啟前的美股市場(chǎng)表現(xiàn)，在加息結(jié)束且經(jīng)濟(jì)尚未衰退的背景下，除2000年9月后美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱疊加互聯(lián)網(wǎng)泡沫進(jìn)一步破裂使得美股下行外，其余時(shí)期美股均在政策預(yù)期推動(dòng)下處在上行區(qū)間，納斯達(dá)克表現(xiàn)較優(yōu)。5月4日美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25BP，并通過(guò)措辭調(diào)整對(duì)加息的終點(diǎn)做了更為明確的暗示，大概率為本輪最后一次加息，短期若美國(guó)銀行業(yè)問(wèn)題不快速惡化，在經(jīng)濟(jì)尚未衰退的形勢(shì)下，納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)或具備韌性。加息結(jié)束日期降息開(kāi)啟日期美股指數(shù)區(qū)間漲跌幅道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普5001995年2月1日1995年7月6日21.2225.6617.772000年5月16日2001年1月3日0.10-29.61-8.082006年6月29日2007年9月18日22.7721.9519.402018年12月20日2019年8月1日16.2924.2419.7022美股：中期表現(xiàn)仍將回歸于經(jīng)濟(jì)基本面圖表25：從中維度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后美股表現(xiàn)將回歸于經(jīng)濟(jì)基本面，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退，美股大概率將再度下跌從中維度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后美股表現(xiàn)將回歸于經(jīng)濟(jì)基本面，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退，美股大概率將再度下跌。雖然加息停止短期對(duì)美股分母端將形成支撐，但是經(jīng)濟(jì)基本面仍是后續(xù)影響美股行情的重要因素，回顧歷史，在1996年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸以及2019年Q4美國(guó)經(jīng)濟(jì)具備韌性的情況下，美股維持上行；在2001年和2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的情況下，美股市場(chǎng)均大幅下跌。本輪美國(guó)面臨財(cái)政、貨幣、信用的三重緊縮，高通脹之下短期不具備降息條件，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退或?yàn)榇蟾怕适录虼酥衅趯?duì)美股或需保持謹(jǐn)慎。23A股：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下，小盤風(fēng)格有望成為全年主線圖表27：我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于弱復(fù)蘇階段中期維度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)在通縮背景下維持弱復(fù)蘇，小盤風(fēng)格（中證1000）有望成為全年主線。整體來(lái)看，社融-M2接近歷史低位，未來(lái)具有一定的上升空間，經(jīng)濟(jì)仍然維持復(fù)蘇。分部門來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化顯著，從內(nèi)需的角度看房企到位資金不足導(dǎo)致對(duì)上游周期性行業(yè)的需求帶動(dòng)減弱，場(chǎng)景消費(fèi)持續(xù)改善但耐用品消費(fèi)仍然疲弱；外需方面，出口超預(yù)期改善的可持續(xù)性有待觀察。因此，在通縮背景下流動(dòng)性有望持續(xù)寬松，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向很可能成為中證1000上漲的催化劑。圖表26：房企到位資金不足，地產(chǎn)上游行業(yè)（建材等）復(fù)蘇受阻24A股：中證1000在估值和流動(dòng)性上占優(yōu)圖表29：流動(dòng)性偏寬松，有利于中小盤成長(zhǎng)的走強(qiáng)、國(guó)海證券研究所，注：截至2023年5月5日在通縮和失業(yè)率高企的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有望持續(xù)寬松，再配合海外流動(dòng)性寬松為中證1000指數(shù)走牛奠定基礎(chǔ)。一方面，2023年3月我國(guó)16-24歲群體調(diào)查失業(yè)率逼近20%，并且接近2018年以來(lái)的新高；另一方面，3月我國(guó)PPI當(dāng)月同比下降至-2.5%，核心CPI當(dāng)月同比維持在1%以內(nèi)的低位水平。失業(yè)率高企和通縮（參考2013年3月-2015年6月）為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松創(chuàng)造條件。根據(jù)上文美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息將會(huì)帶來(lái)海外流動(dòng)性的寬松，有利于中證1000指數(shù)的持續(xù)上漲。短期來(lái)看，相比較萬(wàn)得全A和其他寬基指數(shù)，中證1000指數(shù)仍然具備較高的性價(jià)比。截至2023年5月5日，中證1000指數(shù)的10

年期PE分位數(shù)為32.04%

，

低于萬(wàn)得全A（

52.5%）

、上證50

（

59.17%

）

、滬深300

（

48.33%

）

、中證500（39.17%），低估值分位水平使中證1000指數(shù)更具配置的性價(jià)比。圖表28：中證1000指數(shù)10年期PE分位數(shù)仍然低于其他寬基指數(shù)25美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，短期內(nèi)黃金價(jià)格多上漲。黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)加息停止后，美債利率回落的趨勢(shì)對(duì)黃金價(jià)格形成支撐，在過(guò)去四輪中，黃金價(jià)格在加息停止后的短期內(nèi)均出現(xiàn)上漲。值得注意的是，在加息結(jié)束后的一段時(shí)間內(nèi)，黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈較為明顯的負(fù)相關(guān)性。例如2000年是四輪中黃金價(jià)格唯一下跌的時(shí)期，美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)是主要原因，而在2006年7月和2019年1月，黃金價(jià)格亦多在美元指數(shù)的下跌階段上漲。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，可以理解為加息停止后黃金價(jià)格走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱較為相關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱、美元定價(jià)能力降低，則黃金表現(xiàn)偏強(qiáng)。貴金屬：美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性明顯圖表30：在過(guò)去四輪美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)停止加息后，黃金與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性明顯，短期多表現(xiàn)為黃金上漲，美元下跌26貴金屬：黃金避險(xiǎn)價(jià)值逐步凸顯，金銀比有望回升圖表32：2008年之后金銀比與美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一定負(fù)相關(guān)性今年3月以來(lái)全球央行黃金儲(chǔ)備明顯增加，黃金避險(xiǎn)價(jià)值逐步凸顯。今年3月全球央行黃金儲(chǔ)備明顯增加，一方面，受美國(guó)中小銀行流動(dòng)性危機(jī)暴露影響，全球金融環(huán)境不確定性上升，另一方面，“去美元化”趨勢(shì)漸濃，美元面臨貶值壓力。在此背景下，黃金呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，避險(xiǎn)價(jià)值逐步凸顯。后續(xù)金銀比有望回升。金銀比反映了貴金屬的避險(xiǎn)屬性與商品屬性的相對(duì)強(qiáng)弱，2008年美國(guó)QE之后，金銀比與美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣存在一定相關(guān)性，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，金銀比多上行，體現(xiàn)了避險(xiǎn)情緒的上升。今年以來(lái)，雖然美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍維持韌性，尤其是就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，金銀比持續(xù)回落。往后看，緊縮政策之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)較難扭轉(zhuǎn)，后續(xù)金銀比有望回升。圖表31：今年3月以來(lái)，全球央行黃金儲(chǔ)備明顯增加27銅：低庫(kù)存背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息停止短期或帶來(lái)銅價(jià)反彈今年以來(lái)在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下修與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)的背景下，銅價(jià)震蕩走弱。作為全球廣泛應(yīng)用的金屬，銅價(jià)不僅受實(shí)際供需影響，對(duì)金融環(huán)境亦較為敏感。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)、海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素的影響下，年初以來(lái)銅價(jià)震蕩走弱，截至5月4日，LME銅現(xiàn)價(jià)為8539美元/噸，相對(duì)于1月高點(diǎn)回落8.63%。低庫(kù)存背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息停止或帶來(lái)銅價(jià)短期反彈。截至5月4日，LME與COMEX銅庫(kù)存均處于歷史低位，5月若美聯(lián)儲(chǔ)加息停止確認(rèn)，且美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)未進(jìn)一步升級(jí)，流動(dòng)性預(yù)期邊際改善有望驅(qū)動(dòng)銅價(jià)短期反彈。圖表33：今年以來(lái)銅價(jià)弱勢(shì)震蕩，當(dāng)前正處于年初以來(lái)低位 圖表34：當(dāng)前海外銅庫(kù)存處于歷史低位28銅：中期來(lái)看銅價(jià)仍是震蕩行情，且大概率呈回落趨勢(shì)29圖表35：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，銅價(jià)在加息結(jié)束至降息開(kāi)啟前多為震蕩行情，中期呈回落趨勢(shì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束至降息開(kāi)啟前，由于多方面預(yù)期雜糅，以銅為代表的國(guó)際定價(jià)商品價(jià)格沒(méi)有明確趨勢(shì)，多表現(xiàn)為震蕩行情。在美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束至降息開(kāi)啟前，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，但衰退仍未確認(rèn)，以銅為代表的國(guó)際定價(jià)商品價(jià)格在需求走弱與政策寬松的矛盾預(yù)期中表現(xiàn)震蕩。值得注意的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢(shì)下，大宗商品中期多呈回落趨勢(shì)。從中期維度來(lái)看，在過(guò)往四輪美聯(lián)儲(chǔ)由加息轉(zhuǎn)向降息之后，以銅、原油為代表的大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)回落，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢(shì)下，國(guó)際定價(jià)商品仍需謹(jǐn)慎看多。鋁：短期震蕩偏弱，中期價(jià)格具備支撐圖表36：國(guó)內(nèi)旺季將過(guò)，電解鋁去庫(kù)存進(jìn)程放緩需求方面，海外經(jīng)濟(jì)處于下行趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)“金三銀四”消費(fèi)旺季將過(guò)，短期鋁價(jià)或震蕩偏弱。鋁幾乎覆蓋了所有下游主要制造業(yè)，因此鋁的消費(fèi)與全球經(jīng)濟(jì)情況密切相關(guān)。海外經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下下行趨勢(shì)確認(rèn)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)旺季將過(guò)，電解鋁去庫(kù)進(jìn)程放緩，短期鋁價(jià)或偏弱運(yùn)行。供應(yīng)方面，短期成本端支撐較弱，但低庫(kù)存背景下，中期價(jià)格具備支持。鋁作為高耗能金屬受能源價(jià)格波動(dòng)影響較大，原油價(jià)格偏弱的形勢(shì)或拖累鋁價(jià)，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁整體庫(kù)存水平不高，疊加海外加息拐點(diǎn)將至以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)計(jì)中期價(jià)格具備支撐。圖表37：鋁作為高耗能金屬受能源價(jià)格波動(dòng)影響較大，歷史行情顯示鋁與原油價(jià)格一致性較強(qiáng)30螺紋：當(dāng)前螺紋鋼需求持續(xù)走弱，與2013年相似圖表38：三線城市地產(chǎn)銷售遠(yuǎn)低于2019年疫情前水平 圖表39：地產(chǎn)庫(kù)存壓力大，地產(chǎn)商拿地積極性不足地產(chǎn)需求低迷，