家用電器行業(yè)2023年年度投資策略穿越周期撥云見日

家用電器行業(yè)2023年年度投資策略：穿越周期，撥云見日一、穿越周期，撥云見日：修復(fù)邏輯下提升家電倉位配置1.1國內(nèi)經(jīng)濟周期有望復(fù)蘇，家電可選消費品有望率先提振防疫政策更加精準聚焦，居民消費意愿邊際復(fù)蘇趨勢顯著。2022年12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制出臺《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十條”），其中包括科學(xué)精準劃分風(fēng)險區(qū)域、不得采取各種形式的臨時封控；縮小核酸檢測和查驗范圍，不再對跨地區(qū)流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢；優(yōu)化調(diào)整隔離方式，無癥狀或輕癥患者可居家隔離等等。進一步優(yōu)化對疫情的科學(xué)精準防控，在最大程度保障人民生命安全和身體健康的同時，最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。防疫“新十條”出爐后，旅游出行產(chǎn)品搜索及預(yù)訂量率先快速反彈：攜程平臺機票瞬時搜索量猛增160%，其中春節(jié)前夕的機票搜索量暴漲至三年以來最高點；飛豬、美團的酒店、跟團游產(chǎn)品瀏覽熱度大幅增長?？蛇x消費與宏觀經(jīng)濟景氣度關(guān)聯(lián)緊密。旅游本身屬于享受資料消費，是可選消費的典型代表，增長的底層邏輯是人均可支配收入的增加，以及對未來預(yù)期收入增長的信心，與宏觀經(jīng)濟周期的景氣度密切相關(guān)。從我國消費者信心指數(shù)與Wind可選消費行業(yè)指數(shù)、航運景氣指數(shù)的走勢中也可體現(xiàn)顯著正相關(guān)性。那么，倘若疫情對經(jīng)濟負面影響進一步消除、國內(nèi)經(jīng)濟進入復(fù)蘇周期，則家電中的可選消費品，例如清潔電器、投影儀、個護電器等，將有望提振修復(fù)。相較于必選消費品，家電可選消費品近三年增速回撤更大。根據(jù)奧維云網(wǎng)冰箱、洗衣機、洗碗機、清潔電器、廚房小電全渠道零售量同比增幅，可以看到冰箱、洗衣機作為家電必選消費品，在近三年疫情環(huán)境中銷售體量雖也受到負面影響，但整體并不顯著；而洗碗機、清潔電器作為可選消費品代表，前期保有量滲透率較低的情況下，18-20年體現(xiàn)出較高增速，20年全國大范圍疫情居家背景下增速達到峰值，但隨后21、22年隨宏觀經(jīng)濟下行經(jīng)歷增速顯著放緩甚至下滑，例如清潔電器22年M1-8零售量同比下滑12%，增速較20年減少約28pct。在行業(yè)景氣度下滑背景下，家電可選消費龍頭企業(yè)也難獨善其身。以21年至今家電企業(yè)單季度收入及業(yè)績增速為參考，倍輕松、科沃斯、石頭科技、極米科技等可選消費賽道龍頭企業(yè)22年收入及業(yè)績增速都出現(xiàn)顯著放緩以及下滑，以Q3最為顯著，跟隨經(jīng)濟周期變化基本面接近觸底。而以白電為代表的家電必選消費品龍頭美的、海爾、格力受到的經(jīng)濟周期影響較小，他們的業(yè)績回撤更多集中在21年Q3、Q4，我們判斷主要是大宗原材料漲價導(dǎo)致。家電可選消費代表企業(yè)股價及估值表現(xiàn)同樣觸底。以科沃斯、石頭科技、極米科技為例，其股價及PE（TTM）均接近或處于過去3年底部位置。以22年12月30日數(shù)據(jù)，科沃斯、石頭、極米科技市盈率（TTM）分別為24.4、19.0、22.6倍。當(dāng)出行限制邊際放松，可選消費品多在的大型商超、交通樞紐線下渠道人流量有望率先反彈。以科沃斯、添可、極米為例，家電可選消費品線下直營店選址多在大型綜合性商場。與家裝建材市場出行熱度具有較高的地產(chǎn)后周期特性不同，綜合性商場的休閑娛樂屬性更為突出。隨著全國居民出行限制的收縮，商場等娛樂性場所人流量恢復(fù)有望率先快速回彈（詳情可參考線下人流量專題報告《二十城地圖數(shù)據(jù)（一）：線下人流量開始恢復(fù)了嗎？》）。除大型商場外，倍輕松深度布局機場、高鐵站等交通樞紐，2021年線下渠道銷售占比約為37%，對整體營收貢獻較大。但由于前期新冠疫情的持續(xù)，全國交通客運量的大幅下滑導(dǎo)致倍輕松線下渠道位于機場、高鐵樞紐的直營門店客流量驟減。2022年1-9月份，全國每月鐵路客運量同比2021年下降了33%，較新冠疫情爆發(fā)前的2019年同比下降51%。隨著跨地區(qū)出行人次有望大幅提升，其收入及盈利有望深度修復(fù)。重點企業(yè)：1）倍輕松：

智能便攜按摩儀龍頭，靜待需求修復(fù)。今年雙十一開門紅，倍輕松京東自營店鋪位居智能便攜按摩器店鋪top1，眼部、艾灸、頭部等五大品類位居全網(wǎng)top1。22年上半年倍輕松在京東平臺市占率提升至23.7%，較去年同期上升3.8pct，在便攜式按摩儀線上渠道市場地位進一步鞏固。線下方面，倍輕松已在全國開設(shè)200多家門店，其中購物中心門店107家，交通樞紐門店67家，后續(xù)有望隨疫情政策調(diào)整觸底反彈。即使在22年外部環(huán)境擾動的困難時期，公司依然堅持加大投入研發(fā)，增強技術(shù)與優(yōu)質(zhì)項目儲備，22年前三季度累計投入研發(fā)約4401萬元，約占營收的6.78%，同比增長3pct。目前，公司在智能便攜按摩器產(chǎn)品的設(shè)計、仿生、驅(qū)動、降噪、交互、算法、物聯(lián)等方面形成了較為深厚的技術(shù)儲備，未來有望繼續(xù)在空白領(lǐng)域搶占先發(fā)優(yōu)勢，引領(lǐng)便攜式按摩儀行業(yè)“品質(zhì)化”發(fā)展。2）科沃斯、石頭科技：

盡管過去幾年清潔電器市場規(guī)模擴張迅速，但增長驅(qū)動力更多來自于產(chǎn)品升級后均價的提升而非量的提升。根據(jù)奧維云網(wǎng)，22年1-11月，掃地機全渠道累計零售額同比上升4.29%，累計零售量同比下滑22.11%。高均價使得滲透率增長速度放緩，遭遇瓶頸。2021年國內(nèi)掃地機的滲透率在6%-10%之間，仍處于較低水平。另一大品類洗地機，滲透率不到4%，同樣處于導(dǎo)入期，后續(xù)增長空間較為廣闊。短期清潔電器行業(yè)內(nèi)競爭格局有加速變革、淘汰出清的風(fēng)險，擁有較強品牌影響力、技術(shù)積累、自主生產(chǎn)能力、規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望在競爭中占據(jù)更大優(yōu)勢，進一步提升份額。科沃斯：以價換量拔高滲透率增速，雙輪驅(qū)動龍頭地位穩(wěn)固。在國內(nèi)消費環(huán)境低迷的背景下，2022年雙十一期間科沃斯品牌和添可品牌依然延續(xù)了增長趨勢。科沃斯品牌雙11期間成交額18.9億元，同比增長20%；添可品牌雙11期間成交額18.3億元，同比增長26%；全渠道成交額37.2億元，同比增長24%。我們認為公司以價換量策略初見成效，引領(lǐng)銷售逆勢增長。主力產(chǎn)品T10OMNI在22Q3降價至3500~4000元價格段，性價比凸顯，使得在該價格段科沃斯市占率高達73.34%。整體線上產(chǎn)品零售價11月同比下降74元，對比行業(yè)均價同比增長142元。市占率方面，11月科沃斯在掃地機品類線上零售銷售額市占率為42.6%，同比-4.98pct，較22年6月+6.57pct。雖同比有所下滑，但較今年618期間已有顯著回暖領(lǐng)先優(yōu)勢依然較大。石頭科技：出口端短期承壓，國內(nèi)市占率大增。成功打造G10S系列爆款產(chǎn)品后，石頭科技在國內(nèi)市占率快速提升，在4000~4500元價格帶線上銷售額市占率達到65%，目前整體線上市占率穩(wěn)定在約20%，較20年同期提升近1倍，行業(yè)地位進一步提升。海外方面，受到俄烏沖突以及高通脹影響，海外市場消費需求短期有所減弱。深耕國內(nèi)市場，進一步拓展布局全球化市場。在國內(nèi)市場，公司繼續(xù)豐富產(chǎn)品類型、擴大市場影響力。在海外市場，公司重點發(fā)展美國、歐洲及東南亞市場，建立全球分銷網(wǎng)絡(luò)，增強全球市場覆蓋廣度與深度。目前公司已在美國、日本、荷蘭、波蘭、德國、韓國等地設(shè)立了海外公司。未來待海外需求恢復(fù)、國內(nèi)市場地位進一步穩(wěn)固，公司收入增速及盈利能力有望得到修復(fù)與提升。3）極米科技智能投影龍頭短期承壓，長期增長邏輯不改，關(guān)注后續(xù)盈利改善與產(chǎn)品迭代。極米科技短期業(yè)績因外部消費環(huán)境低迷、行業(yè)競爭加劇等因素存在波動，產(chǎn)品均價亦有所下滑。根據(jù)京東

平臺數(shù)據(jù)，2022年11月極米投影機銷售額同比下滑5.32%，均價為4069元，同比減少315元。但從長期維度來看，智能投影在我國滲透率目前僅有4%左右，極米作為市占率近20%的行業(yè)龍頭，待消費環(huán)境修復(fù)后未來增長邏輯較為明確。22年雙十一極米全網(wǎng)GMV破8億，連續(xù)九年行業(yè)第一。研發(fā)投入不斷加大，持續(xù)鞏固技術(shù)壁壘。2022Q3公司投入研發(fā)費用0.91億元，同比+43.78%。公司積極加大研發(fā)投入推陳出新，雖降低短期凈利，但有利于長期增強產(chǎn)品力優(yōu)勢并驅(qū)動未來公司業(yè)績持續(xù)增長。此外，公司持續(xù)推進海外市場開拓，以及車用等新場景的開發(fā)，我們看好國內(nèi)外消費復(fù)蘇后公司長期業(yè)績彈性。1.2地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)酵，悲觀預(yù)期見底11月28日晚，證監(jiān)會宣布恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資，A港股地產(chǎn)及建筑等相關(guān)企業(yè)都可以參照這個政策執(zhí)行。這意味著資本市場可以為房地產(chǎn)企業(yè)提供并購融資的平臺，通過股權(quán)置換等方式，幫助瀕臨破產(chǎn)、希望退出的民營房地產(chǎn)企業(yè)進行并購重組，以此提高房地產(chǎn)市場的抗風(fēng)險能力，推進房地產(chǎn)行業(yè)整合加速。至此，房地產(chǎn)的三支箭全部落地。我們認為，此次對于房企的救助組合拳政策對于提升地產(chǎn)行業(yè)的流動性和信心將有顯著作用，景氣度修復(fù)同樣有望傳導(dǎo)至地產(chǎn)后周期的家電行業(yè)，但應(yīng)持謹慎樂觀的態(tài)度。主要因為：

1）我國城市化率已達到64%，處于城鎮(zhèn)化中后期階段，房地產(chǎn)行業(yè)的生命周期或邁入下行階段；2）“房住不炒”的大前提沒有改變。證監(jiān)會這一次允許房企上市融資著重強調(diào)了資金用途，支持

“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項目，比如經(jīng)濟適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)；支持符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務(wù)等。但絕不支持房企拿著募集資金用來拿地拍地、開發(fā)新樓盤等。因此，后續(xù)住宅新開工走勢短期內(nèi)我們認為將不會有大幅的提升，加之開工與竣工高峰之間時滯約為3年左右，規(guī)模也有所打折。且竣工后，消費者添置家裝電器的時點，電器產(chǎn)品、品牌和檔次的配置、選擇都存在較大的不確定性。因此，地產(chǎn)后周期關(guān)聯(lián)度較高的家電子板塊，例如廚電、衛(wèi)浴企業(yè)業(yè)績短期內(nèi)顯著復(fù)蘇我們認為具有一定難度。重點企業(yè)：1）老板電器：

逆境下龍頭地位進一步鞏固，新興品類增速亮眼。22年整體廚電板塊受到疫情、地產(chǎn)周期回落等因素影響，銷售普遍下滑較為顯著，油煙機、燃氣灶11月單月線下零售額規(guī)模下滑均達到30%以上。在此逆境之下，老板電器充分彰顯韌性跑贏行業(yè)，大廚電銷售市占率進一步提升。在油煙機/燃氣灶品類，22年11月老板電器線下零售額市占率分別同比+1.65/1.50pct。牢筑傳統(tǒng)廚電板塊市場地位的同時，老板電器也在積極布局集成灶、洗碗機等新興品類，力求開辟新的增長曲線。在洗碗機領(lǐng)域，近幾個月由于廚電行業(yè)整體景氣度低迷，公司銷售增速放緩，但市場份額仍在進一步提升，11月線下零售額市占率同比+2.68pct；在集成灶領(lǐng)域，7-9月老板電器集成灶線下市場份額分別為7.79%、12.58%、11.10%，保持穩(wěn)步提升態(tài)勢，自8月起成為集成灶行業(yè)線下渠道市占率第三的品牌。2）火星人、億田智能、浙江美大：

集成灶行業(yè)第一梯隊，有望持續(xù)受益于市場及品類擴容。與傳統(tǒng)廚電今年的困境相同，集成灶行業(yè)今年同樣受到宏觀環(huán)境的擾動增長承壓，1-11月內(nèi)銷出貨量累計下滑0.6%。其中火星人、億田表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)，前11月內(nèi)銷出貨量增長分別為+9.9%、+16.1%，內(nèi)銷份額同時進一步提升，分別較去年同期提升1.4、1.3pct。浙江美大則由于線下渠道占比較高，今年銷售所受影響相對較大，但龍頭地位依然較為穩(wěn)固。除集成灶主品類外，各家企業(yè)也紛紛開拓集成水槽、集成洗碗機、櫥柜等新業(yè)務(wù)，發(fā)力廚房電器新場景，打造多元化業(yè)務(wù)矩陣。根據(jù)中商情報網(wǎng)，2021年集成灶市場滲透率預(yù)計為12-13%，仍處于較低水平。雖然未來集成灶行業(yè)后續(xù)可能存在競爭進一步加劇的風(fēng)險，但我們認為目前第一梯隊企業(yè)已經(jīng)具備較強的渠道、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品力、品牌力水平，未來有望繼續(xù)隨品類滲透率提升快速增長，應(yīng)給予積極關(guān)注。1.3歐美經(jīng)濟處于下行階段，出口鏈靜待恢復(fù)歐美經(jīng)濟周期回落，家電出海需求部分受阻，需靜待后續(xù)復(fù)蘇拐點。參考歐盟27國區(qū)域內(nèi)消費者信心指數(shù)與零售銷售指數(shù)，可觀察到較為明顯的逐月下行趨勢；另一方面，歐盟27國調(diào)和CPI指數(shù)則連月升高，我們認為歐盟區(qū)經(jīng)濟陷入增長衰退的特征較為顯著，當(dāng)?shù)叵M者對于一般消費品的購買需求恐遭影響。同樣，參考美國區(qū)宏觀經(jīng)濟指標，消費者信心指數(shù)呈現(xiàn)下行趨勢，而CPI指數(shù)則高企，經(jīng)濟走勢不容樂觀。美國標普500指數(shù)同樣整體呈現(xiàn)下滑走勢，一定程度上體現(xiàn)經(jīng)濟環(huán)境周期衰退的特征，目前仍未出現(xiàn)明顯的止跌拐點。前期我國家電因海外疫情訂單轉(zhuǎn)移的出口紅利逐漸消退，疊加海外市場需求疲軟，家電多品類出口遭遇下滑：我國空調(diào)、洗衣機、冰箱冷柜、燒烤爐出口數(shù)據(jù)今年均遭受下滑。例如我國電冰箱Q3出口量接近同比下滑30%，燒烤爐對美國出口金額Q3同比下滑約40%。海外家電去庫存周期或已過半，家電企業(yè)應(yīng)把握底部結(jié)構(gòu)性機遇。我們可以觀察到，前期因疫情居家環(huán)境及消費補貼發(fā)放，美國家電零售庫存階段性高企，而目前庫存同比增速正呈現(xiàn)回落趨勢。海外加息或已進入尾聲，加之我國防控措施不斷優(yōu)化，有利于后續(xù)海外進口商前來采購，同樣有利于我國家電企業(yè)出海談下訂單。消費修復(fù)預(yù)期下，建議積極把握底部估值機遇，提升家電倉位配置。根據(jù)申萬家電行業(yè)近五年持倉占比數(shù)據(jù)，目前家電股在基金股票投資市值占比處于底部位置，22年中報占比僅1.88%，細分板塊以白電、廚電持倉下滑較為顯著。當(dāng)下，部分可選消費、廚衛(wèi)家電、白電領(lǐng)域核心標的市盈率百分位，如倍輕松、科沃斯、格力電器、火星人等，均位于15%以下，因此在國內(nèi)消費復(fù)蘇的預(yù)期下，我們建議應(yīng)積極把握細分賽道業(yè)績反彈及估值修復(fù)機遇。二、家電能源賽道：重視“開源”、“節(jié)流”下的價值重估2.1順應(yīng)能源變革，家電企業(yè)跨界轉(zhuǎn)型電的出現(xiàn)和推廣讓消費者日常生活中常用的工具得以電器化，如電飯煲、電烤箱、吸塵器、洗地機等，因此電的屬性變化也會對家電產(chǎn)品的終端形態(tài)產(chǎn)生一定的影響，例如從電熱水器到太陽能熱水器的轉(zhuǎn)變。因此，縱觀全球家電企業(yè)的業(yè)務(wù)布局，不難發(fā)現(xiàn)許多家電企業(yè)在跨界時不約而同選擇了向能源相關(guān)業(yè)務(wù)進行布局。以老牌家電企業(yè)西門子和GE為例。西門子最早在1897年便在南非建立了第一家發(fā)電廠，2015年西門子收購了世界領(lǐng)先的壓縮機、電機及油氣廠商Dresser-Rand，2020年9月西門子能源業(yè)務(wù)完成分拆獨立上市，成為西門子生態(tài)中三家上市公司之一，目前西門子能源主要覆蓋工業(yè)熱管理、儲能、風(fēng)力發(fā)電等多個板塊。GE集團在剝離家電業(yè)務(wù)后，目前主要業(yè)務(wù)可以分為健康醫(yī)療、航空和能源三大板塊,其中能源板塊涵蓋了電力和可再生能源兩大分類，2022Q3合計實現(xiàn)收入211.26億歐元，占公司收入比例達到45.54%，為公司收入占比最大的業(yè)務(wù)板塊。從西方家電企業(yè)的發(fā)展過程中，我們也可以看出，盡管對電力、能源等板塊早有涉足，但真正加大投資是在近5-10年的時間內(nèi)，我們認為主要原因便是近幾年來電力能源變革的加速。1985年至今，全球電力能源中煤炭、天然氣、石油等傳統(tǒng)能源占比最高曾達到68%，2021年占比已下降至61.42%，石油的占比由上世紀80年代超過11%已經(jīng)下降至2021年的2.5%。傳統(tǒng)能源下降的同時，風(fēng)電、太陽能等可再生能源的比例不斷上升，太陽能占電力的比例由1985年的0%上升至2021年的3.63%。國內(nèi)的電力能源同樣呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性變化?；痣姲l(fā)電裝機容量占總發(fā)電裝機容量的比例從2009年的74.49%已經(jīng)下降19.93pct至54.56%，風(fēng)電/太陽能發(fā)電的裝機容量占比分別較2009年提升11.81/12.89pct達到13.82/12.90%。電的屬性變化對家電產(chǎn)業(yè)的終端產(chǎn)品形態(tài)具有明確的影響，因此受國內(nèi)能源電力結(jié)構(gòu)性變化的影響，我國家電企業(yè)也開始了變革和布局?？偨Y(jié)來看，我們認為我國家電企業(yè)的變革和布局主要以電力為核心出發(fā)，圍繞“開源”和“節(jié)流”的思路，延伸方向主要可以分為三大類：

1）向上游拓展能源發(fā)電領(lǐng)域：針對上游的電力能源管理端進行業(yè)務(wù)拓展，例如戶用光伏、工商業(yè)光伏、儲能、智慧能源管理。2）橫向拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域：新的能源結(jié)構(gòu)帶來新的熱管理需求，從家用、商用空調(diào)領(lǐng)域向

新能源溫控各領(lǐng)域拓展。3）下游調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：順應(yīng)清潔/可再生能源、節(jié)能高效等趨勢推動家電產(chǎn)品更新?lián)Q代，推動光伏空調(diào)、熱泵、光儲熱一體化等產(chǎn)品推廣。2.2開源：光伏+儲能，打開業(yè)務(wù)寬度，配套家電應(yīng)用我們在2022年年度策略報告《制造+消費雙重視角，產(chǎn)業(yè)面臨價值重估》中論述了我國家電企業(yè)基于“消費+制造”雙重屬性進行跨界轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢。在梳理家電企業(yè)跨界賽道時不難發(fā)現(xiàn)，和海外家電龍頭轉(zhuǎn)型路徑相似，我國家電企業(yè)中也有不少向能源方向轉(zhuǎn)型的企業(yè)，其中最常見的業(yè)務(wù)拓展領(lǐng)域便是光伏、儲能領(lǐng)域。為何我國家電企業(yè)在能源領(lǐng)域的跨界首選是光伏儲能領(lǐng)域？我們認為主要原因可以從技術(shù)、渠道、產(chǎn)品一體化三大層面進行概括：

a）技術(shù)層面：對于我國家電企業(yè)而言，多年家電生產(chǎn)制造經(jīng)驗使得企業(yè)在電力系統(tǒng)、變頻節(jié)能等領(lǐng)域都有豐富經(jīng)驗，作為同屬于電力領(lǐng)域上游產(chǎn)業(yè)，光伏、儲能業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)在底層基礎(chǔ)技術(shù)儲備上，具有一定的協(xié)同性。b）渠道層面：我國家電企業(yè)在光伏、儲能市場中具有一定的渠道優(yōu)勢。光伏儲能面向的客戶和家電企業(yè)類似，主要分為ToC和ToB兩大部分。分布式光伏、戶用儲能等產(chǎn)品主要面向C端消費者，我國家電企業(yè)的知名度和下沉渠道均有利于產(chǎn)品的銷售推廣，且家電企業(yè)在安裝、售后等方面也多配有成熟的團隊和運作體系。大型儲能、工商業(yè)/大型光伏電站則更多采取招投標模式，項目周期也相對較長，家電企業(yè)往往現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，且地方項目資源豐富，打開市場相對較為便利。c）產(chǎn)品層面：產(chǎn)品一體化，打開公司業(yè)務(wù)上限。家電作為電的下游應(yīng)用產(chǎn)物，可以與上游電力設(shè)備形成完整的產(chǎn)品體系，對于家電廠商而言整體化的方案可以提高公司產(chǎn)品客單價，從而打開公司營收上限。如格力推出的光伏空調(diào)，將光伏與空調(diào)系統(tǒng)相連接，當(dāng)太陽能光伏電池組件發(fā)出的電能完全滿足機組運行的負荷所需時，無需使用市網(wǎng)供電。重點企業(yè)：1）美的集團：合康新能+科陸電子，戶儲、大儲雙管齊下美的集團是國內(nèi)家電龍頭中在能源領(lǐng)域布局較為廣泛的企業(yè)。目前美的旗下工業(yè)技術(shù)和樓宇科技兩大事業(yè)部均有能源相關(guān)業(yè)務(wù)。樓宇科技主要負責(zé)美的旗下樓宇產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，除了電梯、中央空調(diào)產(chǎn)品的組合以外，樓宇科技板塊中還包括了完整的智能能源系統(tǒng)解決方案的提供，工業(yè)技術(shù)事業(yè)部中則涵蓋了光伏、戶用儲能、風(fēng)光電儲等業(yè)務(wù)，具體業(yè)務(wù)由合康新能和科陸電子承擔(dān)。a）合康新能：

合康體內(nèi)的新能源業(yè)務(wù)目前可以主要分為光伏EPC和一體化儲能兩大部分。作為美的綠色戰(zhàn)略落地的重要執(zhí)行者，合康新能在這兩年承接了許多美的內(nèi)部的EPC光伏屋頂改造項目。根據(jù)合康新能2022年關(guān)聯(lián)交易預(yù)計公告，2022年合康預(yù)計向美的集團銷售變頻器及提供EPC、EMC項目施工、運營等服務(wù)合計金額達2億元，根據(jù)合康披露的投資者調(diào)研紀要，今年美的集團對公司的智能微網(wǎng)包括工商業(yè)儲能訂單規(guī)模預(yù)計將達到2至3億。22年6月，合康旗下全資子公司北京華泰潤達節(jié)能科技有限公司承建的廣東威靈電機制造有限公司園區(qū)光伏+儲能一體化項目開工儀式在威靈電機園區(qū)舉行。今年8月4日，庫卡機器人（廣東）有限公司2.54MW屋頂分布式光伏發(fā)電一期項目”正式并網(wǎng)發(fā)電，運行期間發(fā)電量為279.4萬度電/年，可減少二氧化碳排放1704.34噸/年。除了EPC項目，合康在儲能方面也開始了布局，合康一體化儲能產(chǎn)品營運而生，具有全場景多維集成、多功能、多場景應(yīng)用的特征。目前公司產(chǎn)品已有應(yīng)用，在微清馬龍工廠項目中

（1MW/2MWh），合康一體化儲能系統(tǒng)估計每年可為工廠節(jié)省電費66萬元，10年內(nèi)節(jié)省電費660元。在美的工業(yè)城項目中，合康一體化儲能利用快速充放電的特征，減少可再生能源并網(wǎng)對配電網(wǎng)的沖擊，有效解決可再生能源大規(guī)模接入帶來的不穩(wěn)定性和間歇性的問題，幫助美的工業(yè)城總體能耗強度下降30%。但我們預(yù)計未來合康在光儲業(yè)務(wù)方面的發(fā)展重點將逐步轉(zhuǎn)移到戶儲領(lǐng)域。22年5月，合康新能戶用儲能一體機及解決方案HEC-S亮相德國慕尼黑國際電池儲能與智慧能源博覽會，目前公司戶儲產(chǎn)品已經(jīng)開始面向英國、歐洲、北美銷售。從渠道來看，合康的戶用儲能產(chǎn)品目前主要依托于美的集團的渠道，通過與美的家電相通的協(xié)議接口和使用場景，構(gòu)建家庭微網(wǎng)，把儲能產(chǎn)品與家電產(chǎn)品融合在一起，依托美的海外客戶渠道和品牌（如Clivet）去開拓市場。除了光伏儲能，公司在新能源業(yè)務(wù)板塊還孵化出了無功補償SVG裝置。SVG裝置通過鏈接電抗或者變壓器接入電網(wǎng)，提升輸電容量、保持暫態(tài)電壓穩(wěn)定，實現(xiàn)功率因數(shù)控制，也可應(yīng)用于母線電壓閃變抑制及補償不平衡負荷、濾除負荷諧波電流，最終達到提高電能質(zhì)量，節(jié)省電能的目的。國內(nèi)SVG市場目前規(guī)模約為50億，隨著新能源裝機容量提升，SVG市場規(guī)模也有望進一步擴大。21年12月份公司首臺無功補償裝置已經(jīng)在60MW風(fēng)電項目中成功投運，2022年上半年合康SVG業(yè)務(wù)收入111.06萬元，新增訂單1160萬元。從SVG市場的競爭格局來看，目前國內(nèi)市場以國產(chǎn)品牌為主，合康依托于在變頻器領(lǐng)域的多年研發(fā)和銷售經(jīng)驗有望獲得一席之地。b）科陸電子2022年12月5日，科陸電子控股股東深圳資本將其所持有的8.95%股份完成轉(zhuǎn)讓登記。美的成為公司第二大股東，持有公司股份12.61億股，占8.95%。根據(jù)美的集團與深圳資本集團于22年5月簽署的協(xié)議，美的將繼續(xù)認購科陸電子非公開發(fā)行的A股股票不超過4.23億股，同時深圳資本集團所持有的1.26億股股份也將以6.64元/股的價格轉(zhuǎn)讓給美的，股份認購?fù)瓿珊竺赖膶⒊钟锌脐戨娮硬怀^29.96%的股份，成為科陸的控股股東。我們認為，美的入主科陸電子的重要原因之一便是科陸旗下能源儲能業(yè)務(wù)。2022H1儲能業(yè)務(wù)占科陸營業(yè)收入的比例為11.96%。盡管目前科陸旗下儲能業(yè)務(wù)占并不高，但科陸是國內(nèi)較早進入儲能系統(tǒng)集成領(lǐng)域的企業(yè)，2009年公司就開始涉足儲能領(lǐng)域。2012年公司獲批成立國家能源局可再生能源規(guī)?；瘍δ懿⒕W(wǎng)工程實驗室，依托于該實驗室，公司積累了多年的儲能電芯測試和研究經(jīng)驗，掌握了各種的電池性能和全生命周期特性，為儲能系統(tǒng)的安全管控和高效使用奠定了基礎(chǔ)。受制于公司資金和運營狀況，近幾年儲能業(yè)務(wù)發(fā)展受到一定影響，2021年公司儲能業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入2.33億元，毛利率為37.17%，22H1公司儲能收入實現(xiàn)1.67億元，同比+19.04%，實現(xiàn)毛利率27.07%。近兩年來科陸大力開拓海外儲能市場，在2021年成為某美洲知名能源企業(yè)的合格供應(yīng)商后獲得了超過1GWh的在手訂單，2022年上半年公司在印第安納州交付了首個280Ah、24MW/63MWh的方案項目。國內(nèi)方面，公司在7月中標了寧夏京能宣和150MW/300MWh儲能項目儲能系統(tǒng)設(shè)備采購項目，該項目是公司在國內(nèi)參與的首個百兆瓦級獨立儲能項目。為了滿足快速增加的儲能訂單，科陸對產(chǎn)能進行了擴張。22年7月，公司宜春一期3GWh儲能產(chǎn)業(yè)園建成投產(chǎn)，二期5GWh已完成簽約，我們預(yù)計二期也將在23年逐步落地。產(chǎn)能的快速擴張也體現(xiàn)出科陸對儲能業(yè)務(wù)加速發(fā)展的信心。2）星帥爾和美的集團等龍頭企業(yè)不同，家電行業(yè)部分零部件公司并不具備成熟的終端渠道和資源以供完整的光伏儲能產(chǎn)品銷售，因此他們更多選擇通過組件業(yè)務(wù)切入光伏儲能業(yè)務(wù)，其中較為典型的便是星帥爾。2021年2月星帥爾通過現(xiàn)金收購的方式以3060萬元的價格收購黃山富樂新能源科技有限公司51%股權(quán)，通過控股富樂新能源切入光伏產(chǎn)業(yè)。富樂新能源主要負責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售太陽能電池組件，產(chǎn)品主要包括單晶組件、多晶組件和半片組件。同時，公司還負責(zé)設(shè)計安裝家用、商用、并網(wǎng)、并網(wǎng)電站，以及各類大、中型靠太陽能地面電站。2022年1月，富樂新能源“年產(chǎn)1GW光伏組件項目”建成投產(chǎn)，隨著產(chǎn)能爬坡公司逐步實現(xiàn)1.5GW/年的產(chǎn)能。2022年11月公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請獲證監(jiān)會批準，擬通過募集資金投資建設(shè)2GW高發(fā)電量太陽能光伏組件項目，若項目落成，公司光伏組件產(chǎn)能有望達到3.5GW/年。2.3開源：橫向拓展業(yè)務(wù)應(yīng)用領(lǐng)域——儲能溫控領(lǐng)域太陽能、風(fēng)電、水電等可再生能源發(fā)電受氣候、地理位置等多種因素影響具有更多不確定性，因此儲能設(shè)備的重要性得到了突顯，需求量也快速得到提升。對于儲能設(shè)備而言，為了保障儲能電池的安全運行，溫度控制是其中一項非常重要的技術(shù)環(huán)節(jié)。對于業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)白電龍頭而言，儲能、數(shù)據(jù)中心等較大范圍的溫度控制技術(shù)與原主業(yè)存在明顯的技術(shù)共通性，因此格力電器、美的集團、海信集團等白電龍頭旗下目前均已經(jīng)推出了較為完善的溫控解決方案。重點企業(yè)：1）英維克英維克是國內(nèi)領(lǐng)先的精密溫控節(jié)能解決方案和產(chǎn)品提供商，致力于為云計算數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器機房、通信網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域提供設(shè)備散熱解決方案。同時，公司是國內(nèi)最早涉足電化學(xué)儲能系統(tǒng)的溫控廠商，常年在國內(nèi)儲能溫控行業(yè)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。在原有風(fēng)冷系列機柜空調(diào)基礎(chǔ)上，公司在2020年推出系列的水冷機組并開始批量應(yīng)用于國內(nèi)外各種儲能應(yīng)用場景。在液冷的儲能系統(tǒng)中，公司還不斷豐富產(chǎn)品環(huán)節(jié)，優(yōu)化端到端的液冷系統(tǒng)，以提高系統(tǒng)性能和運維效率。2022H1公司來自儲能應(yīng)用的營業(yè)收入約為2.5億元，同比增長約68%，占公司總營收的比例也從2021年的15%提升至22年上半年的29%。2）申菱環(huán)境申菱環(huán)境主營業(yè)務(wù)圍繞專業(yè)特種空調(diào)為代表的空氣環(huán)境調(diào)節(jié)設(shè)備開展，可以大致分為數(shù)據(jù)服務(wù)空調(diào)、工業(yè)空調(diào)、特種空調(diào)、公建及商用空調(diào)等四大類，工業(yè)空調(diào)中涵蓋了應(yīng)用于新能源儲能場景的產(chǎn)品。公司目前正在聚焦行業(yè)應(yīng)用和高效節(jié)能，結(jié)合國家能源發(fā)展和變革的趨勢，戰(zhàn)略性加大在新能源板塊的投入，重點布局電化學(xué)儲能及其他新興儲能、鋰電池制造等應(yīng)用場景。目前，申菱擬通過定向增發(fā)的方式募集資金用于建設(shè)新基建領(lǐng)域智能溫控設(shè)備智能制造項目，提升新基建領(lǐng)域智能溫控設(shè)備產(chǎn)能，充分把握數(shù)據(jù)中心和儲能產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的市場機遇。目前申菱環(huán)境儲能相關(guān)在手訂單金額約為4699.24萬元，雖然目前仍處于起步階段，但隨著公司客戶拓展和募投項目落地，儲能溫控領(lǐng)域有望為公司未來業(yè)務(wù)增長提供強有力支撐。3）三花智控三花智控作為國內(nèi)制冷零部件和汽車熱管理部件的龍頭企業(yè)，積極向儲能熱管理系統(tǒng)領(lǐng)域拓展。從技術(shù)上來看，儲能熱管理系統(tǒng)與空調(diào)熱管理、新能源汽車熱管理在理論和技術(shù)上一脈相承，因此三花有能力提供系統(tǒng)解決方案。今年3月底，三花新能源熱管理科技(杭州)有限公司成立，標志著公司正式邁入儲能熱管理領(lǐng)域，目前公司已經(jīng)擁有成熟的技術(shù)應(yīng)用方案，同時也向國內(nèi)外客戶提供相關(guān)方案。未來幾年，公司儲能業(yè)務(wù)有望迎來高速增長。2.4節(jié)流：高效節(jié)能成為新主流，整機、部件面臨廣闊機遇2.4.1整機：熱泵，高效節(jié)能家庭溫度調(diào)節(jié)選項除了向上游光伏儲能拓展、橫向拓展應(yīng)用品類，家電企業(yè)面對能源結(jié)構(gòu)變化的趨勢也在積極調(diào)整產(chǎn)品類型和結(jié)構(gòu)，如前文提到的光伏空調(diào)便是順應(yīng)光伏應(yīng)用拓展產(chǎn)生的新產(chǎn)品，熱泵的推廣使用也迎合了高效節(jié)能的趨勢。隨著光儲一體化產(chǎn)品的推廣，“光伏+儲能+X”模式為熱泵需求的進一步提升創(chuàng)造了條件，對于多數(shù)歐洲地區(qū)而言，冬日采暖為生活必需，光儲產(chǎn)品在歐洲裝機量的快速增加為熱泵產(chǎn)品滲透率的提升創(chuàng)造極佳的市場條件，可以真正做到節(jié)能環(huán)保，物盡其用，未來或?qū)⒊蔀榍鍧嵞茉聪到y(tǒng)的重要標準配置。2.4.2節(jié)能型核心部件1、節(jié)能水泵水泵節(jié)能化升級助力全球雙碳目標實現(xiàn)。根據(jù)大元泵業(yè)年報，包括家用泵在內(nèi)的各類泵產(chǎn)品的能源消耗占社會總消耗的10%-15%，泵的購買成本在泵的使用周期內(nèi)占費用總額的比例少于10%，而其消耗能源的費用占費用總額比例卻高于80%。因此，泵的高效與節(jié)能技術(shù)的使用和推廣對于減少社會能源消耗、提高各類設(shè)備使用過程中的經(jīng)濟性至關(guān)重要。以屏蔽泵領(lǐng)軍企業(yè)合肥新滬（大元泵業(yè)子公司）的家用節(jié)能泵產(chǎn)品為代表：節(jié)能泵由泵體、葉輪、永磁電機及控制器組成，采用智能控制技術(shù)，通過探測電機電樞電流，反饋控制電機的轉(zhuǎn)速，實現(xiàn)變化工況的自適應(yīng)調(diào)節(jié)，解決了普通屏蔽泵能耗高的問題，達到了高能效、低噪音的經(jīng)濟運行效果。在相同揚程(指單位重量流體經(jīng)泵所獲得的能量)參數(shù)下，新滬高效節(jié)能泵產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)常規(guī)型產(chǎn)品平均降低功耗約達60%左右，EEI（能效等級）等指標目前完全符合歐盟等全球主流市場準入標準。目前家用節(jié)能泵主要銷售渠道在歐盟、北美等市場，在國內(nèi)市場尚處于起步階段，外資品牌市場地位暫領(lǐng)先于國產(chǎn)品牌，以新滬為代表的國產(chǎn)龍頭目前在該領(lǐng)域海外市占率不足5%。但我們相信，隨著家用泵的節(jié)能技術(shù)應(yīng)用與升級趨勢確定性越來越強，及行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化、國內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新能力不斷提升、相關(guān)產(chǎn)能逐漸開拓，國產(chǎn)節(jié)能泵的領(lǐng)軍企業(yè)有望憑借性價比、服務(wù)、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性等優(yōu)勢進一步強化在國內(nèi)外市場的競爭力。重點企業(yè)1）大元泵業(yè)大元是屏蔽泵行業(yè)的龍頭，公司屏蔽泵產(chǎn)品包括壁掛爐泵、節(jié)能泵管道泵、機械泵、零冷水泵等系列，下游市場覆蓋包括全屋供暖、全屋增壓與水循環(huán)、廚房家電配套、衛(wèi)浴、臥室、客廳、室外管路及花園等全屋智慧與舒適家生活場景，應(yīng)用領(lǐng)域十分廣闊，目前壁掛爐和熱泵系統(tǒng)為公司家用屏蔽產(chǎn)品重點應(yīng)用或開拓場景。2022年1-9月，公司熱泵相關(guān)水泵銷售量約20萬臺，幾乎為純增量。除熱泵之外，在家用屏蔽泵領(lǐng)域，大元泵業(yè)子公司合肥新滬抓住海外節(jié)能升級機遇，目前已對下游包括威能、博世等市場份額排名全球前10的整機廠商均實現(xiàn)家用節(jié)能泵配套供應(yīng)或覆蓋，相關(guān)業(yè)務(wù)迅速成長，22年前三季度節(jié)能泵收入同比增長117%，占家用屏蔽泵板塊收入比重升至33.6%。2、節(jié)能電機、風(fēng)機推廣和使用節(jié)能高效電機，已成為世界發(fā)達國家能源戰(zhàn)略的重要內(nèi)容之一，國內(nèi)也對節(jié)能高效電機推出了一系列的政策支持。根據(jù)我國《電機能效提升計劃（2021-2023年）》提出到2023年，高效節(jié)能電機年產(chǎn)量達到1.7億千瓦，在役高效節(jié)能電機占比達到20%以上，實現(xiàn)年節(jié)電量490億千瓦時，相當(dāng)于年節(jié)約標準煤1500萬噸，減排二氧化碳2800萬噸。隨著政策推動和市場的認可，節(jié)能高效電機、風(fēng)機等產(chǎn)品的增長空間逐漸釋放。重點公司1）億利達億利達是國內(nèi)知名中央空調(diào)風(fēng)機生產(chǎn)企業(yè)和建筑通風(fēng)機制造商，通過智能型高效電機的開發(fā)，逐步從傳統(tǒng)的風(fēng)機制造商向風(fēng)機及智能型驅(qū)動電機系統(tǒng)集成商的方向邁進。21年億利達風(fēng)機業(yè)務(wù)板塊全年實現(xiàn)營業(yè)收入12.39億元，同比增長17.28%，在外銷方面，公司目前在美國、印度、韓國、土耳其、馬來西亞、澳大利亞等國家級地區(qū)都擁有經(jīng)銷合作伙伴，21年國際業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)銷售收入2.14億元，同比增長27.79%，榮獲頓漢布什十佳合作商獎、雅士杰出合作獎和江森自控金牌供應(yīng)商等多項殊榮。2）微光股份微光股份專注電機、風(fēng)機、微特電機行業(yè)近30年，憑借制冷電機及風(fēng)機榮獲工信部“制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)”，冷柜電機、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機、ECM電機銷量在國內(nèi)均處于領(lǐng)先地位。2022年上半年微光股份積極開展“快研發(fā)、搶訂單、強管理、降成本、提質(zhì)量、增效益”

工作，實現(xiàn)了快速發(fā)展。2022年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入65,348.15萬元，同比增長24.61%；

其中ECM電機實現(xiàn)銷售收入1.45億元，同比增長109.31%，節(jié)能高效電機收入占比提升至26.55%，較21H1提升8pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。三、制造力外溢：挖掘0-1，重視競爭格局除了傳統(tǒng)家電的修復(fù)和家電行業(yè)圍繞能源布局帶來的投資機遇，我們依舊認為年初時我們所提出的制造力外溢帶來的價值重估是2023年家電企業(yè)投資的另一條主線。但站在2023年初這個時間點，我們認為在選擇這一賽道的家電標的時需要更加注重企業(yè)制造力外溢所處賽道的競爭格局情況，更加注重挖掘從0到1的機會。以新能源汽車行業(yè)舉例，受近幾年新能源車高景氣度和國家補貼政策引導(dǎo)，許多家電企業(yè)在轉(zhuǎn)型的時候都選擇了向新能源汽車零部件相關(guān)賽道轉(zhuǎn)型，涉及領(lǐng)域包括了新能源車熱管理、PTC電加熱器、汽車照片、EPS電機、壓縮機、組件等眾多細分賽道。誠然，第二增長曲線可以為家電企業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)收入增量，但隨著愈來愈多的企業(yè)入局，競爭格局正在加速惡化。三花智控作為家電零部件企業(yè)中轉(zhuǎn)型成果顯著的汽零業(yè)務(wù)頭部企業(yè)，在過去的幾年中毛利率水平也出現(xiàn)了明顯下滑。公司汽零業(yè)務(wù)毛利率從2019年的30.64%下降至25.36%，下滑5.28pct。我們認為汽車熱管理領(lǐng)域相較其他汽車組件、照明等業(yè)務(wù)板塊