電子行業(yè)深度報(bào)告“電子+”元年行業(yè)投資主線分析

電子行業(yè)深度報(bào)告：“電子+”元年行業(yè)投資主線分析“電子+”時(shí)代行業(yè)成長(zhǎng)邏輯出現(xiàn)變化，戴維斯雙擊進(jìn)行時(shí)行業(yè)估值在

2018-2019

年經(jīng)歷大落大起，成長(zhǎng)邏輯出現(xiàn)變化在智能手機(jī)滲透率趨于飽和、產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)者換機(jī)周期拉長(zhǎng)的影響下，2018

年全球智能手機(jī)出貨量同比下滑

4.3%（IDC數(shù)據(jù)）

，投資者對(duì)于消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)的成

長(zhǎng)性、產(chǎn)品創(chuàng)新力產(chǎn)生擔(dān)憂，疊加中美貿(mào)易摩擦所引發(fā)的外部環(huán)境的不確定性，2018

年

電子行業(yè)下跌

40.10%（申萬(wàn)口徑、全文下同），在申萬(wàn)全行業(yè)中跌幅第一，行業(yè)

TTMPE由

2018

年初的

39.75

倍跌至年末的

21.26

倍。但隨著國(guó)內(nèi)

5G商用啟動(dòng)，5G換機(jī)潮及物

聯(lián)網(wǎng)品類擴(kuò)張成為電子行業(yè)核心成長(zhǎng)邏輯，TWS這一熱銷的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品更是向市場(chǎng)展示

了“電子+”時(shí)代當(dāng)中消費(fèi)電子終端的品類擴(kuò)張潛力?；诖?，2019

年電子行業(yè)迎來(lái)快速

反彈，整體上漲

70.93%，位居申萬(wàn)全行業(yè)第二位，行業(yè)

TTMPE由

2019

年初的

21.12

倍漲至年末的

38.73

倍。2020

年初，在新冠疫情全球蔓延的背景下，電子行業(yè)經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng)，年初至

5

月

22

日電子整體上漲

2.47%，位列全行業(yè)第七，期間最大漲幅達(dá)到

31.40%。估值方面，

截至

5

月

22

日半導(dǎo)體板塊

TTMPE(105.7x)，在國(guó)產(chǎn)替代預(yù)期支撐下仍居于

2015

年以來(lái)

峰值的

65%分位，而元件、其他電子

II和電子制造板塊

TTMPE僅位于

2015

年以來(lái)峰值

水平

37%、

30%、33%分位。盡管新冠疫情對(duì)于年內(nèi)消費(fèi)電子的全球需求造成了負(fù)面沖擊，

但是考慮到

5G換機(jī)和物聯(lián)網(wǎng)品類擴(kuò)張的成長(zhǎng)邏輯依然在展開(kāi)過(guò)程中，板塊優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的長(zhǎng)

期配置價(jià)值顯現(xiàn)。我們對(duì)于

2020

年電子行業(yè)的投資主線主要概括為

5

個(gè)方向：5G射頻、

光學(xué)、散熱、可穿戴以及國(guó)產(chǎn)替代。以非電子產(chǎn)品的電子化、簡(jiǎn)單電子產(chǎn)品的智能化為體現(xiàn)的“電子+”時(shí)代正來(lái)臨。2012

年

興起的“互聯(lián)網(wǎng)+”催生了當(dāng)下時(shí)興的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物、網(wǎng)絡(luò)點(diǎn)餐、網(wǎng)絡(luò)直播、網(wǎng)絡(luò)售票等成熟

應(yīng)用。面對(duì)漸行漸近的

5G時(shí)代，我們認(rèn)為，5G的核心是人類信息傳輸、共享能力的再

一次升級(jí)，其背后的主要支撐是通信能力和芯片算力的提升，其具體體現(xiàn)是終端智能化趨

勢(shì)的加速推進(jìn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備終端、消費(fèi)終端等萬(wàn)物互聯(lián)。我們將這一趨勢(shì)概括為“電

子+”，即在物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代實(shí)現(xiàn)各類非電子產(chǎn)品的電子化、簡(jiǎn)單電子產(chǎn)品的智能化，這兩年快

速興起的

TWS耳機(jī)、智能手表、智能穿戴、智能音箱、均是“電子+”趨勢(shì)的體

現(xiàn)。華為所提出的

1+8+N的產(chǎn)品架構(gòu)正是響應(yīng)“電子+”趨勢(shì)的戰(zhàn)略布局。2019

年

3

月，華

為（未上市）在

HILINK生態(tài)大會(huì)上首次提出

1＋8＋N全場(chǎng)景智慧化戰(zhàn)略，其中

1

是以

手機(jī)為主入口，8

是以

PC、平板、TV、音響、眼鏡、手表、車機(jī)、耳機(jī)為輔入口，N是

“泛

IoT硬件”，覆蓋、運(yùn)動(dòng)健康、影音娛樂(lè)、智慧出行、移動(dòng)辦公等多個(gè)場(chǎng)景。

通過(guò)這一戰(zhàn)略，華為將在

3

年內(nèi)實(shí)現(xiàn)“中國(guó)三分之一的

IoT設(shè)備支持華為的

HiLink標(biāo)準(zhǔn)，

讓

HiLink生態(tài)成為最好的

IoT體驗(yàn)”。我們認(rèn)為，華為所提出的

1+8+N的產(chǎn)品架構(gòu)也正是

響應(yīng)“電子+”趨勢(shì)的戰(zhàn)略布局，而鴻蒙系統(tǒng)將為這一戰(zhàn)略賦能。國(guó)產(chǎn)手機(jī)競(jìng)爭(zhēng)力日益強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)

5G手機(jī)滲透速度超越

4G時(shí)期全球手機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度日益提升。根據(jù)

IDC數(shù)據(jù)，2019

年全球智能手機(jī)出貨量同比

下降

2.3%至

13.7

億部，但市場(chǎng)集中度有所提升：2019

年全球前五大手機(jī)品牌市占率合

計(jì)為

70.5%（2018

年

67.0%），

其中華為、OPPO（未上市）、小米（1810

HK，無(wú)評(píng)級(jí)）

合計(jì)市占率達(dá)到

35.0%（2018

年

31.3%）。

受新冠肺炎疫情影響，1Q20

全球智能手機(jī)出

貨量同比下降

11.7%至

2.76

億部，但印度智能手機(jī)出貨量同比微增

1.5%至

3250

萬(wàn)部，

是全球智能手機(jī)出貨量前三名中唯一出現(xiàn)增長(zhǎng)的國(guó)家，且中國(guó)國(guó)產(chǎn)品牌在印度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

凸顯，1Q20

小米出貨量同比增長(zhǎng)

3.4%（市占率：31.2%），連續(xù)

11

個(gè)季度位居榜首，VIVO

（未上市）同比大增

63.3%躍居第二，Realme（未上市）超越

OPPO位列第四。國(guó)內(nèi)

5G手機(jī)滲透速度有望超越

4G時(shí)期。據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)，2020

年

4

月國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)

強(qiáng)勢(shì)反彈，出貨量同比增長(zhǎng)

17.2%至

4078

萬(wàn)部，其中

5G手機(jī)占比超

40%；1-4

月國(guó)內(nèi)

累計(jì)出貨量

8852

萬(wàn)部，其中

5G手機(jī)占比

34.4%。我們認(rèn)為，通信制式的升級(jí)有望通過(guò)

供需雙向共同作用在智能手機(jī)市場(chǎng)快速推廣，考慮到

5G手機(jī)作為物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的控制中樞

及部分外設(shè)產(chǎn)品的運(yùn)算中樞，5G手機(jī)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)加速滲透。在我國(guó)跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵階段，科技創(chuàng)新是必經(jīng)之路根據(jù)

2006

年世界銀行《東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》定義，“中等收入陷阱”是指中等收入國(guó)家因

勞動(dòng)力成本不能與低收入國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)水平不能與高收入國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)而落入經(jīng)濟(jì)停滯/后退

發(fā)展階段。盡管世界銀行對(duì)高/中/低等收入國(guó)家的劃分標(biāo)準(zhǔn)基于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所調(diào)整，

但中等收入陷阱卻在多個(gè)國(guó)家的發(fā)展歷程中重演。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，在

1960

年的

101

個(gè)

中等收入經(jīng)濟(jì)體中，僅

13

個(gè)于

2009

年跨越中等收入陷阱成為高收入經(jīng)濟(jì)體。我們認(rèn)為，

依靠出口自然資源或主要依靠低成本勞動(dòng)力發(fā)展制造業(yè)的增長(zhǎng)模式在中等收入階段面臨

瓶頸，而真正實(shí)現(xiàn)“貿(mào)易立國(guó)”到“技術(shù)立國(guó)”的轉(zhuǎn)變才是突破中等收入陷阱的關(guān)鍵所在。韓國(guó)：以半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代立“科技之國(guó)”，跨越中等收入陷阱創(chuàng)造漢江奇跡。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2018

年韓國(guó)

GDP構(gòu)成中制造業(yè)占比從

1953

年的

7.9%增長(zhǎng)至

29.2%，成為韓國(guó)

僅次于服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)支柱。根據(jù)世界銀行收入等級(jí)劃分及

Wind數(shù)據(jù)，1977

年韓國(guó)人均

GNI超過(guò)

930

美元成為中等收入國(guó)家，1987

年人均

GNI突破

3000

美元進(jìn)入上中等收入

國(guó)家行列；1995

年人均

GNI突破

1.2

萬(wàn)美元，由此跨越中等收入陷阱成為高收入國(guó)家。而通過(guò)回顧韓國(guó)

1953

年朝韓之戰(zhàn)結(jié)束后至今的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可分為

四個(gè)階段，其中第一階段（1953-1961

年）戰(zhàn)后重建期通過(guò)出售美國(guó)所給予的援資度過(guò)難

關(guān)、以及第二階段（1962-1969

年）的“出口導(dǎo)向”策略推動(dòng)本土工業(yè)產(chǎn)品自給能力為韓

國(guó)后續(xù)發(fā)展奠定良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)；而以“國(guó)退民進(jìn)”推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的第三階段

（1970-1979

年）和以

“技術(shù)立國(guó)”為策略全力支持半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的第四階段（1980

年至今）成為推動(dòng)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的重要轉(zhuǎn)折時(shí)期。在此過(guò)程中，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從政府主導(dǎo)

轉(zhuǎn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的民企主導(dǎo)，韓國(guó)本土企業(yè)之間的專利共享、互惠合作也進(jìn)一步鞏固韓國(guó)

作為科技強(qiáng)國(guó)在全球的市場(chǎng)地位。在“科技立國(guó)”戰(zhàn)略推動(dòng)下，韓國(guó)的科技產(chǎn)業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，半導(dǎo)體及

3C產(chǎn)品成為韓國(guó)

重要出口商品。根據(jù)韓國(guó)

KDI數(shù)據(jù)，1990/2000

年電子行業(yè)總產(chǎn)值在韓國(guó)制造業(yè)中的占比

為

12.8%/18.3%，位列第一；1971-1984

年、1985-1990

年、1991-2000

年三階段韓國(guó)電

子行業(yè)產(chǎn)值的年復(fù)合增速分別為

19.5%、24.1%、37.1%，是制造業(yè)領(lǐng)域增速最快的細(xì)分

行業(yè)。根據(jù)韓國(guó)對(duì)外貿(mào)易協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1961-2000

年，韓國(guó)主要出口品從

1961

年的鐵礦石

（13.0%）、1980

年的服裝（16.0%）向半導(dǎo)體（12.4%）、計(jì)算機(jī)（8.5%）以及手機(jī)（8.5%）

等技術(shù)密集型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。2019

年財(cái)富世界

500

榜單中，韓國(guó)共有

16

家企業(yè)上榜，其中科

技型企業(yè)（005930

KS，無(wú)評(píng)級(jí)）韓國(guó)排名第一、全球排名第

15。5G終端射頻價(jià)值量提升，毫米波

AiP開(kāi)拓重要新戰(zhàn)場(chǎng)5G手機(jī)終端需要在

4G基礎(chǔ)上支持

sub-6GHz、毫米波等頻段，支持

sub-6GHz頻段意味

著手機(jī)支持頻段的增加，造成射頻前端復(fù)雜度提升，集成化、小型化需求迫切，單機(jī)價(jià)值

量顯著提升。支持毫米波頻段意味著更大的饋線損耗，AiP（AntennainPackage）天線

應(yīng)運(yùn)而生，AiP天線對(duì)傳統(tǒng)的通信、3C天線公司提出了更全面、更高標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)挑戰(zhàn)，射

頻前端供應(yīng)鏈相關(guān)廠商的競(jìng)爭(zhēng)格局面臨重新洗牌。5G射頻前端集成化需求迫切，單機(jī)價(jià)值量顯著提升在

5G終端有限的空間中需要采用更加集成化的方案來(lái)縮小整個(gè)射頻前端的體積。射頻前

端（RFFE）是移動(dòng)終端的射頻收發(fā)器和天線之間的功能區(qū)域，主要由功率放大器（Pa）、

低噪聲放大器（LNA）、開(kāi)關(guān)、雙工器、濾波器和其它被動(dòng)器件組成。在

5G普及過(guò)程中，

智能手機(jī)適用的頻段范圍擴(kuò)大、傳輸速度提升，射頻前端的復(fù)雜度、單機(jī)價(jià)值量顯著增加。

根據(jù)

skyworks數(shù)據(jù)，5G終端將支持

30

個(gè)頻段并標(biāo)配

4X4

MIMO天線，濾波器的總數(shù)量

將由

4G時(shí)代的

40

個(gè)上升到

70

個(gè)，sub6Ghz頻段所對(duì)應(yīng)的單機(jī)射頻前端價(jià)值量將較

4G時(shí)代上升

7

美金，達(dá)到

25

美金。5G毫米波頻段新增

AiP模組需求，射頻前端集成化進(jìn)一步演進(jìn)面對(duì)

5G毫米波頻段，天線的尺寸將被縮小到毫米級(jí)，同時(shí)由于更高頻率的

5G毫米波頻

段饋線損耗過(guò)大，因此在手機(jī)射頻前端誕生了

AiP模組需求，即基于封裝材料與工藝，將

天線與芯片集成在封裝內(nèi)，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)級(jí)無(wú)線功能的技術(shù)。我們認(rèn)為，AiP技術(shù)順應(yīng)了硅基

半導(dǎo)體工藝集成度提高的趨勢(shì)，兼顧了天線性能、成本及體積，代表著近年來(lái)天線技術(shù)的

重大成就及

5G毫米波頻段終端天線的技術(shù)升級(jí)方向。2018

年

7

月，（QCOMUS，無(wú)評(píng)級(jí)）發(fā)布全球首款

AiP產(chǎn)品

QTM052，集成傳送

收發(fā)器、電源管理芯片、射頻前端組件與相控天線陣列，可搭配驍龍

X50

5G調(diào)制解調(diào)器

使用。QTM052

采用小尺寸相控天線陣列設(shè)計(jì)，減少了

5G設(shè)備中支持毫米波頻段所需的

空間；采用先進(jìn)的波束成形、波束導(dǎo)向和波束追蹤技術(shù)，顯著改善毫米波信號(hào)的覆蓋范圍

及可靠性。支持

n257(26.5-29.5GHz)、n260(37-40GHz)和

n261(27.5-28.35GHz)頻段。2019

年

2

月，發(fā)布第二代

AiP產(chǎn)品

QTM525，可搭配高通驍龍

X55

5G調(diào)制解調(diào)器

使用，相比于

QTM052增加了

n258(24.25～27.5GHz)頻段，進(jìn)一步擴(kuò)大毫米波頻段范圍，

且通過(guò)降低模組高度可支持厚度不到

8

毫米的

5G手機(jī)設(shè)計(jì)。根據(jù)高通

19

年

2

月公布的

設(shè)計(jì)方案，毫米波手機(jī)將使用

4

個(gè)

QTM525

型號(hào)的

AiP天線，單顆價(jià)值量超過(guò)

10

美元。應(yīng)用場(chǎng)景雙輪驅(qū)動(dòng)，光學(xué)賽道優(yōu)且長(zhǎng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，電子設(shè)備信息輸入及輸出對(duì)光學(xué)應(yīng)用依賴度不斷提升。從

2000

年夏普

推出全球首款搭載后置

11

萬(wàn)像素?cái)z像頭的拍照手機(jī)

J-SH04

開(kāi)始，到如今移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)

代照片實(shí)時(shí)分享、短視頻、直播等應(yīng)用興起，光學(xué)應(yīng)用在智能手機(jī)中扮演著越發(fā)重要的角

色。我們認(rèn)為高清、變焦、3D感知等光學(xué)創(chuàng)新疊加生物識(shí)別、智能駕駛、VR/AR等應(yīng)用

場(chǎng)景拓展將為光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈注入持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。我們看好技術(shù)儲(chǔ)備和創(chuàng)新能力突出的上游光

學(xué)元件供應(yīng)商、鏡頭及模組廠商。高清多攝已成手機(jī)光學(xué)升級(jí)首選，滲透率提升全面推動(dòng)模組及元件需求像素升級(jí)已成消費(fèi)者及手機(jī)廠商關(guān)注的重要參數(shù)，核心部件

CIS升級(jí)趨勢(shì)明朗。根據(jù)

DxoMark2019

年拍照性能前十名智能手機(jī)榜單，

除

iPhone11

ProMax和三星

Galaxy系

列之外的其他機(jī)型后置主攝/前置像素均已超過(guò)

40MP/10MP。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院估算，

2018

年影響成像效果的關(guān)鍵元件圖像傳感器約占單顆攝像頭成本的

52%。CMOS圖像傳

感器低功耗、高集成度的特性使其在實(shí)現(xiàn)高像素、大感光面積的同時(shí)有效控制成本，因而

成為高像素時(shí)代手機(jī)圖像傳感器的首選方案。根據(jù)

Yole數(shù)據(jù)，2018

年全球

CIS市場(chǎng)中索

尼獨(dú)占

50.1%份額，三星和豪威分別以

20.5%和

11.5%市占率位居二三。目前最大尺寸的

圖像傳感器是2020年3月發(fā)布的華為P40系列采用的1/1.28英寸50MPRYYB傳感器。以潛望式鏡頭為主的鏡頭創(chuàng)新也成為光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈重要關(guān)注方向。在智能手機(jī)光學(xué)升級(jí)替代

單反的過(guò)程中，光學(xué)變焦一直是鏡頭重要的突破方向，但手機(jī)長(zhǎng)焦鏡頭變焦倍數(shù)增加所帶

來(lái)的模組厚度增加將導(dǎo)致高倍數(shù)的變焦模組很難嵌入手機(jī)之中。2017

年，OPPO在

NWC大會(huì)上首次發(fā)布潛望式

5

倍光學(xué)變焦技術(shù)，即通過(guò)內(nèi)置光學(xué)棱鏡，使光線遇到棱鏡后發(fā)生

90

度旋轉(zhuǎn)進(jìn)入長(zhǎng)焦鏡頭實(shí)現(xiàn)多倍光學(xué)變焦。隨后，華為、OPPO先后于

2019

年

3

月、4

月推出了可實(shí)現(xiàn)10倍光學(xué)變焦的手機(jī)P30

Pro、Reno。在本次華為新推出的P40系列中，

P40

Pro采用超感光潛望長(zhǎng)焦攝像頭可實(shí)現(xiàn)

5

倍光學(xué)變焦，Pro+則采用多反射式潛望式長(zhǎng)

焦鏡頭實(shí)現(xiàn)

10

倍光學(xué)變焦及最大

100

倍數(shù)字變焦。多攝滲透率提升全面推動(dòng)光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)，模組、鏡頭及上游元件需同步放量?？紤]到多

攝模組升級(jí)對(duì)模組精度、組裝設(shè)備和技術(shù)要求提高，我們認(rèn)為具備較強(qiáng)技術(shù)實(shí)力和創(chuàng)新能

力的龍頭模組廠商也將在高技術(shù)和資金壁壘的保護(hù)下進(jìn)入更優(yōu)的成長(zhǎng)賽道。根據(jù)

Yole數(shù)

據(jù)，2024

年全球

CCM市場(chǎng)規(guī)模將從

2018

年的

271

億美元達(dá)到

457

億美元，對(duì)應(yīng)

2019-2024

年

CAGR為

9.1%。

2018

年全球攝像頭模組市場(chǎng)中

LG

（032640

KS，無(wú)評(píng)級(jí)）、

三星、夏普（6753

JT，無(wú)評(píng)級(jí)）分別以

12%、12%、11%的市占率位列前三。盡管現(xiàn)階

段、舜宇（2382

HK，無(wú)評(píng)級(jí)）、丘鈦（1478

HK，無(wú)評(píng)級(jí)）等國(guó)內(nèi)模組廠市占率落

后于

LG、三星、夏普，但考慮到國(guó)產(chǎn)品牌市占率不斷提升，且多攝升級(jí)節(jié)奏行業(yè)領(lǐng)先，

我們看好等模組廠在多攝升級(jí)市場(chǎng)機(jī)遇中的成長(zhǎng)空間。根據(jù)

Counterpoint數(shù)據(jù)，2021

年全球三攝及以上機(jī)型滲透率將從

2019

年的

15%提升至

50%。我們基于

IDC所示的

2019

年全球智能手機(jī)

13.7

億部出貨量，測(cè)算得出

2021

年僅

三攝滲透率由

15%提升至

50%就將帶來(lái)

14.4

億顆新增攝像頭需求，較

2018

年全球

41.5

億顆智能手機(jī)攝像頭出貨量增加

35%。同時(shí)，多攝滲透率提升及像素升級(jí)有望帶動(dòng)

CIS元件量?jī)r(jià)齊升，馬達(dá)、濾光片等需求也有望同步增加。根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2019-2021

年

全球智能手機(jī)傳感器市場(chǎng)規(guī)模將在量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)下同比增長(zhǎng)

41%/40%/32%至

116/162/214

億美元。盡管新冠疫情蔓延致海內(nèi)外企業(yè)停工、終端需求大幅下滑，但

2020

年

1-3

月舜宇手機(jī)鏡頭單月出貨量及大立光（3008

TT，無(wú)評(píng)級(jí)）單月收入均實(shí)現(xiàn)同比正

向高增長(zhǎng)，可見(jiàn)多攝升級(jí)仍在快速推進(jìn)中。生物識(shí)別潮流興起，應(yīng)用場(chǎng)景拓展帶來(lái)全新機(jī)遇OLED/LCD屏下光學(xué)指紋技術(shù)持續(xù)升級(jí)，5G時(shí)代終端全面滲透基礎(chǔ)已打通。從

2016

年

小米發(fā)布全球首款全面屏手機(jī)

Mix起，智能手機(jī)便已正式進(jìn)入全面屏?xí)r代。根據(jù)

WitsView數(shù)據(jù)，2017/2018

年全球全面屏智能手機(jī)滲透率為

9%/44.6%，2021

年有望突破

90%。

在此背景下，傳統(tǒng)電容指紋識(shí)別方案逐步被淘汰，屏下光學(xué)指紋因更高的技術(shù)成熟度和性

價(jià)比被視為現(xiàn)階段較為理想的指紋解鎖方案。在

2018

年

VIVO與

Synaptics（SYNAUS）合作發(fā)布全球首款基于準(zhǔn)直層厚板方案的屏

下指紋機(jī)型

VIVOX20

Plus后，（匯頂）先后于

2018

年

2

月、2019

年

11

月發(fā)

布采用屏下微距攝像頭的第二代屏下光學(xué)指紋技術(shù)、超薄超薄屏下光學(xué)指紋技術(shù)。其中，

第二代屏下光學(xué)指紋技術(shù)憑借高良率、低成本以及提升像素便可優(yōu)化成像質(zhì)量的優(yōu)點(diǎn)，伴

隨著智能手機(jī)

OLED面板升級(jí)在安卓系手機(jī)快速推廣。根據(jù)

CINNOResearch數(shù)據(jù)，2019

年全球屏下指紋手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)

614%至

2.0

億部，其中

75%為屏下光學(xué)指紋；除蘋

果（AAPLUS，五評(píng)級(jí)）、三星外，其他品牌

OLED機(jī)型屏下指紋滲透率達(dá)到

90%。中國(guó)

智能手機(jī)市場(chǎng)

2Q19

AMOLED機(jī)型滲透率達(dá)到

29%，其中屏下指紋滲透率達(dá)到

87%。屏下光學(xué)技術(shù)升級(jí)持續(xù)優(yōu)化該方案性價(jià)比，屏下光學(xué)指紋終端滲透率有望進(jìn)一步提升。除

OLED屏下光學(xué)指紋方案外，根據(jù)匯頂

CEO張帆

2020

新年致辭，公司預(yù)計(jì)其針對(duì)

LCD的屏下光學(xué)指紋方案將在

2020

年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)?？紤]到目前智能手機(jī)出貨量中仍有

50%以上

機(jī)型為

LCD面板，我們認(rèn)為針對(duì)

LCD面板的屏下光學(xué)指紋方案問(wèn)世將全面打通智能手機(jī)

屏下光學(xué)指紋的滲透空間。據(jù)

CINNOResearch數(shù)據(jù)，2019

年全球屏下光學(xué)指紋（均為

OLED）手機(jī)出貨量為

2

億部，預(yù)計(jì)

2024

年全球

OLED屏下光學(xué)指紋手機(jī)出貨量將達(dá)到

9.8

億部，對(duì)應(yīng)

2020-2024

年復(fù)合增速為

36.9%；

LCD屏下光學(xué)指紋手機(jī)出貨量達(dá)到

1.9

億部，對(duì)應(yīng)

2021-2024

年復(fù)合增速為

137.2%。國(guó)內(nèi)屏下光學(xué)指紋產(chǎn)業(yè)鏈形成閉合，充分看好匯頂作為國(guó)產(chǎn)指紋芯片龍頭的成長(zhǎng)機(jī)遇。屏

下光學(xué)指紋產(chǎn)業(yè)鏈包括指紋芯片、CMOS圖像傳感器、鏡頭、濾光片、模組等環(huán)節(jié)。隨著

全球消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈不斷深耕中國(guó)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及資本投入持續(xù)推動(dòng)國(guó)產(chǎn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新升級(jí)，

中國(guó)目前已具備了指紋芯片（匯頂、思立微（未上市））、CMOS圖像傳感器（）、

鏡頭（舜宇光學(xué)）、濾光片（）、模組（、）等從關(guān)鍵零部件到模

組的自制能力。隨著國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額不斷集中、高性價(jià)比的屏下光學(xué)指紋方案滲透率持

續(xù)提升，我們看好終端市場(chǎng)需求放量給以匯頂為首的國(guó)產(chǎn)指紋芯片龍頭帶來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)遇。蘋果首推

3D面部識(shí)別方案開(kāi)啟生物識(shí)別新潮流。2017

年

9

月，在

iPhone問(wèn)世十周年

之際，蘋果也發(fā)布了其首款全面屏手機(jī)

iPhoneX，采用

3D感知結(jié)構(gòu)光模組創(chuàng)建

3D人臉

模型完成解鎖，具有成像精度較高、反應(yīng)速度快與成本適中的特點(diǎn)，并在隨后

iPhone系

列中延續(xù)此方案。3D感知應(yīng)用場(chǎng)景拓展帶來(lái)全新機(jī)遇。繼蘋果

3D結(jié)構(gòu)光后，2018

年

8

月，OPPO在

R17

Pro機(jī)型中首次引入后置

ToF（飛行時(shí)間測(cè)距法）方案用于景深數(shù)據(jù)采集以優(yōu)化背景虛化

效果。隨后，榮耀

V20、VIVONEX雙屏版以及華為

P30

Pro/Mate30

Pro/P40

Pro等機(jī)

型也紛紛采用

ToF方案。由于

ToF利用反射時(shí)間差的原理能夠覆蓋中遠(yuǎn)距離，可廣泛應(yīng)用

在手勢(shì)追蹤、手機(jī)后置輔助相機(jī)等，因此手機(jī)后置

ToF還可用于

3D體感游戲、AR游戲、

全息影像交互等。應(yīng)用場(chǎng)景豐富或進(jìn)一步帶動(dòng)

3D感知模組滲透率提升。根據(jù)拓璞產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018

年全球

3D感知模組市場(chǎng)規(guī)模為

51.2

億元，其中

84.5%來(lái)自于

iPhone。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)

測(cè)算，2018

年全球

3D感知模組的滲透率僅有

13%，2019

年

3D感知模組滲透率將達(dá)到

25%。手機(jī)端應(yīng)用之外，3D感知還可向筆記本電腦、汽車智能駕駛、VR/AR實(shí)景交互、

工業(yè)流程虛擬

3D可視化、安防、醫(yī)療

VR虛擬教學(xué)等領(lǐng)域拓展。根據(jù)

Yole預(yù)測(cè)，2023

年汽車將成為僅次于消費(fèi)電子的第二大

3D感知應(yīng)用場(chǎng)景，其

3D成像和傳感器市場(chǎng)規(guī)模

達(dá)到

24

億美元，對(duì)應(yīng)

2018-2023

年復(fù)合增速為

35%。智能駕駛興起，“全方位+高標(biāo)準(zhǔn)”車載攝像頭市場(chǎng)方興未艾隨著駕駛智能化程度不斷提升，其對(duì)于車載攝像頭的需求也逐步從后視向側(cè)視、環(huán)視、前

視、內(nèi)視多個(gè)方位拓展，用于捕捉外部環(huán)境中的車輛、行人、車道線、路標(biāo)等信息，以及

識(shí)別車內(nèi)駕駛員狀態(tài)。隨著汽車智能化程度不斷提升，根據(jù)

Yole數(shù)據(jù)，2023

年全球平均

每輛汽車搭載的車載攝像頭將從

2018

年的

1.7

顆增加至

3

顆，但距離完整

ADAS系統(tǒng)所

需的攝像頭個(gè)數(shù)（1

前視/1

后視/4

環(huán)視）仍有差距。據(jù)高工智能產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2020

年我國(guó)后視攝像頭（1

顆）滲透率為

50%，前視攝像頭（1

顆）滲透率為

30%，側(cè)視攝像

頭（2

顆）滲透率為

20%，內(nèi)置攝像頭（1

顆）滲透率僅有

6%。從不同類型車載攝像頭

滲透率來(lái)看，我國(guó)智能駕駛車載攝像頭市場(chǎng)，尤其是高規(guī)格車載鏡頭仍有很大發(fā)展空間。隨著汽車智能化推動(dòng)單車車載攝像頭數(shù)量提升，TSR預(yù)計(jì)全球車載攝像頭總出貨量將由

2018

年的

1.09

億顆增加至

2021

年的

1.43

億顆，對(duì)應(yīng)

2019-2021

年

CAGR為

6.9%。由

于側(cè)視、環(huán)視、前視、內(nèi)視等鏡頭需要提供穩(wěn)定的拍攝內(nèi)容、排除外界干擾并保持長(zhǎng)期工

作，因此非后視攝像頭對(duì)于鏡頭的質(zhì)量、性能等都相對(duì)于普通攝像頭有更高的要求。據(jù)

AlliedMarketResearch數(shù)據(jù)，2025

年全球車載攝像頭市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

241

億美元，對(duì)應(yīng)

2018-2025

年

CAGR為

9.7%。中國(guó)智能駕駛發(fā)展尚在初期，QYResearch預(yù)計(jì)

2023

年

中國(guó)

ADAS市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)

1200

億元，對(duì)應(yīng)

2018-2023

年

CAGR為

37%。5G大幕拉開(kāi)，VR/AR實(shí)景交互打開(kāi)光學(xué)新場(chǎng)景在

5G可提供的超高速、低延遲和超高密度連接有效支持

VR/AR等應(yīng)用要求背景下，

VR/AR將進(jìn)入全新發(fā)展階段。頭顯是區(qū)別

VR產(chǎn)品的核心器件，影響成像效果的主要參數(shù)

包括視場(chǎng)角（FOV）、顯示分辨率、刷新率等。5G網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下的超低時(shí)延可將

VR頭顯整

體時(shí)延控制在

20ms以內(nèi)，有效解決用戶在

4G時(shí)代因時(shí)延所產(chǎn)生的眩暈感，滿足現(xiàn)階段

最高的

4K分辨率、甚至單眼

8K所需碼率。目前京東方（000725

SZ，4.44~4.97

元，買

入）推出的

FastLCD刷新率能夠滿足現(xiàn)階段

VR顯示需求，且根據(jù)公司

2019

年

12

月

27

日投資公告，京東方擬投資34億建設(shè)MicroOLED生產(chǎn)線，以滿足高端

VR/AR顯示需求。在刷新率及分辨率滿足

VR顯示需求的情況下，VR設(shè)備需擴(kuò)大視場(chǎng)角（FOV）以增強(qiáng)沉浸

感、優(yōu)化用戶體驗(yàn)。菲涅爾透鏡是目前

VR頭顯的主流方案，因其一側(cè)的等鋸齒紋能夠?qū)χ?/p>

定光譜范圍的光進(jìn)行反射或折射，可實(shí)現(xiàn)在不增加鏡片厚度及頭顯重量的情況下擴(kuò)大

FOV，

目前在

OculusQuest（OVTZUS，無(wú)評(píng)級(jí)）

、HTCVive（未上市）等產(chǎn)品中均有應(yīng)用，國(guó)

內(nèi)能夠提供菲涅爾透鏡的廠商包括舜宇光學(xué)、。根據(jù)華為官網(wǎng)訊，華為

VR眼鏡

2019

年

12

月

19

日開(kāi)售首日銷量破萬(wàn)臺(tái)。我們認(rèn)為，VR眼鏡的熱銷表明消費(fèi)者對(duì)智能娛

樂(lè)社交終端產(chǎn)品接受度及需求已有提升，而在網(wǎng)絡(luò)、設(shè)備全面優(yōu)化

VR體驗(yàn)的情況下

VR或

重回高增長(zhǎng)賽道。根據(jù)

Vittimes數(shù)據(jù)，目前

AR眼鏡光學(xué)顯示模組成本占

AR眼鏡總成本的

50%左右，可

見(jiàn)光學(xué)系統(tǒng)性能是決定

AR眼鏡成像效果的關(guān)鍵因素。2012

年

GoogleGlass發(fā)布之時(shí)，

受產(chǎn)品用戶視野受限、定價(jià)過(guò)高且定位不明確等影響，并未取得用戶認(rèn)可。但隨著采用光

波導(dǎo)技術(shù)的

HoloLens1、2

以及

MagicLeapOne產(chǎn)品問(wèn)世，光波導(dǎo)逐漸被視為滿足

AR眼鏡成像需求的主流解決方案，因?yàn)楣獠▽?dǎo)的“全反射”在保證成像清晰、圖像對(duì)比度高

的基礎(chǔ)上，還能為用戶提高較大的

FOV，是目前四類

AR顯示方案中效果最優(yōu)的方案，但

其量產(chǎn)難度也較高。隨著

AR逐漸興起，全球多家廠商紛紛布局光波導(dǎo)領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)，包括初創(chuàng)企業(yè)靈犀微

光（未上市）

、瓏璟光電（未上市）

、MagicLeap（未上市）和

DigiLens（未上市）等，以

及傳統(tǒng)光學(xué)巨頭

Sony（6758

JT，無(wú)評(píng)級(jí)）、肖特（未上市）等。2019

年

6

月，VIVO公

布首款

AR眼鏡產(chǎn)品，作為

5G手機(jī)屏幕擴(kuò)展的附屬產(chǎn)品，鏡片內(nèi)配置兩塊獨(dú)立光波導(dǎo)顯

示屏。2019

年

12

月，OPPO發(fā)布首款

AR眼鏡，采用衍射光波導(dǎo)技術(shù)。我們認(rèn)為，隨

著

AR行業(yè)發(fā)展推動(dòng)終端技術(shù)進(jìn)步，光波導(dǎo)鏡片成本將逐步下降，推動(dòng)

AR眼鏡向

C端加

速滲透。同時(shí)，搭載

3D感知方案的終端設(shè)備也可用于構(gòu)建

VR/AR場(chǎng)景，并通過(guò)與

VR/AR設(shè)備定位追蹤等功能結(jié)合，進(jìn)一步豐富并優(yōu)化

VR/AR實(shí)景交互體驗(yàn)。物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)品類擴(kuò)張創(chuàng)新趨勢(shì)下，智能可穿戴方興未艾智能耳機(jī)與智能手表引領(lǐng)可穿戴設(shè)備市場(chǎng)發(fā)展，蘋果仍占主導(dǎo)地位。根據(jù)

IDC數(shù)據(jù)，

2019

年全球可穿戴出貨量同比增長(zhǎng)

89%至

3.37

億部，其中智能耳機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)

251%至

1.71

億部，占全球總出貨量的

51%，智能手表出貨量同比增長(zhǎng)

23%至

0.92

億部，占全球

總出貨量的

27%。蘋果以

32%市場(chǎng)份額居全球可穿戴市場(chǎng)龍頭地位。TWS耳機(jī)：聲音功能外掛改變用戶習(xí)慣，主動(dòng)降噪升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)容蘋果

AirPods創(chuàng)新引領(lǐng)潮流，AirPodspro增配主動(dòng)降噪及防水防汗功能，引導(dǎo)消費(fèi)升

級(jí)。自

2016

年蘋果點(diǎn)燃

TWS耳機(jī)市場(chǎng)以來(lái)，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格明顯高于普通有線及無(wú)線

藍(lán)牙耳機(jī)的接受度及需求不斷提升，以華為、小米等為首的安卓系手機(jī)品牌也紛紛發(fā)布

TWS耳機(jī)。2019

年

10

月，蘋果推出升級(jí)版具有主動(dòng)降噪、防水防汗功能的

AirPodsPro，

通過(guò)內(nèi)置

H1

芯片實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)降噪，可根據(jù)佩戴者耳部的幾何結(jié)構(gòu)和耳塞的佩戴貼合度持續(xù)

進(jìn)行調(diào)節(jié)以阻隔外界噪音，并基于

SiP封裝設(shè)計(jì)優(yōu)化佩戴舒適度、貼合度和穩(wěn)定性。根據(jù)

Counterpoint數(shù)據(jù)，2016

年全球

TWS出貨量?jī)H

918

萬(wàn)部，2019

年攀升至

1.2

億部

（YoY161%），其中

4Q19

出貨量同比增長(zhǎng)

55%，蘋果也憑借

AirPodsPro熱銷占據(jù)全球

TWS耳機(jī)市場(chǎng)

41%銷量和

62%銷售額，位居第一，可見(jiàn)主動(dòng)降噪的功能升級(jí)受到消費(fèi)者

青睞，較高的產(chǎn)品售價(jià)也因其更優(yōu)的使用體驗(yàn)而被消費(fèi)者廣泛接受。AirPodsPro引領(lǐng)了

TWS主動(dòng)降噪耳機(jī)新趨勢(shì)，在

CES2020

中，Audio-Technica（未上市）

、1More（未上

市）

、Klipsch（未上市）等品牌推出了具備主動(dòng)降噪功能的無(wú)線耳機(jī)。隨著

TWS耳機(jī)性

能不斷優(yōu)化、消費(fèi)者對(duì)便攜式耳機(jī)需求提升，Counterpoint預(yù)計(jì)

2020

年全球

TWS出貨

量有望同比增長(zhǎng)

92%至

2.3

億部。我們認(rèn)為，隨著移動(dòng)終端設(shè)備智能化、便攜化程度不斷提升，基于

2019

年全球

13.7

億部

智能手機(jī)出貨量（IDC數(shù)據(jù)），全球TWS耳機(jī)仍在終端快速滲透階段并具有較大滲透空間，

同時(shí)主動(dòng)降噪等功能升級(jí)所帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容也將成為產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)。我們持續(xù)看好以

AirPods為首的

TWS耳機(jī)終端快速滲透為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性，產(chǎn)業(yè)鏈公司包括

（整機(jī)組裝）

（002475

CH，52.76~55.54

元，買入）、（整機(jī)組裝）、

（FPC軟板）、（NorFlash）（

603986

CH，目標(biāo)價(jià)

282.98~300.13

元，

買入）。智能手表：健康檢測(cè)等功能導(dǎo)入賦予全新生命，終端滲透節(jié)奏有望加速eSIM卡普及賦予智能手表獨(dú)立屬性，可脫離手機(jī)完成通話、導(dǎo)航、支付、健康監(jiān)測(cè)等。

從

2014

年蘋果推出初代智能手表

iWatch至今，智能手表在消費(fèi)者日常生活中所扮演的角

色已不再依托于智能手機(jī)的通話工具。隨著

eSIM卡的普及，智能手表開(kāi)始脫離手機(jī)配件

的身份轉(zhuǎn)型為獨(dú)立的可穿戴設(shè)備，可支持用戶在無(wú)手機(jī)配套的狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)通話、錢包支付

等功能，且加入無(wú)線充電、心率測(cè)試等功能也進(jìn)一步滿足了不同用戶對(duì)智能手表的需求。AppleWatch向更專業(yè)的醫(yī)療設(shè)備進(jìn)化，引領(lǐng)著未來(lái)可穿戴設(shè)備發(fā)展方向。2014

年

9

月

蘋果發(fā)布智能手表

AppleWatch，定位于全方位的健康和運(yùn)動(dòng)追蹤設(shè)備；2018

年

9

月發(fā)

布的

AppleWatchSeries4

在以往的健身記錄圓環(huán)、心率通知等功能外，新增了健康監(jiān)測(cè)

功能，包括摔倒檢測(cè)功能和心電圖（ECG）功能；2019

年

9

月發(fā)布的

AppleWatchSeries5

再次拓展了其在健康領(lǐng)域的研究，包括聽(tīng)力研究（隨時(shí)測(cè)量環(huán)境聲音以及分析噪音對(duì)健

康的影響）；研究（追蹤月經(jīng)周期）；心臟和運(yùn)動(dòng)研究（致力于研究可穿戴設(shè)備如

何早期介入心率問(wèn)題）。目前，AppleWatch心電圖（ECG）功能定位于醫(yī)療級(jí)，通過(guò)了美國(guó)食品和藥物管理局（FDA）

的認(rèn)證，其心電圖檢測(cè)結(jié)果在部分國(guó)家和地區(qū)可以作為專業(yè)的檢測(cè)報(bào)告被醫(yī)療機(jī)構(gòu)認(rèn)可。

從

iWatch的演進(jìn)來(lái)看，蘋果正逐步拓展其可穿戴設(shè)備在醫(yī)療健康領(lǐng)域的功能，并向?qū)I(yè)

級(jí)醫(yī)療監(jiān)測(cè)設(shè)備升級(jí)，我們認(rèn)為，這代表著未來(lái)可穿戴的發(fā)展方向，目前智能穿戴+醫(yī)院、

智能穿戴+保險(xiǎn)等場(chǎng)景正為智能終端和云服務(wù)開(kāi)辟多元化的

2B市場(chǎng)。蘋果引領(lǐng)外觀創(chuàng)新，選材升級(jí)帶動(dòng)單機(jī)外觀件價(jià)值量提升。從

2014

年推出首款

AppleWatch至今，蘋果智能手表已經(jīng)歷五代更新。根據(jù)蘋果官網(wǎng)資料，2014

年初代

AppleWatch選用不銹鋼金屬機(jī)殼、藍(lán)寶石表盤蓋板和陶瓷表背的設(shè)計(jì)方案，2015

年

S1

機(jī)型改為

Ion-X玻璃前蓋和復(fù)合材質(zhì)表背設(shè)計(jì)，2016

年

S2

機(jī)型表背恢復(fù)采用陶瓷材質(zhì)，表盤蓋板根據(jù)產(chǎn)

品定位選用不同材質(zhì)（運(yùn)動(dòng)版為

Ion-X玻璃，中高端使用藍(lán)寶石玻璃）。

2017

年

S3

系列

增加了

LTE無(wú)線通訊功能，因此運(yùn)動(dòng)版表背采用復(fù)合材質(zhì)，普通版和奢華版采用陶瓷表背。

2018

年的

S4

系列表背增加藍(lán)寶石玻璃表背，且屏幕尺寸由擴(kuò)大至

40/44

毫米（S3:38/42

毫米）。2019

年

9

月新推出的

S5

系列奢華版表殼增加了鈦金屬和精密陶瓷款式。安卓系智能手表蓋板沿襲手機(jī)蓋板升級(jí)方向，3D曲面屏已為首選。在蘋果智能手表創(chuàng)新

引領(lǐng)下，安卓系也陸續(xù)推出了其品牌智能手表，且我們發(fā)現(xiàn)智能手表的外觀升級(jí)同樣在沿

襲手機(jī)蓋板的發(fā)展方向。以

2019

年秋季至今推出的智能手表新品為例，AppleWatchS5

選用柔性

OLED觸控模組+2.5D玻璃蓋板設(shè)計(jì)，華為

GT2

采用

AMOLED高清大屏+3D曲面玻璃設(shè)計(jì)；而

2020

年

3

月

6

日新出的

OPPOWATCH則在

AMOLED柔性屏幕+

雙

3D曲面玻璃的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加大曲面弧度從而實(shí)現(xiàn)更為流暢的機(jī)身一體化設(shè)計(jì)。蘋果功能及外觀升級(jí)保障市場(chǎng)領(lǐng)先地位。根據(jù)

IDC數(shù)據(jù)，2019

年全球智能手表出貨量同

比增長(zhǎng)

23%至

9240

萬(wàn)部，占可穿戴設(shè)備市場(chǎng)總出貨量的

27.5%。根據(jù)

StrategyAnalytics數(shù)據(jù)，2019

年

AppleWatch出貨量同比增長(zhǎng)

36.4%至

3070

萬(wàn)部，占全球智能手表出貨

量的

33%，超過(guò)瑞士手表企業(yè)出貨量總和（2110

萬(wàn)塊，同比下降

13%）。智能手表外觀件市場(chǎng)在量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)下有望加速擴(kuò)容。作為可獨(dú)立使用的智能移動(dòng)終端，

我們認(rèn)為智能手表有望成為繼

TWS之后又一個(gè)在終端快速滲透的可穿戴設(shè)備，而智能手

表外觀從設(shè)計(jì)到材料升級(jí)所驅(qū)動(dòng)的單機(jī)價(jià)值量提升將加速智能手表外觀件市場(chǎng)擴(kuò)容。根據(jù)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，盡管受疫情影響中國(guó)企業(yè)出現(xiàn)大范圍春節(jié)復(fù)工延遲情況，但

2020

年

1-3

月中國(guó)智能手表產(chǎn)量在下游需求驅(qū)動(dòng)下增幅超過(guò)

100%。Gartner預(yù)計(jì)

2021

年全球穿戴式

設(shè)備中智能手表仍為消費(fèi)者最重要的開(kāi)支項(xiàng)目。結(jié)合智能手表作為獨(dú)立可使用移動(dòng)終端在物聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景下的滲透空間，以及外觀件升級(jí)、健

康檢測(cè)功能導(dǎo)入所帶來(lái)的行業(yè)增量，我們看好智能手表蓬勃發(fā)展所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇，產(chǎn)業(yè)

鏈包括、

、、

、、、。LCD面板迎來(lái)產(chǎn)業(yè)收獲期，半導(dǎo)體及被動(dòng)元件加速國(guó)產(chǎn)替代供給格局洗牌，國(guó)產(chǎn)替代加速，2020

年全球

LCD行業(yè)迎景氣上行兩大韓系廠商逐步退出

LCD競(jìng)爭(zhēng)，2020

年全球

LCD供給增速顯著放緩?；诓┺恼摴?/p>

頭競(jìng)爭(zhēng)模型，我們認(rèn)為，面對(duì)陸資廠商持續(xù)大規(guī)模擴(kuò)充高世代產(chǎn)線，“邊打邊撤”是韓系

面板廠最優(yōu)的戰(zhàn)略選擇，即在陸資廠商產(chǎn)能投放進(jìn)度略有放緩的時(shí)間窗口關(guān)閉部分產(chǎn)線、

改善行業(yè)供需，為剩余產(chǎn)線創(chuàng)造盈利機(jī)遇期。根據(jù)

IHS數(shù)據(jù)，受

2016

年全球

LCD季均

退出產(chǎn)能面積增加至

361.5

萬(wàn)平米影響，2Q16

至

4Q16

面板價(jià)格快速上漲。據(jù)我們測(cè)算，

2019

年關(guān)閉的

5

條產(chǎn)線對(duì)應(yīng)季均產(chǎn)能總面積為

251.3

萬(wàn)平米；而

2020

年擬關(guān)閉的

3

條

產(chǎn)線對(duì)應(yīng)季均產(chǎn)能總面積將達(dá)到

551.9

萬(wàn)平米，為

2015

年以來(lái)最高點(diǎn)，全年擬退出產(chǎn)能

面積合計(jì)相當(dāng)于

2020

年底全球總產(chǎn)能的

6.47%，較

2016

年同期退出產(chǎn)能高

1.07pct。具體來(lái)看，2020

年全球擬退出的

3

條線分別是三星

8

代線

TangjongL8-1（部分）、LG7

代線

PajuP7

和

LG8

代線

PajuP8。根據(jù)

IHS數(shù)據(jù)，這三條產(chǎn)線已分別于

3Q19、1Q20、

1Q20

開(kāi)始退出，季均產(chǎn)能面積分別為

132

萬(wàn)平米、273.24

萬(wàn)平米、165

萬(wàn)平米。而根據(jù)

IHS數(shù)據(jù)，2020

年國(guó)內(nèi)的新增產(chǎn)線主要包括京東方（000725

CH，目標(biāo)價(jià)

4.44~4.97

元，買入）武漢

10.5

代線的爬坡、惠科光電（未上市）綿陽(yáng)

8.6

代線（20

年

4

月投產(chǎn)，

公司預(yù)計(jì)

20

年底達(dá)到滿產(chǎn)）及

富士康（2354

TT，無(wú)評(píng)級(jí)）廣州

10.5

代線（公司預(yù)計(jì)

2Q20

量產(chǎn)）。我們假設(shè)產(chǎn)能的新增和減少進(jìn)度都按照線性完成，經(jīng)測(cè)算發(fā)現(xiàn)全球

LCD產(chǎn)能環(huán)比

增速將自

1Q20

起顯著下降，季環(huán)比增速較

2019

年平均增速放緩，即

2020

年底全球

LCD產(chǎn)能總面積僅同比增長(zhǎng)

4.05%。尺寸上漲促使行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，有效消化全球

LCD產(chǎn)能基于

IHS及

IDC數(shù)據(jù)，2018

年全球

LCD面板出貨量各下游占比分別為手機(jī)

64%、電視

12%、筆記本電腦

8%、顯示器

6%、平板

9%，2018

年全球

LCD面板出貨面積各下游占

比分別為電視

76%、筆記本

6%、顯示器

11%、平板

2%、手機(jī)

4%?；诔鲐浢娣e的占

比數(shù)據(jù)我們對(duì)

2020

年全球

LCD需求面積的增長(zhǎng)情況測(cè)算如下：電視面板市場(chǎng)：據(jù)

DIGITIMESResearch數(shù)據(jù)，2019-2023

年全球電視需求將保持緩慢增

長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

2019-2023

年全球液晶電視銷量的復(fù)合增長(zhǎng)率為

1.1%?；诿總€(gè)季度電視屏幕

尺寸增長(zhǎng)

0.25

英寸計(jì)算，我們預(yù)計(jì)

2020

年電視面板需求將增長(zhǎng)

5.3%。手機(jī)面板市場(chǎng)：

根據(jù)

IDC數(shù)據(jù)，2020

年全球智能手機(jī)出貨量有望超過(guò)

14

億臺(tái)，較

19

年增長(zhǎng)

1.5%，手

機(jī)屏幕平均面積將在

2020

年增長(zhǎng)

1.6%?？紤]到

OLED屏幕在手機(jī)中滲透率（DDSC數(shù)

據(jù)）在

18

年為

28.3%，到

2022

年有望達(dá)到

51.9%，我們預(yù)計(jì)

2020

年

LCD屏幕手機(jī)占

比為

65%。由此可得，2020

年手機(jī)面板需求將下降

4.2%。我們保守假定同樣受益大尺寸化趨勢(shì)的筆記本、顯示器、平板市場(chǎng)對(duì)于

LCD面板的需求

維持穩(wěn)定，計(jì)算可得

2020

年全球

LCD需求面積有望同比增長(zhǎng)約

4.25%（其中電視貢獻(xiàn)

4.06%，手機(jī)貢獻(xiàn)-0.17%，若考慮非經(jīng)濟(jì)切割及良率因素，實(shí)際增速情況可能更為樂(lè)觀）。

因此，只要三星、LG關(guān)線如期進(jìn)行，相較于此前計(jì)算的

20

年全球僅

4.05%的產(chǎn)能增長(zhǎng)幅

度而言，20

年全球

LCD面板行業(yè)有望迎來(lái)周期反轉(zhuǎn)，再現(xiàn)

17

年價(jià)格快速上行的局面。4Q18

中國(guó)大陸

LCD產(chǎn)能已經(jīng)超越韓國(guó)成為全球第一。LCD產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)興于美國(guó)、盛于日

本、勝于韓國(guó)，后又陸續(xù)在臺(tái)灣、大陸開(kāi)花結(jié)果，作為一個(gè)規(guī)模效應(yīng)顯著、資金壁壘高企、

戰(zhàn)略地位突出的行業(yè)，逆產(chǎn)業(yè)周期擴(kuò)張更高世代的產(chǎn)線是驅(qū)動(dòng)

LCD成本長(zhǎng)期下降、進(jìn)而

不斷創(chuàng)造新的應(yīng)用市場(chǎng)的核心動(dòng)力。根據(jù)

WitsView數(shù)據(jù)，截至

2Q19

全球面板產(chǎn)能面積

中

8.5

代線已經(jīng)占到

52.6%，10

代線及以上占到

2.75%。隨著京東方、TCL科技（000100

CH，無(wú)評(píng)級(jí)）、中電熊貓（未上市）等陸資面板大廠持

續(xù)投產(chǎn)，據(jù)

WitsView數(shù)據(jù)，3Q17

中國(guó)大陸

LCD產(chǎn)能面積達(dá)到

1699

萬(wàn)平米，超越中國(guó)

臺(tái)灣成為全球第二，4Q18

中國(guó)大陸

LCD產(chǎn)能面積達(dá)到

2365

萬(wàn)平米，超過(guò)韓國(guó)成為全球

第一。其中僅京東方一家的

LCD產(chǎn)能在

2Q19

已經(jīng)達(dá)到

1286

萬(wàn)平米，占中國(guó)大陸總產(chǎn)能

的

48.6%。5G帶來(lái)單機(jī)用量提升，疫情加劇供需緊張態(tài)勢(shì)，MLCC具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力我們認(rèn)為，與

16

年日韓廠商轉(zhuǎn)產(chǎn)車用和高端

3C所引發(fā)的

MLCC供求失衡不同，新冠疫

情的蔓延成為

20

年

MLCC供需格局中的重要變量，考慮到村田（6981

JT，無(wú)評(píng)級(jí)）、三

星電機(jī)（009150

KS，無(wú)評(píng)級(jí)）等全球

MLCC大廠均在菲律賓設(shè)有工廠，其中村田、三星

電機(jī)在當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)能分別占其總產(chǎn)能的

15%、40%，因此在中國(guó)

3C制造復(fù)工、采購(gòu)陸續(xù)開(kāi)

展之際，MLCC的供需緊張態(tài)勢(shì)有望加劇。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，缺貨漲價(jià)是企業(yè)完成客戶結(jié)

構(gòu)升級(jí)的良好時(shí)機(jī)，下游廠商在面對(duì)不斷延長(zhǎng)的交期和不斷上漲的成本壓力時(shí)，迫切需要

尋找到低成本、穩(wěn)定的供應(yīng)商，以為代

表的國(guó)內(nèi)

MLCC廠商有望借助疫情影響下

MLCC缺貨漲價(jià)的機(jī)遇，改善自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、

客戶結(jié)構(gòu)，加速

MLCC國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。5G時(shí)代，基站、終端、汽車電子均將成為

MLCC重要增量市場(chǎng)隨著大容量化技術(shù)的進(jìn)步，MLCC開(kāi)始替換在數(shù)字電路上用于去耦的鋁電解電容器或鉭電

解電容器，市場(chǎng)規(guī)模由此擴(kuò)大。根據(jù)

Paumanok數(shù)據(jù)，2019

年全球

MLCC市場(chǎng)規(guī)模同比

增長(zhǎng)

4.6%至

121

億美金，出貨量同比增長(zhǎng)

5.9%至

4.49

萬(wàn)億只?；?/p>

MLCC大容量、小

型化的發(fā)展趨勢(shì)以及綜合的技術(shù)要求，該產(chǎn)業(yè)仍具有較強(qiáng)的壟斷性。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2019

年全球前

5

大

MLCC廠商的合計(jì)市占比達(dá)到

74%，其中村田占比最高，達(dá)到近

25%，月產(chǎn)能超過(guò)

1500

億只。作為國(guó)內(nèi)龍頭，

19

年的市占率約為

3%。2020

年將是

5G規(guī)模建設(shè)開(kāi)啟之年，單個(gè)基站的

MLCC用量較

4G基站有望提升

3

倍。

根據(jù)華泰研究所通信行業(yè)

19

年

12

月

2

日?qǐng)?bào)告《5G基站射頻新貴，靜待陶瓷放量》，參

考

4G時(shí)期無(wú)線側(cè)建設(shè)高峰期無(wú)線網(wǎng)絡(luò)投資占總投資比例約在

45%左右，我們預(yù)計(jì)

2020

年國(guó)內(nèi)

5G基站建設(shè)總數(shù)在

60~80

萬(wàn)站，有望顯著拉動(dòng)上游

MLCC等被動(dòng)元件需求。根

據(jù)

VENKEL數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)

4G基站的單站

MLCC用量達(dá)到

3750

顆，而

5G基站的用量有望

增長(zhǎng)逾

3

倍，超過(guò)

1.5

萬(wàn)顆，若考慮

70

萬(wàn)站的

5G基站建設(shè)，則對(duì)應(yīng)

MLCC新增需求

105

億顆，相當(dāng)于

19

年全球總需求量的

0.23%，相當(dāng)于全球工控類

MLCC需求的

2.76%。功能復(fù)雜度提升/信號(hào)傳輸速度提升都會(huì)帶來(lái)終端的

MLCC用量增長(zhǎng)。在物聯(lián)網(wǎng)、5G快

速發(fā)展的背景下，3C功能復(fù)雜度提升所帶來(lái)的各模塊間的退耦需求以及信號(hào)高速傳輸所

帶來(lái)的匹配濾波需求使得

MLCC單機(jī)用量快速提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2G手機(jī)平均

單機(jī)

MLCC僅

166

顆，3G/4G手機(jī)達(dá)到

450

顆/700

顆，5G手機(jī)將超過(guò)

1000

顆，較

4G提升超

40%。若基于（2330

TT，無(wú)評(píng)級(jí)）對(duì)

2020

年全球

5G手機(jī)

15%的滲透率

預(yù)期（法說(shuō)會(huì)），則今年

5G手機(jī)有望為全球

MLCC市場(chǎng)帶來(lái)

2.28%的增量需求，若考慮

20-22年全球智能手機(jī)市場(chǎng)全部實(shí)現(xiàn)4G向5G的升級(jí)，則增量市場(chǎng)相當(dāng)于19年全球MLCC市場(chǎng)總數(shù)量的

15.2%。根據(jù)易容網(wǎng)、日電貿(mào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，iPhone4S/5/6/7/X的

MLCC用量為

496/665/785/890/1100顆，日電貿(mào)預(yù)計(jì)3Q20即將面市的5G版iPhone有望搭載超過(guò)1500

顆

MLCC。特斯拉單車

MLCC用量超過(guò)

8000

顆，汽車電子正成為的重要增量市場(chǎng)。新能源汽車的滲

透以及汽車電子化的升級(jí)使得汽車正成為被動(dòng)元件重要的下游需求來(lái)源，與

iPhone單機(jī)

MLCC用量提升的發(fā)展軌跡類似，汽車電子化同樣帶來(lái)單車

MLCC用量的快速提升。根

據(jù)

KEMET數(shù)據(jù)，特斯拉（TSLAUS，無(wú)評(píng)級(jí)）Model3、ModelS、ModelX系列車型中

MLCC的用量均超過(guò)

8000

顆，而傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車的單車

MLCC用量?jī)H約

2400

顆?；?/p>

19

年全球新能源汽車

210

萬(wàn)輛的銷售水平，若實(shí)現(xiàn)與特斯拉相當(dāng)?shù)碾娮踊?jí)，我們預(yù)

計(jì)增量市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)于

19

年全球車用

MLCC總數(shù)量的

2.34%。疫情加劇行業(yè)供需緊張現(xiàn)狀，國(guó)產(chǎn)替代加速受

19

年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的國(guó)產(chǎn)替代需求，以及新冠疫情引發(fā)的物流問(wèn)題、復(fù)工進(jìn)度等

問(wèn)題影響，國(guó)內(nèi)

MLCC行業(yè)的供需趨緊，并在今年

2

月份以來(lái)呈現(xiàn)大規(guī)模漲價(jià)態(tài)勢(shì)。根

據(jù)國(guó)際電子商情訊，2020

年

2

月

10

日臺(tái)灣被動(dòng)元件龍頭國(guó)巨計(jì)劃自

3

月起將

MLCC的

平均價(jià)格環(huán)比調(diào)漲

30%；

2

月

18

日國(guó)巨宣布將

MLCC的

3

月環(huán)比漲幅從此前的

30%上調(diào)

至

50%。據(jù)彭博新聞社報(bào)道，疫情影響下菲律賓首都“封城”延長(zhǎng)至

5

月

31

日，進(jìn)一步激化

MLCC供需緊張現(xiàn)狀。據(jù)國(guó)際電子商情，菲律賓是日韓

MLCC廠商的重要制造基地，村田、三

星電機(jī)等均在菲律賓設(shè)有工廠，其中村田

MLCC全球月產(chǎn)能約

1500

億顆，15%位于菲律

賓；三