中國上市公司多元化經營與業(yè)績相關性的實證研究

中國上市公司多元化經營與業(yè)績相關性的實證研究

[摘要]本文選取2001年以前上市的979家A股公司2001-2003三年間的2937個觀察值為樣本，研究了公司多元化經營與業(yè)績之間的關系。本文假定公司的多元化決策受包括公司價值在內的諸多因素的影響，Hausmantest驗證了這一觀點，即多元化決策是內生的。從對過剩資源的利用、獲得市場勢力和代理問題三個角度研究影響公司多元化決策的因素，通過建立聯(lián)立方程控制住多元化程度的內生性之后，本文得出中國上市公司多元化程度與公司業(yè)績存在顯著正向變動關系的結論。數(shù)據(jù)顯示業(yè)績好、主業(yè)進入成熟期、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于從事多元化經營，處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。本文發(fā)現(xiàn)，多元化的動因可以部分解釋多元化溢價，但是管理層的winner-picking和其與公司價值利益的一致性是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。本文的研究為公司多元化經營的選擇提供了經驗證據(jù)。

[關鍵詞]多元化決策業(yè)績內生性

1.引言

作為一種成長戰(zhàn)略，很多企業(yè)選擇多元化經營。最初多元化的主要動力來源于對過剩資源的利用。在中國，計劃經濟后期，正處于供不應求的短缺經濟，市場競爭體系沒有真正建立起來，部分企業(yè)的多元化經營獲得了成功。而當外部環(huán)境發(fā)生變化，短缺經濟變成生產相對過剩，國內外市場由分割轉變?yōu)榻榆壓腿诤?，競爭加劇導致絕大多數(shù)企業(yè)微利，甚至虧損經營，因此出現(xiàn)了“多元化陷阱”的說法。

那么多元化究竟是不是一個好的經營戰(zhàn)略？它會損害公司價值，還是增加公司價值？

理論上來看，公司多元化經營通過內部資本市場，能夠解決外部融資的交易成本和信息不對稱問題；擁有了內部的融資工具，對于項目的選擇，公司經理可以做出更優(yōu)的決策。但是，通過內部資本市場獲得的資金容易造成對項目的過度投資，或對凈現(xiàn)值為正的項目投資不足，而不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東。國外多元化與企業(yè)價值關系大量實證研究的結果表明，多元化企業(yè)一般有較低的托賓Q值，減少企業(yè)的多元化程度則會提高企業(yè)價值，一些最新的研究認為折價并不是源于多元化而是由于其他原因。

我國長期以來缺乏類似國外SIC碼②的行業(yè)分類數(shù)據(jù)，早期國內對于多元化與績效關系的研究采用主營業(yè)務比重作為度量多元化的指標，大多得出多元化折價的結論。1999年4月《上市公司行業(yè)分類指引》③發(fā)布后，對多元化指標的度量可以采用國際通用的方法，國內的相關研究逐漸增多，大多研究依然得出多元化折價的結論，也有個別的研究表明我國上市公司存在顯著的多元化溢價現(xiàn)象。

然而國內對于多元化經營與績效關系的實證研究大多假定多元化程度與公司業(yè)績是單向的

①本研究受北京交通大學十一五重大科研基金項目支持，課題號2005SZ007。

②theStandardIndustrialClassification(SIC)system.SIC碼是4位數(shù)字代碼，前兩位代碼確定行業(yè)門類，第三位確定行業(yè)大類，第四位確定行業(yè)中類。

③中國證監(jiān)會在總結滬深兩個交易所分類經驗的基礎上，以國家統(tǒng)計局制訂的《國民經濟行業(yè)分類與代碼》(國家標準GB／T4754-94)為主要依據(jù)，借鑒聯(lián)合國國際標準產業(yè)分類(ISIC)、美國標準行業(yè)分類(SIC)及北美行業(yè)分類體系(NAICS)的有關內容，制訂了《中國上市公司分類指引(試行)》?！吨敢穼⑸鲜泄镜慕洕顒臃譃殚T類、大類兩級，中類作為支持性分類參考?？傮w編碼采用了層次編碼法；類別編碼采取順序編碼法：門類為單字母升序編碼；大類為單字母加兩位數(shù)字編碼；中類為單字母加四位數(shù)字編碼。

因果關系，①一些經驗證據(jù)表明多元化經營和績效之間不存在明確的因果關系。而蘇冬蔚通過間接檢驗內部資本市場理論對多元化溢價現(xiàn)象進行解釋時，發(fā)現(xiàn)價值高的上市公司具有較高的多元化程度。CampaandKedia認為如果公司的多元化決策與公司價值相關，則對多元化與績效的OLS估計將是有偏的。因此，準確揭示多元化程度與公司價值的關系，首先要控制住多元化決策的內生性。

國外多元化經營的研究基本從三個層面對公司的多元化決策進行解釋：①資源角度：擁有在行業(yè)間可以互相轉換的過剩資源和能力的公司會從事多元化經營。②市場勢力角度：企業(yè)多元化是因為可以獲得市場勢力，進而增進和最大限度提高其長遠的獲利能力。③代理問題角度：多元化經營是經理追求自身效用最大化的結果，多元化經營可以使他們獲得更多的報酬、勢力和聲譽，分散他們的雇傭風險。除了以上三種原因，劉力還認為我國國有企業(yè)多元化經營有其特有的動因，這些動因不是基于利潤或經濟效益的最大化，而是基于社會效益或其他方面的考慮。

目前國內對于公司多元化決策的研究還僅限于代理問題的角度，對過剩資源的利用和獲得市場勢力的多元化決策還沒有相關的研究。秦拯、陳收和鄒建軍發(fā)現(xiàn)高度多元化的公司董事長與總經理兩職合一的現(xiàn)象多于其他兩組，而第一大股東的持股比例顯著低于其他兩組。陳信元、吳英蘊和黃俊發(fā)現(xiàn)控制權與剩余索取權分離程度大并且沒有第二大股東有效監(jiān)督的控股股東通過公司的多元化經營轉移了公司的資產，降低了公司的業(yè)績。CampaandKedia使用工具變量消除多元化決策的內生性時指出，聯(lián)立方程的估計并不容易，因為影響多元化決策的部分公司特征已經包含在以公司價值為被解釋變量的方程里了。因此，全面地分析影響公司多元化決策的因素，將其變成可以被量化的、好的工具變量非常重要。

另外，雖然有研究顯示公司的多元化決策具有內生性，但是現(xiàn)實的數(shù)據(jù)是否支持這一假設還需要進行相關的檢驗，因為如果解釋變量是外生的時，2SLS估計量反而不如OLS有效。

為此，本文在前人研究的基礎上，從資源角度、市場勢力角度和代理問題角度分析影響中國上市公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績的聯(lián)立方程模型。在對聯(lián)立方程進行2SLS估計之前，首先對多元化程度的內生性進行了Hausmantest。

另外，由于上市公司披露的分行業(yè)資料并不標準，國內的數(shù)據(jù)庫公司即使提供了按行業(yè)、地區(qū)或產品劃分的主營業(yè)務收入分布情況，也沒有根據(jù)證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》對公司的業(yè)務活動進行行業(yè)編碼和分類。因此，本文根據(jù)2001年4月中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》對上市公司2000-2003年間的業(yè)務活動進行了2位數(shù)行業(yè)編碼，在此基礎上建立起多元化經營的相關數(shù)據(jù)庫。②

本文其余部分的結構第二部分介紹了本文的研究方法和多元化決策的研究假設；第三部分介紹本文的樣本選擇、變量設計；第四部分是對數(shù)據(jù)的經驗分析；第五部分是本文的結論和研究不足。

①余鵬翼、李善民和張曉斌(2005)探討了多元化程度變動的公司管理層持股比例、多元化程度和公司績效之間的關系。楊林和陳傳明(2005)分析多元化發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)績效關系的未來研究方向時也指出，要關注多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效因果關系的問題。

②特別感謝崔悅、盛楓、程健、李月婷、涂圣楷和陳揚揚的工作。

比較可惜，論文中的公式、字符無法粘貼到博客中，最后只把論文結論、研究不足以及參考文獻貼在這兒。其實如果大家想看真正的論文，可以查看附件中的英文參考文獻。而認真寫過論文的人決不認為“不抄襲，就沒法寫論文”，因為只要你掌握了一定方法，又有持續(xù)關注的問題，總會想出辦法來研究。

對多元化程度與業(yè)績正向關系的解釋

本文的研究表明公司價值較高、主業(yè)增長緩慢、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于多元化經營，而處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。那么，以上四點能否作為多元化程度與公司業(yè)績正向變動的原因？

本文陸續(xù)討論了多元化收益的三個原因：①公司多元化經營可以建立起內部資本市場，避開在外部資本市場融資的交易成本和信息不對稱問題；②相對于擁有較少信息的外部投資者，擁有了內部的融資工具，對于項目的選擇，公司經理可以做出更優(yōu)的決策；③公司多元化經營降低了未來現(xiàn)金流的變動，增加了公司的負債能力。從負債能力增加價值的角度來看，多元化經營增加了公司價值。

從以上三點可以看出，價值高的公司多元化經營可以部分解釋多元化溢價，卻不是存在多元化溢價的根本原因。

由于我國上市公司沒有提供各經營單元的詳細財務數(shù)據(jù)，因此不能直接分析各經營單元之間轉移支付與多元化程度的關系。蘇冬蔚試圖從內部資本市場效率的角度對多元化溢價進行解釋，作者考察了母公司同外部資本市場的現(xiàn)金流狀況對多元化決策的影響，數(shù)據(jù)顯示對外部資本市場依賴小的公司具有較高的多元化程度。

本文從多元化的三個基本動因探討影響多元化決策的因素時，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與多元化程度顯著正相關。根據(jù)JensenandMeckling的利益一致假設，隨著管理層持股比例的增加，其剝削公司財富的可能性下降，從而使公司價值增加。所以，雖然第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)采取多元化經營是經理追求個人效用最大化的結果，但是管理層持股比例與多元化程度的顯著正相關抵消了部分代理成本。

Stein表明存在借貸限制的前提下，擁有較多信息的管理者更善于選擇項目，其對內部資源的有效配置使公司價值增加。作者強調控制權是管理者做出更優(yōu)的決策的有效手段，因為它確保管理者從有盈利的項目中獲得激勵，并且擁有在項目間調配資源的權限。本文的數(shù)據(jù)表明，第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)更傾向于多元化經營，無疑擁有了公司控制權的經理有動力，也有能力實現(xiàn)內部資源的有效配置。

綜上所述，管理層的winner-picking和其與公司價值利益的一致性是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。

5.結論及研究不足

本文的結論

通過內部成長或外部成長的方式，很多企業(yè)選擇多元化經營。

本文的研究表明公司價值較高的企業(yè)傾向于采取多元化經營；公司的主業(yè)增長緩慢促使企業(yè)追求范圍經濟；第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)也傾向于多元化經營；而處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化，做好主業(yè)。

本文在探討多元化程度與公司業(yè)績的關系時拓寬了研究假設，認為公司的多元化決策與公司價值是互相影響的。為了控制住多元化決策的內生性，本文從多元化的三個基本動因分析影響公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績的聯(lián)立方程模型。Hausmantest首先驗證了對多元化程度與公司業(yè)績的OLS估計確實是有偏的，即如果不控制多元化決策的內生性，我們很可能會得出多元化程度和公司業(yè)績沒有明顯的相關關系的結論。而使用工具變量控制住多元化決策的內生性之后，中國上市公司多元化程度與公司業(yè)績是顯著的正向變動關系，表明從事多元化經營的上市公司業(yè)績普遍較高，這和國內大量多元化折價的實證結果相反。

本文從多元化的三個基本動因探討影響多元化決策的因素時，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與多元化程度顯著正相關，管理層與公司價值利益的一致性部分抵消了經理追求個人效用最大化而采取多元化經營是的代理成本。而擁有公司控制權的經理對公司資源的有效配置增加了多元化公司的價值。以上原因是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。

本文的研究不足及未來的研究方向

本文的研究不足

1．數(shù)據(jù)庫的局限。

由于大部分上市公司沒有按照《上市公司行業(yè)分類指引》的分類方法對分行業(yè)資料進行披露，導致很多上市公司的業(yè)務活動不能進行四位數(shù)行業(yè)編碼，甚至不能進行兩位數(shù)行業(yè)編碼。而業(yè)務活動不能編碼至四位，無法計算出熵分類法的總體多元化程度和相關多元化程度指標。同樣因為行業(yè)編碼的問題，使用LangandStulz的多元化貼現(xiàn)值和Berger和Ofek超額價值EV對多元化經營業(yè)績的度量也會出現(xiàn)偏差。因此，中國上市公司多元化數(shù)據(jù)庫的不完善影響到了對多元化指標和多元化經營業(yè)績的度量。

另外，本文刪除了44家分行業(yè)資料披露不詳盡無法進行2位數(shù)行業(yè)編碼的公司，這些由于行業(yè)編碼不全而被刪除的樣本，有可能恰恰是業(yè)績不好的公司。由于這部分公司占總樣本的%，因此，可以忽略不計。

并且，由于中國上市公司的數(shù)據(jù)庫中沒有母公司分行業(yè)和分部門的詳細財務報表，無法分析各經營單元之間轉移支付與多元化程度的經驗關系，所以目前還無法對多元化公司的過度投資行為和跨行業(yè)補貼問題進行研究。

2．本文從對過剩資源的利用、獲得市場勢力、代理問題三個角度研究了公司的多元化決策行為，然而對市場競爭程度指標的度量有一定的困難。一般認為，市場中企業(yè)的換位是反映市場競爭大小的一種重要標志。企業(yè)所在行業(yè)的產業(yè)集中度的變化也是度量市場競爭程度的一個指標。但魏后凱目前也只能根據(jù)全國第三次工業(yè)普查的資料計算出中國主要制造業(yè)行業(yè)1980年、1985年和1995年行業(yè)集中度的變化。

未來的研究方向

本文通過Hausmantest驗證了多元化決策與公司業(yè)績是相關的，但是控制多元化決策內生性的方法很多，工具變量選取的不同也會影響控制效果，因此，對于多元化決策內生性的控制還可以進行深入研究。其次，中國上市公司多元化數(shù)據(jù)庫完善后，對于公司業(yè)績和多元化指標的度量會改進研究的結果，對于多元化公司的過度投資行為和跨行業(yè)補貼問題也可以進行相關的研究。

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