煤炭行業(yè)2021H1經(jīng)營總結(jié)黑金時代開啟短期超預(yù)期中期看重估

煤炭行業(yè)2021H1經(jīng)營總結(jié)：黑金時代開啟，短期超預(yù)期，中期看重估1.

業(yè)績梳理：盈利全面爆發(fā)1.1.

行業(yè)景氣高漲，全行業(yè)收入利潤大增得益于下游火電需求超預(yù)期，疊加煤炭主產(chǎn)地因安檢及環(huán)保影響，產(chǎn)量

增長緩慢，煤價維持歷史高位，全行業(yè)營收及利潤大幅提升。2021

年1~7

月行業(yè)營業(yè)收入

14519

億，同比提升

32.7%，利潤總額

2584

億，同比大

增

127.9%。上市公司

2021H1

營收、凈利均同比提升，但漲幅小于行業(yè)。從煤炭

A股上市企業(yè)視角，煤炭板塊（中信）2021H1

實現(xiàn)收入規(guī)模合計

6384

億

元，同比提升

22.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤

736

億元，同比提升

64.7%。2021H1上市公司占全行業(yè)營收、利潤比重有所回落，因上市公司整體

業(yè)績彈性小于行業(yè)平均。2021H1煤炭板塊營業(yè)收入行業(yè)占比

52.5%，較

上年同期下降

3.0PCT；歸母凈利行業(yè)占比

35.6%，同比下降

5.8PCT。H1

煤價同比大幅上漲，行業(yè)景氣持續(xù)抬升，上市公司因長協(xié)煤以及固定成

本相較行業(yè)平均更低等因素業(yè)績增長彈性低于行業(yè)平均，營收和利潤占

全行業(yè)比重有所回落。1.2.

需求超預(yù)期引領(lǐng)

2021Q2

煤炭全行業(yè)業(yè)績大爆發(fā)需求超預(yù)期引領(lǐng)

2021Q2煤炭全行業(yè)業(yè)績大爆發(fā)。2020下半年以來得益

于需求的恢復(fù)，煤價開始持續(xù)上漲，伴隨經(jīng)濟(jì)的全面回暖，煤炭供小于

求的局面逐漸加劇。一季度后冬季保供增產(chǎn)逐漸結(jié)束，與之而來的是環(huán)

保限產(chǎn)與安監(jiān)限產(chǎn)，疊加主產(chǎn)地內(nèi)蒙地區(qū)嚴(yán)查反腐，煤炭市場進(jìn)入供不

應(yīng)求階段。2021Q2

全國煤炭行業(yè)實現(xiàn)收入

6538

億元，同比增加

34.3%、

環(huán)比增加

16.3%；利潤總額

1260

億元，同比增加

123.6%、環(huán)比增加

55.8%，

整個行業(yè)

2021Q2

表現(xiàn)出了量價雙升的高景氣。2021Q2

煤炭上市公司實現(xiàn)收入

3357

億元，同比增長

19.7%、環(huán)比增加

10.9%；歸母凈利

410

億元，同比增長

70.3%、環(huán)比增長

25.9%。將各煤炭行業(yè)上市公司的非經(jīng)常損益因素綜合考慮后，2021Q2

板塊扣

非歸母凈利潤規(guī)模合計

393億元，較2021Q1

的327億元環(huán)比增長20.2%、

較

2020Q2

同比增長

88.4%。2021H1

焦炭板塊營收凈利增幅最大。從細(xì)分板塊來看，動力煤、無煙

煤、煉焦煤、焦炭板塊

2021H1

收入規(guī)模合計分別為

4526、270、1166、

392

億元，同比變化分別為+19.8%、+34.4%、+20.0%、+68.8%，歸屬母

公司股東的凈利潤規(guī)模合計分別為

546、25、116、50

億元，同比變化分

別為+48.9%、+157.7%、+80.2%、+492.7%。煤炭所有子行業(yè)

2021H1

營

收和歸母凈利均大幅增長，其中焦炭漲幅最大，主因為焦炭自

2020

年

7

月起連續(xù)提漲

14

輪，并在

2021

年后震蕩向上，經(jīng)測算

2021Q1、Q2

行

業(yè)平均毛利分別為

785、362

元/噸，分別同比提升

711、18

元/噸。1.3.

盈利、減值等指標(biāo)均大幅向好2021H1多數(shù)上市公司業(yè)績同比大幅提升。細(xì)化到上市公司角度，在2017

年板塊分別有19家上市公司實現(xiàn)凈利潤超過100%增長，而在2018~2019

年，符合這一指標(biāo)的上市公司數(shù)量分別下降至

7

家和

4

家；2020

年受疫

情影響，全年僅有

3

家上市公司實現(xiàn)

100%利潤增長，而利潤降幅超

20%

的有

15

家，占比達(dá)

42%。2021H11

全行業(yè)得益于量價雙升，共有

17

家

上市公司實現(xiàn)利潤翻番，且凈利潤降幅超

20%企業(yè)數(shù)僅剩

2

家。2021H1焦炭上市公司基本均實現(xiàn)業(yè)績翻番或大幅扭虧，剔除焦炭企業(yè)

后煤炭企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績翻番的主要為

200億市值以下的公司。2021H1有

32

家公司凈利潤同比提升，較

2020

年全年的數(shù)量大幅增加。對凈利潤

增長發(fā)生變化的企業(yè)進(jìn)一步分析可得，H1

盈利增長

100%以上的企業(yè)中，

市值（截至

2021

年

8

月

30

日）超過

200

億的有

4

家，低于

200

億的有

13

家，且

8

家

A股焦炭上市公司中除云維股份（同比-36.4%）均實現(xiàn)盈

利同比翻番。剔除焦炭公司外僅有

3

家

200

億市值以上的公司實現(xiàn)業(yè)績

翻番，分別為永泰能源（409

億）、中煤能源（1057

億）、潞安環(huán)能（439

億），其余公司市值均在

200

億元以下。在煤炭行業(yè)高景氣條件下，龍頭

公司因長協(xié)煤比例較高且產(chǎn)量穩(wěn)定通常業(yè)績彈性較小，而高固定成本的

煤企具有更高的業(yè)績彈性。2020H1

后全行業(yè)虧損面持續(xù)下行，2021H1虧損面已降至

30.4%。從統(tǒng)

計局發(fā)布的行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)據(jù)來看，受疫情帶來的需求下降、疫情過后

煤價下跌，行業(yè)在

2020

年

5

月、6

月的虧損面分別達(dá)到

38%、40%，虧

損面遠(yuǎn)高于上一波景氣最低點，隨后煤價波動向上行業(yè)虧損面也有所下

降，截至

2021

年

7

月行業(yè)虧損面已降至

30%較高點下降

10PCT。2017年以來行業(yè)資產(chǎn)減值整體趨于下降狀態(tài)。煤炭行業(yè)自

2016

年景氣

回升開始產(chǎn)生了較大規(guī)模的資產(chǎn)減值，核心原因在于行業(yè)景氣高點時過

度投資以及應(yīng)收賬款按照賬齡計提規(guī)模的增加。2020

年行業(yè)資產(chǎn)減值損

失與信用減值損失之和為

79

億元，較

2019

年的

104

億元下降

24.0%，

且自

2016

年起整體規(guī)模持續(xù)下降，其中

2020

年資產(chǎn)減值下降至

48

億，

較

2016

年下降

67.3%，上市公司整體的資產(chǎn)質(zhì)量在供給側(cè)改革后逐步得

到優(yōu)化。2021H1

行業(yè)合計計提減值

8

億，未來減值對于上市公司業(yè)績的

影響也將逐步下降。2020年有多家此前計提規(guī)模減值較大的公司出現(xiàn)了減值的下降且減值

計提趨于

0，如中煤能源、潞安環(huán)能等，2021H1

計提減值量均較小。其

中中煤能源資產(chǎn)減值計提穩(wěn)步下降，2017

至

2020

年分別為

19.7、11.1、

5.9、0.6

億。但也有部分公司，如美錦能源、山西焦化、陜西煤業(yè)、露天

煤業(yè)等公司出現(xiàn)了減值規(guī)模的增加。雖然根據(jù)不同企業(yè)發(fā)展歷史和經(jīng)營

所屬環(huán)境的不同，資產(chǎn)減值的計提順序有先后，但隨著行業(yè)景氣的回升、

企業(yè)盈利回暖和前幾年減值的集中計提，2020

年減值也回歸到正常水平。2.

財務(wù)分析：現(xiàn)金流穩(wěn)中向好，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化2.1.

經(jīng)營現(xiàn)金流維持優(yōu)質(zhì)，投融資現(xiàn)金流有所反復(fù)2021H1

煤炭板塊現(xiàn)金流維持向好。2021

年經(jīng)營、投資、籌資活動凈現(xiàn)

金流合計分別

1239、-283、-187

億元，同比增長

54.1%、41.0%、-251.3%。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流維持優(yōu)質(zhì)，規(guī)模有所上升；籌資現(xiàn)金流為負(fù)值表明上市公

司積極償還債務(wù)、進(jìn)行股東回饋；投資活動凈現(xiàn)金流絕對值下降，投資

現(xiàn)金流出端觀察“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”

項目，2021H1

合計

352

億元，較

2020H1

上漲

3.2%，則

2021H1

煤炭上

市公司投資現(xiàn)金流入端收回投資現(xiàn)金增多，加速了現(xiàn)金回流。從細(xì)分板塊來看，動力煤、無煙煤、煉焦煤、焦炭

2021H1

經(jīng)營凈現(xiàn)金

流分別為

953、41、197、48

億元，同比變化分別為+29.4%、+16.8%、

+128.0%、+113.1%。動力煤、無煙煤、煉焦煤、焦炭

2021H1

年經(jīng)營凈

現(xiàn)金流/營業(yè)收入比率分別為

107.4%、96.7%、91.4%、80.2%，高收現(xiàn)比

表現(xiàn)出行業(yè)高景氣現(xiàn)狀。從投資活動現(xiàn)金流角度來看，動力煤、無煙煤、煉焦煤、焦炭板塊

2021H1

年投資活動凈現(xiàn)金流合計分別為-170、-8、-78、-27

億元，同比-154.7%、

+80.7%、-12.7%、-84.4%；從籌資活動現(xiàn)金流角度來看，動力煤、無煙煤、煉焦煤、焦炭板塊

2021H1

籌資活動凈現(xiàn)金流合計分別為-59、23、-113、-29

億元，同比-58.2%、

+433.5%、-58.2%、-98.1%%，板塊籌資活動現(xiàn)金流出現(xiàn)較大規(guī)模凈流出

主因永煤信用違約事故之后，河南、山西、河北省省屬煤炭企業(yè)融資環(huán)

境發(fā)生變化，開始積極償還債務(wù)。2.2.

負(fù)債率保持穩(wěn)定，分紅率普遍提升煤炭行業(yè)負(fù)債率保持穩(wěn)定，2021H1煉焦煤、焦炭板塊資產(chǎn)負(fù)債率有所

下降。在行業(yè)相對艱難的2020年負(fù)債率相較2019年的49.7%有所下降，

為

49.2%，2021H1

煤炭板塊資產(chǎn)負(fù)債企穩(wěn)，較

2020

年末增長

1.2PCT至

50.4%，主要原因在于中國神華“其他應(yīng)付款（應(yīng)付股利）”規(guī)模增加影響，

板塊實際負(fù)債率依然在下降趨勢。從細(xì)分板塊來看，動力煤、無煙煤、

煉焦煤、焦炭

2021H1

資產(chǎn)負(fù)債率分別為

47.1%、57.8%、60.3%、44.4%。

在相對穩(wěn)健的煤價和可控的資本開支大背景之下，結(jié)合行業(yè)穩(wěn)健的經(jīng)營

活動現(xiàn)金流，預(yù)計行業(yè)負(fù)債率有進(jìn)一步下降的空間。優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流推升板塊現(xiàn)金價值持續(xù)凸顯。煤炭板塊2021H1末貨幣資金

總額為

4076

億元，較

2020

年末的

3345

億元增加

731

億元。2021H1

全

年板塊財務(wù)費用規(guī)模合計

107

億元，財務(wù)費用率為

1.7%，較

2020

年的

2.0%同比下降

0.3PCT，持續(xù)降低財務(wù)壓力，且部分煤企利息收入已經(jīng)大

于支出。2021H1

動力煤子行業(yè)在手現(xiàn)金積累較快。從細(xì)分板塊來看，動力煤、無

煙煤、煉焦煤、焦炭

2021H1

貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)規(guī)模合計分別

3345、180、582、88

億元，較

2020

年末增加

704、62、-5，-35%。2021H1煤炭各子板塊財務(wù)費用占利潤比重均下行。動力煤、無煙煤、煉

焦煤、焦炭，2021H1

財務(wù)費用/凈利潤分別為

8.5%、25.9%、26.8%、9.0%，

無煙煤、煉焦煤板塊的財務(wù)費用對利潤侵蝕相對較大。2020年多數(shù)上市公司分紅率提升或持平。煤炭板塊財務(wù)方面的改善還體

現(xiàn)在上市公司的分紅中，從

2020

年分紅數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)上市公司的分

紅率依然在提升，36

家上市公司中，7

家公司分紅率下降、15

家公司分

紅率維持不變、14

家公司分紅率增長，其中行業(yè)龍頭中國神華在

2020

年報進(jìn)行每股

1.81

元的高額分紅，首次將分紅率提升至

92%（港股準(zhǔn)則

下為

103%），冀中能源分紅率也首次提升至

180%，此外兗州煤業(yè)繼

2019

年

89%分紅率后，2020

年分紅率仍為

77%的高水平。2.3.

管理銷售費用持續(xù)下降，所得稅率降至

19.2%銷售費用和管理費用率持續(xù)下降。2021H1煤炭板塊管理費用率、銷售費

用率分別為

3.7%、1.5%，較

2020

年分別下降

1.5、0.6PCT。煤價上漲帶

來營收提升，管理費用規(guī)模相對穩(wěn)定，帶動費用率下行；銷售費用率大

幅下降主因新會計準(zhǔn)則下將原來計入銷售費用的運輸費調(diào)整至營業(yè)成

本。2021H1

煤炭板所得稅率（所得稅/利潤總額）19.2%，較

2020

年的

23.9%

下降

4.7PCT，主因西部大開發(fā)優(yōu)惠稅率在

2020

年中斷之后于

2021年

3

月后重啟。受益于優(yōu)惠稅率獲得重啟，2021H1

中國神華所得稅率為

17.0%較

2020

年末減少

7.6PCT。3.

經(jīng)營數(shù)據(jù)分析：2021H1噸煤毛利/凈利均大幅上升根據(jù)我們對煤炭開采企業(yè)自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，2021

上半年

26

家

A股

上市公司自產(chǎn)煤銷售收入為

2765

億、同比上升

35.1%，成本為

1260

億、

同比增加

20.7%，毛利

1505

億同比大增

50.2%，上半年煤炭價格持續(xù)上

漲，雖同期成本有所增加，主因為會計準(zhǔn)則變化，運費由銷售費用轉(zhuǎn)記

營業(yè)成本及社保減免取消人工成本增加，毛利率同比提升。26

家

A股煤炭開采上市公司中，有

2

家單位銷售成本下降，分別為新

集能源、盤江股份，其余公司成本有所提升。綜合來看行業(yè)成本上升增

速趨緩，且上半年員工社保減免取消疊加部分公司在上半年集中計提員

工獎金，下半年成本端有望持穩(wěn)或下降。根據(jù)我們對煤炭上市公司按區(qū)域劃分后與各大型企業(yè)進(jìn)行對比，對單位

毛利和單位凈利（還原減值和營業(yè)外收支后）進(jìn)行計算：自產(chǎn)煤單位毛利均實現(xiàn)提升，不同公司漲幅有所差異，其中陜西煤

業(yè)（+82.1%）、兗州煤業(yè)（+70.5%）、山西地區(qū)（+35.0%）、盤江股

份（+34.8%）、華中地區(qū)（+34.3%）漲幅在

30%以上，華東地區(qū)、

露天煤業(yè)漲幅相對較小，在

20%以內(nèi)。除甘肅地區(qū)（-6.8%）之外，大部分區(qū)域及公司自產(chǎn)煤單位凈利潤

（稅后凈利潤-剔除減值和營業(yè)外收支）同比提升，其中華中地區(qū)

（+318.7%）、山西地區(qū)（+137.3%）、華北地區(qū)（+106.2%）凈利增

幅在

100%以上。4.

行業(yè)展望及投資分析：重返黑金時代，短期超預(yù)期，

中期看重估4.1.

價格新高：動力煤供給不強、焦煤需求不弱，煤價將超預(yù)

期2021上半年動力煤市場經(jīng)歷

V形翻轉(zhuǎn)重回歷史高位，焦煤價格自4月

開始提漲后上升斜率不斷加大，持續(xù)突破歷史新高。我們認(rèn)為需求是核

心根本驅(qū)動力，而供給端相對難以放量，雖然在此基礎(chǔ)上供給端可能會

有階段性的波動（動力煤增產(chǎn)保供、進(jìn)口放松預(yù)期、焦炭產(chǎn)能投放等），

但由于行業(yè)全年均存在產(chǎn)能缺口，供給端的波動或?qū)⒃斐蓛r格的短期調(diào)

整或上漲受限，但全年價格大幅高于往年同期的大方向并不會發(fā)生變化。強需求助力價格維持歷史高位，2021H1

火電發(fā)電量

28262

億度同比

+15.0%，同期生鐵產(chǎn)量

4.6

億噸同比+4.0%。2021H1GDP同比增長

12.7%，

2，宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快工業(yè)品指數(shù)持續(xù)提升。供給端，7

月煤炭產(chǎn)量

3.14

億噸同比下降

3.3%，1~7

月產(chǎn)量累計增速

4.9%，增速下降

1.5PCT，7

月進(jìn)口量

0.3

億噸同比增加

16.4%，1~7

月

累計進(jìn)口量同比仍為-15.0%。其中往年的核心煤炭進(jìn)口來源國澳大利亞

自

2020

年

12

月以來，連續(xù)八個月零進(jìn)口，蒙古煤炭進(jìn)口受疫情影響亦

難以放量，全年弱供給將支撐價格強勢。展望

8~12

月：動力煤超預(yù)期，供給依然非常嚴(yán)峻。7

月下旬以來，內(nèi)蒙

地區(qū)尤其是鄂爾多斯加大保供力度，安全環(huán)保邊際放松：1.

7

月發(fā)改委批復(fù)鄂爾多斯

38

處露天礦產(chǎn)能

6670

萬噸/年，預(yù)計

8

月

初即可形成實際產(chǎn)量，達(dá)產(chǎn)后日可穩(wěn)定增加產(chǎn)量

20

萬噸。2.

內(nèi)蒙提交

7

處露天礦用地至發(fā)改委，產(chǎn)能約

1.2

億噸，這些礦生產(chǎn)

恢復(fù)正常后月增產(chǎn)保供

350

萬噸。3.

發(fā)改委、能源局、安監(jiān)局等鼓勵符合條件的煤礦核增生產(chǎn)能力，對

煤礦產(chǎn)能核增實行產(chǎn)能置換承諾制，據(jù)測算涉及產(chǎn)能約

1.6

億噸。增產(chǎn)的露天礦多為動力煤礦，對于焦煤供需缺口的緩解不起作用。上半

年澳洲煤零進(jìn)口，中國正積極尋找替代，但缺口難補。下半年最大的變

數(shù)在于澳煤進(jìn)口是否開放。8~12

月的核心矛盾在于低庫存嚴(yán)峻：

1.

動力煤動力煤淡季不淡已成定局。電廠的歷史低庫存，冬季的旺季

時間很長、補庫的時間很短（只有

9-10

月），鄂爾多斯煤炭產(chǎn)量持

續(xù)難以增加，如果不考慮新增政策打壓，則補庫帶來煤價超預(yù)期上

漲的可能性非常大。我們判斷火電漲價趨勢已定，高煤價的接受度

也將增強。2.

焦煤需求弱預(yù)期將改觀。焦煤股漲幅明顯滯后于商品價格漲幅，市

場核心擔(dān)憂在于鋼鐵減產(chǎn)，但

9

月份將觀測到兩大重要信號：鋼廠

焦煤庫存持續(xù)下降、鋼廠開工率回升，焦煤股票將跑贏商品。3.

截至

2021

年

8

月末，沿海電廠動力煤庫存、鋼廠焦煤庫存，均創(chuàng)新

低。演繹

8~12

月：動力煤淡季不淡大局已定，焦煤仍將穩(wěn)中有漲。1.

動力煤：9、10

月供需缺口減小并轉(zhuǎn)正，11、12

月擴大，判斷煤價

先震蕩（預(yù)計

800

元/噸是底）后抬升；2.

煉焦精煤：8

月之后供需缺口持續(xù)，供需緊張矛盾部分緩解，判斷

焦煤價格穩(wěn)中有漲。4.2.

盈利爆發(fā)：量價雙升，Q2

初露鋒芒，Q3

大增開啟雖然市場擔(dān)憂發(fā)改委進(jìn)行保供增產(chǎn)，但由于煤礦事故頻發(fā)，考慮到安全

生產(chǎn)形勢，只能在安全的前提下通過國有大型煤企增產(chǎn)，由此將帶來龍

頭量價齊升。以動力煤龍頭陜西煤業(yè)、中國神華、中煤能源等為例，

2021H1

陜西煤業(yè)煤炭產(chǎn)量同比提升

22.7%，煤炭均價同比提升

44.9%，

中煤能源分別提升

4.5%、22.0%，中國神華分別提升

7.4%、25.4%，保

供邏輯已驗證。煤炭企業(yè)多為重資產(chǎn)，2021H1

上市公司非流動資產(chǎn)占比均值

69.9%、

中位數(shù)

68.7%，從

H1盈利同比情況來看，高經(jīng)營杠桿公司將具備更高

盈利彈性。2021H1

非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重

75%以上的公司共有

11家，

同期

CS煤炭開采行業(yè)中歸母凈利同比增速最高的前

5

名全部位于這

10

家公司里，分別為新集能源、昊華能源、蘭花科創(chuàng)、永泰能源、中煤能

源。同時這

5

家業(yè)績增速最快的公司大多具備較高的煤炭生產(chǎn)成本，新

集能源、蘭花科創(chuàng)、永泰能源的噸煤生產(chǎn)成本分別為

284、257、256

元。“零長協(xié)”的公司具有更高的業(yè)績彈性，例如昊華能源、蘭花科創(chuàng)。對比

煤炭開采及洗選行業(yè)

2021Q2

單季歸母凈利環(huán)比和同比增速，我們發(fā)現(xiàn)

昊華能源當(dāng)季同比+564.1%、環(huán)比+167.4%，蘭花科創(chuàng)同比+406.0%、環(huán)

比+106.4%增速均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，零長協(xié)的定價模式盡享行業(yè)紅利。上市公司煤炭價格大幅提升，2021三季報盈利將加速釋放。從各煤炭上

市公司所屬區(qū)域銷售價格指標(biāo)變化情況來看，2021

年

7-8

月平均價格較

2020

年三季度均價出現(xiàn)大幅上漲，暫不考慮長協(xié)因素的影響之下，陜西

煤業(yè)、ST大有、永泰能源、蘭花科創(chuàng)、安源煤業(yè)的煤價漲幅同比均大于

80%，且漲幅均大于

300

元/噸；從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，永泰能源、山西焦煤、

ST大有，2021

年

7-8

月平均價格環(huán)比

2021

年二季度提升超過

30%。由于煤炭企業(yè)生產(chǎn)成本近年來已經(jīng)恢復(fù)至相對穩(wěn)定狀態(tài)，煤價的上漲直

接帶來利潤提升，企業(yè)盈利三季度將加速釋放。4.3.

價值重估：一二級倒掛、分紅率提升、資源價值顯現(xiàn)，三

重因素提振估值煤炭集團(tuán)債務(wù)壓力趨緩，助力板塊估值進(jìn)攻。融資層面，受益于行業(yè)盈

利整體向好及債務(wù)問題迎轉(zhuǎn)機，行業(yè)融資壓力逐步下降。其中較直觀的

數(shù)據(jù)是

13

平煤債和

17

冀中

01

債在受永煤違約影響后收盤價已持續(xù)反

彈，截至

7

月已恢復(fù)到

2020

年

11

月水平。煤炭板塊的高分紅可以維持。上市公司持續(xù)高分紅的原因主要有四點：

a）維持較強的現(xiàn)金創(chuàng)造能力；b）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，債務(wù)規(guī)模無需超預(yù)期

下降；c）未來資本開支趨勢下行或穩(wěn)??；d）大股東持股比例較高，或

有較強資金需求。我們認(rèn)為，當(dāng)前煤炭行業(yè)在煤價向下空間有限的判斷

之下，現(xiàn)金流未來依然能維持在相對穩(wěn)健水平，且負(fù)債率可控，在手項

目完成后基本沒有新的資本支出，結(jié)合煤炭企業(yè)多為國企、大股東持股

比例高，將有充足的分紅意愿和動力，分紅率和股息率具備長期吸引力。煤炭板塊市凈率仍處于歷史較低分位，截至

2021

年

8

月

30

日收盤市凈

率為

1.45，而

2020

年盈利雖有下降仍處于

2011~2012

年水平，2021H1

全行業(yè)盈利同比大幅提升，板塊估值進(jìn)攻蓄勢待發(fā)。一二級市場倒掛嚴(yán)重，煤炭資產(chǎn)亟待重估。8.4日鄂爾多斯公告擬以49.8

億收購永煤礦業(yè)(1200

萬噸產(chǎn)能、8.47

億噸可采儲量)25%股權(quán)，噸可采

儲量對價

23.5

元。而

A股煤炭公司報表中的“無形資產(chǎn)-采礦權(quán)”賬面成

本多為上市之初的入賬成本普遍約

2

元/噸，真實價值明顯被低估。若以

23.5

元對其進(jìn)行重估，則公司凈資產(chǎn)將大幅增值。價值重估彈性排序：

盤江股份

1037%、晉控煤業(yè)

479%、安源煤業(yè)

423%、新集能源

346%、

中煤能源

226%、山西焦煤

216%、鄭州煤電

210%、陜西煤業(yè)

203%。碳中和背景下，煤礦稀缺性凸顯，資產(chǎn)價值將不斷提升。煤炭行業(yè)資本

支出高點在

2012

年就已出現(xiàn)，碳中和大方向下行業(yè)整體投資趨緩、資本

開支逐漸下行，2021

年至今發(fā)改委能源局僅新批

1,740

萬噸產(chǎn)能。7.31

日新華社發(fā)表堅決糾正運動式“減碳”，科學(xué)減碳的背景下，煤炭消費還

將長期處在主導(dǎo)地位，新批產(chǎn)能的稀缺性將推動資產(chǎn)價格抬升。4.4.

持倉提升：機構(gòu)增持開啟，方興未艾2021Q2采掘板塊持倉環(huán)比增幅居行業(yè)前列，持倉市值總量仍較低。以

SW（A股）行業(yè)分類為基，Q2

采掘板塊持倉市值為

203

億元環(huán)比+12.5%，

相較全行業(yè)持倉總市值

32,321

億元環(huán)比+4.5%，采掘板塊環(huán)比增速高于

行業(yè)平均，但占比僅為

0.63%，持倉總量仍處于低位。煤炭板塊漲幅排名與環(huán)比持倉增量匹配。Q2采掘板塊市值增幅位列全

行業(yè)第

8

位，同期

CS煤炭板塊指數(shù)增幅

12.4%也位于全行業(yè)第

8

位，

相對排名與之匹配。