食品飲料行業(yè)專題報告低度酒高速發(fā)展預調(diào)酒和啤酒龍頭最受益

食品飲料行業(yè)專題報告-低度酒高速發(fā)展預調(diào)酒和啤酒龍頭最受益一、低度酒消費興起，年輕群體飲酒需求多元化是最重要的因素2019年低度酒行業(yè)收入309.19億元，2012-2019年復合增長27.20%。低度酒概念標

準并不統(tǒng)一，泛指酒精含量小于20度的新興酒飲品類，主要包括預調(diào)酒、精釀啤酒、

果酒等，通常與傳統(tǒng)的酒飲品類相區(qū)隔。根據(jù)彭博等，2019年低度酒行業(yè)收入309.19

億元，2012-2019年復合增長27.20%，其中銷量復合增長7.40%，均價復合增長

18.43%。行業(yè)整體均價增速較快，主要由于精釀啤酒品類的推動，2012-2019年中

國精釀啤酒均價復合增長22.89%，而精釀啤酒均價的高增速主要由啤酒行業(yè)的高端

化升級所推動，酒廠的提價和產(chǎn)品結(jié)構升級推動了精釀啤酒均價的高增長。低度酒行業(yè)整體的發(fā)展仍處于成長初期，16年收入增速下滑主要因為14-15

年預調(diào)酒品類的高增長存在一定泡沫，調(diào)整期過后，低度酒行業(yè)整

體又重新恢復快速增長。傳統(tǒng)酒飲增量乏力，低度酒量價齊升。我國是人口大國，傳統(tǒng)酒飲品類的發(fā)展在達

到成熟期之后，總量的變化往往受到人口因素的影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局，我國15-64

歲的勞動力人口數(shù)量在2013年達到高峰，此后不斷下滑。勞動力人口數(shù)量的下滑導

致了傳統(tǒng)酒飲品類的增長停滯甚至下滑，根據(jù)國家統(tǒng)計局，我國的白酒、工業(yè)啤酒、

葡萄酒產(chǎn)量分別自2016、2013、2012年開始下滑，黃酒產(chǎn)量自2017年開始停止增

長。因此從量價的角度來看，傳統(tǒng)酒飲品類的投資機會主要在于消費升級帶動的價

格提升。低度酒行業(yè)由于仍處于成長初期，消費群體仍在不斷擴大，滲透率不斷提

升，總勞動力人口數(shù)量的下滑并不會影響行業(yè)銷量的增長，相較傳統(tǒng)酒飲的增量乏

力，預計低度酒行業(yè)在進入成熟期前都將繼續(xù)保持量價齊升的態(tài)勢。長期來看預計低度酒行業(yè)收入有望繼續(xù)保持較高速增長。受益于年輕群體滲透率的

提升，低度酒一直保持著較高的增速，我國勞動力人口下滑并未對低度酒銷量產(chǎn)生

決定性的負面影響。2015-2020年，我國勞動力人口占總?cè)丝诒壤陆盗?.29pct，

而低度酒年輕人滲透率提升了6pct，推動2014-2019年低度酒行業(yè)收入復合增長

20.25%。根據(jù)聯(lián)合國人口署，預計2020-2030年我國勞動力人口占總?cè)丝诒壤龑⑾?/p>

滑2.95pct；根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會和羅蘭貝格，我們預計2020-2030年低度酒年輕人滲

透率有望提升6pct。受益于在年輕群體滲透率的提升，長期來看預計低度酒行業(yè)收

入有望繼續(xù)保持較高速增長。二、受益年輕群體飲酒需求多元化，預計未來五年低度酒行業(yè)收入復合增長20%+受益于年輕群體飲酒需求多元化，預計未來五年低度酒行業(yè)收入復合增長20%+。新

消費趨勢的誕生往往來源于對新消費需求的滿足，再疊加資本的引導和渠道的推廣。

從需求層面來看，低度酒主力消費群體是30歲及以下的年輕人，低度酒酒精度數(shù)低

易入口且味道豐富的特點滿足了這一代年輕群體入門級的飲酒需求，同時無嚴格飲

用禮儀和規(guī)定的特點也符合年輕人輕松、隨性的飲酒方式。此外，低度酒引來多方

投資，新品牌層出不窮，龍頭公司加緊擴產(chǎn)，酒廠和資本從自身利益出發(fā)主動迎合

消費者，助推低度酒增長的趨勢。同時，新興低度酒產(chǎn)品體量小價格不透明，且終

端售價高，渠道利差大，經(jīng)銷商推廣動力足。三方合力下，低度酒年輕人滲透率有

望進一步提升。根據(jù)上文，聯(lián)合國人口署預測2020-2025年我國勞動力人口占比將

下滑1.27pct，消費需求推動下我們預計低度酒年輕人滲透率有望提升4pct，受益于

低度酒年輕人滲透率的提升以及我國勞動力人口占比下滑幅度的降低，我們預計低

度酒行業(yè)未來五年收入復合增速將與2014-2019年的20.25%持平，保持在20%+。（一）低度酒低度與多樣性的特點滿足了年輕人的第一口酒需求消費者飲酒需求多元化，低度酒低度與多樣性的特點滿足了年輕人的第一口酒需求。

低度酒的主力消費人群年齡段分布在30歲及以下，其中，預調(diào)酒的消費群體中30歲及以下人群占比高達83%。這一代飲酒的90后和00后

群體已經(jīng)渡過了消費匱乏的時代，面對優(yōu)質(zhì)的生活條件和過剩的商品，他們的消費

選擇更加個性化和多元化。對比傳統(tǒng)的酒飲品類白酒和工業(yè)啤酒，低度酒低度與多

樣性的特點滿足了年輕人的第一口酒需求：（1）年輕人偏愛輕飲酒。根據(jù)網(wǎng)易數(shù)讀，

59.2%的年輕人在飲酒時喜歡微醺的狀態(tài)，21.7%的人喜歡喝一兩口點到為止，僅有

不超過5%的人喜歡飲酒過量到斷片的程度。年輕群體既想滿足美好的精神享受，又不想對健康造成大的傷害，進而影響到正常工作、生活。低度酒酒精含量主要集中

在3-10度之間，味道偏甜且易入口，符合年輕人入門級的輕飲酒需求。（2）年輕人

口味喜好更加多元化。低度酒偏軟飲料的屬性導致其可調(diào)配的口味豐富度極高，疊

加別出心裁的包裝設計，給予年輕消費者的感官體驗更加豐富立體。飲用場合隨性疊加家庭規(guī)模小型化，家庭酒精消費場景開始興起。根據(jù)羅蘭貝格，

新興的低度酒品類包括預調(diào)酒和調(diào)味啤酒在內(nèi)，家庭場景的消費已經(jīng)占據(jù)主導。參

考日本市場，根據(jù)三得利集團，日本消費者宅家自飲也主要選擇預調(diào)酒、啤酒和第

三類啤酒等低度酒類。低度酒在家庭場景消費的興起我們認為與其代表的生活方式

和家庭規(guī)模小型化有關。不同于白酒、紅酒和啤酒等酒類，由于低度酒帶有一定的

軟飲料屬性，因此在飲用場合上并沒有嚴格的社交禮儀或規(guī)定，同時飲酒體驗完全

由自己掌控，比較適合隨性的居家飲酒場景。此外，家庭規(guī)模的小型化意味著年輕

人歸家后的孤獨和寂寞成為常態(tài)，適量的酒精能夠一定程度上滿足該類群體在精神和情感方面的需求，尤其是年輕的獨居或兩人居群體。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2000-2010

年中國一/二人戶占比從25.35%提升至38.90%。從最新的第七次人口普查結(jié)果來看，

2020年我國平均每個家庭戶的人口為2.62人，比2000年第五次普查的3.44人減少

0.82人。對比美日來看，1985-2005年，日本一/二人戶占比從39.2%提升至56.0%；

1985-2020年，美國一/二人戶占比從55.30%提升至63.01%。女性晚婚晚育趨勢顯著，社交需求增加帶動低度酒銷量增長。根據(jù)柳葉刀，2016年

我國男性、女性飲酒比例分別為48%、16%，女性的飲酒比例遠低于男性，但從低

度酒的消費者性別分布來看，女性飲酒者的占比和男性不相上下，甚至更高。根據(jù)

羅蘭貝格，2016年我國的預調(diào)酒消費者中女性占比達70%，調(diào)味啤酒中女性占比達

58%，其他低度酒類占比45%，低度酒在年輕女性市場尤其受到歡迎。中國年輕女

性初婚、初育年齡推遲趨勢顯著，晚婚、晚育的行為拉長了女性單身的時間，讓她

們擁有了更多的社交活動需求，因此也帶動了低度酒銷量的增長。從初婚、初育年

齡來看，2006-2016年我國女性初婚、初

育年齡分別從23.6、24.3歲推遲至26.3、26.9歲，推動低度酒消費需求進一步提升。（二）資本涌入和渠道推廣進一步助推行業(yè)擴容資本涌入進一步推動低度酒市場擴容，新興品牌層出不窮。低度酒行業(yè)的高速發(fā)展，

不僅僅促使原有企業(yè)加快擴產(chǎn)步伐，業(yè)內(nèi)外資本也開始布局低度酒行業(yè)。根據(jù)云酒

頭條和烯牛數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計，2016年至今保守有超過40家低度酒和精釀啤酒品牌

獲得融資，尤其在2020年后資本布局的步伐明顯加快，融資金額也不斷擴大。除了

一級市場的投融資外，上市啤酒公司也陸續(xù)開始推出自有的精釀產(chǎn)品并收購了部分

精釀品牌；預調(diào)酒龍頭百潤股份自上市以來也在積極融資建廠，提前布局預調(diào)酒和

基酒產(chǎn)能，滿足公司預調(diào)雞尾酒業(yè)務中長期發(fā)展的需要。酒廠和資本從自身利益出

發(fā)去主動迎合消費者的需求，加大新品類的培育和推廣力度，助推低度酒市場擴容。低度酒體量小價格不透明，同時終端售價高，經(jīng)銷商動力充足。多數(shù)低度酒品牌體

量較小，其中預調(diào)酒除百潤外，絕大多數(shù)品牌收入未過億，精釀啤酒中除外資龍頭

酒企嘉士伯和百威外，大多數(shù)獨立精釀廠商銷量在千噸級別，少數(shù)過萬噸。銷售體

量小價格不透明，疊加終端售價較高，給予渠道的利潤率較高。預調(diào)酒以百潤股份

為例，根據(jù)我們測算，2020年每200ml預調(diào)酒的出廠均價為2.63元，公司售價居中

的本榨系列每200ml零售價6.55元，據(jù)此估算百潤預調(diào)酒渠道利潤率達59.85%。精

釀啤酒以重啤的高端啤酒為例（其中包含了1664等精釀啤酒），根據(jù)我們測算，2020

年每200ml高端啤酒的出廠均價為1.39元，公司主力產(chǎn)品1664每200ml零售價9.58

元，據(jù)此估算重啤高端啤酒渠道利潤率達85.49%。低度酒渠道利差高，利潤豐厚，

經(jīng)銷商營銷動力充足。三、預調(diào)酒和精釀啤酒是最寬的兩條低度酒賽道，未來擴容空間大精釀啤酒和預調(diào)酒在低度酒大類中銷量占比分別為78.85%和10.28%，是最大的兩

個細分品類。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會，2019年中國工業(yè)啤酒、白酒、發(fā)酵酒精、葡萄酒

和其他酒飲品類（包括低度酒）產(chǎn)量占比分別為67.36%、14.06%、12.37%、0.81%、

5.41%，低度酒占比較低。進一步細分來看，低度酒大類中精釀啤酒、預調(diào)酒和其

他酒飲品類（包括青梅酒、藍莓酒等）銷量占比分別為78.85%、10.28%和10.87%，

精釀啤酒和預調(diào)酒是最大的兩個細分品類。對比來看，精釀啤酒和預調(diào)酒行業(yè)的龍

頭均為上市企業(yè)，擁有自主完整的產(chǎn)線和研發(fā)體系，資本實力雄厚、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)秀

同時銷售渠道完善，而其他的包括梅子酒、果酒在內(nèi)的低度酒公司，目前的融資輪

次多集中在天使和A輪階段，規(guī)模多在百萬到千萬之間，目前仍主要借助代工的方式

進行生產(chǎn)，距離發(fā)展成熟仍有一定差距。預調(diào)酒和精釀啤酒作為百潤股份和啤酒行

業(yè)龍頭的基本盤，長期來看仍將是低度酒中最大的兩個細分品類。（一）預調(diào)酒：行業(yè)發(fā)展處于初創(chuàng)期，百潤股份龍頭地位穩(wěn)固行業(yè)發(fā)展處于初創(chuàng)期，預計未來三年收入復合增長30%+。根據(jù)彭博，2019年預調(diào)

酒行業(yè)收入48.09億元，2005-2019年復合增長14.32%。經(jīng)歷了2016-2018年的調(diào)整

期后，隨著市場外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，渠道庫存趨于正常，2019年預調(diào)酒行業(yè)收入重新

恢復正增長，增速達24.32%。借鑒日本預調(diào)酒消費現(xiàn)狀，預計中國預調(diào)酒消費未來仍有較大擴容空間。由于東西

方口味存在差異，中國、日本和美國的主流預調(diào)酒產(chǎn)品也存在明顯差別。中國和日

本的主流預調(diào)酒多以朗姆、伏特加、威士忌等烈酒作為基酒，配以果汁、糖等其他

輔助材料調(diào)配而成，代表品牌包括中國的銳澳和日本的和樂怡等；美國的主流預調(diào)

酒多通過發(fā)酵蔗糖等人工制糖并加入添加劑調(diào)配而成，稱為硬蘇打，代表品牌包括

WhiteClaw。以日本市場為參考，從人均消費量來看，根據(jù)彭博和三得利集團，2019

年中國、日本預調(diào)酒人均消費量分別為0.08、10.97升，日本人均消費量是中國的約

135倍；從預調(diào)酒占啤酒銷量比例來看，2019年中國、日本的預調(diào)酒占啤酒銷量比

例分別為0.30%、26.75%，日本的預調(diào)酒占啤酒銷量比例是中國的約88倍。對比日

本，我們認為中國預調(diào)酒消費目前仍處于起步階段，長期來看仍有較大擴容空間。2019年銳澳市占率高達83.9%，長期有望繼續(xù)維持領先的優(yōu)勢格局。根據(jù)彭博，2019

年預調(diào)酒行業(yè)CR3為86.8%，其中百潤市占率83.9%排名第一，遠超其他競爭對手。

長期來看我們認為預調(diào)酒行業(yè)將繼續(xù)維持百潤領先的優(yōu)勢格局，主要因為預調(diào)酒具

有一定產(chǎn)品壁壘，百潤“基酒+香料”的業(yè)務組合具備獨特競爭優(yōu)勢，同時國內(nèi)其他

酒廠跨界決心不足，對新品類的投入力度不夠，百潤經(jīng)過長時間的沉淀已經(jīng)形成了

較強的品牌壁壘。憑借在產(chǎn)品品類開發(fā)以及銷售渠道管理、擴展上的成功經(jīng)驗，我

們認為百潤的龍頭地位長期有望繼續(xù)維持。（二）精釀啤酒：行業(yè)發(fā)展處于成長初期，集中度未來有望繼續(xù)向龍頭

聚攏行業(yè)發(fā)展處于成長初期，預計未來五年收入復合增長20%+。根據(jù)艾媒咨詢，2019

年精釀啤酒行業(yè)收入260.63億元，2012-2019年復合增長30.70%。隨著2018年啤酒

行業(yè)競爭格局的緩和，各龍頭都開始著手推動產(chǎn)品的高端化升級以提升公司的盈利

能力。精釀啤酒高品質(zhì)、口味豐富的特點正符合當下啤酒消費升級的趨勢，龍頭公

司也紛紛在精釀啤酒賽道加碼。借鑒美國精釀啤酒市場，我國精釀啤酒滲透率仍有較大提升空間。由于精釀啤酒的

概念最早來源于美國，中國和日本作為后來者較晚接觸到精釀的概念，市場發(fā)展起

步時間相對落后。中國和日本目前都尚未形成成熟的精釀概念，在中國，精釀啤酒

更多的是指代嚴選材料和上層發(fā)酵的高端啤酒；在日本，精釀啤酒更多的是指代地

方小酒廠自釀的本地酒，定位當?shù)氐穆糜翁禺a(chǎn)。以美國市場為參考，從滲透率來看，

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院和美國釀酒協(xié)會，2019年中國、美國精釀啤酒產(chǎn)量占啤酒總產(chǎn)

量的比例分別為2.32%、13.6%，美國精釀啤酒產(chǎn)量占啤酒總產(chǎn)量的比例是中國的約

6倍，且仍然處于上升的趨勢。對比美國，我們認為中國精釀啤酒的滲透率未來仍有

較大提升空間。精釀啤酒行業(yè)CR4達到63%，集中度未來有望繼續(xù)向龍頭聚攏。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究

院等，2019年我國精釀啤酒行業(yè)CR4達到63%，其中啤酒行業(yè)的四大龍頭百威、重

慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒占比分別達28.64%、17.18%、11.45%、5.73%，占

據(jù)了主要份額。我們預計未來行業(yè)集中度有望繼續(xù)向龍頭聚攏：（1）啤酒龍頭渠道

和資金規(guī)模優(yōu)勢明顯，能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模的品牌推廣和產(chǎn)品銷售，獨立廠商難以實現(xiàn)

全國化的產(chǎn)品運作；（2）龍頭企業(yè)銷售規(guī)模大，議價能力強，成本控制到位，能夠

抵御原材料大麥、玻瓶等價格的波動。四、預調(diào)酒龍頭地位穩(wěn)固，啤酒龍頭規(guī)模優(yōu)勢顯著（一）百潤股份：預調(diào)酒行業(yè)龍頭，長期有望繼續(xù)維持領先的優(yōu)勢格局1.產(chǎn)品：研發(fā)投入力度大，新品罐裝化、酒精含量高度化趨勢顯著產(chǎn)品矩陣日益豐富，罐裝化和酒精含量高度化趨勢顯著。自2016年行業(yè)進入調(diào)整期

以來，公司堅持在產(chǎn)品端耕耘、不斷積累，產(chǎn)品矩陣日益豐富，從原先單一的經(jīng)典

系列發(fā)展成包括微醺、本味、強爽在內(nèi)的多個系列，覆蓋了朋友聚會、獨飲小酒、

配餐搭檔等多個消費場景?？偨Y(jié)來看，公司產(chǎn)品品類的拓展主要有兩大趨勢：（1）

罐裝化。繼2003年推出玻瓶裝經(jīng)典系列后，2016年以來公司又陸續(xù)推出了罐裝的微

醺、經(jīng)典500、Strong和S罐系列，罐裝產(chǎn)品的推新頻率明顯快于瓶裝產(chǎn)品，且口味

更加豐富。借鑒日本預調(diào)酒市場，日本的預調(diào)酒大單品包括冰結(jié)、StrongZero、和

樂怡等品牌在內(nèi)均為罐裝?？紤]到罐裝便于流通且價格更加親民，我們認為公司針

對罐裝產(chǎn)品的開發(fā)一定程度上會提高打造出大單品的概率；（2）高度化。2003年

推出的經(jīng)典系列酒精含量原先為3.8度，升級后為4.2-4.5度，2016年以來推出的本榨

系列酒精含量為4.1度，本味系列5度，強爽系列8度。同樣借鑒日本預調(diào)酒的發(fā)展趨

勢，2010-2020年日本4度以下預調(diào)酒的銷量占比從35.61%下降至15.17%，而7度以

上預調(diào)酒的銷量占比從23.76%提升至51.38%?？紤]到低度酒消費者對酒精的耐受

度會隨著飲酒經(jīng)驗的增長而提升，公司針對高度酒的布局不僅有助于吸引高度酒消

費者，同時也為低度酒消費者未來轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨染葡M者提前做好了準備。公司研發(fā)投入力度大，產(chǎn)品優(yōu)勢有望不斷積累。公司注重產(chǎn)品研發(fā)，從研發(fā)費用來

看，2020年公司研發(fā)費用率達3.31%，高于海天味業(yè)、安井食品、伊利股份、農(nóng)夫

山泉、五糧液、貴州茅臺、青島啤酒的3.12%、1.06%、0.60%、0.48%、0.25%、

0.14%、0.08%，在食品飲料行業(yè)中排名前列；從研發(fā)人員來看，2015-2020年，公

司研發(fā)人員數(shù)量從86增長至119個，占總?cè)藬?shù)比例從2.26%增長至7.34%。此外，公

司的香精香料業(yè)務與預調(diào)酒業(yè)務具有較強的上下游協(xié)同效應，通過大力度的研發(fā)投

入，公司有望持續(xù)推出高品質(zhì)的新產(chǎn)品，產(chǎn)品優(yōu)勢不斷積累。2.

品牌：聚焦年輕群體，打造預調(diào)酒行業(yè)領導品牌銳澳品牌先發(fā)優(yōu)勢顯著，品牌價值居于行業(yè)前列。20世紀90年代中期之前，國內(nèi)預

調(diào)雞尾酒市場仍處于啟蒙階段，銳澳作為國內(nèi)較早一批預調(diào)雞尾酒企業(yè)，2003年首

次推出了適合中國消費者特點的預調(diào)雞尾酒。經(jīng)過了十余年的品牌耕耘和沉淀，銳

澳在國內(nèi)消費者心里形成了一定的品牌認可和影響力，取得了國家馳名商標、上海

市著名商標、長三角名優(yōu)食品、上海市名牌產(chǎn)品、上海名優(yōu)食品等一系列殊榮。根

據(jù)買購網(wǎng)，銳澳在2021年雞尾酒十大品牌榜中榜中排名第一，力壓冰銳、和樂怡和

杰克丹尼等一眾國外品牌。此外，百潤同時也是國內(nèi)一流的香精研發(fā)、制造、銷售

和服務公司，在香精香料十大品牌中排名第八。廣告主打獨飲消費場景，營銷宣傳投入力度大。公司注重營銷推廣，從廣告宣傳費

用率來看，2020年公司廣告宣傳費用率達10.87%，僅次于伊利股份的12.27%，高

于重慶啤酒、農(nóng)夫山泉、青島啤酒、安井食品、貴州茅臺、海天味業(yè)的5.59%、5.07%、

3.29%、2.36%、2.23%、2.13%，在食品飲料行業(yè)中排名前列；從廣告宣傳費用來

看，2015-2020年百潤廣告宣傳費用從4.00下降至2.09億元，主要由于2015-2016年

行業(yè)競爭較為激烈，而公司又處于打造品牌影響力的關鍵階段，因此投入相對較大。

公司的廣告營銷聚焦于年輕群體，注重突出RIO在消費者“一個人獨處獨酌”的場

景。我們認為，品牌力是銳澳有別于其他預調(diào)酒企業(yè)以及后續(xù)計劃進入這個行業(yè)的

公司最主要的核心競爭力之一。3.

渠道：重點布局基地市場，渠道滲透率和管控力不斷提升聚焦沿海、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，逐步拓展全國市場。經(jīng)歷了2015年的市場調(diào)整期后，考

慮到消費者的消費能力和對預調(diào)雞尾酒品類的接受度等因素，公司改變了全國廣泛

鋪貨的粗放式銷售策略，轉(zhuǎn)而聚焦于整體經(jīng)濟水平相對更高且對預調(diào)雞尾酒消費接

受度更高的沿海、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。從收入增速來看，2016-2020年公司華東、華南、

華西、華北地區(qū)的收入復合增速分別達28.53%、19.08%、13.05%、9.83%，華東、

華南地區(qū)的收入增速明顯高于華西、華北地區(qū)。從收入規(guī)模來看，2020年公司華東、華南、華西、華北地區(qū)的收入分別達8.39、4.94、3.32、2.46億元；2015-2020年，

華東地區(qū)收入占總收入比例從28.19%提升至43.57%，華南、華西、華北地區(qū)收入

占總收入比例分別從28.23%、20.50%、23.02%下降至25.64%、17.21%、12.74%，

百潤的地區(qū)收入結(jié)構逐漸從華東、華南、華西、華北四地均衡向單一華東地區(qū)集中。

我們認為，預調(diào)酒品類的發(fā)展仍處于起步階段，產(chǎn)品的定價和消費場景與部分地區(qū)

和終端消費者仍存在水土不服的情況，公司聚焦基地市場的策略能將有限的資源投

入效果最大化，進一步鞏固消費基本盤。精簡銷售團隊，加強渠道滲透和管控。2014年至2015年上半年，預調(diào)雞尾酒市場處

于高增長期，市場銷售火爆，經(jīng)銷商基于高速增長的預調(diào)雞尾酒市場形勢訂貨踴躍，

公司也積極擴大銷售團隊；隨著宏觀經(jīng)濟放緩，飲品銷售于2015年三季度開始普遍

遇冷，隨之帶來預調(diào)雞尾酒市場增速放緩，終端銷售景氣度下降，經(jīng)銷商非理性備

貨逐步形成了渠道庫存的積壓，公司為降低經(jīng)銷商庫存壓力，主動調(diào)整了生產(chǎn)銷售

計劃，于2016年持續(xù)推動經(jīng)銷商渠道庫存的消化工作，同時減少了銷售人員的數(shù)量。從人員結(jié)構來看，2015年公司的銷售人員數(shù)量高達3231個，2018年一度減少至794

個，2020年又增加至926個，同時銷售人員人均創(chuàng)收也從2015年的72.77萬元穩(wěn)步提

升至2020年的208.06萬元；從經(jīng)銷商數(shù)量來看，2019-2020年，公司經(jīng)銷商數(shù)量從

1153增加至1578個；從財務指標來看，2014-2015年行業(yè)高景氣度時期，公司預收

款項占總收入比例高達6.56%，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有8.42天，行業(yè)進入調(diào)整期后，

預收款項占比一度下滑至1.17%，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至28.40天，后隨著渠道建

設的愈加成熟，2020年公司的預收款項占比又提升至2.31%，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降

低至21.08天。我們認為，自2016年后公司對銷售隊伍的調(diào)整以及經(jīng)銷商的管控均已

取得了較為明顯的成效，且同行業(yè)高景氣度時期相比，公司目前的渠道建設更為扎

實，為未來中長期的發(fā)展打下了堅實的基礎。（二）重慶啤酒：精釀產(chǎn)品矩陣完善，兼具國產(chǎn)+國際高端品牌1.

產(chǎn)品：精釀產(chǎn)品矩陣完善，結(jié)構升級推動公司盈利能力不斷提升嘉士伯對其精釀產(chǎn)品規(guī)劃清晰，在產(chǎn)品豐富度上具有優(yōu)勢。隨著消費升級，啤酒消

費趨向高端化，為精釀啤酒行業(yè)快速發(fā)展提供土壤，2020年新增超1000家精釀啤酒

企業(yè)。而精釀啤酒競爭格局仍呈現(xiàn)高度分散態(tài)勢，吸引各大酒企甚至不少連鎖餐飲、

零售企業(yè)紛紛跨界加碼布局，酒企通過自建精釀生產(chǎn)線，積極擴展高端啤酒品類；

連鎖餐飲則推出自有品牌的精釀啤酒。而嘉士伯集團對其精釀產(chǎn)品規(guī)劃清晰，從16

年開始制定并執(zhí)行SAIL22戰(zhàn)略計劃，其中精釀&特色啤酒（craft&

speciality）被定

位為未來增長點，分為國際特色品牌、本地工藝品牌和國際蘋果酒品牌Somersby。

引入中國產(chǎn)品為國際特色品牌線下的代表：凱旋1664、布魯克林和格林堡。從銷量

增速上看，21H1凱旋1664同比增長50%+，疊加較高的零售價格，預計1664未來有

望成為公司的第二大利潤貢獻單品。產(chǎn)品結(jié)構升級推動均價上漲，公司盈利能力不斷提升。分產(chǎn)品來看，2016-2019

年

重慶啤酒低中高檔酒銷量復合增速分別為-10.61%、2.86%、3.09%，資產(chǎn)重組并表

后，2020

年重慶啤酒經(jīng)濟、主流、高檔酒銷量增速分別為-4.26%、-0.71%、30.40%。

受益于產(chǎn)品結(jié)構的持續(xù)升級，公司啤酒均價不斷提升，盈利能力不斷增強，

2015-2020

年重啤毛利率從

36.92%提升至

50.61%；2011-2020

年重啤噸價從

2491

元/噸提升至

4384

元/噸。從噸價和毛利率來看，重啤目前僅次于主打中高端產(chǎn)品的

百威；從凈利率來看，2020

年重啤凈利率

16.02%，在主要啤酒企業(yè)中排名第一。2.

品牌：國產(chǎn)+國際高端品牌有望充分享受啤酒高端化紅利借助嘉士伯品牌影響力，提升重啤品牌形象。嘉士伯成立于

1847

年，有百余年歷

史，是世界第四大釀酒集團，其產(chǎn)品于

1876

年第一次出口至中國，并于

1978

年

成立香港子公司正式開始中國大陸和香港業(yè)務。在

2019

年世界品牌實驗室所發(fā)布

的《世界品牌

500

強》中，嘉士伯位居啤酒行業(yè)第一，排名

68，在酒類中僅次于

杰克丹尼。嘉士伯作為全球知名啤酒品牌，彌補了重慶啤酒地域性品牌的不足，極

大地提升了重啤的品牌形象。此外，嘉士伯主營中高端品牌啤酒，為重啤的高端化

打下基礎，形成了“國際高端品牌+本地強勢品牌”的品牌組合。精釀啤酒品牌根據(jù)產(chǎn)品定位進行差異化營銷，廣告宣傳投入力度大。凱旋

1664

以

“玩味新法式”為品牌定位，通過舉辦“巴黎藝墅”活動、邀請當紅明星迪麗熱巴、

倪妮作為品牌代言人、攜手新生代紙雕藝術家等方式，多方面強化其法式優(yōu)雅的品

牌形象；布魯克林精釀啤酒則通過打造“BrooklynNight”系列活動、贊助上海驕傲

節(jié)等方式標榜其先鋒潮流精神，拉近和年輕消費群體的距離。嘉士伯通過新媒體營

銷強化品牌在年輕人心中認知度和美譽度，不斷提升消費者心中品牌地位；通過全

渠道夜晚等活動推動娛樂渠道消費者認知和購買，喚醒品牌活力，不斷提升消費者

喜好度。從廣告宣傳費用率來看，2020

年公司廣告宣傳費用率達

9.29%，高于燕

京啤酒、青島啤酒、珠江啤酒的

4.63%、3.29%、2.66%，在酒企中排名前列。3.

渠道：嘉士伯入主后管理層激勵機制到位，渠道管控力全面提升優(yōu)化經(jīng)銷商渠道管理，績效制提升銷售團隊終端銷售執(zhí)行力。自

2014

年起公司借

鑒嘉士伯經(jīng)驗優(yōu)化加強對經(jīng)銷商及銷售團隊的管理，對渠道重新進行分類和規(guī)劃，

對經(jīng)銷商采取區(qū)域化管理，對經(jīng)銷商及銷售人員設定

KPI目標，增加員工積極性，

提升公司銷售業(yè)績。其次公司對原有經(jīng)銷商重新進行評估，通過經(jīng)銷商產(chǎn)品結(jié)構對

經(jīng)銷商的產(chǎn)品升級完成情況進行考核，取締了部分毛利率不達標的經(jīng)銷商并吸引新

資深經(jīng)銷商。根據(jù)公司年報，截止

2019

年，公司重慶地區(qū)經(jīng)銷商

428

名，較

15

年增加

115

名，四川及湖南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)

253、154

名，較

15

年處于分別減少

358、

59

名。從銷售收入來看，四川及湖南地區(qū)經(jīng)銷商效能持續(xù)提升，2015-2019

年單個

經(jīng)銷商收入復合增長

37.62%、2.37%。嘉士伯推動完善管理層及渠道激勵機制，17-20

年公司人均創(chuàng)收復合增速為

15%。

嘉士伯重新梳理搭建了以總部、區(qū)域、工廠/營銷中心為主干、層級清晰的組織架構，

并建立以績效為主的組織文化，設立

KPI考核，提升公司人均效率。其次對公司重

新梳理了薪酬福利體系和人力資源政策，推進透明化管理及深化公司人才培養(yǎng)等措

施。據(jù)

Wind披露數(shù)據(jù)來看，公司管理層薪酬及員工薪酬一直保持著穩(wěn)定的提升，

且對比同行業(yè)公司嘉士伯管理層薪酬處于行業(yè)內(nèi)最優(yōu)水平，優(yōu)于青島、燕京、珠江

等公司，推動了員工積極性。公司員工從

2016

年

3337

縮減至

2019

年

2533

人，

但人均創(chuàng)收提升顯著，從

2016

年

95.77

萬至

2019

年

141.41

萬。從員工薪酬來看，

重慶啤酒人均薪酬自

2016

年起持續(xù)提升，2020

年人均薪酬

18.93

萬元，高于珠江

啤酒（14.75

萬元）及燕京啤酒（8.48

萬元）。同時公司不斷推進數(shù)字化管理，對

供應鏈及財務上線數(shù)字化管理系統(tǒng)，提升管理效益，以實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。資產(chǎn)重組后上市公司的渠道管控能力迎來全面提升。從財務指標來看，資產(chǎn)重組前，

2015-2019

年，重啤的預收款項占總收入比例維持在

3%左右，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

維持在

5

天左右；資產(chǎn)重組后，2020

年重啤的預收款項占總收入比例提升至

13.72%，

應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至

2.84

天。嘉士伯資產(chǎn)的注入極大程度上改善了上市公司

整體對渠道的管控力。（三）華潤啤酒：基地市場眾多，聯(lián)姻喜力進一步加強高端品牌矩陣1.

產(chǎn)品：主打“4+4”產(chǎn)品組合，產(chǎn)品結(jié)構升級彈性大主打“4+4”產(chǎn)品組合，本土+國際品牌實現(xiàn)全年齡階段消費者的全面覆蓋。國內(nèi)產(chǎn)

品矩陣公司主打SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜四款產(chǎn)品，并賦予每款產(chǎn)品個

性鮮明的標簽和產(chǎn)品故事，以精準匹配目標人群。SuperX延續(xù)了公司“勇闖天涯”系

列“挑戰(zhàn)”與“酷”的基因，以18-25歲年輕人為目標群體。針對年輕消費者追求簡約個

性的審美偏好，公司進一步改良SuperX產(chǎn)品包裝設計，以藍色的全身鋁瓶替代原有

的半身玻瓶外觀設計；馬爾斯綠通過冠名“潮玩人類在哪里”，強化產(chǎn)品“潮流”的特色，

以25-30歲富有創(chuàng)造力、追求時尚的年輕人為目標群體；針對中青年群體啤酒飲用場

合以餐飲為主、性格偏成熟穩(wěn)重的特點，公司推出了主攻餐飲賽道的全麥產(chǎn)品“匠心

營造”，以及定位超高端、凸顯中國傳統(tǒng)文化特點的“臉譜”。國際品牌主打喜力集團

旗下的喜力、蘇爾、虎牌、紅爵，此外喜力集團旗下還擁有悠世等300余款國際高端

啤酒品牌，可成為公司國際產(chǎn)品的后備力量，更好滿足不同場景的消費需求。2021

年公司將在中國市場陸續(xù)引入喜力體系下的紅爵、悠世白啤、龍舌蘭風味啤酒

Desperados、美國IPA精釀品牌Lagunitas，公司國際品牌矩陣進一步豐富完善。產(chǎn)品結(jié)構升級彈性大，盈利能力仍有較大提升空間。華潤啤酒是國內(nèi)唯一一家銷售

體量超過一千萬噸的酒企，2020年的銷量達到1110.2萬噸，但產(chǎn)品結(jié)構主要以中低

端為主，因此均價水平在行業(yè)中也處于相對較低的水平。2020年華潤啤酒的均價為

2833元/噸，低于青島、重啤和百威等競爭對手。大體量低均價意味著公司產(chǎn)品結(jié)構

升級空間較大，盈利能力仍有較大提升空間。2015-2020年，華潤啤酒的毛利率從

31.07%提升至38.40%，公司的凈利率也從2018年的3.03%穩(wěn)步提升至2020年的

6.45%。未來隨著產(chǎn)品高端化升級，華潤啤酒的盈利能力將體現(xiàn)出較大的彈性。2.

品牌：聯(lián)姻喜力補齊高端品牌短板，國際品牌后備力量充足華潤蓄力迎接品牌S型拐點，聯(lián)姻喜力高打本土化組合拳。華潤啤酒的品牌影響力

大致可分為三個階段：第一階段“成于雪花”，早期憑借集團強大的資金實力、和

大單品的運作方式，成功打造出銷量市占率穩(wěn)居第一的“雪花”大單品；第二階段

“囿于雪花”，長期的低價競爭策略使消費者對公司品牌形成低價、低質(zhì)的刻板印

象，公司面臨品牌老化、落后于消費升級趨勢等問題；第三階段“重塑雪花”，2017

年公司確立品牌重塑戰(zhàn)略，確立“高端化、年輕化”的品牌發(fā)展方向，營銷投入不斷加碼，蓄力迎接品牌力S型拐點。喜力為荷蘭百年啤酒品牌，自帶高端基因。1993

年喜力打入我國市場之后，憑借自身“洋品牌”的品牌力以及“喜力，敞開星世界”

這一成功的廣告營銷，一度成為“夜場第一品牌”。但由于決策失誤（2002年選擇

終止與德記洋行合作，自建渠道網(wǎng)絡），以及對我國零售市場環(huán)境認知不足，在我

國市場銷量持續(xù)下滑，截至2009年在我國啤酒市場銷量市占率僅為0.4%。2019年，

華潤收購喜力中國業(yè)務完成交割，借喜力強大渠道優(yōu)勢快速鋪貨放量的同時，喜力

也在營銷、產(chǎn)品兩方面打出本土化的組合拳，品牌影響力快速提升。3.

渠道：管理層一線出身，賦能渠道高端化轉(zhuǎn)型公司渠道原為扁平化深度分銷模式，經(jīng)銷商數(shù)量多、體量小、運營管理能力相對較

低，與高端產(chǎn)品的運作要求不匹配。此前華潤采取扁平化的深度分銷模式，強調(diào)終

端網(wǎng)格密度和覆蓋程度。華潤渠道交流大會的數(shù)據(jù)顯示，當前雪花的經(jīng)銷商數(shù)量高

達18000家，渠道覆蓋面廣、縱深程度高，但大多經(jīng)銷商體量小、運作管理能力較

低，面對的客戶結(jié)構較為單一（主要為非高端餐飲、農(nóng)村縣級市場、小型區(qū)域商超），

經(jīng)銷商主要作為品牌方和終端的“送貨商”，與高端化的產(chǎn)品運作要求不完全匹配。為配合高端產(chǎn)品動銷，華潤大力推進渠道“二次改造”。（1）兼容并包，挖掘有能

力的大商資源。2020年4月公司成立渠道事業(yè)部，在每個區(qū)域市場建立啤酒、白酒

等快消品的大經(jīng)銷商檔案，大力開發(fā)引進資金實力雄厚、高端客戶資源豐富的大經(jīng)

銷商。（2）給予大商足夠業(yè)務支持及激勵。“渠道二次改造”的過程中，公司渠道

事業(yè)部對各區(qū)域進行重新劃分，縮減一級經(jīng)銷商數(shù)量，按照業(yè)務體量對經(jīng)銷商進行

分層管理，對A級經(jīng)銷商配備業(yè)務人員和車輛，并培訓其拓展終端的能力。2021年

公司啟動了“大客戶平臺”，提供大經(jīng)銷商之間、經(jīng)銷商與公司之間溝通交流的有

效平臺，并利用華潤集團在地產(chǎn)、金融、醫(yī)療等領域的資源，為大經(jīng)銷商提供特色

的“雪花關懷”。（3）以大帶小，體系化賦能小經(jīng)銷商。針對資金實力、管理能力

相對較弱的小經(jīng)銷商，公司首先將其整合到大經(jīng)銷商旗下，建立“以大帶小”的發(fā)

展模式，直接緩解其資金壓力；之后從運營、管理兩方面為其賦能，幫助其解決招

工困難、融資成本較高、營銷能力低等問題，助力其快速成長。管理層一線出身，執(zhí)行力到位且視野開闊。公司目前的CEO侯孝海之前曾就職于蓋

洛普咨詢、百事等公司，積累了豐富的市場營銷及管理經(jīng)驗，2001-2007年侯孝海

擔任華潤雪花銷售發(fā)展總監(jiān)和市場總監(jiān)一職；2009-2016年擔任貴州、四川兩大基

地市場總經(jīng)理一職，積累了豐富的啤酒市場運作及管理經(jīng)驗；2016年重回華潤總部，

接任CEO。侯孝海不僅執(zhí)行力強且管理視野開闊：（1）華潤啤酒作為央企，關廠裁

員所面臨的阻力及難度不可小覷。侯孝海上任后提出“刀尖向內(nèi)”的改革措施，大

力推進產(chǎn)能優(yōu)化及組織重塑，三年時間內(nèi)累計淘汰30家低效工廠，員工人數(shù)由5萬人

縮減到2.8萬人，調(diào)整速度為行業(yè)最快。（2）隨著我國綜合國力的增強，侯孝海認

為未來外國消費者也會需要“中國化”的啤酒產(chǎn)品，于是在上任后提出“三步走”

的國際化發(fā)展戰(zhàn)略，即第一步擁有國際品牌，第二步推進雪花國際化，第三步資本

走出去，兼并收購海外啤酒企業(yè)以拓展國際市場。（四）青島啤酒：百年品牌積淀，聚焦“青島”打造國產(chǎn)啤酒第一品牌1.

產(chǎn)品：發(fā)力高端和大單品階梯式升級推動均價提升產(chǎn)品品類豐富，價格覆蓋各價位段。青島啤酒產(chǎn)品品類十分豐富，旗下共擁有

9

大

系列、70

多款產(chǎn)品。分品牌來看，根據(jù)公司年報，20

年公司青島主品牌銷量

380

萬千升，銷量占比

51%，收入

173

億元，收入占比

63%；嶗山等副品牌銷量

362

萬千升，銷售占比

49%，收入

101

億元，收入占比

37%。按價位段來看，公司產(chǎn)

品可分為高檔（10

元以上，奧古特、白啤、純生、1903

等）、中檔（6-10

元，主

要為青島經(jīng)典）、普檔（4-6

元，主要為嶗山、青島大優(yōu)等）、低檔（2-4

元，區(qū)域品

牌為主）四檔，價格從

2

元-25

元不等，產(chǎn)品覆蓋各價位段。發(fā)力高端產(chǎn)品，推動均價提升。受益于高端產(chǎn)品放量，公司有望通過均價的提升帶

動整體收入提升。拆分量價來看，公司目前的產(chǎn)品結(jié)構里中高端和低端產(chǎn)品的銷量

基本持平，中高端產(chǎn)品的增長基本能夠抵消低端產(chǎn)品的下滑，2016-2020

年公司啤

酒銷量復合增長-0.32%，預計未來繼續(xù)維穩(wěn)；2015-2020

年公司啤酒均價復合增長

1.73%，受益于產(chǎn)品結(jié)構升級提速，預計未來均價有望加速增長。受益于產(chǎn)品結(jié)構

升級帶動的毛利率提升以及產(chǎn)能優(yōu)化，自2018年以來公司凈利率年均提升1.26pct，

2020

年達到

8.38%。在產(chǎn)品結(jié)構高端化的持續(xù)推動下，預計未來公司凈利率有望

繼續(xù)穩(wěn)步提升。2.

品牌：百年品牌積淀，聚焦青島+嶗山打造國產(chǎn)啤酒第一品牌青島啤酒品牌具備百年歷史，品牌價值居啤酒行業(yè)首位。青島啤酒成立于1903年，

前身是日耳曼啤酒公司青島股份公司，距今已有百年歷史。青島啤酒已在全球100

多個國家和地區(qū)銷售，是國外市場上銷量最高的中國啤酒品牌，在全球范圍內(nèi)亦有

廣泛的知名度。聚焦青島+嶗山雙品牌，打造中高端國產(chǎn)第一品牌。青島啤酒旗下子品牌眾多，公

司

05

年提出

“1+5+N”品牌戰(zhàn)略，以青島啤酒為主品牌，嶗山、山水、漢斯、彭

城、大白鯊為第二品牌，隨后公司不斷聚焦青島主品牌，削減副品牌，品牌戰(zhàn)略相

繼調(diào)整為“1+3+N”、“1+1+N”，15

年以來公司調(diào)整成以青島啤酒為主品牌、嶗山

為副品牌的“1+1”戰(zhàn)略，集中資源提升主副品牌力。主品牌青島聚焦中高端市場，

是公司推動結(jié)構升級，發(fā)力中高端的主力軍，而副品牌嶗山主打中低端市場，逐步

替代其它低檔區(qū)域品牌，推動從低檔向普檔的產(chǎn)品升級。公司是中高端國產(chǎn)第一品

牌，據(jù)

Globaldata數(shù)據(jù)，青島啤酒在國內(nèi)高端市場銷量市占率為

14.4%，為中高端

國產(chǎn)第一品牌。公司聚焦青島主品牌，打造奧古特、鴻運當頭、全麥白啤等高端產(chǎn)

品，有助于建立良好的中高端品牌形象。3.

渠道：布局“沿黃沿?！?，“大客戶+微觀運營”模式深化渠道建設因地制宜選擇“大客戶+微觀運營”模式，重點培育戰(zhàn)略經(jīng)銷商。公司渠道推行“大

客戶+微觀運營”模式，其中大客戶模式是指公司選擇、培養(yǎng)優(yōu)秀的經(jīng)銷商，提升

其營銷能力，幫助其成長為某特定區(qū)域的大客戶（戰(zhàn)略經(jīng)銷商），充分發(fā)揮大客戶

靈活、快速、低成本的運作優(yōu)勢，以支撐公司業(yè)務成長。初入市場時，公司依據(jù)市

場成熟度的不同、經(jīng)銷商能力的大小選擇密集型、混合型、獨家型等三種渠道運作

模式，確保渠道結(jié)構動態(tài)調(diào)整，發(fā)揮大客