中國股市行業(yè)輪動啟示錄-下一個輪到誰

中國股市行業(yè)輪動啟示錄：下一個，輪到誰？1.2004-2012年A股行業(yè)輪動：以股市?美林時鐘?為基本框架回顧中國股市在2004年至2012年的行業(yè)輪動，我們認為基本圍繞股市?美林投資?時鐘開展。在2004-2012年，行業(yè)輪動的線索在兩個方面，第一個是價格的邏輯，例如PPI-CPI；

第二個是量的邏輯，例如房地產拿地---竣工---銷售周期。行業(yè)輪動的理論依據：美林時鐘本質上是大類資產配臵框架，由美林公司于2004年提出了

投資時鐘模型，根據產出缺口和通脹率的不同變化將經濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段，進而比較股票、債券、商品和現金四類資產在不同階段的收益表現。在此基礎上，美林時鐘背后，其理論依據在于任何行業(yè)短期波動都會受到市場流動性增減、政策變動、投資者偏好改變等影響，而長期走勢則回歸基本面，即行業(yè)發(fā)展符合經濟運行的規(guī)律。中外學者普遍認為經濟運行具備周期性。在每一輪的經濟周期中，行業(yè)的表現與當時的宏觀運行特征和經濟發(fā)展所處的階段息息相關，行業(yè)的表現可以認為是當時經濟基本面的一種映射，經濟發(fā)展所處的階段決定了當時處于強勢發(fā)展的行業(yè)板塊會具備超額收益能力。行業(yè)輪動的判斷關鍵：在此階段，通過對經濟周期進行劃分，挖掘總結在不同發(fā)展階段具備獲取超額收益的行業(yè)歷史規(guī)律，并結合當下的宏觀背景與經濟運行特征，對行業(yè)輪動進行判斷。準確劃分經濟周期各個階段在指導行業(yè)配臵中十分重要，識別宏觀經濟周期的拐點是核心。在此，我們參考2004年美林公司提出的?美林時鐘?的思路，對于2004-2012年A股權益市場行業(yè)輪動進行有效性驗證。根據美林時鐘邏輯框架，對A股的行業(yè)輪動情況進行梳理和回顧，具體結論如下：1、在經濟復蘇階段，經濟由谷底回升，增長仍在長期水平以下但增速加快。持續(xù)的降息和寬松的貨幣等政策推動下，經濟回暖，金融等利率敏感性行業(yè)受益。因剩余產能充足因此通脹水平仍在下降，需求緩慢回升的同時基建、地產等產業(yè)鏈需求從低谷修復，帶動產業(yè)鏈上游鋼鐵，有色等需求，在這一階段，生產的邊際成本低，公司毛利快速增長，盈利增長強勁。在產能擴張的同時往往伴隨新的科技技術和材料技術的發(fā)展，成長行業(yè)獲得一定的市場關注。此階段金融和周期類行業(yè)表現良好，具體行業(yè)方面，銀行、采掘和有色金屬等行業(yè)有持續(xù)穩(wěn)定的超額收益；2、在經濟繁榮階段，經濟增速加快并超越長期趨勢水平，產出缺口為負；因資源與產能限制，通脹壓力顯現。隨著工業(yè)企業(yè)的開工，投資的拉動和整體需求帶動下資源品和工業(yè)企業(yè)開始占據市場優(yōu)勢。隨著投資和擴產落地，工業(yè)快速發(fā)展，科技行業(yè)獲得革新的機會，此階段消費和周期類行業(yè)表現良好，可以適當關注成長類行業(yè)，具體行業(yè)方面，有色金屬和電氣設備等行業(yè)有持續(xù)穩(wěn)定的超額收益。同樣的，此時央行開始關注通脹問題，預期采取加息和緊縮的政策，對金融行業(yè)需要保持謹慎的態(tài)度；3、在經濟滯脹時期，經濟增長率處于高位，但已經呈現出邊際遞減的趨勢，因剩余產能有限，需求下滑的同時通脹依舊高企，收入增長放緩加之通脹水平居高不下，經濟過熱最終又傳導到上游資源品上，而中下游公司盈利增速持續(xù)下降。市場開始博弈，各板塊行情不再一路上行，因之前繁榮階段的暴漲，眾多板塊處于高位，市場對前景產生擔憂，漲幅過高的板塊開始回落。此階段成長和消費類行業(yè)表現良好，周期依舊占據價格優(yōu)勢。具體行業(yè)方面，家用電器、紡織服裝和采掘等行業(yè)有持續(xù)穩(wěn)定的超額收益；4、在經濟衰退階段，經濟增長跌落到趨勢水平以下，并繼續(xù)向低谷滑落，大量剩余產能的出現緩解了通脹壓力，公司盈利明顯下降。經濟預期下滑，疊加公司盈利下降，估值（PE）和盈利（EPS）雙殺，之前長得多了就跌得狠。衰退但降息前，從過熱和滯脹進入收縮階段需求下滑，剛性的消費品和醫(yī)藥具有良好的防御性。衰退并開始降息，經濟轉向谷底，隨著利率的下調和經濟刺激，此時利率敏感性的金融行業(yè)和高資產負債率的公用事業(yè)等行業(yè)優(yōu)勢開始突顯。此階段金融和消費類行業(yè)表現良好，具體行業(yè)方面，傳媒、醫(yī)藥生物和食品飲料、公用事業(yè)等行業(yè)有持續(xù)穩(wěn)定的超額收益。同樣，此階段需求下滑同時上游價格下滑，應回避工業(yè)和資源品行業(yè)。1.1.2004-2012年經濟周期的關鍵指標與中國經濟周期劃分經典的美林投資時鐘，通常根據產出缺口和通貨膨脹的互相關系來劃分經濟周期。從長期看，經濟增長取決于生產要素的可獲得性：勞動力、資本和技術進步帶來的生產力的提高。從短期看，受投資滯后、產能與存貨等問題影響、經濟波動存在偏離可持續(xù)增長路徑的情況。政策制定者的工作就是要使其回復到可持續(xù)增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力并最終變?yōu)榫o縮；另一方面，經濟增長持續(xù)保持在潛能之上會導致破壞性的通脹。一般而言，經濟產出偏離均衡的程度可以用產出缺口，即實際產出與潛在產出的插值來衡量，而貨幣供應偏離均衡的程度可由通貨膨脹來衡量。因此可以通過這兩種指標劃分出4個區(qū)間分別對應?復蘇-過熱-滯脹-衰退?，并根據每個區(qū)間的特征對大類資產配臵進行選擇。在此，我們采用可跟蹤性較好、月度發(fā)布的中國宏觀經濟景氣一致指數來作為刻畫經濟增長情況的關鍵指標，采用CPI年度累計同比來刻畫通貨膨脹。按照CPI年度累計同比走勢劃分經濟周期，從波谷到波谷為一輪完整的經濟周期。從2004年至2012年，中國經濟一共完整走過了3輪美林周期，分別是2003年9月-2006年3月，2006年3月-2009年8月，2009年8月-2013年2月，三輪周期平均持續(xù)期為34個月。這三輪周期走勢基本都符合?繁榮-滯脹-衰退-復蘇?的輪換變動趨勢，其中第二輪經濟周期中繁榮階段持續(xù)長達19個月，第三輪經濟周期種滯脹階段持續(xù)長達19個月，因為中國作為發(fā)展中國家，在當時處于經濟快速發(fā)展階段，政府和企業(yè)更愿意維持CPI同比增加的一種態(tài)勢，這使得CPI相對保持較高，也導致了我國更多的處于繁榮期和滯脹期這兩類時期。整體而言，三輪周期總體表現出緩慢復蘇，持續(xù)的高通脹時期，以及快速衰退的輪動形態(tài)。1.2.2004-2012年不同經濟周期階段下的行業(yè)輪動表現1.2.1.繁榮階段：金融>周期>消費>成長在繁榮階段，經濟增速加快并超越長期趨勢水平，產出缺口為負；因資源與產能限制，通脹壓力顯現。在這一階段，公司收入增長仍較快，隨著經濟的快速發(fā)展，隨之而來的通脹與成本壓力將逐漸拖累其業(yè)績表現。此階段市場行情火熱，各行業(yè)板塊高景氣，市場整體上以同步大漲為主。第一個繁榮期是2003年底至2004年初，投資的增加拉動經濟快速增長，固定資產投資完成額自03年初一直保持30%左右的增長速度；SARS疫情結束，消費恢復性增長，社會消費品零售總額同比增速恢復至9%以上水平。04年1月，國務院發(fā)布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡稱?國九條?），承認中國股市存在股權分臵的問題并表示將?積極穩(wěn)妥解決股權分臵問題?。?國九條?的出臺提振了市場信心，穩(wěn)住了此前實施《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》而導致的跌勢。從2003年11月到2004年4月，上證綜指從1307點上漲到1783點，漲幅達到了36.41%。直到04年4月初，江蘇鐵本鋼鐵有限公司違規(guī)建設鋼鐵項目（?鐵本事件?）遭到核查，此后政府加大了行政調控力度，嚴管企業(yè)，致使許多民營企業(yè)的投資項目擱淺，企業(yè)利潤下降，經濟回落，本輪繁榮結束。在此階段，國內房地產銷售強勁，誘發(fā)固定資產投資過熱，帶動家用電器、鋼鐵、建筑裝飾等行業(yè)獲取了較高的超額利潤。第二個繁榮期從2006年3月開始，到2007年11月結束，持續(xù)了19個月，實現了較長的持續(xù)繁榮，上證綜指在這一時間段的漲幅達到320.87%。2006年全年GDP增速保持在12%左右的水平，2007年前三個季度GDP逐季增速分別為13.8%、15%和14.3%。這一階段，凈出口成為經濟增長的主要貢獻力量，同時消費需求穩(wěn)步提升，推動經濟的持續(xù)增長。經過了經濟危機的復蘇期之后，2009年下半年來到了第三個繁榮期。然而，因監(jiān)管層對大量貨幣投放的擔憂以及受緊縮政策的影響，上證指數從2009年8月開始下跌。然而增長繼續(xù)改善，經過近一年的全面刺激，經濟基本走出危機狀態(tài)，增長持續(xù)改善，工業(yè)增加值由負增長到再次實現了兩位數穩(wěn)定增長，上證指數從2009年9月開始反彈。在繁榮階段，理論邏輯排序是周期>金融>消費>成長，主要的邏輯依據：經濟高速增長，投資的增加拉動經濟快速增長，帶動周期資源品和工業(yè)企業(yè)占據絕對優(yōu)勢，隨后在工業(yè)企業(yè)產能持續(xù)擴張背景下催生對下游消費和技術迭代的需求。實際驗證邏輯排序為：金融>周期>消費>成長，行業(yè)輪動的次序主要依據政策拐點。從行業(yè)的角度來看，在繁榮階段把握有色，采掘，券商等勝率最高。如果將以上行業(yè)按板塊進行分類，我們可以發(fā)現，在經濟繁榮階段，能夠獲得超