光伏行業(yè)之中來(lái)股份研究-背板、電池組件、分布式三駕馬車并進(jìn)

光伏行業(yè)之中來(lái)股份研究：背板、電池組件、分布式三駕馬車并進(jìn)光伏背板龍頭：產(chǎn)業(yè)鏈延伸打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間深耕光伏行業(yè)，專注光伏背板、高效電池片和組件業(yè)務(wù)公司持續(xù)深耕光伏行業(yè)，專注于光伏背板、N型高效單晶電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，以及光伏應(yīng)用系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、銷售與運(yùn)維（側(cè)重于分布式戶用光伏領(lǐng)域），公司目前形成了光伏背板、高效電池及組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊。公司前身是成立于2008年3月7日的蘇州中來(lái)太陽(yáng)能材料技術(shù)有限公司，集團(tuán)總部位于江蘇常熟。2011年6月9日,公司在江蘇省蘇州工商行政管理局注冊(cè),蘇州中來(lái)太陽(yáng)能材料技術(shù)有限公司整體變更設(shè)立為蘇州中來(lái)光伏新材股份有限公司。公司是國(guó)家級(jí)火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，2014年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是A股獨(dú)樹(shù)一幟最早以光伏背板作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司；在2015-2016年間，不斷拓展市場(chǎng)、并購(gòu)其他企業(yè)并開(kāi)設(shè)分公司，2015年收購(gòu)意大利FILMCUTTER光伏公司；2016年，全資子公司蘇州中來(lái)電力有限公司（后更名為

“蘇州中來(lái)民生能源有限公司”）進(jìn)行增資擴(kuò)股，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，布局分布式光伏電站業(yè)務(wù)；2017年，公司光伏背板出貨量位列全球第一；2019年，自主研發(fā)并量產(chǎn)N-TOPCon電池，成為目前國(guó)內(nèi)唯一GW級(jí)量產(chǎn)的N型TOPCon電池廠商。民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，地方國(guó)資間接持股林建偉與張育政夫婦為公司控股股東、實(shí)際控制人，雙方是一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司29.80%的股權(quán)。股權(quán)激勵(lì)收入目標(biāo)增速高企，彰顯發(fā)展信心2022年1月27日，公司公布限制性股票激勵(lì)草案，激勵(lì)計(jì)劃采取的激勵(lì)工具為限制性股票（第二類限制性股票）。此次股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格12元/股，對(duì)比1月26日收盤價(jià)14.9元，彰顯發(fā)展信心。本次激勵(lì)覆蓋面廣，此次擬授予的限制性股票數(shù)量3060萬(wàn)股，占總股本2.81%，首次授予激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為326人，占公司員工總數(shù)12.59%。2022-2024年?duì)I收目標(biāo)同比增速70%、43%、58%，收入目標(biāo)高企。根據(jù)公司2021年業(yè)績(jī)預(yù)告，取中值計(jì)算，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.5億元，股權(quán)激勵(lì)解鎖條件規(guī)定的2022、2023、2024年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入不低于115、165、260億元，按照以上數(shù)值計(jì)算，公司2022、2023、2024年?duì)I收同比增速分別為70%、43%、58%，公司收入目標(biāo)增速高企。2016-2020年，公司扣非后銷售凈利率平均值為6.33%，我們假設(shè)2022年公司凈利率5%，2023、2024年凈利率6%，根據(jù)收入考核目標(biāo)測(cè)算得公司2022-2024年凈利潤(rùn)目標(biāo)約為5.75、9.9、15.6億元。背板、電池組件、分布式系統(tǒng)三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模逐漸趨同公司業(yè)務(wù)分布光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，其中背膜/背板一直以來(lái)是公司盈利最為穩(wěn)定的支柱性業(yè)務(wù)，隨著近些年的發(fā)展變革與研究投入的增加，2018年N型高效單晶電池和組件業(yè)務(wù)收入占比超越背板業(yè)務(wù)，成為公司收入占比最高的業(yè)務(wù)。2021H1，電池及組件營(yíng)業(yè)收入占比31.03%，光伏應(yīng)用系統(tǒng)占比32.72%，背板業(yè)務(wù)占比33.98%，三項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模逐漸趨同。2020年及以前，公司將業(yè)務(wù)分類為背板業(yè)務(wù)、電池及組件（其中包含光伏應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)）兩大板塊，2021年，公司將光伏應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)區(qū)分出來(lái)，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)涵蓋背板、電池及組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊。2021H1，公司背板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.06億元，同比增長(zhǎng)41.33%。電池組件業(yè)務(wù)方面，公司電池片基本以組件形式出貨，2021年公司受上游價(jià)格暴漲以及如約執(zhí)行2020年底以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格簽訂的海外訂單，造成2021年電池組件業(yè)務(wù)虧損，2021H1，電池組件業(yè)務(wù)毛利率僅-4.3%，2021H1，電池及組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.36億元，同比減少18.81%。2021H1，公司光伏應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.76億元，同比增長(zhǎng)52.98%，毛利率為14.47%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，2021年收入規(guī)模、盈利能力逐季度改善2018年，受光伏“531”新政的影響，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)均有下滑。近年來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，2019年以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入同比增速保持在10%以上，個(gè)別年份如2020年?duì)I業(yè)收入同比高增46.21%。2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.33億元，同比增長(zhǎng)14.13%，增長(zhǎng)主要來(lái)自背膜銷售和光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)方面，2018年以前公司歸母凈利潤(rùn)整體向上，2018年，受“531”新政影響，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.26億元，同比減少51.37%。在隨后的2019年，公司迅速調(diào)整，業(yè)績(jī)恢復(fù)，2019實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)2.43億元，同比增長(zhǎng)93.41%。2020年，公司歸屬母公司股東凈利潤(rùn)大幅下降，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.97億元，同比-60.26%，主要系購(gòu)買的委托理財(cái)（認(rèn)購(gòu)私募基金）大額虧損所致，2020年，公司扣非歸母凈利潤(rùn)為2.35億元，同比增長(zhǎng)24.19%。2021年上半年，受上游原材料價(jià)格大幅上漲、業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變等影響，公司歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，2021H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.31億元，同比下降71.87%，2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.74億元，同比下降72.04%。分季度而言，2021Q1-Q3，營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)逐季度增長(zhǎng)，2021Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.6億元，環(huán)比增長(zhǎng)41.76%；

歸母凈利潤(rùn)和凈利率也都呈現(xiàn)逐季度增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2021Q3，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.43億元，環(huán)比增長(zhǎng)93.35%。近年來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在55%左右，處行業(yè)平均水準(zhǔn)，波動(dòng)較小，無(wú)重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整。公司速動(dòng)比率自2018年開(kāi)始逐年下降，主要原因在于短期借款的增加，用于應(yīng)付公司短期理財(cái)?shù)奶潛p以及原材料的短期波動(dòng)，總體來(lái)看，公司的速動(dòng)比率處行業(yè)的平均水平。公司管理費(fèi)用在期間費(fèi)用中占比較高，是期間費(fèi)用的主要組成部分，2021年前三季度，公司管理費(fèi)用率7.41%；公司銷售費(fèi)用率常年穩(wěn)定1.5%-3%之間，并無(wú)較大變動(dòng)；2020年、2021年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率均為負(fù)值，主要原因?yàn)楣究赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股利息支出減少及光伏應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)利息收入增加所致。多年來(lái)，公司研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在3%左右。選取賽伍技術(shù)、明冠新材、福斯特、晶科科技、東方日升、天合光能為同行業(yè)可比公司，中來(lái)股份期間費(fèi)用率與行業(yè)平均水平相當(dāng)，處于合理水平。背板、電池組件、分布式光伏三駕馬車齊驅(qū)并進(jìn)公司持續(xù)深耕光伏行業(yè)，目前形成了光伏背板、高效電池及組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊。公司的主要產(chǎn)品類型為：（1）中來(lái)FFC雙面涂覆型背膜、中來(lái)KFB/TFB涂覆/復(fù)合型背膜、中來(lái)透明/透明網(wǎng)格型背板；（2）N型雙面單晶高效電池、N型單晶高效雙面組件；（3）分布式光伏應(yīng)用等。特有背板涂覆技術(shù)彰顯成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利常年穩(wěn)定太陽(yáng)能電池背板是晶硅太陽(yáng)能電池的封裝材料，在戶外環(huán)境下保護(hù)太陽(yáng)能電池組件抵抗光濕熱等環(huán)境因素對(duì)EPC膠膜、電池片等材料的侵蝕，起耐候絕緣保護(hù)作用。由于背板位于組件背面最外層，直接與外部環(huán)境接觸，需具備優(yōu)異的耐高低溫、耐紫外輻照、耐環(huán)境老化和水汽阻隔、電氣絕緣等性能，以滿足太陽(yáng)能電池組件25年的使用壽命。中來(lái)特有涂覆型背板技術(shù)，打破進(jìn)口壟斷，大幅度降低成本按材料分類，背板主要分為有機(jī)高分子類和無(wú)機(jī)物類，太陽(yáng)能背板通常指有機(jī)高分子類，無(wú)機(jī)物類主要為玻璃。按生產(chǎn)工藝分，有機(jī)太陽(yáng)能背板主要有復(fù)合型、涂覆型、涂覆/復(fù)合型和共擠型四類。太陽(yáng)能背板的原材料主要有PET基膜、氟材料和膠粘劑。其中PET基膜主要提供絕緣性能和力學(xué)性能，但耐候性比較差；氟材料主要分為氟膜和含氟樹(shù)脂兩種形式，提供絕緣性、耐候性和阻隔性；膠粘劑主要由合成樹(shù)脂、固化劑和功能性添加劑等化學(xué)品組成，在復(fù)合型背板中用于粘結(jié)PET基膜與氟膜。目前，高品質(zhì)太陽(yáng)能電池組件的背板基本都使用含氟材料來(lái)保護(hù)PET基膜，不同的只是使用的氟材料的形態(tài)和成分有所不同。氟材料以氟膜的形式通過(guò)膠粘劑復(fù)合在PET基膜上，即為復(fù)合型背板；以含氟樹(shù)脂的形式通過(guò)特殊工藝直接涂覆在PET基膜上，即為涂覆型背板。涂覆型背板因其材料成本較低，具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的背板是將氟膜和PET膜復(fù)合粘貼而成，所以叫做復(fù)合型背板。其中氟膜被杜邦等少數(shù)企業(yè)所壟斷，所以我國(guó)復(fù)合型背板一直受制于國(guó)外的技術(shù)和產(chǎn)能，生產(chǎn)成本較高。中來(lái)股份對(duì)此進(jìn)行了大膽的技術(shù)創(chuàng)新，通過(guò)自主研發(fā)，采用有機(jī)無(wú)機(jī)納米雜化技術(shù)，分子設(shè)計(jì)互聯(lián)貫穿技術(shù)研制出以四氟樹(shù)脂位主體的FEVE氟碳涂料

（簡(jiǎn)稱FFC），通過(guò)涂覆技術(shù)將FEVE涂在PET膜上，形成FFC涂層氟膜。該產(chǎn)品一舉打破了進(jìn)口壟斷，大幅度降低了背板的成本。從事復(fù)合型背板的企業(yè)主要有賽伍技術(shù)、中來(lái)股份、中天、明冠、樂(lè)凱、圣帕新材料、湖北回天等；從事涂覆型背板的企業(yè)主要有中來(lái)股份、福斯特、高盟、樂(lè)凱、帆度、圣帕新材料等。出貨量位居行業(yè)前列，產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)定，毛利率顯著領(lǐng)先同行近年來(lái)，公司背板產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)市占率25%左右，多年位居行業(yè)前三。公司目前已具備背板年產(chǎn)能2億平方米，可配套近40GW組件，累計(jì)發(fā)貨超過(guò)130GW，其中，F(xiàn)FC雙面涂覆背板累計(jì)發(fā)貨超過(guò)60GW，占比46%。2018年，公司在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)透明網(wǎng)格背板產(chǎn)品，成為行業(yè)內(nèi)首家量產(chǎn)透明背板的企業(yè)，并于2021年發(fā)布

“Hauberk”2.0透明背板/透明網(wǎng)格背板。PET基膜和氟樹(shù)脂是公司生產(chǎn)涂覆型背板的主要原材料，原材料成本占產(chǎn)品成本的80%以上。2021年，PET基膜采購(gòu)價(jià)格相比2020年度大幅上漲24.58%，加之化工料價(jià)格上漲，導(dǎo)致單位成本有所上漲。公司的毛利率水平