第三方支付行業(yè)深度研究及投資機(jī)會(huì)分析小店經(jīng)濟(jì)大有乾坤

第三方支付行業(yè)深度研究及投資機(jī)會(huì)分析：小店經(jīng)濟(jì)，大有乾坤螞蟻金服及京東數(shù)科的相繼上市引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)支付企業(yè)的關(guān)注，疫情催

化下，小微企業(yè)的發(fā)展再成熱點(diǎn)話題。我們認(rèn)為，第三方支付公司作為與“小

店”接觸最為緊密的一方，或?qū)⒃谛∥⑵髽I(yè)服務(wù)中發(fā)揮重要作用。1、我國(guó)第三方支付行業(yè)增長(zhǎng)迅速1.1、銀行卡支付占主導(dǎo)，第三方支付增速快銀行卡支付仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。隨著我國(guó)銀行卡數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，銀行卡支付金

額也呈不斷上升的趨勢(shì)，2019

年，銀行卡交易量為

886.39

萬(wàn)億元，同比增

長(zhǎng)

2.82%，占非現(xiàn)金支付總額的

70%以上，在非現(xiàn)金支付體系中仍擁有絕對(duì)

優(yōu)勢(shì)。第三方支付增速較快。在我國(guó)第三方移動(dòng)支付行業(yè)的監(jiān)管政策不斷改革趨嚴(yán)

的形勢(shì)下，我國(guó)第三方移動(dòng)支付機(jī)構(gòu)的進(jìn)入資質(zhì)變得更加規(guī)范。加上在長(zhǎng)時(shí)

間移動(dòng)支付對(duì)市場(chǎng)用戶不斷滲透，我國(guó)第三方移動(dòng)支付的交易規(guī)模由

2016

年以前的高速增長(zhǎng)狀態(tài)轉(zhuǎn)為平緩發(fā)展態(tài)勢(shì)，但整體增長(zhǎng)率依然保持

15%左

右。2019

年，第三方支付的交易規(guī)模達(dá)到

352.6

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

15.1%。第三方支付呈現(xiàn)“小額高頻”特點(diǎn)。雖然我國(guó)第三方支付的支付規(guī)模遠(yuǎn)小于

銀行，但支付頻度大、筆數(shù)多，更能反映居民消費(fèi)行為。第三方支付中，移動(dòng)消費(fèi)類出現(xiàn)明顯上升。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，以轉(zhuǎn)賬為

主的個(gè)人應(yīng)用板塊占比最高，但持續(xù)下降；移動(dòng)消費(fèi)和移動(dòng)金融占比持續(xù)攀

升。2020

年第

1

季度，由于疫情對(duì)居民消費(fèi)行為產(chǎn)生較大沖擊，導(dǎo)致移動(dòng)

消費(fèi)板塊占比出現(xiàn)明顯下降。同時(shí)由于一季度科技股行情大好，新發(fā)基金募

資火爆。居民減少消費(fèi)行為的同時(shí)，將原本可用于消費(fèi)的資金用途轉(zhuǎn)化為申

購(gòu)基金、理財(cái)?shù)蓉?cái)富管理類產(chǎn)品，導(dǎo)致移動(dòng)金融板塊規(guī)模和占比均出現(xiàn)明顯

上漲。1.2、我國(guó)第三方支付行業(yè)發(fā)展歷程及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)1.2.1、從高增長(zhǎng)到嚴(yán)監(jiān)管我國(guó)第三方支付發(fā)展早期慢于美國(guó)。第三方支付最早源于美國(guó)的獨(dú)立銷售組

織制度（IndependentSalesOrganization，

ISO），指收單機(jī)構(gòu)和交易處

理商委托

ISO做中小商戶的發(fā)展、服務(wù)和管理工作的一種機(jī)制。1996

年，

全球第一家第三方支付公司在美國(guó)誕生，隨后逐漸涌現(xiàn)出

AmazonPayments、Yahoo!

PayDirect、

PayPal等一批第三方支付公司。同時(shí)期，

1999

年成立的北京首信和上海環(huán)迅兩個(gè)企業(yè)是中國(guó)最早的第三方支付企業(yè)，

由于

2001

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，中國(guó)第三方支付發(fā)展相對(duì)緩慢。支付寶的崛起使得中國(guó)第三方支付迅速發(fā)展，超越美國(guó)。2004

年

12

月，支

付寶誕生，同期，易寶支付、、等多家第三方支付公司誕生。

伴隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的興起。2009

年

7

月

6

日，支付寶宣稱用戶數(shù)突破

2

億

大關(guān)，從而超越

Paypal成為全球用戶數(shù)最大的電子支付平臺(tái)，同時(shí)期

PayPal的用戶是

1.8

億。根據(jù)易觀國(guó)際研究，2004~2009

年，中國(guó)第三方支付行業(yè)

交易規(guī)模年增速基本保持在

100%之上。其中在線支付占比高達(dá)

95.6%，手

機(jī)支付和電話支付分別僅占

4.2%及

0.3%。由于第三方支付的迅猛發(fā)展，從

2010

年開始，央行對(duì)第三方支付出臺(tái)了相

關(guān)政策進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)了多方面的監(jiān)管措施。目前，我國(guó)第三方支付的監(jiān)管

機(jī)構(gòu)是中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)，按照“屬地原則”進(jìn)行監(jiān)管。以《非金融

機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》為政策核心，人民銀行為主導(dǎo)，行業(yè)自律管理、商

業(yè)銀行監(jiān)督為輔。1）境內(nèi)支付牌照不再新增，重要牌照數(shù)量稀缺央行自

2010

年起加強(qiáng)牌照管制。2010

年

6

月人民銀行公布的《非金融機(jī)構(gòu)

支付服務(wù)管理辦法》明確指出，從事支付業(yè)務(wù)需要獲得第三方支付牌照。2011

年，支付行業(yè)迎來(lái)第一批支付牌照。2011~2015

年間，央行分

9

批發(fā)放支付

牌照。2016

年起，央行表示原則上不再發(fā)放新增支付牌照。截至

2020

年

6

月，非銀金融機(jī)構(gòu)擁有的支付牌照總數(shù)僅為

237

張。第三方支付牌照可分為三大類：1）銀行卡收單，是指通過(guò)銷售點(diǎn)（POS）

終端等為銀行卡特約商戶代收貨幣資金的行為；2）網(wǎng)絡(luò)支付，是指依托公

共網(wǎng)絡(luò)或?qū)Ｓ镁W(wǎng)絡(luò)在收付款人之間轉(zhuǎn)移貨幣資金的行為，具體可分為互聯(lián)網(wǎng)

支付與移動(dòng)支付；3）預(yù)付卡，是指以營(yíng)利為目的發(fā)行的、在發(fā)行機(jī)構(gòu)之外

購(gòu)買商品或服務(wù)的預(yù)付價(jià)值，包括采取磁條、芯片等技術(shù)以卡片、密碼等形

式發(fā)行的預(yù)付卡。預(yù)付卡可分為全國(guó)性與地方性兩種。4）跨境支付牌照：

允許其進(jìn)行跨境電子商務(wù)外匯支付業(yè)務(wù)的許可證。重要牌照數(shù)量稀缺。目前存量牌照中，大部分是預(yù)付卡發(fā)行與受理，且多以

地方性預(yù)付卡發(fā)行與受理牌照為主，僅有

6

家具有全國(guó)性的"預(yù)付卡發(fā)行與受

理"業(yè)務(wù)許可?；ヂ?lián)網(wǎng)支付僅有

86

張，移動(dòng)電話支付

35

張，與收單業(yè)務(wù)緊

密相關(guān)的銀行卡收單僅有

54

張。2）跨境支付合規(guī)化經(jīng)營(yíng)時(shí)代來(lái)臨跨境支付于

2020

年開始正式“持牌經(jīng)營(yíng)”。2019

年

4

月，外管局下發(fā)《支

付機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理辦法》，廢止了

2015

年開始試點(diǎn)的《關(guān)于開展支付機(jī)

構(gòu)跨境外匯支付業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》（匯發(fā)〔2015〕7

號(hào)），并提出新的名錄

登記要求。2020

年，央行下發(fā)第一批跨境支付牌照，跨境支付持牌經(jīng)營(yíng)時(shí)

代正式來(lái)臨。3）備付金集中繳存，“躺著吃飯”時(shí)代已過(guò)2017

年起第三方機(jī)構(gòu)開始備付金繳存。此外，支付機(jī)構(gòu)此前與銀行“直連”，

央行對(duì)于資金交易無(wú)法監(jiān)管，存在交易監(jiān)管及資金安全隱患。為此央行出臺(tái)

相應(yīng)政策，要求備付金統(tǒng)一繳納。2017

年

1

月，央行要求支付機(jī)構(gòu)將一定

比例的客戶備付金交存至指定機(jī)構(gòu)專用存款賬戶；2018

年

6

月，央行發(fā)布

《關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交存有關(guān)事宜的通知》，明確規(guī)定，從

當(dāng)年

7

月起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例，2019

年

1

月

14

日實(shí)現(xiàn)

100%集中交存。備付金集中繳納對(duì)支付機(jī)構(gòu)的收入及利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。1）支付機(jī)構(gòu)利息

收入與凈利受損。由于備付金為純利息收入，根據(jù)招股說(shuō)明書計(jì)算，

備付金利息收入占該公司

2015-2017

年收入的

3%~5%，占該公司凈利潤(rùn)的

31%~45%。2）中小機(jī)構(gòu)收入來(lái)源更加單一化。利用備付金進(jìn)行金融投資產(chǎn)

生的收益也是中小型支付機(jī)構(gòu)主要的收入來(lái)源之一，我們認(rèn)為備付金集中繳

納政策對(duì)中小型支付機(jī)構(gòu)的影響將更為顯著。備付金計(jì)息時(shí)代再次來(lái)臨，但整體利率較低。2020

年，隨著支付機(jī)構(gòu)合規(guī)

經(jīng)營(yíng)已有一段時(shí)間、備付金全額上交運(yùn)行平穩(wěn)，在嚴(yán)監(jiān)管大格局不變的情況

下，央行于

2020

年一月份調(diào)整政策，將對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)備付金按

0.35%

的年利率支付給第三方支付機(jī)構(gòu)利息，實(shí)行按季結(jié)息，此外需要從中計(jì)提

10%作為非銀行支付行業(yè)保障基金。據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至今年

1

月

末，非金融機(jī)構(gòu)存款達(dá)

17832.85

億元，按照

90%給付利息及

0.35%的年利

息，每年第三方支付可獲利息水平約在

50

億以上。1.2.2、第三方支付行業(yè)：賬戶側(cè)與收單側(cè)分立我國(guó)三方支付行業(yè)可分為賬戶側(cè)與收單側(cè)兩類。其中賬戶側(cè)以支付寶、微信

等為代表，主要承擔(dān)類銀行卡的功能，留存用戶資金并進(jìn)行用戶側(cè)資金結(jié)算；

收單側(cè)以銀聯(lián)商務(wù)、為代表，負(fù)責(zé)商戶側(cè)收單、結(jié)算等業(yè)務(wù)?！皵嘀边B”后，支付市場(chǎng)形成了央行統(tǒng)一監(jiān)管下，商戶-支付公司/銀行-銀聯(lián)

/網(wǎng)聯(lián)-基礎(chǔ)支持供應(yīng)商多方交互的格局。2017

年

1

月份，央行發(fā)布《關(guān)于實(shí)

施支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中存管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，2019

年

1

月完成備付

金

100%上交，自此以后，資金的清算模式將從商戶-收單機(jī)構(gòu)或聚合支付服

務(wù)方-第三方支付機(jī)構(gòu)-發(fā)卡行”轉(zhuǎn)變成“商戶-收單機(jī)構(gòu)-銀聯(lián)/網(wǎng)聯(lián)-第三方支付

機(jī)構(gòu)-銀聯(lián)/網(wǎng)聯(lián)-發(fā)卡行”。其中，各方主要職責(zé)如下：

商業(yè)銀行/賬戶側(cè)三方支付機(jī)構(gòu)：處理本機(jī)構(gòu)所屬的賬戶的支付交易。

商戶：第三方支付機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)向自己的客戶收取交易資金。

收單側(cè)三方支付機(jī)構(gòu)：

收單機(jī)構(gòu)：具備銀行卡收單業(yè)務(wù)許可和網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)許可，因而可

以為商戶提供融合多個(gè)支付渠道、資金結(jié)算和對(duì)賬等綜合支付解決

方案。

聚合支付：通過(guò)技術(shù)手段將銀行、第三方支付機(jī)構(gòu)的多種支付服務(wù)

整合于一體。常見的聚合支付產(chǎn)品有聚合碼牌、智能

POS、掃碼槍、

掃碼盒子等。三方支付交易流程見下圖：2、第三方支付市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)2.1、賬戶側(cè)格局已定微信與支付寶作為傳統(tǒng)支付行業(yè)巨頭，在

C端牢牢把握優(yōu)勢(shì)。根據(jù)艾瑞咨詢

的統(tǒng)計(jì)，在第三方移動(dòng)支付領(lǐng)域，2019

年二者市占率合計(jì)達(dá)到

90%以上。

其中，支付寶的市場(chǎng)份額達(dá)到

54%居于首位，財(cái)付通的市場(chǎng)份額為

39%。

在先發(fā)優(yōu)勢(shì)和客戶粘性的作用下，我們預(yù)計(jì)雙寡頭壟斷格局還將持續(xù)。2.2、收單側(cè)仍有空間，但增長(zhǎng)放緩，趨于穩(wěn)定收單側(cè)整體規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增長(zhǎng)速度下降。2016

年以來(lái)，第三方支付

機(jī)構(gòu)線下收單交易規(guī)模結(jié)束了三年來(lái)的高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率放緩，趨于穩(wěn)定。

2019

年，收單交易規(guī)模同比增長(zhǎng)

17.1%，整體規(guī)模首次突破百萬(wàn)億元。B端市場(chǎng)分散化帶來(lái)了收單側(cè)三方支付機(jī)構(gòu)多元分立格局。截至

2017

年末，

我國(guó)小微企業(yè)法人約有

2800

萬(wàn)戶，個(gè)體工商戶約

6200

萬(wàn)戶，中小微企業(yè)

（含個(gè)體工商戶）占全部市場(chǎng)主體的比重超過(guò)

90%。由于小微企業(yè)商戶較為

分散且需求多樣，B端市場(chǎng)需要通過(guò)線下地推運(yùn)營(yíng)來(lái)接觸到小微企業(yè)，并發(fā)

掘進(jìn)一步需求。我國(guó)收單機(jī)構(gòu)能夠?yàn)樯虘籼峁┒喾N類型服務(wù)，在交易中必不可少。收單機(jī)構(gòu)

主要為商戶提供多支付渠道融合、經(jīng)營(yíng)管理、營(yíng)銷與金融等綜合解決方案，

通常包括提供線上掃碼聚合服務(wù)與信用卡刷卡服務(wù)兩類，掙取中間交易手續(xù)

費(fèi)。除此之外還有提供銀行交易流水等一系列增值服務(wù)。其中銀行卡收單業(yè)

務(wù)費(fèi)率在

0.12%~0.22%左右，二維碼掃碼費(fèi)率在

0.18%左右（含給當(dāng)?shù)?/p>

SP的傭金）。綜合下來(lái)，二維碼收單服務(wù)費(fèi)較高，而銀行卡收單業(yè)務(wù)服務(wù)費(fèi)較

低。3、SQUARE：小微商戶支付切入，增值服務(wù)建立

護(hù)城河不可否認(rèn)的是，現(xiàn)今第三方支付市場(chǎng)（收單側(cè)）較為分散，且純收單業(yè)務(wù)壁

壘較低，市場(chǎng)上對(duì)第三方支付公司發(fā)展存在爭(zhēng)議，匯付及上市后股價(jià)

表現(xiàn)也起伏較大。然而這并不意味著第三方支付沒(méi)有空間，我們認(rèn)為市場(chǎng)目

前低估了第三方支付的發(fā)展?jié)摿?。我們以同類型的、上市三年股價(jià)增長(zhǎng)十倍

的美股公司

SQUARE（SQ.N）為例，分析第三方支付公司（收單機(jī)構(gòu)）商

業(yè)發(fā)展路徑。SQUARE(SQ.N)成立于2009年，于2015年11月在納斯達(dá)克上市。SQUARE在

2015~2018

年間因其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與商業(yè)模式，成為最受華爾街關(guān)注

的科技股之一，其股價(jià)從發(fā)行價(jià)

9

美元一度攀升至最高點(diǎn)超過(guò)

100

美元

（2018/10/1）。2018

年

CFO離職外加業(yè)務(wù)調(diào)整，SQUARE進(jìn)入調(diào)整期，

但股價(jià)于

2020

年

3

月下旬起重拾升勢(shì)。截至

2020

年

7

月

30

日，SQUARE的收盤價(jià)為

129.13

美元，市值為

565

億美元，屢創(chuàng)歷史新高，約是

IPO時(shí)

總市值的

19

倍。3.1、SQUARE發(fā)展歷史Square創(chuàng)建于

2009

年，2009

年

2

月

JackDorsey與

JamesMorganMckelvey共同創(chuàng)立

Square，為大眾提供支付服務(wù)，2009

年，SQAURE完

成

A輪融資。2010

年，Square推出

SquareCardReader并上線

App，為中小商戶提供

收單服務(wù)。SQUARECardReader不僅能夠?qū)崿F(xiàn)收付款，也能夠保存消費(fèi)

信息。該刷卡器以接近成本的價(jià)格在等各大商場(chǎng)出售。小微商家只需花幾分鐘在網(wǎng)站注冊(cè)，就可以收到公司免費(fèi)寄送的讀卡器。SQUARE以其

便捷性（小型讀卡器）、透明性（收取固定交易費(fèi)用，約為每筆

2.75%）以

及免安裝費(fèi)深受中小賣家歡迎。在此基礎(chǔ)上，SQUARE逐漸構(gòu)建了自有的

一個(gè)支付生態(tài)系統(tǒng)。2012

年，

Square加強(qiáng)產(chǎn)品布局，同時(shí)通過(guò)與知名商戶合作擴(kuò)大覆蓋范圍。

Square顛覆性推出

Register，把傳統(tǒng)

POS收款機(jī)變?yōu)槊赓M(fèi)的

iPad應(yīng)用。

Register旨在讓收款，記賬，營(yíng)銷流程一體化，其取代的不僅僅是收款機(jī)，

同時(shí)還取代了記賬本，并通過(guò)讓商家追蹤消費(fèi)者在一定程度上取代了廣告

牌。同年，SQUARE推出

SQUARECapital，為小微商戶提供消費(fèi)金融服務(wù)，

同期推出多項(xiàng)協(xié)同服務(wù)，包括可以通過(guò)

POS應(yīng)用收款的電子發(fā)票軟件

（E-invoicing）、電商

API付款軟件等。2012

年，Square獲得

2500

萬(wàn)美元的融資，同時(shí)與星巴克進(jìn)行獨(dú)家合作，處理星巴克在美國(guó)所有門店的

信用卡和借記卡支付交易，但這一合作于

2015

年被中止。2015

年，Square完成上市后，初期股價(jià)低迷，為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張，

Square持續(xù)推出一系列產(chǎn)品及服務(wù)，增強(qiáng)用戶粘性。例如工資單（SquarePayroll），POS機(jī)，市場(chǎng)營(yíng)銷，客戶忠誠(chéng)度服務(wù)，發(fā)票等一系列服務(wù)，并不

斷進(jìn)行收購(gòu)并購(gòu)，以為商戶更好提供服務(wù)。其收購(gòu)公司包括：Caviar（外賣

服務(wù)，已于

2019

年出售）；FramedData（數(shù)據(jù)分析服務(wù)商）；Weebly（網(wǎng)

站搭建服務(wù)公司，使小型企業(yè)消費(fèi)者將可以使用

Weebly和

Square很容易

地搭建公司網(wǎng)站和在線商城）。同時(shí)，為增強(qiáng)個(gè)人業(yè)務(wù)，Square在股價(jià)表現(xiàn)低迷的

2019

年開始大力發(fā)展

SquareCash，推出

Seller與

CashApp兩大生態(tài)系統(tǒng)。CashApp可以為個(gè)

人提供包括存款、轉(zhuǎn)賬、收款、消費(fèi)和投資等一系列服務(wù)。SQUARE的發(fā)

展歷史及布局見下。Square在上市五年以來(lái)保持了較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)速度。從

2014~2019

年，

Square每年同比收入增速在

35%~55%之間，年均復(fù)合增長(zhǎng)率

36%。其中，

基于交易的收入是公司最主要的收入來(lái)源，訂閱及服務(wù)費(fèi)則成長(zhǎng)迅速。各部

分收入定義介紹如下：

基于交易的收入。向賣家收取的交易費(fèi)，通常是根據(jù)交易總額的百分比

計(jì)算的（2.75%）。同時(shí)也會(huì)有選擇性地為某些較大的賣家提供自定義

定價(jià)。2019

年該部分收入占比約

65%，仍然是

Square主要的收入來(lái)

源。

基于訂閱和服務(wù)的收入。主要包括

CashApp、SquareCapital和賣家

即時(shí)轉(zhuǎn)賬的收入。2019

年該部分收入占比約

22%，是

Square發(fā)展較

為迅速的業(yè)務(wù)。

CashApp及其他基于訂閱的收入：包括現(xiàn)金應(yīng)用程序即時(shí)存款和

現(xiàn)金卡的交易費(fèi)用，以及網(wǎng)站托管和域名注冊(cè)服務(wù)、禮品卡、Square約會(huì)、客戶服務(wù)、員工管理、工資單、Square卡。

SquareCapital：為賣家與銀行直接貸款提供撮合，并收取服務(wù)費(fèi)

硬件收入。硬件銷售收入，2019

年該部分業(yè)務(wù)呈虧損狀態(tài)，更多作為

公司的獲客手段存在。2019

年該部分收入占比僅為

2%。

比特幣收入。收取

CashApp使用者購(gòu)買比特幣的手續(xù)費(fèi)。2019

年該部

分收入占比達(dá)

11%。我們接下來(lái)將從

Square的商業(yè)模式入手，剖析其如何通過(guò)打造閉環(huán)生態(tài)模

式，實(shí)現(xiàn)上市

3

年股價(jià)增長(zhǎng)

10

倍的持續(xù)增長(zhǎng)。3.2、Square獨(dú)特商業(yè)模式是支撐其股價(jià)上漲的動(dòng)力3.2.1、精準(zhǔn)面向垂直市場(chǎng)，解決小微商戶痛點(diǎn)Square的推出起初是為了解決中小商戶的收款問(wèn)題。根據(jù)

SQUARE的招股

說(shuō)明書，傳統(tǒng)賣家在金融服務(wù)方面有以下幾個(gè)痛點(diǎn)：1）傳統(tǒng)的支付解決方

案往往成本高昂且難以使用，許多賣家往往被傳統(tǒng)的提供商拒絕提供服務(wù)。

2）沒(méi)有綜合的服務(wù)商，硬件與軟件往往由不同的賣家供應(yīng)，賣家需人工統(tǒng)

計(jì)協(xié)調(diào)；3）收款速度較慢；4）定價(jià)不具有統(tǒng)一性，許多傳統(tǒng)供應(yīng)商收款類

型、名目多樣，且不可預(yù)測(cè)。例如，傳統(tǒng)供應(yīng)商可能收取終端費(fèi)、硬件租賃

費(fèi)、支付網(wǎng)關(guān)費(fèi)、合規(guī)費(fèi)、最低月費(fèi)和報(bào)告費(fèi)，此外，交換費(fèi)和評(píng)估費(fèi)因卡

和交易類型而異。Square面對(duì)小微商戶的痛點(diǎn)，精準(zhǔn)推出相應(yīng)產(chǎn)品及服務(wù)，總結(jié)來(lái)說(shuō)具有以

下優(yōu)點(diǎn)：

產(chǎn)品便捷：推出

SquareCardReader，為中小商戶提供收單服務(wù)，該

產(chǎn)品較為簡(jiǎn)潔且便攜，特別方便小微企業(yè)主使用

價(jià)格透明低廉、獲得成本低：相比于傳統(tǒng)供應(yīng)商價(jià)格高且收費(fèi)名目多樣，

SquareCardReader價(jià)格更為透明，且收費(fèi)低廉。同時(shí)

Square通過(guò)多

種多樣的方式宣傳，例如商戶在雜志上填表即可被免費(fèi)贈(zèng)送，例如在全

國(guó)各地的零售店布局零售網(wǎng)點(diǎn)，在超過(guò)

20,000

家零售店銷售讀卡器了，

包括在美國(guó)電話電報(bào)公司(AT&T)、BestBuy、RadioShack和

Staples等零售店。Square讀卡器售價(jià)

9.99

美元，比起動(dòng)輒上百美元的

POS機(jī)幾乎毫無(wú)成本，用戶在成功使用讀卡器收款之后能夠獲得

10

美元的

返利。這有效地消除潛在用戶想嘗試使用

Square讀卡器的門檻障礙。

軟硬件結(jié)合，滿足商戶綜合需求：SquareCardReader在推出硬件版

本后，迅速上線軟件版本，商戶只要有一個(gè)手機(jī)，就可以輕松完成收款，

同時(shí)軟硬件結(jié)合，手機(jī)上保留有收款記錄，大大便利了商戶后續(xù)收款、

記賬等綜合服務(wù)方面的需求。

收款速度較快，到賬速度較為迅速。另一方面，SquareCapital通過(guò)提供金融服務(wù)，滿足小微企業(yè)貸款需求。同

時(shí)，由于貸款服務(wù)具有較高毛利率，這在另一方面反過(guò)來(lái)又提高了公司的毛

利。雖然公司并未單獨(dú)披露貸款服務(wù)的毛利率，但我們可以從公司訂閱及服

務(wù)毛利率情況做大致推測(cè)。3.2.2、由小商戶擴(kuò)展至大商戶，提高

GPV與收入Square在小微商戶護(hù)城河穩(wěn)固之后，嘗試進(jìn)入大中商戶服務(wù)市場(chǎng)，以提高

GPV（商戶交易金額）及毛利。根據(jù)

Square提供的數(shù)據(jù)，美國(guó)的大中型商

戶具有更高的市場(chǎng)潛力（圖

32）。為了擴(kuò)大

Square在大中型商戶上的市場(chǎng)

占有，其進(jìn)行了以下方面工作：

精準(zhǔn)開發(fā)：針對(duì)更大的商戶進(jìn)行特定垂直行業(yè)的定制化產(chǎn)品開發(fā)工作，

滿足其特定需求。同時(shí)擴(kuò)展擴(kuò)大其銷售和客戶管理團(tuán)隊(duì)，以專注于增加

具有更復(fù)雜需求的大型商戶。

錨定特定行業(yè)：Square精選細(xì)分市場(chǎng)，例如餐飲和零售等，從細(xì)分市

場(chǎng)切入，以滿足其大客戶戰(zhàn)略需求。Square針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的精準(zhǔn)切入

使其大客戶貢獻(xiàn)

GPV占比得以迅速提高（餐飲行業(yè)客戶平均年收入為

6.5

萬(wàn)美元，零售行業(yè)平均年收入為

2.5

萬(wàn)美元，大于

Square的平均商

戶規(guī)模）。同時(shí)根據(jù)

Square披露的數(shù)據(jù)，其

65%的餐飲客戶及

85%的

零售客戶都是自行加入而非外部獲得的，自然導(dǎo)流獲客能力大大增加，

獲客成本得以進(jìn)一步降低。3.2.3、從收單機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為

SaaS服務(wù)商，低成本、多樣化擴(kuò)展Square推出一系列創(chuàng)新工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)商戶、尤其是小微商戶的進(jìn)一步支持。

其中包括商戶支持與平臺(tái)開源：

商戶支持：提供一系列支持工具，包括發(fā)票、預(yù)約、虛擬終端，并通過(guò)

集合SquareOnlineStore以及Weebly的開發(fā)能力提供一系列商戶數(shù)據(jù)

分析軟件。

商戶開發(fā)平臺(tái)：包括

Square在

Marketplace上的投入（Caviar和

DoorDash），與電子商務(wù)支持平臺(tái)（GoDaddy、Wix等）的集成，以

及提供

APIs和

SDKs工具，允許第三方者開發(fā)符合自身需求的軟件應(yīng)

用。API和

SDK對(duì)任何開

Square賬戶的賣家/開發(fā)者都是免費(fèi)的，通過(guò)

基于交易的收入實(shí)現(xiàn)盈利。該項(xiàng)服務(wù)使

Square擴(kuò)大了自己的市場(chǎng)，根

據(jù)其年報(bào)披露，2018

年，Square有

20%的

GPV來(lái)自第三方應(yīng)用為商

戶提供的服務(wù)。特別值得注意的是，Square不強(qiáng)制要求賣家使用自己的產(chǎn)品，并且允許賣

家選擇和集成到其他準(zhǔn)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)。此外，Square還通過(guò)提供

CashApp，通過(guò)提供存取款、轉(zhuǎn)賬、理財(cái)?shù)确?wù)，

擴(kuò)展至

C端市場(chǎng)，從而進(jìn)一步多樣化收入來(lái)源，提高商業(yè)延展性。3.2.4、持續(xù)國(guó)際擴(kuò)展國(guó)際市場(chǎng)（澳大利亞、加拿大、日本和英國(guó)）的增長(zhǎng)是

Square的三大戰(zhàn)略

重點(diǎn)之一。Square在國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)推出配套的本地服務(wù)方案（與簡(jiǎn)單的支

付硬件和

POS軟件相比），同時(shí)也開始品牌營(yíng)銷活動(dòng)。與美國(guó)市場(chǎng)不同的

是，Square在某些地區(qū)采取銀行合作分銷的方式（例如，英國(guó)的

TSB、日

本的住友和澳大利亞的昆士蘭銀行）。國(guó)際市場(chǎng)總收入占比較小，但市場(chǎng)空間較大。據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，來(lái)自美國(guó)的

收入目前占比在

90%以上，國(guó)際市場(chǎng)占比相對(duì)較小，但潛力較大。Square認(rèn)為，全球市場(chǎng)的總規(guī)?？蛇_(dá)美國(guó)市場(chǎng)

6

倍以上。4、我國(guó)第三方支付市場(chǎng)能否擁有下一個(gè)

Square？如前文討論，我國(guó)第三方支付市場(chǎng)在經(jīng)歷了高增長(zhǎng)后，目前已經(jīng)進(jìn)入有序發(fā)

展階段。行業(yè)上，已經(jīng)基本形成二元分立格局，C端用戶流量已由微信、支付寶等巨頭牢牢占據(jù)，市場(chǎng)潛力有限。相較而言，更多的獨(dú)立第三方支付公

司轉(zhuǎn)而將目光放到了同樣數(shù)量龐大的商戶身上，B端市場(chǎng)前景廣闊。4.1、信用卡發(fā)卡規(guī)模與掃碼支付規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張銀行與非銀行卡交易規(guī)模持續(xù)增加。如我們?cè)谇拔牡挠懻摚殡S社會(huì)零售品

消費(fèi)總額不斷增加，2019

年我國(guó)居民卡均消費(fèi)金額達(dá)

1.39

萬(wàn)元，同比增加

14%，與此同時(shí)筆均消費(fèi)

738

元，同比下降

22%，說(shuō)明居民用卡頻次增加。

同時(shí)銀行卡滲透率進(jìn)一步提高至

49%，較

2018

年的提升

6

bps。非銀支付

規(guī)模保持

15%左右的增速，我們認(rèn)為，疫情短期影響不改長(zhǎng)期無(wú)紙化交易趨

勢(shì)，伴隨中國(guó)下沉電商的興起，非銀支付的滲透率仍將保持較快增速，未來(lái)

有望進(jìn)一步提高。聚合支付仍有提高空間。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2018

年聚合支付交易規(guī)模約

占線下掃碼支付總規(guī)模的

24.9%，以個(gè)人收錢碼為代表的直連模式占據(jù)目前

市場(chǎng)大部分份額。隨著第三方支付的興起及聚合支付服務(wù)的不斷下沉，個(gè)人

收錢碼所占的份額將會(huì)被聚合支付模式逐漸轉(zhuǎn)化，因此未來(lái)聚合支付交易規(guī)

模在線下掃碼支付總規(guī)模中的占比將會(huì)逐漸提升。收單市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，聚合

支付同步增加，仍有較高發(fā)展空間。4.2、增值服務(wù)模式逐漸成熟，SaaS市場(chǎng)潛力無(wú)限疫情驅(qū)動(dòng)

B端需求，線上增值服務(wù)或大有可為。受新冠疫情防控的影響，今

年以來(lái)，越來(lái)越多的消費(fèi)者開始轉(zhuǎn)向在線辦公和購(gòu)物，同時(shí)線下商戶的傳統(tǒng)

經(jīng)營(yíng)模式難以開展，迫使其實(shí)現(xiàn)服務(wù)供給端的線上化，由此催生對(duì)應(yīng)的數(shù)字

化經(jīng)營(yíng)需求。根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局統(tǒng)計(jì)，截止

2019

年底，我國(guó)實(shí)有

市場(chǎng)主體的數(shù)量達(dá)到了

1.23

億戶，相較

2018

年增長(zhǎng)

12%；而我國(guó)個(gè)體工商

戶在

2019

年底的數(shù)量更是達(dá)到了

8261

萬(wàn)戶，占到了整個(gè)實(shí)有市場(chǎng)主體的

67%。大量缺乏數(shù)字化經(jīng)營(yíng)意識(shí)和能力的個(gè)體工商戶，成為獨(dú)立第三方支付企業(yè)進(jìn)行企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)布局的最佳入口。根據(jù)

Frost&

Sullivan的統(tǒng)計(jì)，我

國(guó)小微企業(yè)數(shù)量在

2019-2021E仍將保持

13%左右的復(fù)合增速，針對(duì)商戶

SAAS服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模仍將有巨大發(fā)展?jié)摿ΑaaS市場(chǎng)規(guī)模

2013-19

年

CAGR超

30%，未來(lái)仍將高速增長(zhǎng)。根據(jù)

OliverWyman數(shù)據(jù)，2013

年至

2019

年我國(guó)

SaaS市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增速達(dá)到

31.5%，增長(zhǎng)十分迅猛，且預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持高速增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示

2020-23

年

SaaS市場(chǎng)規(guī)模

CAGR有望達(dá)到

34.4%，SaaS市場(chǎng)規(guī)模仍將有

巨大發(fā)展?jié)摿?。第三方支付公司布?/p>

SAAS業(yè)務(wù)，護(hù)城河優(yōu)勢(shì)凸顯。第三方支付公司基于自

身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在為商戶提供支付收單基礎(chǔ)業(yè)務(wù)上，通過(guò)數(shù)據(jù)分析，掌握商戶

交易流水等數(shù)據(jù)，在為其提供增值服務(wù)上水到渠成，具有天然優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)

有第三方支付公司也已開始

SaaS業(yè)務(wù)布局，以為例，2019

年

8

月，

拉卡拉戰(zhàn)略投資新零售

SaaS服務(wù)商千米科技，目前已基本形成了類似于

Square的“支付+增值服務(wù)”的核心業(yè)務(wù)模式。一方面，通過(guò)基礎(chǔ)的支付和收單業(yè)務(wù)與線下的商戶形成合作關(guān)系，同

時(shí)沉淀下海量的商戶和用戶數(shù)據(jù)。充分利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等一

系列先進(jìn)的科技手段，結(jié)合成熟的

SaaS軟件，為商戶提供多元化營(yíng)銷、會(huì)

員管理、商品管理、財(cái)務(wù)管理、供應(yīng)鏈管理，進(jìn)銷存管理、融資等一系列商

戶可能需要的增值服務(wù)，使得商戶可以充分發(fā)揮支付服務(wù)信息、渠道優(yōu)勢(shì)，

實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理線上化、實(shí)時(shí)化、云端化、智能化。從而和商戶形成更加深度

的合作賦能關(guān)系。此外，拉卡拉還逐漸為中小微商戶提供包括貸款、理財(cái)、

保險(xiǎn)、保理、融資租賃、信用卡、會(huì)員