城投平臺(tái)問(wèn)題研編 -部分1

城投平臺(tái)研編 1第一節(jié)中國(guó)財(cái)政形式分析：從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型 1第二節(jié)城投債的前世、今生與未來(lái) 第三節(jié)2022年十大城投政策/事件回顧 第四節(jié)城投行業(yè)2022年回顧及2023年展望 第五節(jié)博弈城投提前兌付機(jī)會(huì) 第六節(jié)“金身不破”的城投債，究竟有何魔力? 第七節(jié)崛起還是暴雷，城投發(fā)展走向何處? 第八節(jié)城投平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展困局與解決路徑探索 第九節(jié)區(qū)縣城投債的“憂愁” 第十節(jié)2023,下沉短久期城投債 第一節(jié)山東省區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政概況 第二節(jié)山東省資源稟賦 第三節(jié)山東省城投企業(yè)現(xiàn)狀分析 第四節(jié)山東何以至此?——山東債務(wù)困境的回溯 第五節(jié)山東82個(gè)區(qū)縣2022年經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)大盤點(diǎn) 第六節(jié)山東信用債市場(chǎng)分析 第七節(jié)山東債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解之路分析 311第八節(jié)青島市城投債務(wù)問(wèn)題分析及應(yīng)對(duì)路徑 第一節(jié)地方投融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的目標(biāo)、布局與保障 第二節(jié)產(chǎn)融互動(dòng)促進(jìn)城投公司轉(zhuǎn)型——以合肥市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司為例361第三節(jié)上海城投轉(zhuǎn)型發(fā)展歷程 中海智庫(kù)第四節(jié)重慶“八大投”轉(zhuǎn)型運(yùn)行剖析 第五節(jié)地方城投債務(wù)化解的三個(gè)典型案例 第六節(jié)粵港澳大灣區(qū)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型研究 第一節(jié)后疫情時(shí)代城投行業(yè)的八大趨勢(shì)和四個(gè)難題 第二節(jié)二十大以后，城投企業(yè)的轉(zhuǎn)型之路怎么走 第三節(jié)再談地方政府債務(wù)與財(cái)政困局 第四節(jié)城投企業(yè)承接地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目研究 第五節(jié)園區(qū)發(fā)展與園區(qū)城投企業(yè)轉(zhuǎn)型專題研究 第六節(jié)城投信仰還在嗎? 第七節(jié)讓人愛(ài)恨交加的區(qū)縣城投 第八節(jié)詳解城投債風(fēng)波 第九節(jié)信用評(píng)級(jí)是城投公司躋身資本市場(chǎng)的重要砝碼 第十節(jié)城投的未來(lái)，越來(lái)越清晰 第十一節(jié)城投公司一直在做著最難的事 1.進(jìn)群甲假福利《報(bào)告與資器合續(xù)》,內(nèi)有近百行業(yè)、萬(wàn)余份行研、骨理及其他學(xué)習(xí)資器免費(fèi)2每日分享學(xué)習(xí)最新6+份行業(yè)儲(chǔ)選及3個(gè)行業(yè)主題資料1第一章新形勢(shì)下城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展研究第一節(jié)中國(guó)財(cái)政形式分析：從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型我國(guó)的財(cái)政體系以四張財(cái)政收支決算表(“四本賬”)為指一般公共預(yù)算收支決算表、政府性基金收支決算表、國(guó)有資即一般公共預(yù)算，是對(duì)以稅收為主體的財(cái)政收入，目前約占財(cái)?shù)厥褂脵?quán)出讓為收入主體，和土地財(cái)政緊密相關(guān)，包括債務(wù)，2中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編圖表：2022年全國(guó)一般公共預(yù)算總收支構(gòu)成基金預(yù)算地方本級(jí)225,039中央本級(jí)調(diào)入資金轉(zhuǎn)結(jié)余。中央時(shí)政本級(jí)收入，0收入端(億元)支出端(億元)注：中央本級(jí)財(cái)政收入+地方本級(jí)財(cái)政收λ=全國(guó)一般公共財(cái)政收入資料來(lái)源：財(cái)政部，澤平宏觀圖表：2022年全國(guó)政府性基金總收支構(gòu)成圖表：2022年全國(guó)政府性基金總收支構(gòu)成融和專營(yíng)機(jī)相上繳利潤(rùn)專項(xiàng)債收補(bǔ)充中央預(yù)從一般公共預(yù)算調(diào)人和上年地方政府性基金收入0收入端(億元)注：中央政府性基金收入+地方政府性基金收入=全國(guó)政府性基金收入基余支出下年支出及支出端(億元)2022年一般公共財(cái)政收支缺口達(dá)5.7萬(wàn)億元，較上年擴(kuò)大1.7萬(wàn)億元。從收入端看，2022年全年全國(guó)一般公共預(yù)算收入20.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.6%,2013-2022年平均年化增長(zhǎng)率為5.2%,3中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.1%,近十年內(nèi)同比增速僅次于2020年，全國(guó)財(cái)政支出中70%以上用于民生；2023年1-2月收入恢復(fù)較緩而支出需求大增，一般公共預(yù)算收入同比降低1.2%。開(kāi)門紅沖量疊加穩(wěn)定剛性支出需求，一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)7%,達(dá)4.09萬(wàn)億元。反映出在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固的背景下，政府加強(qiáng)逆周期調(diào)控，發(fā)揮積極財(cái)政政策作用。(二)分區(qū)域看，財(cái)政收支壓力分化，22省財(cái)政收入負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)政自給率區(qū)域差異較大。除天津外，2022年中國(guó)31個(gè)省市一般公共財(cái)政的赤字額度整體上升，22個(gè)省份財(cái)政收入同比下降。從財(cái)政自給程度看(一般公共財(cái)政收入/一般公共財(cái)政支出),全國(guó)各省市地區(qū)的財(cái)政自給率總體呈現(xiàn)階梯式分布。東部沿海地區(qū)自給程度相對(duì)較高，上海、北京、廣東三個(gè)省市地區(qū)一般公共財(cái)政自給率大于70%,向中西過(guò)渡逐步降低，西北、東北和西南省份自給程度較低，西藏、青海、吉林、甘肅、黑龍江、廣西、寧夏和云南自給率低于30%。44CREATIV海E圖表：2022年中國(guó)各省市公共財(cái)政自給率區(qū)域差異較大圖表：2022年中國(guó)各省市公共財(cái)政自給率區(qū)域差異較大■■一般公共財(cái)政自給率5中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編(三)從收入結(jié)構(gòu)看，稅收收入下滑、非稅收入大增，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增速下滑。對(duì)于稅收收入，2022年全國(guó)稅收收入16.66萬(wàn)億元，同比下降3.5%,扣除留抵退稅因素后增長(zhǎng)6.6%。一方面，經(jīng)濟(jì)決定財(cái)政，2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)承壓，GDP實(shí)際增速降至3%,2022年私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心不振將直接影響地方財(cái)政收入，連帶就業(yè)、消費(fèi)等指標(biāo)偏弱。另一方面，財(cái)政主動(dòng)讓利，減稅退費(fèi)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，2022年全年新增減稅降費(fèi)和退稅緩稅緩費(fèi)超4.2萬(wàn)億元，增值稅留抵退稅約2.46萬(wàn)億元。對(duì)于非稅收入，受益于特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和國(guó)企上繳利潤(rùn)、盤活存量資產(chǎn)和上游資源價(jià)格上漲帶動(dòng)收入增長(zhǎng)等因素，2022年非稅收入同比大增24.4%。2023年初延續(xù)該趨勢(shì)，1-2月全國(guó)稅收入同比下降3.4%,非稅收入同比增長(zhǎng)15.6%。(四)從支出結(jié)構(gòu)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)、保民生、防疫情要求下，財(cái)政惠企裕民，政府支出剛需擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)承壓疊加疫情沖擊，政府通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、支援抗疫前線，財(cái)政支出項(xiàng)目與力度增加。財(cái)政支出中，支出比例前三的支出項(xiàng)目分別為教育(15%)、社會(huì)保障和就業(yè)(14%)和衛(wèi)生健康(9%)。其中，衛(wèi)生健康支出同比增長(zhǎng)高達(dá)17.8%,增速第一，社會(huì)保障和就業(yè)支出次之，同比增長(zhǎng)8.1%,主要是用于防疫和穩(wěn)就業(yè)的6剛性支出大幅增長(zhǎng)。22個(gè)省份已披露2022年疫情防控支出，規(guī)模十億元至數(shù)百億元不等，共計(jì)4218億元。2023年1-2月涉及民生的衛(wèi)生健康、社保就業(yè)和基建類分別同比高增長(zhǎng)23.2%、9.8%和4.0%。在財(cái)政收入增長(zhǎng)承壓下，各級(jí)政府“過(guò)緊日子”圖表：經(jīng)濟(jì)下行階段，稅收收入增速下滑，非稅收入增長(zhǎng)圖表：22個(gè)省份2022年防疫支出(億元)7(五)政府性基金收入7年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要受地方政府土地出讓收入拖累。2022年，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入77879億元，比上年下降20.6%,其中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降23.3%。過(guò)去十年，國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入一直為政府性基金收入的主體，期間國(guó)有土地出讓金占比從74.9%提升至85.8%。2022年，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和投資遇冷，土地出讓金減少，帶動(dòng)政府性基金收入整體下滑。2023年1-2月政府性基金收入同比下降24%,依舊主要受土地出讓金拖累，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比降低29%,反映去年圖表：2022年政府性基金收入與土地出讓金下降8中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編以持續(xù)、地方財(cái)政財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配、地方隱性債務(wù)。(一)房地產(chǎn)大開(kāi)發(fā)時(shí)代落幕，土地財(cái)政可持續(xù)性低地方政府依賴土地財(cái)政，房地產(chǎn)的直接稅收及土地出讓收入貢獻(xiàn)財(cái)政收入超三分之一，地價(jià)占房?jī)r(jià)6成左右。2022年地方政府與房地產(chǎn)相關(guān)收入總額8.61萬(wàn)億，其中國(guó)有土地出讓金收6.69萬(wàn)億，5個(gè)房地產(chǎn)特有稅種稅收合計(jì)1.92萬(wàn)億。2022年土地出讓收入和房地產(chǎn)專項(xiàng)稅占商品房銷售額的64.6%。2015-2021年土地出讓收入和房地產(chǎn)專項(xiàng)稅合計(jì)占地方財(cái)政收入從26.0%持續(xù)攀升至36.7%,2022年受土地市場(chǎng)低迷和對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付高增影響，其占比出現(xiàn)暫時(shí)回落。伴隨人口轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)正處在長(zhǎng)周期拐點(diǎn)，房地產(chǎn)大開(kāi)發(fā)時(shí)代落幕，土地財(cái)政難以為繼。房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融。伴隨人口老齡化、少子化加劇，15-64歲勞動(dòng)力人口見(jiàn)頂，2022年自然增長(zhǎng)率為-0.6‰,我國(guó)正式進(jìn)入人口負(fù)增長(zhǎng)；城鎮(zhèn)化放緩，人口流出的三四線房地產(chǎn)庫(kù)存普遍過(guò)剩；過(guò)去依靠房地產(chǎn)上漲去庫(kù)存一定程度上透支了居民購(gòu)買力和加杠桿空間，價(jià)格普漲預(yù)期正在瓦解。隨著房地產(chǎn)大開(kāi)發(fā)時(shí)代漸進(jìn)尾聲，土地財(cái)政難以為繼。9中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編(二)地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配，收入增長(zhǎng)乏力、支出責(zé)任增加得稅分成收入是地方財(cái)政收入支柱，分稅制下地方政府收分成有限，土地財(cái)政成為重要支撐，而近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展增長(zhǎng)遇困、處于低谷，2022年民間投資僅增長(zhǎng)0.9%,疊加土地收入系中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編統(tǒng)性下滑，地方財(cái)政缺口繼續(xù)擴(kuò)大，2022年地方本級(jí)的一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入分別同比下降2.1%和21.6%。收入縮減地方更加依賴中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，2022年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付創(chuàng)歷史新高，達(dá)9.71萬(wàn)億元，同比高增18%,2023年預(yù)算額超10萬(wàn)億元，中央財(cái)權(quán)穩(wěn)步擴(kuò)大。增速放緩，且減稅降費(fèi)力度加大，而改革、發(fā)展和穩(wěn)定及社保和利息支出等剛需較大，例如2022年河南省和吉林省的防疫支出占當(dāng)年財(cái)政收入的比重分別達(dá)到14.75%和11.48%,而全國(guó)衛(wèi)年中央公共財(cái)政順差創(chuàng)歷史新高，但地方本級(jí)公共財(cái)政和政府某地因拖欠司機(jī)工資宣布公交停運(yùn)、部分縣城停招公務(wù)員、拍(三)地方財(cái)政更加依賴債務(wù)融資，存在一定隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方專項(xiàng)債余額達(dá)20.67萬(wàn)億元，快步攀升的債務(wù)規(guī)模導(dǎo)致付息壓力增大，2022年地方政府債券支付利息1.12萬(wàn)億元，較上年同比增長(zhǎng)20.8%,并首次破萬(wàn)億元。2023年年初因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編各地積極減壓債務(wù)，帶動(dòng)1-2月全國(guó)財(cái)政債務(wù)付息額同比大漲高。地方政府債務(wù)可分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，顯性債務(wù)是政府資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)，顯性債務(wù)方面，2022年全國(guó)政府負(fù)債率約為50%,31省市平均顯性負(fù)債率(債務(wù)余額/GDP)約為29%,負(fù)債率排名前五的地區(qū)分別是青海(84%)、貴州(62%)、吉林(55%)、甘肅(54%)和天津(53%),其中只有青海、貴州由財(cái)政性資金償還的債務(wù)，主體為地方城投債顯性債務(wù)率的基礎(chǔ)上反應(yīng)了政府表內(nèi)外的負(fù)債水平。隱形債務(wù)31省市平均廣義負(fù)債率高達(dá)75%,排名前四的地區(qū)分別為天津(138%)、貴州(135%)、甘肅(121%)和青海(106%),廣義負(fù)債率均超過(guò)100%,反映地方土地隱形債務(wù)壓力較大。中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編短期來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求恢復(fù)處于關(guān)鍵爬坡期，財(cái)政政策應(yīng)加力提效，積極化解當(dāng)前總需求不足的矛盾，適度加大支出力度恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，多渠道增加居民收入；同時(shí)財(cái)政收少支多的形勢(shì)難以短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，需開(kāi)源節(jié)流、穩(wěn)地產(chǎn)，激發(fā)民間投資積極性，將有限的財(cái)力用在新基建、新能源等關(guān)鍵領(lǐng)域，短期提振內(nèi)需，長(zhǎng)期提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。長(zhǎng)期來(lái)看，堅(jiān)減輕對(duì)土地財(cái)政、隱性債務(wù)依賴，打造地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎。一是精兵簡(jiǎn)政，減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)。2023年《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》明確提出中央國(guó)家機(jī)關(guān)人員編制精簡(jiǎn)5%的目標(biāo)，緊接著哈爾濱開(kāi)展市級(jí)機(jī)關(guān)事業(yè)單位編外用人清理規(guī)范工作。未來(lái)精簡(jiǎn)冗員、提升人員效績(jī)考核、增效賦能仍是部分造血能力較二是助力民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，做大分母，提高造血能力。輸血不如造血，吸引企業(yè)投資、做大做強(qiáng)市場(chǎng)主體，吸引人才流入是財(cái)政根基。調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家積極性，強(qiáng)化對(duì)地方政府有關(guān)中小企業(yè)活力水平的考評(píng)激勵(lì)機(jī)制，發(fā)揮民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心對(duì)中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編三是防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利用好中央杠桿空間，推動(dòng)財(cái)政資金下移。中央政府負(fù)債率穩(wěn)定，充分利用好可加杠桿空間，在減稅降費(fèi)政策推進(jìn)落實(shí)、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力的背景下，通過(guò)中央加杠桿來(lái)緩解地方杠桿過(guò)高的困境，保證中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移性支付穩(wěn)中有進(jìn)，優(yōu)化財(cái)政資金傳導(dǎo)直達(dá)性，惠及基層政府。同時(shí)對(duì)于地方債務(wù)，總書記在《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾存量”;"禁止各種變相舉債行為”;"加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)公司四是促進(jìn)財(cái)政轉(zhuǎn)型：從土地財(cái)政轉(zhuǎn)型股權(quán)財(cái)政，供給端加打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群，通過(guò)新基建、新能源培育新的增長(zhǎng)引擎。當(dāng)前已有部分地方政府的超前意識(shí)擺脫房地產(chǎn)的依賴，聯(lián)通產(chǎn)業(yè)鏈、打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群。例如，安徽加快制造業(yè)變革的重要機(jī)遇，加速建設(shè)以信息技術(shù)、新能源、新材料為代表能源之都”建設(shè)，已形成發(fā)電、儲(chǔ)能、輸送、應(yīng)用的“發(fā)儲(chǔ)送用”產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)，擁有四大整車生產(chǎn)企業(yè)，2022年新能源產(chǎn)值超5000億元，動(dòng)力電池產(chǎn)銷量現(xiàn)居全國(guó)第一……支持鼓勵(lì)更多地方政府積極推動(dòng)特色產(chǎn)業(yè)建設(shè)，拓寬財(cái)政收入渠道和股權(quán)價(jià)值，加速推動(dòng)地方財(cái)政轉(zhuǎn)型。第二節(jié)城投債的前世、今生與未來(lái)城投債是我國(guó)分稅制改革的特殊產(chǎn)物，它一方面具有地方國(guó)有企業(yè)的屬性，另一方面承擔(dān)著代替政府融資的職能，如今已走過(guò)20余年的歷程。城投債的發(fā)展起伏，既在經(jīng)濟(jì)下行期享受過(guò)“寬信用、寬貨幣”的政策紅利，也在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期因一道道政策約束踩下了剎車慢行。作為當(dāng)前市場(chǎng)上受監(jiān)管影響最大的債券品種，城投債一邊在城投信仰中繼續(xù)與地方政府的關(guān)系梳理，一邊在信用風(fēng)險(xiǎn)中直面市場(chǎng)考驗(yàn)完成自我成長(zhǎng)與革新。城投債的終點(diǎn)在哪里還不好確定，但精致化、精細(xì)化、高效化的管理方向或許能夠助推城投平臺(tái)以更好的姿態(tài)完成歷史使命。城投債誕生記，還要從1994年我國(guó)分稅制改革說(shuō)起。財(cái)政部作為國(guó)家司庫(kù)，其主要收入來(lái)源為稅收收入和債券發(fā)行。90年代我國(guó)債券業(yè)務(wù)尚不完善，國(guó)債發(fā)行規(guī)模較小，因此稅收成為國(guó)庫(kù)補(bǔ)給的絕對(duì)主力。1994年以前，中央與地方實(shí)行“劃分收支、分級(jí)包干”的“分灶吃飯”體制，即雙方對(duì)各項(xiàng)收入按比例分成。這種下放財(cái)權(quán)的做法雖然激發(fā)了地方發(fā)展的積極性，卻導(dǎo)致國(guó)庫(kù)財(cái)政入不敷出，中央經(jīng)費(fèi)一度十分緊張。因此1994年起，中央上收了部分稅收權(quán)力，推行分稅制改革。所謂分稅制，就是將稅收分為中央稅、地方稅以及中央與地方的共享稅的財(cái)政管理體制，中央拿大頭、地方分小頭，中央政府負(fù)責(zé)國(guó)中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編防、外交、轉(zhuǎn)移支付、戰(zhàn)略性開(kāi)發(fā)等預(yù)算開(kāi)支，地方政府則負(fù)責(zé)提供普通教育、醫(yī)療等公共服務(wù)。分稅制改革導(dǎo)致中央政府稅收比重過(guò)高，地方政府缺乏可持續(xù)發(fā)展的財(cái)政能力，若想繼續(xù)開(kāi)疆拓土發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，就需要另謀“財(cái)”路，由此城投公所謂城投公司，是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。因此城投公司具備三三是主營(yíng)業(yè)務(wù)包含公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目。起步階段的城投公司發(fā)債規(guī)模較少，根據(jù)中債資信統(tǒng)計(jì)顯示，1999-2008年城投類企業(yè)債券僅發(fā)行157支，合計(jì)2154億元。2008年，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的不利影響，我國(guó)推出“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，基建工程井噴式爆發(fā)，城投債被迅速推上歷史的舞臺(tái)，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要融資工具。融資主體由原來(lái)的省、市級(jí)平臺(tái)下沉至區(qū)、縣級(jí)平臺(tái)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅20年，我國(guó)發(fā)行城投債發(fā)行金額總計(jì)3223.3億元，同比上漲225%。自此，城投債走向了飛速發(fā)展的快車道，助推國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出了一輪V型反轉(zhuǎn)，也埋下了“兩高一剩”、房?jī)r(jià)飆升、通脹高企的隱患，暴露出城投債背后的一系列問(wèn)題：地方政府違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)舉債，以應(yīng)收賬款、教育用地等資產(chǎn)作為抵押融資亂象比花八門。于是2010年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文)發(fā)布，要求加開(kāi)啟了城投監(jiān)管元年。而后伴隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的起伏，城投債發(fā)行規(guī)模也在監(jiān)管部門時(shí)松時(shí)緊的逆周期管理下，經(jīng)歷了一輪上勢(shì)在必行，銀監(jiān)會(huì)34號(hào)文提出“減存量、禁新增”以嚴(yán)控城投公司融資規(guī)模；2012年至2013年，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向下行，基建再次發(fā)力，銀監(jiān)會(huì)12號(hào)文將“禁新建”放松至“控新建”,城投公司當(dāng)城投債發(fā)行正值如火如荼之際，2014年一紙43號(hào)文對(duì)地法違規(guī)融資行為的通知》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文)出臺(tái)，對(duì)地2014年《新預(yù)算法》橫空出世，賦予省級(jí)政府自行發(fā)債的權(quán)力，從此地方不能再通過(guò)政府融資平臺(tái)渠道舉債，完成了地海方政府與城投平臺(tái)關(guān)系的正式切割。時(shí)年，經(jīng)相關(guān)部門甄別整理，過(guò)去地方政府以城投公司名義融入的企業(yè)債、銀行貸款、開(kāi)啟了地方政府債務(wù)置換的大幕。這一箭三雕的政策既降低了地方政府的融資成本，又提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本回報(bào)率(RAROC),同時(shí)幫助城投平臺(tái)甩掉了“替人借債”的包袱，在寬信用寬貨幣留下的“澇”印，還是要靠去杠桿抽干見(jiàn)底。特別是城投平臺(tái)的茁壯成長(zhǎng)中埋伏了大量政府隱性債務(wù)，為這場(chǎng)始于2016年底的去杠桿行動(dòng)添加了諸多壓力，2017年城投債凈融資首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但隨之而來(lái)的貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境和新冠疫情又為走入困境的城投平臺(tái)扳回一局，在民企不斷爆雷的“襯托”下，城投信仰好似金身加持，再次成為信用市場(chǎng)的從繁榮到式微，從信仰到爆雷，城投債作為時(shí)代的特色產(chǎn)物，曾經(jīng)憑借一己之力將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拉出泥淖，也埋下至今未能解決的后患。疫情當(dāng)下，城投債再次在特殊時(shí)期發(fā)揮了關(guān)鍵作用，此時(shí)談城投債的退出也許為時(shí)過(guò)早，但城投中海智庫(kù)CREATIVECOOPERATION城投平臺(tái)研編債已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化的趨勢(shì)，具體體現(xiàn)在：1.數(shù)量分化。融資平臺(tái)與地方政府既然是相生相伴的緊密關(guān)系，城投公司的數(shù)量和質(zhì)量一定程度上能夠反映出地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意愿和可持續(xù)性。從圖1可以看出，2020年各省及直轄市GDP規(guī)模和城投公司數(shù)量呈現(xiàn)一定程度相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)總量越高，融資平臺(tái)越多，發(fā)債能力越強(qiáng)。從發(fā)行規(guī)模上看，2020年城投債發(fā)行總量4.78萬(wàn)億，其中江蘇、浙江、山東、四川、湖南五省占比總和超過(guò)50%,發(fā)行集中度極高；而內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、云南和吉林五省凈融資為負(fù)值，城投平臺(tái)缺口危機(jī)不容樂(lè)觀。級(jí)平臺(tái)在省內(nèi)城投公司占比呈現(xiàn)如下，顏色越深的地區(qū)，高質(zhì)量城投公司比例越多。從圖2中可以看出，各地方融資平臺(tái)結(jié)中海智庫(kù)構(gòu)存在較大差異，其中廣東省以負(fù)債率低、優(yōu)質(zhì)平臺(tái)多優(yōu)勢(shì)拔得頭籌，表現(xiàn)尤為出眾。AAAAAA主體占比黑龍江首新德油看爾白治區(qū)內(nèi)蒙古自治區(qū)山青海首四川省菌云型省安江z甘山在當(dāng)前的分化趨勢(shì)下，未來(lái)城投平臺(tái)將會(huì)被投入到競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的市場(chǎng)中，經(jīng)歷更為現(xiàn)實(shí)殘酷的成長(zhǎng)與革新。若實(shí)現(xiàn)城投平臺(tái)的高效發(fā)展，還是要提高自身“造血能力”才能增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)的“免疫能力。”一是完成精致化管理。歷經(jīng)多年發(fā)展，城投平臺(tái)數(shù)量已經(jīng)從鼎盛時(shí)期六千余家減少至目前不足三千家，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多融資平臺(tái)退出城投隊(duì)伍。對(duì)于自身財(cái)務(wù)狀況良好、能夠適應(yīng)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的公司，主張其主動(dòng)甩下包袱，天高任鳥飛；對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、盈利能力不佳的平臺(tái)，政府也要下定壯士斷腕的決心，不再繼續(xù)埋單。二是實(shí)施精細(xì)化管理。2020年末，交易所對(duì)地方政府平臺(tái)發(fā)債分檔審批的消息掀起熱議，地方政府債務(wù)率和收入或成為重要指標(biāo)，決定平臺(tái)未來(lái)的融資空間。紅黃綠三色審批制不失為一種更具創(chuàng)新意義的指導(dǎo)思路，除傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)外，用更加上了生動(dòng)的一課，然而值得深思的是，在投資者的憤懣聲討之高，這種“嘴上叫害怕、還愿賭一把”的貪婪心理實(shí)在無(wú)益于信用市場(chǎng)的健康發(fā)展，甚至一定程度上阻礙了城投平臺(tái)的有序但何時(shí)能做到不以投機(jī)為目的真正提高信用債流動(dòng)性，憑借資本市場(chǎng)的慧眼識(shí)珠發(fā)揮城投債資金融通的功能，是仍需探索的第三節(jié)2022年十大城投政策/事件回顧2022年，受內(nèi)外部多重因素疊加影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，基建投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，鼓勵(lì)基建投資的政策地方政府債務(wù)管理依然堅(jiān)持“開(kāi)前門、堵后門”的原則。本文梳理了2022年以來(lái)城投行業(yè)重大政策及事件，涉及投融資、債2022年4月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于23條”)。文件強(qiáng)調(diào)，支持地方政府適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。金融機(jī)構(gòu)要在風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上，適不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施，保持建筑中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編時(shí)間國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部人民銀融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知【國(guó)辦發(fā)2015年5月(2015)40號(hào)】依法合規(guī)積極支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，確央行原銀保保在建項(xiàng)目有序推進(jìn)，切實(shí)監(jiān)會(huì)聯(lián)合印滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理融資需發(fā)、國(guó)辦轉(zhuǎn)2018年7月國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目2018年10月國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)【國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào)】臺(tái)公司合理融資需求，不得范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂銀保監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革工負(fù)責(zé)展金融服務(wù)的通知要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的融資平臺(tái)公司合理融資需央行、外管局2022年4月，滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)(2022年修訂)》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)(2022年修訂)》。債市監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出，城投企業(yè)申報(bào)發(fā)行公司債券，除應(yīng)符億元或主體資質(zhì)較弱的，應(yīng)結(jié)合自身情況，合理確定公司債券2022年5月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)》,全面、系統(tǒng)地提出縣城建設(shè)的指導(dǎo)思想、工作要求、發(fā)展目標(biāo)、建設(shè)任務(wù)、政策保障和組織實(shí)施方式，從健全農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化機(jī)制、建立多元可持續(xù)的投融資機(jī)制、建立集約高效的建設(shè)用地利用機(jī)制等方面明確了要求。其中，文件第三十五條指出，要建立多元可持續(xù)的投融資機(jī)制。根據(jù)項(xiàng)目屬性和收益，合理謀劃投融資方案。對(duì)公益性項(xiàng)目，加強(qiáng)地方財(cái)政資金投入，其中符合鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)特別是開(kāi)發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)增加中長(zhǎng)期貸款投放，支持符合條件的企業(yè)發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券。有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)縣區(qū)財(cái)政平規(guī)范推廣政府和社會(huì)資本合作模式，穩(wěn)妥推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，鼓勵(lì)中央企業(yè)等參與縣城建設(shè)，引導(dǎo)有條件的地區(qū)整合利用好既有平臺(tái)公司。完善公用事業(yè)定價(jià)機(jī)制，合理確定價(jià)格水平，鼓勵(lì)結(jié)合管網(wǎng)改造降低漏損率和運(yùn)行中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編帶來(lái)其融資需求的上升，同時(shí)也要求其提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)2022年5月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)【2022】19),提出通過(guò)推動(dòng)序推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作等方式進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資。同年11月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)政府和社119號(hào)),對(duì)PPP模式進(jìn)一步市場(chǎng)化和規(guī)范化發(fā)展提出了具體措國(guó)務(wù)院層面首次對(duì)REITs的發(fā)展作出明確具體的安排和要道。根據(jù)所處的發(fā)展階段，城投企業(yè)可以政府出資方、社會(huì)資2022年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)【2022】20號(hào)),提出適度增強(qiáng)省級(jí)調(diào)控能力，規(guī)范收入分享方式，同時(shí)強(qiáng)調(diào)各省中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編特殊再融資債券置換隱性債務(wù)。隱性債務(wù)清零有助于減輕城投為貫徹落實(shí)《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)【2022】2號(hào)),2022年9月，財(cái)政部發(fā)布《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》(財(cái)預(yù)【2022】114號(hào)),提出允許融資平臺(tái)公司與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持周轉(zhuǎn)，降低利息成本。同年12月，遵義道橋發(fā)布公告，稱對(duì)總規(guī)模155.94億元的銀行貸款進(jìn)行重組，本金展期至20年，前10年僅付息。值得注意的，本次銀行貸款重組不涉及公開(kāi)市場(chǎng)債券，遵義道橋表示將嚴(yán)格按照募集說(shuō)明書的約定，做好公開(kāi)市場(chǎng)債券的償這是近年來(lái)國(guó)家層面首次針對(duì)單獨(dú)省份給予化解隱性債務(wù)的政策指導(dǎo)。貴州省是西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政偏弱的省份，政府債務(wù)壓力較大，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，遵義道橋化債方案符合有關(guān)2022年9月，清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議第七次會(huì)議在北京召開(kāi)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，各地區(qū)各部門要積極作為，發(fā)揮中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編合力，持之以恒推進(jìn)交易場(chǎng)所清理整頓、私募基金風(fēng)險(xiǎn)防范處置工作，促進(jìn)地方各類交易場(chǎng)所正本清源，持續(xù)凈化私募基金行業(yè)生態(tài)，更好發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能。會(huì)議要求，深入推進(jìn)清理整頓交易場(chǎng)所工作，必須深刻認(rèn)識(shí)交易場(chǎng)所違規(guī)展業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)和危害，堅(jiān)持金融活動(dòng)要全部納入監(jiān)管、金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營(yíng)，深入推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域整治和風(fēng)險(xiǎn)處置，鞏固金交所專項(xiàng)整治成果，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所違規(guī)金融活動(dòng)專項(xiàng)整治，繼續(xù)做好“偽金交所”整治工作；壓縮交易場(chǎng)所總量，控增量、壓存量，補(bǔ)上制度和工作短板，高度警惕風(fēng)險(xiǎn)苗頭，不斷完善長(zhǎng)效機(jī)制；以整促治，堅(jiān)決剎住地方交易場(chǎng)所違法違規(guī)濫發(fā)融資九、地方融資平臺(tái)公司被移出私募債發(fā)行負(fù)面清單2022年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行公司債券項(xiàng)目承接負(fù)面清單指引(2022年修訂)》(中證協(xié)發(fā)【2022】294號(hào)),主要修訂內(nèi)容包括將地方融資平臺(tái)公司從特殊行業(yè)或類型的發(fā)行人負(fù)面清單中刪除。地方融資平臺(tái)公司從私募債發(fā)行負(fù)面清單中移出，有助于緩解城投企業(yè)再融資壓力，滿足其政策融資需求，促進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。同時(shí)，未來(lái)城投企業(yè)融資監(jiān)管政策將逐步由名單制監(jiān)管向融資行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變，降低對(duì)融資主體身份的關(guān)注，將審查重點(diǎn)放在融資行為是否會(huì)增加地方政府債務(wù)上。2022年12月，財(cái)政部黨組書記、部長(zhǎng)劉昆在學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)上發(fā)表題為《深入學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神奮力譜寫全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家財(cái)政新篇章》的文章。文章提到，10年間，我國(guó)財(cái)政收入從2012年的11.7萬(wàn)億元增加到2021年的20.3萬(wàn)億元、接近翻了一番，支出規(guī)模從2012年的12.6萬(wàn)億元增加到2021年的24.6萬(wàn)億元、預(yù)計(jì)2022年進(jìn)一步達(dá)到26.3萬(wàn)億元，財(cái)政實(shí)力更加雄厚，跨周期和逆周期調(diào)節(jié)有力有效，為實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)提供堅(jiān)實(shí)支撐，教育科技、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、基本民生等重點(diǎn)領(lǐng)域支出得到有力保障。文章指出，財(cái)政部門將牢牢把握“堅(jiān)持發(fā)揚(yáng)斗爭(zhēng)精神”這一重大原則，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判和戰(zhàn)略預(yù)置，切實(shí)提高攻難關(guān)、防風(fēng)險(xiǎn)、迎挑戰(zhàn)、抗打壓的能力，堅(jiān)決防范地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化融資平臺(tái)公司綜合治理，在有效支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。黨的二十大報(bào)告對(duì)統(tǒng)籌發(fā)展和安全作出重要戰(zhàn)略部署，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)列為現(xiàn)階段三大經(jīng)濟(jì)金融相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之一。2023年，城投行業(yè)將延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)，監(jiān)管部門將進(jìn)一步健全遏制隱性債務(wù)增量，化解隱性債務(wù)存量的體制機(jī)制，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編第四節(jié)城投行業(yè)2022年回顧及2023年展望2022年，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下促基建政策持續(xù)加碼，保障城投合理融資需求，但嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)城投發(fā)行審核并未明顯放松，疊加到期及回售規(guī)模較大，城投債發(fā)行規(guī)模、凈融資額同比大幅下降，且募集資金用于借新還舊的比例進(jìn)一步提高。展望2023年，隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管下城投“緊融資”環(huán)境難有較大轉(zhuǎn)變，但考慮到基建仍是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要著力點(diǎn)，城投融資情況或有邊際改善，考慮到期及回售壓力后預(yù)計(jì)全年城投債發(fā)行規(guī)模在5.4萬(wàn)億元左右。風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注方面，在基建仍需發(fā)力、地方財(cái)政承壓背景下，后續(xù)需關(guān)注重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)下城投企業(yè)信用實(shí)力分化以及弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)釋放可能；此外，還需關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)底部釋放下，城投企業(yè)地產(chǎn)參與度提高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以及城投轉(zhuǎn)型過(guò)程中資產(chǎn)整合和債務(wù)重組可能帶來(lái)的衍生風(fēng)險(xiǎn)。投資策略方面，建議以二十大報(bào)告為主線，重點(diǎn)挖掘承接專項(xiàng)債等重點(diǎn)項(xiàng)目、積極參與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、城鄉(xiāng)融合發(fā)展等的城投企業(yè)，弱區(qū)域謹(jǐn)慎下沉。一、2022年城投債市場(chǎng)運(yùn)行五大特點(diǎn)截至2022年底，存量城投債約1.68萬(wàn)只，規(guī)模約12.62萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)6.77%、增速同比下滑6.88個(gè)百分點(diǎn)，存量城投債占信用債規(guī)模的40.51%、同比抬升4.28個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)債券存量規(guī)模為12.18萬(wàn)億元，占城投債CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編2021年底2022年底中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編2022年政策在保障城投企業(yè)合理融資需求的同時(shí)，堅(jiān)持嚴(yán)城投融資仍偏緊，發(fā)行規(guī)模、凈融資額同比均明顯下降。城投債全年發(fā)行4.64萬(wàn)億元、同比下降14.29%,凈融資額7499.72億元、同比大幅下降59.94%;其中基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)債券發(fā)行4.47萬(wàn)億元、同比下降9.15%,凈融資額為7309.90億元，但年末出現(xiàn)了明顯的取消發(fā)行潮。全年來(lái)看，城投債取消發(fā)行269只、規(guī)模1619.90億元，同比分別下降20.88%、18.15%;11月、12月在國(guó)債收益率快速走高、銀行理財(cái)贖回潮等因素影響下取消發(fā)行數(shù)量和規(guī)模陡升，分別取消發(fā)行44只(規(guī)模268.80億元)、120只(規(guī)模704.35億元),占全年數(shù)量比重的16.36%、44.61%。從取消發(fā)行主體區(qū)域分布看，規(guī)模排名前三省份為江蘇、四川、山東，均超130億元，其中江蘇省仍居首位，規(guī)模、數(shù)量分別達(dá)421.55億元、90只，以上地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、金融資源豐富，城投企業(yè)融資渠道相對(duì)暢通、發(fā)債議價(jià)能力強(qiáng)，更容易在市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)及時(shí)調(diào)整融資方式、更改發(fā)債時(shí)點(diǎn)。在發(fā)行端偏弱、到期量較大的情況下，城投債凈CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編(二)短期化趨勢(shì)持續(xù)、私募債占比提高，借新還舊比例2022年城投債發(fā)行短期化趨勢(shì)持續(xù)，超短融規(guī)模占比保持首位、私募債占比明顯提升，且借新還舊比例維持高位，多利中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編用短債滾續(xù)。1年及以下期限占比最高、達(dá)34.83%,同比抬升1.67個(gè)百分點(diǎn)，3年及以下期限規(guī)模占比達(dá)66.01%,同比抬升2.93個(gè)百分點(diǎn)；城投債發(fā)行短期化趨勢(shì)自2020年開(kāi)始已持續(xù)兩年，或源于期限較長(zhǎng)的債券發(fā)行難度有所增加，也反映了城投企業(yè)借短還長(zhǎng)、平滑到期壓力的訴求。從債券品種看，超短融、私募債、中期票據(jù)繼續(xù)保持規(guī)模占比前三位，分別為24.61%、23.56%、20.84%,遠(yuǎn)超其他品種，其中超短融、私募債分別同比上升0.39、1.85個(gè)百分點(diǎn)，中期票據(jù)下降0.66個(gè)百分點(diǎn)；各品類中私募債發(fā)行規(guī)模占比抬升幅度最大，反映了城投企業(yè)公募債發(fā)行條件仍較嚴(yán)苛。此外，新發(fā)債借新還舊比例同比繼續(xù)升高，且多利用短債滾續(xù)。受城投企業(yè)債務(wù)到期壓力增加、募集資金用途限制以及自有資金償債能力弱等影響，資金用途中借新還舊的比例達(dá)到80.89%,較去年同期升高2.83個(gè)百分點(diǎn)；借新還舊債券里短債占比較高，1年及以下占比40.95%,3年期及以下占比70.65%。■2021年2022年2021年=2022年■2021年2022年來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)CREATIVECOOPERATION城投平臺(tái)研編但中樞較2021年下移，各等級(jí)、各種類、各行政層級(jí)主體發(fā)行利率均下行。全年來(lái)看，城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為3.77%,同比大幅下降0.49個(gè)百分點(diǎn)。分月來(lái)看，1-10月，受利率中樞整受阻以及期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化等因素影響，城投債加權(quán)平均發(fā)行利率波動(dòng)下行，同比明顯回落，從年初的3.92%震蕩回落至10月的3.43%,最低點(diǎn)為8月的3.42%;11月、12月受資金面偏緊及理財(cái)贖回潮影響，發(fā)行利率明顯走闊至年底的4.54%,已接近2021年初高位。從債券種類看，各主要券種發(fā)行成本均同比回落，其中私募債降幅最大、下降72BP至4.34%,其發(fā)行成本排名由2021年的第一位下降至第二位。從主體信用等級(jí)看，=2021年=2021年2022年中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編級(jí)主體發(fā)行利率同比均回落，區(qū)縣級(jí)主體降幅最大、下降接近60BP至3.99%,低評(píng)級(jí)、低行政層級(jí)發(fā)行利率降幅大或與嚴(yán)監(jiān)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖16:私募債發(fā)行利率回落幅度較大圖17:區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行利率回落幅度較大(四)交易規(guī)模大幅增長(zhǎng)，到期收益率和交易利差整體上行2022年城投債經(jīng)歷了從“資產(chǎn)荒”到“贖回潮”的市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)變，到期收益率、交易利差均先升、后降、再陡升，整體中海智庫(kù)債交易活躍，全年現(xiàn)券交易規(guī)模16.21萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)36.96%。到期收益率呈先升、后降、再陡升，整體上行，一季度的上升主要源于2月國(guó)債收益率中樞大幅上行、城投債到期收益率跟漲；二、三季度市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”趨勢(shì)持續(xù)，城投債收益率整體明顯下行；四季度尤其是11月、12月“贖回潮”影響下城投債到期收益率陡升，且收益率曲線短端抬升幅度更高、收益率曲線從陡峭化迅速切換為平緩化。交易利差同樣先升、后降、再陡升，整體走闊，同期限中信用級(jí)別越低、抬升幅度越大，3年期AA級(jí)抬升最多，為93BP。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖20:城投債收益率曲線整體趨于平緩圖20:城投債收益率曲線整體趨于平緩中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編(五)區(qū)域分化加劇，弱區(qū)域弱主體融資能力進(jìn)一步弱化在疫情反復(fù)擾動(dòng)、房地產(chǎn)行業(yè)低迷、土地出讓疲弱等影響下，各地經(jīng)濟(jì)財(cái)力受到了不同程度的沖擊，城投融資的區(qū)域分化加劇，弱區(qū)域主體進(jìn)一步弱化。從發(fā)行規(guī)?？?，除海南外其余30個(gè)省份發(fā)行了城投債，江蘇發(fā)行規(guī)模居首、為1.11萬(wàn)億元，但同比下降了18.16%,浙江、山東次之，均超3000億元，同比分別下降16.62%、20.37%。從凈融資額看，浙江、山東、江蘇凈融資額居前列，均超900億元，而甘肅、云南、貴州等11省凈融資額為負(fù)，均屬于西部及東北部資質(zhì)較弱地區(qū)，市場(chǎng)認(rèn)可度較低。與2021年相比，有22個(gè)省份凈融資規(guī)模同比下滑，江蘇、浙江、山東、廣東等凈融資規(guī)模較大的省份縮量明顯，而甘肅、云南、貴州等凈融出較多的省份也較2021年繼續(xù)大幅度凈融出，反映出弱區(qū)域主體融資能力進(jìn)一步弱化；此外，凈融資同比增長(zhǎng)的9個(gè)省份中，天津、遼寧、黑龍江、寧夏、內(nèi)蒙古5省凈融資仍為負(fù)，僅較2021年凈融出程度小幅減弱。從發(fā)行成本看，青海、貴州、黑龍江、吉林、寧夏較高，廣東、上海、北京較低；在利率中樞整體走低，以及“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，除甘肅、貴州、天津、吉林4省外其余26省發(fā)行利率均同比回落，有19省發(fā)行利差回落。從交易利差看，除云南、吉林外其余29省利差均較年初走闊，其中青海、甘肅、寧夏、廣西、天津等地走闊幅度大，反映出市場(chǎng)對(duì)部分債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高地區(qū)認(rèn)CREA海庫(kù)可度明顯下降，而廣東、上海、北京等強(qiáng)區(qū)域走擴(kuò)幅度較低；云南、吉林利差有所壓縮，主要源于2022年個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)較高的城投債到期退市，整體的交易利差水平從高位略有回落。中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編(單位：bp)2月未利差603.99356.10333.17156.521741.701358.84527.82寧夏642.20295.52669.72328.33447.7567.70519.82112.78487.10102.69619.1246.92572.07262.76107.05298.0197.32111.0231.78413.00350.8983.49山東353.5981.29108.8742.89292.3857.67518.47123.65河南251.33陜西貴州802.7868.90266.15155.81888.6232.09983.27221.88山西422.74新疆湖北212.8762.84139.2646.19196.63308.3482.15江西238.1762.72136.7447.78255.03000.11342.4461.87福建0.99浙江196.72118.5441.48189.67248.46493.64遼寧487.78上海北京廣東110.5127.8288.8211.45169.5257.53220.6384.23內(nèi)蒙古吉林429.02381.02-1021.24二、信用狀況：隱債問(wèn)責(zé)力度加大，評(píng)級(jí)行動(dòng)以下調(diào)為主(一)信用事件：非標(biāo)違約減少但繼續(xù)“向上蔓延”,隱債問(wèn)責(zé)力度加大根據(jù)公開(kāi)信息，2022年共發(fā)生7起城投非標(biāo)違約，涉及8家城投平臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量較上年的30起、40家大幅減少。從地域分布上看，7起非標(biāo)違約中4起發(fā)生在貴州(遵義市、黔南州),甘肅(蘭州)、內(nèi)蒙古(呼和浩特)、廣西(柳州)各1起；從違約產(chǎn)品類型看，包括5起信托計(jì)劃違約，1起保債計(jì)劃CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編違約、1起融資租賃違約；從違約方行政層級(jí)看，8家平臺(tái)均為地市級(jí)城投，而2021年有近八成為區(qū)縣級(jí)，行政層級(jí)呈現(xiàn)“向上蔓延”態(tài)勢(shì)；8家平臺(tái)中有1家既涉及作為融資方的非標(biāo)違約蘭州市城市發(fā)展投資有限公司發(fā)行的“19蘭州城投PPN008”,發(fā)生524.8萬(wàn)元利息付款逾期。2021年以來(lái)，蘭州城投及其母公司蘭州建投已有多次風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，盡管甘肅省和蘭州市政府已采取了舉辦懇談會(huì)、設(shè)立信保基金等措施緩解地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但本次技術(shù)性違約依然反映出相關(guān)主體面臨較大的流動(dòng)性2022年監(jiān)管部門持續(xù)加大對(duì)隱性債務(wù)監(jiān)察力度，財(cái)政部2次公開(kāi)披露16個(gè)地區(qū)的隱債問(wèn)責(zé)典型案例，涉及城投企業(yè)22涉及城投企業(yè)7家。問(wèn)責(zé)類型包括新增隱債、化債不實(shí)兩類。中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編分別來(lái)看，有17起、24家城投企業(yè)涉及新增隱債，主要包括城投代政府融資、政府為城投提供融資擔(dān)保、城投抵押公益性資產(chǎn)融資等方式；以地市級(jí)、中西部地區(qū)居多。有4起、5家城投企業(yè)涉及化債不實(shí)，主要包括城投企業(yè)借新債償還到期隱債、政府債務(wù)違規(guī)剝離為城投企業(yè)債務(wù)、政府部門與城投企業(yè)違規(guī)刪減合同金額等方式，涉及安徽、云南的區(qū)縣級(jí)城投，反映了相關(guān)金融監(jiān)管力度加大，開(kāi)始形成財(cái)政部門問(wèn)責(zé)地方政府、城投企業(yè)，銀保監(jiān)部門問(wèn)責(zé)涉事金融機(jī)構(gòu)的“雙監(jiān)管”局面。如上述案例中2022年9月甘肅省金昌市披露了轄內(nèi)城投企業(yè)違法(二)級(jí)別調(diào)整：主體、債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)明顯增多，以2022年共有43家城投平臺(tái)發(fā)生了級(jí)別(展望)調(diào)整，較2021年的50家有所減少，但主體、債項(xiàng)級(jí)別下調(diào)次數(shù)較上年明顯增多。主體級(jí)別涉及12次上調(diào)、14次下調(diào)，與2021年的11布看，14次下調(diào)涉及12家主體，以云貴等西部弱區(qū)域?yàn)橹?，貴州7家，云南2家，湖北、廣西、遼寧各1家。債項(xiàng)級(jí)別涉及30次上調(diào)、25次下調(diào)，與2021年的28次上調(diào)、12次下調(diào)相比，下調(diào)次數(shù)及占比同樣明顯增多；從區(qū)域分布看，25次下調(diào)涉及14家主體，同樣以云貴地區(qū)為主，貴州6家，云南3家，廣西、安徽、遼寧各1家。此外，另有14次評(píng)級(jí)展望負(fù)面調(diào)整，次數(shù)較2021年減少，但仍持續(xù)高于展望正面調(diào)整占比。AA-2AA+92371AA-2AA-562AA-2數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)(三)異常交易：弱區(qū)域主體凈價(jià)偏離度較高，AA級(jí)、地市級(jí)占比抬升2022年共發(fā)生7434筆城投債異常交易，異常交易總規(guī)模為3843.67億元，成交凈價(jià)與中債估價(jià)凈價(jià)的平均偏離程度為5.16%,數(shù)量和規(guī)模均明顯高于去年同期，或與年內(nèi)到期規(guī)模較大、到期前異常交易較多有關(guān)。從到期期限看，到期期限在1中海智庫(kù)CREATIVECOOPERATION城投平臺(tái)研編至3年的城投債異常成交規(guī)模最高，達(dá)2005.02億元，規(guī)模占比達(dá)52.16%,或與其距到期時(shí)間較近且私募類債券較多，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)更大有關(guān)；其次為3至5年，異常成交規(guī)模達(dá)1161.39最大，成交額886.43億元、占比23.06%,其次是貴州、四川、廣西、重慶、江蘇，均超過(guò)200億元；青海、貴州、內(nèi)蒙古發(fā)生異常交易的城投債凈價(jià)偏離度均值明顯較高，均超過(guò)7%,均區(qū)縣、地市級(jí)城投為主，異常成交規(guī)模分別為1837.41億元、1751.36億元，規(guī)模占比分別為47.80%、45.56%,省級(jí)占比與上年持平、地市級(jí)占比明顯抬升近6個(gè)百分點(diǎn)。從信用等級(jí)看，AA級(jí)、AA+級(jí)城投對(duì)應(yīng)債券異常成交規(guī)模較大，分別為2110.98億元、1381.39億元，規(guī)模占比分別為54.92%、34.94%,AA級(jí)較上年抬升10個(gè)百分點(diǎn)，AA+級(jí)基本持平。數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編(四)提前兌付：總規(guī)模略收縮，融資成本較低的三季度2022年共計(jì)1264只城投債提前兌付，總規(guī)模2225.83億元、同比回落3.02%,三季度兌付數(shù)量、規(guī)模最高，或與該季度利率中樞較低，企業(yè)出于降成本考慮提前兌付意愿強(qiáng)烈有關(guān)。具體來(lái)看，四個(gè)季度分別提前兌付274只(規(guī)模501.84億元)、301只(規(guī)模530.79億元)、368只(規(guī)模691.68億元)、322只(規(guī)模501.52億元),由于三季度融資成本較低，城投企業(yè)有更強(qiáng)動(dòng)力提前兌付以置換成本較高的債券。從區(qū)域分布看，江蘇、湖南、浙江提前兌付規(guī)模位列前三、均超過(guò)200億元。從主體級(jí)別看，提前兌付主體仍以AA級(jí)為主，且占比較2021年回落5.25個(gè)百分點(diǎn)至62.76%。從行政級(jí)別看，區(qū)縣級(jí)城投提前兌付的規(guī)模占比最大、為60.53%,與上年基本持平。后續(xù)隨著隱債化解持續(xù)推進(jìn)，城投整合重組提速，部分城投或?qū)⒊鲇谌谫Y安排、重組需提前進(jìn)行債務(wù)處置、隱性債務(wù)置換等原因持續(xù)中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編三、到期情況：到期及回售或超3萬(wàn)億，短期償債能力弱化(一)2023到期及回售規(guī)?；虺?萬(wàn)億，月均近3000億2023年城投債到期償還壓力不減，以AA+級(jí)、地市級(jí)主體為主，私募債占比高，整體信用資質(zhì)略有降低。2023年城投債全年到期規(guī)模約2.77萬(wàn)億元，若按照2022年38%的真實(shí)回售比例進(jìn)行回售，回售規(guī)模為6377.62億元，到期及回售總額達(dá)3.41萬(wàn)億元，月度平均到期及回售規(guī)模為2843.81億元，其中3月回售及到期規(guī)模達(dá)4652.36億元，居全年首位。在到期及進(jìn)入回售期的城投債中，私募債到期及回售規(guī)模占比為29.80%、仍居首位；從區(qū)域分布看，江蘇城投債到期及回售規(guī)模仍居首，為10099.64億元、占比22.85%;從主體行政級(jí)別看，主要集中于地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)，數(shù)量占比分別為45.96%、44.01%,均與2022年占比基本持平；從主體信用級(jí)別看，主要以AA+級(jí)為主、占比41.57%,與2022年基本持平，但AAA級(jí)主體數(shù)量占比較2022年下降3個(gè)百分點(diǎn)至21.54%。中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編(二)到期主體盈利能力邊際改善，但償債能力弱化且區(qū)公開(kāi)財(cái)報(bào)顯示，2023年將面臨債券到期或回售的城投盈利能力有所改善，但債務(wù)短期化仍然顯著，且短期償債能力逐步弱化。從資本結(jié)構(gòu)看，前三季度樣本平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為62.33%,同比上升0.76個(gè)百分點(diǎn)，較2022年上半年上升0.53個(gè)百分點(diǎn)；短期債務(wù)占比中位數(shù)為27.41%,同比上升3.08個(gè)百分點(diǎn)，較2022年上半年下降0.63個(gè)百分點(diǎn)，整體來(lái)看負(fù)債水平抬升且呈短期化趨勢(shì)。從盈利能力看，樣本平臺(tái)資產(chǎn)收益率(ROA)中位數(shù)為0.60,同比微降0.05,較2022年上半年上升0.2,反映樣本平臺(tái)盈利能力有所改善。短期償債能力方面，從較2022年上半年微降0.03;從EBITDA利息保障倍數(shù)看，樣本平臺(tái)中位數(shù)為1.83,同比下降0.08,較2022年上半年下降0.06;從流動(dòng)比率看，樣本平臺(tái)中位數(shù)為2.37,同比下降0.27,與2022CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編北京、海南4省的貨幣資金/短期債務(wù)中位數(shù)大于1,甘肅、寧夏、天津、貴州等弱省份該指標(biāo)水平較低，不足0.5,此外31省中有18個(gè)省份流動(dòng)比率中位數(shù)小于2,有8個(gè)省份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量”,財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在最新采訪中表示“將進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期，分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，推促進(jìn)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展”,隱債嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不變，城投整體融資環(huán)境仍偏緊?？紤]到2023年是落實(shí)二十大精神的開(kāi)局之年，構(gòu)建新發(fā)展格局仍需基建持續(xù)發(fā)力，城投凈融資或邊際改善，疊加到期及回售規(guī)?；蜻M(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)城投債全年發(fā)行規(guī)模或增加至5.4萬(wàn)億左右。后續(xù)看，在基建仍需發(fā)力、地方財(cái)政承壓背景下，需關(guān)注重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)下城投企業(yè)信用實(shí)力分化以及弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)釋放可能；此外，還需關(guān)注房地產(chǎn)行(一)發(fā)行預(yù)測(cè)：規(guī)?；蛟?.4萬(wàn)億左右，私募債占比或在隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管不變疊加地方財(cái)政壓力較大的背景下城投“緊融資”環(huán)境難有較大轉(zhuǎn)變，但考慮到基建仍是2023年再加上到期和回售規(guī)模保持高位，預(yù)計(jì)城投債發(fā)行規(guī)模、凈融資或小幅增長(zhǎng)。若按2023年存量社會(huì)融資規(guī)模增速維持在10.5%左右估算，年底社會(huì)融資存量規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到381萬(wàn)億元左中海智庫(kù)右，假定企業(yè)債券及存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券占社會(huì)融資規(guī)模的比例延續(xù)當(dāng)前水平，則今年信用債存量規(guī)?；?yàn)?7.74萬(wàn)億元，結(jié)合存量城投債在信用債中的占比穩(wěn)定在37%,估算今年城投債存量規(guī)?；?yàn)?3.96萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模約1.34萬(wàn)億元?？紤]到目前存續(xù)城投債中約2.77萬(wàn)億元將于2023年到期，另有約1.68萬(wàn)億元將進(jìn)入回售期、約0.10萬(wàn)億元或提前兌付、當(dāng)年新發(fā)債將有一定比例于年內(nèi)償還，整體再融資需求仍較高，結(jié)合不同回售比例，我們預(yù)計(jì)2023年城投債發(fā)行規(guī)?；蛟?.25萬(wàn)億元至5.64萬(wàn)億元之間。債務(wù)滾續(xù)或仍以短債為主，私募債占比或延續(xù)抬升。近年來(lái)，城投債用于借新還舊比例一直維持高位，且多用短債滾續(xù)，債務(wù)短期化趨勢(shì)顯著，考慮到償債高峰下債務(wù)滾續(xù)壓力仍較大，預(yù)計(jì)2023年城投短債占比或持續(xù)提高。同時(shí)，近期證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)文將地方融資平臺(tái)移出私募債負(fù)面清單，預(yù)計(jì)后續(xù)在城投緊融資難有明顯改善情況下，私募債發(fā)行占比或進(jìn)一步上升。假設(shè)條件1假設(shè)條件2假設(shè)條件3假設(shè)條件4假設(shè)條件5城投債發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)表4:2023年城投債發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)若回售比例為30%若回售比例為40%若回售比例為50%存量社會(huì)融資規(guī)模增速為10.5%公司信用債占存量社會(huì)融資規(guī)模的9.9%當(dāng)年新發(fā)債當(dāng)年償還的比例與2022年基本持平，約13.8%城投債存量占信用債存量規(guī)模比例延續(xù)當(dāng)前增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，約為37%城投債提前兌付占信用債提前兌付比例按近年來(lái)遞減規(guī)律估算，約10%5.45萬(wàn)億5.64萬(wàn)億5.25萬(wàn)億5.45萬(wàn)億5.64萬(wàn)億數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理計(jì)算((二)城投債策略2023年城投企業(yè)融資環(huán)境仍偏緊、尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積聚，投資策略上建議以二十大報(bào)告為主線，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、再融資能力強(qiáng)的地區(qū)，弱區(qū)域謹(jǐn)慎下沉?？芍攸c(diǎn)圍繞二十大報(bào)告及我國(guó)區(qū)域重大戰(zhàn)略進(jìn)行布局，關(guān)注承接專項(xiàng)債等重點(diǎn)項(xiàng)目、積極參與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、城鄉(xiāng)融合發(fā)展等的城投企業(yè)，如對(duì)廣東、浙江、山東、江蘇、湖北、廣西、重慶等城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目較多的省份進(jìn)行挖掘。在下沉標(biāo)的選擇中，可關(guān)注弱資質(zhì)城投平臺(tái)整合后的投資機(jī)會(huì)、土地出讓和財(cái)政收入邊際改善的區(qū)域，以及進(jìn)行強(qiáng)地區(qū)的層級(jí)下沉、強(qiáng)主體的品種下沉(如優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行的私募債、永續(xù)債)。需規(guī)避非標(biāo)融資占比較高、票據(jù)違約事件多發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。從短期來(lái)看，考慮到短期內(nèi)理財(cái)贖回潮或仍難平息，盡管1月利率中樞上行動(dòng)力不足，但短期內(nèi)城投債收益率仍有小幅上行空間，最佳配置點(diǎn)位可能尚未出現(xiàn)，需避免債券市場(chǎng)負(fù)反饋帶來(lái)的進(jìn)一步拋壓沖擊，建議邊走邊看、擇機(jī)選擇性價(jià)比較高品種短線參與。(三)后續(xù)關(guān)注1.二十大強(qiáng)調(diào)加快構(gòu)建新發(fā)展格局，關(guān)注重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)下城投信用實(shí)力分化二十大報(bào)告提出加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，推進(jìn)鄉(xiāng)村振興、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編新型城鎮(zhèn)化等重大戰(zhàn)略，基建作為促進(jìn)國(guó)內(nèi)循環(huán)的重要抓手，仍是明年的工作重點(diǎn)。而城投企業(yè)作為地方基建的主力，或迎來(lái)更多政策支持，但在隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管不改、地方財(cái)力有限背新一重”領(lǐng)域、鄉(xiāng)村振興領(lǐng)域、新型城鎮(zhèn)化等的城投企業(yè)或在有限政府財(cái)力下獲得更多融資支持、更優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，有利于自身信用實(shí)力提升，而未承擔(dān)重要職能的城投企業(yè)安全邊際或有所下滑，再融資或進(jìn)一步受限。同時(shí)，對(duì)于承接重點(diǎn)項(xiàng)目的城投而言，同樣面臨一系列展業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，例如向新基建等新領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)時(shí)，面臨新舊業(yè)務(wù)銜接問(wèn)題，易引發(fā)投資決策、資處置的情況下城投信用能力將得到提升。2.地方財(cái)政持續(xù)承壓下政府支持受限，關(guān)注弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)釋放可能2022年以來(lái)，疫情沖擊疊加大規(guī)模留抵退稅實(shí)施、房地產(chǎn)持續(xù)低迷下土地市場(chǎng)疲弱，地方財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，而財(cái)政支出保持較強(qiáng)力度，財(cái)政收支矛盾較大，超八成省份財(cái)政平衡率出現(xiàn)回落，中西部壓力尤為凸顯。一方面，地方政府對(duì)城投的支持能力及意愿均會(huì)進(jìn)一步受限。城投的政府回款及應(yīng)收類款項(xiàng)可能會(huì)進(jìn)一步增加，資產(chǎn)質(zhì)量下降，流動(dòng)性壓力也將增大，部分依賴政府補(bǔ)助的平臺(tái)甚至可能出現(xiàn)利潤(rùn)虧損；而且城投展中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編業(yè)也將面臨更多困難，例如資金、項(xiàng)目的雙重回落，以及由此城投發(fā)債依舊面臨以區(qū)域債務(wù)率指標(biāo)等為標(biāo)準(zhǔn)的限制，地方財(cái)同時(shí)，甘肅蘭州城投PPN技術(shù)性違約、遵義道橋貸款展期等風(fēng)考慮到2023年城投債到期及回售規(guī)?；虺?萬(wàn)億元，較高的還本付息壓力疊加融資環(huán)境仍未明顯改善，尾部城投風(fēng)險(xiǎn)暴露幾二十大報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”基調(diào)，疊加近期央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布254號(hào)文提出16條紓困措施，以及信貸、債券、股權(quán)融資“三支箭”連發(fā)，放松預(yù)售資金監(jiān)管等政策出臺(tái)，房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒃谡咧С窒轮鸩叫迯?fù)，但由于影響行業(yè)的人口結(jié)構(gòu)等長(zhǎng)期因素發(fā)生根本性變化，行業(yè)整體仍處于低位，政策效果也有待觀察。2022年以來(lái)，為托底土地市場(chǎng)、防止大規(guī)模流拍，城投企業(yè)拿地占比不斷提高，在財(cái)政部126號(hào)文“不得通過(guò)國(guó)企購(gòu)地等方式虛增土地出讓收入”要求下，城投拿地監(jiān)中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編盈利難度大、開(kāi)工率不足，需關(guān)注拿地行為導(dǎo)致城投企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力增大、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。此外，為落實(shí)“保交付、保民生”,部分城投企業(yè)承接房地產(chǎn)項(xiàng)目或參與保障性安居工程等建設(shè)，為相關(guān)城投企業(yè)借助地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造機(jī)遇，但應(yīng)當(dāng)正視城投企業(yè)因管理邏輯、經(jīng)營(yíng)模式、資金周轉(zhuǎn)等差異面臨的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，警惕冒然布局地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致城投陷入新的經(jīng)營(yíng)困境，以及警惕合作房企信用風(fēng)險(xiǎn)向城投企業(yè)負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)。4.隱債化解及城投轉(zhuǎn)型過(guò)程中，關(guān)注資產(chǎn)整合和債務(wù)重組后城投信用資質(zhì)演變2022年是國(guó)企三年改革收官之年，城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提速，資產(chǎn)整合數(shù)量大幅增加、債務(wù)重組節(jié)奏加快，在推進(jìn)隱性債務(wù)化解持續(xù)加碼、全省債務(wù)一盤棋管理的背景下，2023年市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型仍是城投企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要工作。目前城投整合主要通過(guò)資產(chǎn)劃入或劃出進(jìn)行，整合有助于推動(dòng)債務(wù)集中管控、提升區(qū)域整體信用資質(zhì)，但也會(huì)導(dǎo)致區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性升高，需關(guān)注資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)中置入置出資產(chǎn)不對(duì)等對(duì)平臺(tái)資產(chǎn)質(zhì)量和營(yíng)收能力的負(fù)面影響，以及資產(chǎn)整合所引起的業(yè)務(wù)范圍、公益屬性以及區(qū)域重要性變化對(duì)城投信用資質(zhì)的影響。同時(shí)，2022年城投債務(wù)重組步伐加快，國(guó)務(wù)院和財(cái)政部發(fā)文支持貴州、山東探索債務(wù)化解新途徑，貴州遵義道橋、云南康旅等城投企業(yè)的債務(wù)重組方案有序推進(jìn)，但考慮到債務(wù)重組模式尚不成熟、投資人利中海智庫(kù)益讓步較大等問(wèn)題，需關(guān)注債務(wù)重組后債務(wù)清償順序?qū)ν顿Y人利益的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)等對(duì)城投信用違規(guī)類型時(shí)間具體情況隱債保山2017年保山市隆陽(yáng)區(qū)政府以保山市第二人民醫(yī)院資產(chǎn)抵押融資15億元，未納入隱性債務(wù)系統(tǒng)。2021年6月，隆陽(yáng)區(qū)將該筆債務(wù)補(bǔ)錄入隱性債務(wù)系統(tǒng)管理。府玉溪市人民政府建設(shè)東風(fēng)中路改擴(kuò)建項(xiàng)目，以工程決算未完成，不能提前支付0.27億元為由，拖延支付工程款造成玉溪市政府產(chǎn)生債務(wù)。府云南省玉溪市開(kāi)投公司、玉溪家因公司向國(guó)開(kāi)云南分開(kāi)貸款5.5億元并轉(zhuǎn)借給玉溪市級(jí)有關(guān)單位。府金昌甘肅省金昌市水務(wù)投資有限責(zé)任公司違法違規(guī)舉債融資。府蘭州七里河區(qū)人民政府在未安排財(cái)政預(yù)算的情況下，要求蘭州合力建設(shè)管理有限公司實(shí)施本應(yīng)政府全額投資建設(shè)的公益性項(xiàng)目，形成工程欠教蘭州蘭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)七里河園區(qū)管委會(huì)違反中央關(guān)于通制政府隱性債務(wù)增量、防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)的政策規(guī)定，違法違規(guī)舉債融資形成政府隱性債務(wù)。府甘前公路航空推游投資集團(tuán)有限公司存在違反中央關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)要求，多報(bào)債務(wù)余額情況。府蘭州蘭州工業(yè)學(xué)院違反中央關(guān)于遇制政府隱性債務(wù)增量、防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)的政策規(guī)定，違法違規(guī)舉債融資形成政府隱性債務(wù)。府安徽省安慶市用安控股有限責(zé)任公司發(fā)行中期票據(jù)募資償還前期隱性債務(wù)利息。池州安徽省池州金達(dá)建設(shè)投資有限公司通過(guò)質(zhì)押政府購(gòu)買服務(wù)協(xié)議約定的應(yīng)收賬款方式違法違規(guī)向銀行借教。貴州興義貴州省興義市龍達(dá)交通建設(shè)投資集團(tuán)有限公司以對(duì)政府應(yīng)收賬款債權(quán)為標(biāo)的，融資用于應(yīng)由財(cái)政預(yù)算安排的項(xiàng)目。貴州貴州省遵義市新區(qū)建投集團(tuán)有限公司以其對(duì)政府部門應(yīng)收賬款質(zhì)押融資，政府部門承諾履行還款義務(wù)。時(shí)政部孟州河南省孟州市國(guó)投貿(mào)易有限公司向銀行貸款用于政府購(gòu)買服務(wù)的公益性項(xiàng)目建設(shè)，還貸資金來(lái)源于中長(zhǎng)期財(cái)政預(yù)算。信陽(yáng)信陽(yáng)市第三人民醫(yī)院以采購(gòu)藥品為由向銀行貸款，用于支付應(yīng)由財(cái)政預(yù)算安排的新院項(xiàng)目工程款。政府部門承諾向域投提供財(cái)政補(bǔ)貼、支付應(yīng)收賬款以幫助黑龍江省牡寧鄉(xiāng)湖南省寧鄉(xiāng)市城發(fā)投資控股集團(tuán)有限公司、湖南省寧鄉(xiāng)市國(guó)資投資控股集團(tuán)有限公司通過(guò)融資租賃、銀行貸款、信托融資，用于應(yīng)由財(cái)政資全安排的公益性支出。財(cái)政部江蘇省淮安市洪澤區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司通過(guò)抵押公益性資產(chǎn)發(fā)債方式違法違規(guī)融資。江西省貴溪市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)公司將企業(yè)儲(chǔ)券幕集資金用于被征地農(nóng)民失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)用等應(yīng)由財(cái)政預(yù)算安排的支出。江西省樂(lè)平市古戲臺(tái)投資管理有限公司、樂(lè)平市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理集團(tuán)有限公司分別通過(guò)抵押儲(chǔ)備土地，公監(jiān)性資產(chǎn)方式違法追規(guī)向銀行山東臨沂山東省沂南縣城市發(fā)展集團(tuán)有限公司在履行政府購(gòu)買服務(wù)合同期間發(fā)債暮資用于公益性項(xiàng)目建設(shè)，由縣財(cái)政安排預(yù)算責(zé)金按年支付相關(guān)債秦項(xiàng)目青全。陜西陜西省延安市新區(qū)投資開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司、延安新區(qū)市政公用有限公司將銀行資款交由政府部門開(kāi)展公益性項(xiàng)目建設(shè)，政府承諾以財(cái)政資金償債。湖州湖州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)以責(zé)金往來(lái)名又占用漸江湖州環(huán)太湖集團(tuán)有限公司、湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建設(shè)發(fā)展有限公司資金并拔付給新江湖州環(huán)太湖集團(tuán)有限公司、湖州西塞山開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司用于開(kāi)發(fā)區(qū)公益性項(xiàng)目建設(shè)。政府為重慶市黔江區(qū)城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司融資提供償還本息的承諾函。財(cái)政部寧鄉(xiāng)湖南省寧鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司及其于公司通過(guò)債權(quán)融資計(jì)劃、銀行賢款等方式融資，湖南省寧鄉(xiāng)市城發(fā)投資控股集團(tuán)有限公司以非公開(kāi)公司債券、流動(dòng)資金資數(shù)方式融資，用于償還期隱債并作為化債處理。未經(jīng)貸款金融機(jī)構(gòu)同意，安慶市有關(guān)單位與安慶市同慶實(shí)業(yè)有限公司協(xié)議變更己用于質(zhì)押融資的政冊(cè)購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目合同額，對(duì)其中371.76億元直接刪除作為化債處理。玉溪高新區(qū)將4.33億元政府債務(wù)判離為云南省玉漠高新區(qū)投資開(kāi)發(fā)有限公司、玉漠高新區(qū)龍來(lái)山開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司的企業(yè)債政府隱性債務(wù)監(jiān)測(cè)平臺(tái)中予以核銷。府云南省玉溪市紅塔區(qū)國(guó)資公司非公開(kāi)發(fā)行公司私募債，償還2016年發(fā)行的4.97億債券，政府債務(wù)未實(shí)際化解。府第五節(jié)博弈城投提前兌付機(jī)會(huì)一、何為城投債提前兌付?城投債的提前兌付指城投平臺(tái)在未設(shè)立提前兌付特殊條款的情況下，通過(guò)召開(kāi)債券持有人會(huì)議的方式確定債券兌付方案并提前償付債券的行為，然而由于帶有提前兌付條款的債券提前償付和本文分析的邏輯不同，并不做具體討論。城投債提前兌付一般要經(jīng)過(guò)發(fā)布會(huì)議公告、召開(kāi)持有人會(huì)議并審議通過(guò)兌付議案，和完成本息兌付三個(gè)階段。以近期完成提前兌付的20青島世園MTN001為例，2023年3月13日青島世園(集團(tuán))有限公司發(fā)布《關(guān)于召開(kāi)青島世園(集團(tuán))有限公司2020年度第一期中期票據(jù)2023年第一次持有人會(huì)議的公告》,公布將于3月14日召開(kāi)持有人會(huì)議。3月14日，在正式召開(kāi)持有人會(huì)議上審議通過(guò)了《議案一：關(guān)于豁免本次持有人會(huì)議召集、召開(kāi)、表決程序的相關(guān)時(shí)限要求的議案》和《議案二：關(guān)于變更“20青島世園MTN001”債券本息兌付安排的議案》兩項(xiàng)議案，明確了債券的償還類別是“本金及利息兌付”,確定了計(jì)息期債項(xiàng)利率是3.70%。3月17日，公司發(fā)布《提前兌付安排》進(jìn)一步明確本息兌付日和應(yīng)償付本息金額，3月24日公司償還本息完畢正式完成提前兌付。債券的兌付價(jià)格一般由面值或中債估值凈價(jià)+持有期應(yīng)計(jì)利息兩部分確定，不少公司也會(huì)額外提供一部分提前兌付補(bǔ)償海以提高持有人對(duì)兌付方案的通過(guò)率。除了兌付方案是否有吸引力外，持有人還會(huì)綜合考慮市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)根據(jù)面值進(jìn)行提前兌付，興起于2019年，區(qū)別于2019年付時(shí)債券持有人會(huì)考慮當(dāng)前債券的全價(jià)是否低于債券面值，如若債券的全價(jià)高于面值，債券持有人會(huì)要求城投平臺(tái)在提前兌付債券時(shí)提供一定的補(bǔ)償。因此債券持有人更傾向于在債券估城投債提前兌付和地方政府債務(wù)置換工作密切相關(guān)，歷史年-2018年，由地方債置換地方政府顯性債務(wù)推動(dòng)；第二輪是2019年至今，由建制縣隱性債務(wù)化解推動(dòng)。兩輪由化債引起的城投提前兌付潮的邏輯主要是政府化債政策為城投平臺(tái)提供了低成本的融資渠道，平臺(tái)選擇用低成本的融資渠道資金置換高2016-2018年城投債提前兌付源于2014年起開(kāi)展的地方政地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》允許地方政府發(fā)行政府債券規(guī)范舉債，揭開(kāi)了地方政府債務(wù)置換的序幕。2014年底地方政府負(fù)中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編有償還責(zé)任的債務(wù)余額為15.4萬(wàn)億元，其中有1.06萬(wàn)億元是批準(zhǔn)發(fā)行的政府債券，其余14.34萬(wàn)億元是通過(guò)銀行貸款、融資平臺(tái)等非政府債券方式舉借的存量債務(wù)，2015年8月全國(guó)人大常委會(huì)明確要對(duì)這部分非政府債券形式的顯性債務(wù)用三年左右的時(shí)間進(jìn)行置換，2018年此輪債務(wù)置換結(jié)束，第一輪城投天云南等省份的部分建制縣陸續(xù)納入試點(diǎn)，可以發(fā)行地方債置換部分隱性債務(wù)。在這一背景下，不少被納入隱性債務(wù)的城投債得以通過(guò)地方資金提前兌付。另一方面，2020年10月以來(lái)，北京、上海、廣東開(kāi)始推動(dòng)全域無(wú)隱債試點(diǎn)，也在一定程度上推對(duì)比兩輪“提前兌付潮”我們發(fā)現(xiàn)，第一輪提前兌付潮在償還債券數(shù)量和規(guī)模上要明顯高于第二輪，第一輪提前兌付是在中央化解地方顯性債務(wù)的硬性要求下推進(jìn)的，地方政府需要在三年時(shí)間內(nèi)將14.34萬(wàn)億元的非政府債券置換為政府債券，一方面，提前兌付只有獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的建制縣才能申請(qǐng)納入試點(diǎn)，獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)后方可發(fā)行地方債券置換部分隱性中海智庫(kù)CREATIVECO-OPERATION城投平臺(tái)研編債務(wù)，符合置換條件地區(qū)占少數(shù)；另一方面，全域無(wú)隱債試點(diǎn)僅在北京、廣東、上海試點(diǎn)并未在全國(guó)鋪開(kāi)，債務(wù)化解體量一圖表1:城投借提前兌付按時(shí)間分市(單位：億元)對(duì)比兩輪“提前兌付潮”我們發(fā)現(xiàn)，第一輪提前兌付潮在償還債券數(shù)量和規(guī)模上要明顯高于第二輪，第一輪提前兌付是在中央化解地方顯性債務(wù)的硬性要求下推進(jìn)的，地方政府需要在三年時(shí)間內(nèi)將14.34萬(wàn)億元的非政府債券置換為政府債券，具有時(shí)間緊、任務(wù)重的特點(diǎn)，因此償還強(qiáng)度更大；而第二輪，一方面，提前兌付只有獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的建制縣才能申請(qǐng)納入試點(diǎn)，獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)后方可發(fā)行地方債券置換部分隱性債務(wù)，符合置換條件地區(qū)占少數(shù)；另一方面，全域無(wú)隱債試點(diǎn)僅在北京、廣東、上海試點(diǎn)并未在全國(guó)鋪開(kāi)，債務(wù)化解體量一CREATI智RATION時(shí)間2019年至今原因無(wú)隱債試點(diǎn)特點(diǎn)規(guī)模較小，高峰出現(xiàn)在2021年3月有著較為明顯的分化。自2018年城投債提前兌付金額達(dá)到2133.73億元的峰值之后，2019債券提前兌付的金額降至近年來(lái)城投債提前兌付金額的最低點(diǎn)276.39億元，提前兌付債券數(shù)量也由2018年的283只銳減至2019年的53只。2020年至2022億元以及451.54億元，而截止今年3月28日，城投債提前兌付金額為9