第一創(chuàng)業(yè)證券投資價值分析聚焦大資管業(yè)務(wù)差異化競爭突圍

第一創(chuàng)業(yè)證券投資價值分析：聚焦大資管業(yè)務(wù)，差異化競爭突圍1、

證券牌照齊全，高管團隊穩(wěn)定1.1、

規(guī)模不斷擴大，業(yè)務(wù)牌照齊全公司前身為佛山，1993

年，佛山證券公司成立。1997

年，改制為佛山證券

有限責任公司。2002

年，佛山證券有限責任公司進行增資擴股，同時更名為“第一

創(chuàng)業(yè)證券有限責任公司”，遷址至深圳。2008

年

8

月和

2011

年

8

月，公司共經(jīng)歷兩

次增資擴股，注冊資本金增至

20

億元。2016

年

5

月，公司首次公開發(fā)行股票

2.2

億

股并在深交所上市，注冊資本金增至

22

億元。公司擁有證券全牌照。公司擁有

5

家全資子公司，包括投行、期貨、PE子公司，同

時控股創(chuàng)金合信公司。公司擁有齊全的證券業(yè)務(wù)牌照，經(jīng)營范圍涵蓋證券經(jīng)紀、投

資咨詢、證券承銷、自營、資產(chǎn)管理、代銷金融產(chǎn)品等，覆蓋交易所、銀行間、一

級股權(quán)投資市場、中證機構(gòu)間等場內(nèi)外市場，提供一站式綜合金融服務(wù)。1.2、

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，高管團隊穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，治理體系完善。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，公司無實際控制人。2019

年，公司原第一大股東華熙昕宇通過大宗交易和集中競價方式減持公司

1.2%股份，

原第二大股東首創(chuàng)集團被動成為公司第一大股東。2020

年公司進行非公開發(fā)行，首

農(nóng)集團、北京京國瑞發(fā)展基金（有限合伙）成為公司第三大股東。首創(chuàng)集

團為國有法人，國企股東背景的嚴合規(guī)及穩(wěn)風控風格，民企股東背景的高效率加強

激勵措施，共同形成了公司高效且穩(wěn)健的治理體系。管理層穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司董事長劉學民自公司創(chuàng)立初期始終為董事長，在

公司任職超過

20

年。公司總裁王芳自

2004

年起加入公司，在公司先后擔任首席律

師、法律合規(guī)部總經(jīng)理、合規(guī)總監(jiān)、副總裁、總裁，任職超過

15

年。公司管理人員

穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗豐富。2、

大資管和固收業(yè)務(wù)驅(qū)動公司業(yè)績高增2.1、

業(yè)績大幅增長，大資管和固收為兩大核心主業(yè)2019

年凈利潤大幅改善，盈利能力呈上升態(tài)勢。公司營業(yè)收入和凈利潤自

2015

年起

逐年下降，2019

年業(yè)績改善明顯，營業(yè)收入和凈利潤同比+45.94%/+341.67%。公司

ROE與行業(yè)變動趨勢一致，ROE水平略低于行業(yè)平均。2019

年起盈利能力不斷增強，

2019

年及

2020Q1

年化

ROE分別為

6.24%/10.10%，超過行業(yè)平均。2020

年上半年公司業(yè)績大幅預(yù)增。公司預(yù)計

2020

年

1-6

月歸屬上市公司股東的凈利

潤

3.97

億至

4.39

億，同比變動

90.00%至

110.00%。2020

年上半年，證券市場行情

大幅波動，公司積極把握市場機遇，證券經(jīng)紀及信用業(yè)務(wù)、投資與交易業(yè)務(wù)等收入

同比實現(xiàn)增長。公司用事實證明，以固收為特色、以資管為核心的特色化轉(zhuǎn)型中，

并不會缺席權(quán)益市場牛市的成長契機。規(guī)模體量排名處于行業(yè)中游，資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯。公司總資產(chǎn)排名穩(wěn)定在行業(yè)

50

名

左右，凈利潤呈增長趨勢，2019

年行業(yè)

44

名。凈資產(chǎn)、凈資本、核心凈資本排名為

60

左右，公司規(guī)模體量排名處于行業(yè)中游。公司資管業(yè)務(wù)遠超綜合排名，優(yōu)勢地位

明顯；經(jīng)紀、融資類業(yè)務(wù)排名靠后，處于相對劣勢地位。資管業(yè)務(wù)占優(yōu)，手續(xù)費業(yè)務(wù)高于同業(yè)。公司資管業(yè)務(wù)占比約為上市公司平均占比的

三倍左右，高占比的資管業(yè)務(wù)帶動輕資產(chǎn)型業(yè)務(wù)高于同業(yè)。資金型業(yè)務(wù)相對占比較

低，利息凈收入占比遠低于上市公司平均占比。以固定收益業(yè)務(wù)為特色，以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為核心。公司發(fā)展固收業(yè)務(wù)為特色業(yè)務(wù)，

2014

年占比第一，2019

年占比

17%，與證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)持平。公司以大資管業(yè)務(wù)（包

括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和私募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)）為核心業(yè)務(wù)，占比從

20%升提至

41%，

穩(wěn)坐公司第一大業(yè)務(wù)。固收及大資管業(yè)務(wù)占比合計達

58%，充分彰顯公司以固收業(yè)

務(wù)為特色，以資管業(yè)務(wù)為核心的戰(zhàn)略目標。2.2、

大資管業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)布局完善，收入持續(xù)增長三架馬車齊驅(qū)，業(yè)務(wù)布局逐漸形成。公司大資管業(yè)務(wù)主要包括券商資管、公募基金

管理業(yè)務(wù)、私募股權(quán)投資基金管理與另類投資業(yè)務(wù)，其中，公募基金管理業(yè)務(wù)通過

子公司創(chuàng)金合信開展，私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)通過子公司一創(chuàng)投資開展，另類投資業(yè)務(wù)

通過創(chuàng)新資本開展，大資管業(yè)務(wù)布局形成。券商資管與公募基金業(yè)務(wù)發(fā)力驅(qū)動凈收入增長，去通道造成業(yè)務(wù)規(guī)模有所放緩。2015

年，大資管業(yè)務(wù)營業(yè)收入大幅增長，主要源于公募基金資管業(yè)績改善明顯。2019

年

券商資管業(yè)務(wù)帶動資管業(yè)務(wù)整體凈收入有所突破。受去通道影響，大資管業(yè)務(wù)規(guī)模

從

2007

年的

2181

億元下降至

1587

億元。券商資管業(yè)務(wù)主動管理能力提升帶動業(yè)績增長，去通道影響下業(yè)務(wù)規(guī)模有所下降。券商資管業(yè)務(wù)

包括集合資管、定向資管及專項資管業(yè)務(wù)三類。公司機構(gòu)委托業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，定向

資管業(yè)務(wù)占比最高。公司持續(xù)提升主動管理能力，不斷積累客戶資源，同時受益于

2018

年債市上行，2019年迎來業(yè)務(wù)爆發(fā)，定向資管業(yè)務(wù)凈收入為

3.57

億元，同比+70%。

此外，受去通道影響，定向資管規(guī)模明顯下降，2019

年定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模為

1500

億左右，較

2016

年下降

38%。專項業(yè)務(wù)取得突破，專業(yè)能力獲得市場認可。2019

年，公司作為總協(xié)調(diào)人、財務(wù)顧

問、募集人成功發(fā)行我國首支知識產(chǎn)權(quán)權(quán)證化標準化產(chǎn)品，實現(xiàn)我國知識產(chǎn)權(quán)證券

化零突破。同時，公司作為計劃管理人成功發(fā)行境內(nèi)首單商業(yè)物業(yè)百億儲架式類

REITs項目首期產(chǎn)品，專項業(yè)務(wù)取得較大突破。公司在

2019

年榮獲“中國最佳固收類券商資管獎“、“2019

中國固收類投投資團隊君鼎獎“等獎項，資管能力受到市

場認可。公募基金管理業(yè)務(wù)公募基金與專戶業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動，業(yè)務(wù)發(fā)展保持平穩(wěn)。隨著公司著力打造大資管業(yè)務(wù)，

公司在產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、產(chǎn)品線布局等方面加大了投入，公司公募基金業(yè)務(wù)自

2016

年起有了突破性進展，凈收入和業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長約

485%/220%。公司堅持公

募基金與專戶業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動，近幾年業(yè)績增速有所放緩，業(yè)務(wù)規(guī)模略有下降。專戶管理月均規(guī)模市場第二，業(yè)務(wù)榮獲多項大獎。公司在專戶業(yè)務(wù)上，不斷推進存

量產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，提升客戶服務(wù)能力，增強客戶粘性，根據(jù)公司年報，2019

年度創(chuàng)金合

信專業(yè)管理月均規(guī)模市場第二。同時，公司榮獲深交所“2019

年優(yōu)秀債券投資交易

機構(gòu)”、蘇寧金融“最佳用戶陪伴基金公司”等多項大獎，行業(yè)優(yōu)勢地位明顯。私募股權(quán)基金管理與另類投資業(yè)務(wù)2019

年收入大幅增長，業(yè)務(wù)規(guī)模保持平穩(wěn)。2019

年市場情況良好，公允價值變動損

益大幅增加，從

2018

年-0.1

萬增加至

4.2

億，帶動業(yè)績明顯增長。由于私募股權(quán)投

資市場發(fā)展趨緩，募資規(guī)模大幅收縮，投資活躍度下降，項目投資、基金退出面臨

較大壓力，投資收益逐漸收窄。公司基金管理規(guī)模較為平穩(wěn)，2019

年規(guī)模增速有所

回落。業(yè)務(wù)布局早，下設(shè)

5

家二級子公司。公司在私募股權(quán)基金方面業(yè)務(wù)布局較早，已構(gòu)

建了完整的基金投資體系，涵蓋天使投資、VC/PE、Pre-IPO、產(chǎn)業(yè)基金、并購基金

等在內(nèi)的全生命周期基金。截至

2019

年，公司有

5

家二級私募子公司獲得了證券公

司私募基金子公司管理人資格，行業(yè)排名第三，優(yōu)勢地位明顯。公司目前共管理

18

只基金產(chǎn)品，覆蓋

TMT、、農(nóng)業(yè)、等多類產(chǎn)業(yè)。公募

REITs是公司大資管業(yè)務(wù)協(xié)同的新方向。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動公告，隨著

中國公募

REITs時代正式到來，公司正積極籌劃推進公募

REITs。長期看，公募

REITs將成為資本市場重要的產(chǎn)品類型之一，業(yè)務(wù)空間廣闊。公募

REITs業(yè)務(wù)需要券商各

類牌照協(xié)同，公司資管、投行牌照齊全，具有市場化的經(jīng)營機制和良好的內(nèi)部協(xié)同，

且具有項目經(jīng)驗和業(yè)務(wù)資源，未來有望充分受益于公募

REITs發(fā)展機遇。2.3、

固定收益業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)特色優(yōu)勢明顯固收業(yè)務(wù)包括銷售和投資交易兩大細分業(yè)務(wù)。公司固定收益業(yè)務(wù)分為固定收益產(chǎn)品

銷售和固定收益產(chǎn)品投資交易業(yè)務(wù)。固收產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)指公司取得銀行間債券市場

國債、央行票據(jù)、政策性金融債及短期融資券、中期票據(jù)和非公開定向債務(wù)融資工

具等固定收益產(chǎn)品的銷售資格，向投資者銷售該等固定收益產(chǎn)品，并獲取銷售傭金

或向客戶提供產(chǎn)品以提升客戶服務(wù)水平的業(yè)務(wù)；固收產(chǎn)品投資交易包括做市交易、

自營投資和撮合交易三類。競爭加劇造成銷售業(yè)務(wù)收入有所下降，交易業(yè)務(wù)受市場影響波動較大。固收業(yè)務(wù)自

2014

年整體呈下滑態(tài)勢，2018

年起業(yè)績有所回升。市場競爭日益激烈，非金融企業(yè)

債務(wù)融資工具主承及承銷機構(gòu)已由

2017

年

120

家擴充為

2019

年

134

家，2019

年固

收產(chǎn)品銷售金額

2980

億元，較

2016

年下降

41%。交易業(yè)務(wù)收入受市場影響較大，

2017

年金融市場波動較大，債券市場波動加劇，固收產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)收益有所下降，

2018

年市場情況轉(zhuǎn)好，收益大幅增加。債券交易量整體呈增長趨勢，投資回報率受債市影響波動較大。2019

年債券交易量

約為

2014

年的兩倍，受市場影響，整體呈波動上升趨勢，投資交易回報率波動較大。

2016

年債券指數(shù)漲幅較

2014

年、2015

年明顯收窄，債券投資回報率大幅下降，

2018

年國內(nèi)監(jiān)管政策明顯緩和，貨幣政策持續(xù)寬松，財政政策也從收緊轉(zhuǎn)為寬松，

市場有所回暖，投資收益率隨之上升。業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全，客戶基礎(chǔ)雄厚。公司以成為“中國一流的債券交易服務(wù)提供商“為

發(fā)展目標，深耕固收業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2012

年起，公司成為央行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商；

2016

年，公司成為銀行間債券市場做市機構(gòu)（僅

5

家券商獲此資格），行業(yè)排名前列。

公司擁有國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進出口銀行金融承銷商資格，積

累了包括銀行、基金公司、保險公司、投資公司和大型企業(yè)等大量客戶，客戶基礎(chǔ)

雄厚。債券市場互聯(lián)互通改革啟動，利好固收業(yè)務(wù)。2020

年

4

月

8

日，中國外匯交易中心

正式宣布公司獲批成為債券通報價機構(gòu)，為公司固收業(yè)務(wù)拓展奠定基礎(chǔ)。2020

年

7

月

19

日，人民銀行、證監(jiān)會同意銀行間與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)開展互

聯(lián)互通合作，結(jié)束了銀行與債市長達

23

年的割裂，有利于切實便利債券跨市場發(fā)行

與交易，促進資金等要素自由流動，形成統(tǒng)一市場和統(tǒng)一價格。對公司來說，交易

方式更加靈活，固收產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)更加便利；債市交易活躍度提升下，固收產(chǎn)品銷

售業(yè)務(wù)迎來利好。利用科技賦能，打造eBOND固收綜合系統(tǒng)。公司通過科技賦能，歷時4年打造eBOND固收綜合系統(tǒng)，集“最新最全的債券資訊”、

“債券一級承分銷”、“二級交易執(zhí)行及管

理”、“實時風控合規(guī)管理”、“運營管理支持”、“信用及宏觀研究”六大功能為一體，

支持債券交易的全業(yè)務(wù)場景，實現(xiàn)固收全業(yè)務(wù)、全品種的線上化管理，極大提高了

公司業(yè)務(wù)效率和客戶體驗。未來，公司將嘗試開設(shè)

eBOND官方直營店，并在多平臺

上建設(shè)渠道店，共建數(shù)字化生態(tài)；同時，利用客戶大數(shù)據(jù)和線上場景應(yīng)用，實現(xiàn)客

戶分類服務(wù)。2.4、

投行：股承債承明顯回升回購外資股東股權(quán)，一創(chuàng)投行重歸全資控股。2010

年，公司為進一步提升投行業(yè)務(wù)

的市場競爭實力，與摩根大通合作成立一創(chuàng)摩根，從事投資銀行業(yè)務(wù)，2017

年由于

雙方合作分歧，公司回購摩根大通持有的一創(chuàng)

33.30%的股權(quán)，同時一創(chuàng)摩根更名為

第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責任公司，由第一創(chuàng)業(yè)獨立發(fā)展。股債雙雙回暖，投行業(yè)務(wù)逐漸向好。2017、2018

年一創(chuàng)投行重新發(fā)展投行業(yè)務(wù)，同

時受中國證監(jiān)會

IPO審核趨嚴的影響，業(yè)績大幅下降。2019

年起市場回暖，業(yè)務(wù)改

善明顯，總承銷金額上升至

148.56

億元，2020Q1

承銷金額為

62.46

億元。從業(yè)務(wù)數(shù)

量來看，2019

年完成

IPO2

單，增發(fā)

3

單，債券融資共完成

15

單，股承和債承業(yè)務(wù)

雙雙向好。投行員工人數(shù)保持穩(wěn)定，業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。公司近三年投行人數(shù)保持穩(wěn)定，2017

年和

2018

年員工人數(shù)均為

80

人，2019

年從業(yè)人數(shù)增加至

84

人，人員小幅增加，業(yè)務(wù)未

來保持平穩(wěn)發(fā)展。2.5、

證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定市占率總體保持平穩(wěn)，傭金率變化趨勢與行業(yè)趨同。公司市占率自

2015

年起總體較

為平穩(wěn)，2017

年略有起伏。公司傭金率整體低于行業(yè)水平，與行業(yè)傭金率均呈下滑

趨勢，

2014

年公司傭金率為

0.0613%，2019

年下降至

0.0271%，降幅超

50%，2018

年公司交易單元席位租賃收入較高，帶動傭金率有所增長。營業(yè)部數(shù)量穩(wěn)健增長，業(yè)務(wù)布局良好。截至

2019

年末，公司擁有

44

家營業(yè)部，較

2015

年增長

9

家，營業(yè)部數(shù)量穩(wěn)健增長。其中，14

家位于廣東省，其余營業(yè)部分布

于全國各省主要城市，形成以廣東為核心，逐步向全國拓展的良好布局，為公司經(jīng)

紀業(yè)務(wù)增長打下良好基礎(chǔ)。2.6、

自營投資及交易業(yè)務(wù)：收益率波動較大自營規(guī)模與自營收益率隨市場波動。公司自營業(yè)務(wù)以絕對收益為目標，主要交易品

種為不含固收產(chǎn)品的其他金融資產(chǎn)，包括股票、股指期貨、EFT期權(quán)等。公司自營

資產(chǎn)規(guī)模與收益率隨市場波動較大。2015

年市場表現(xiàn)較好，收益率有所上升，達

15.42%。2018

年受金融去杠桿影響，疊加中美貿(mào)易摩擦升級，權(quán)益市場全年呈下跌

態(tài)勢，公司收益率隨之下降，2019

年隨著市場轉(zhuǎn)暖，收益率觸底反彈。3、

定增完成突破資金瓶頸，差異化戰(zhàn)略助力公司突圍定增募資

42