水電行業(yè)分析周期輪動(dòng)新勢(shì)起中流擊水正當(dāng)時(shí)

水電行業(yè)分析：周期輪動(dòng)新勢(shì)起，中流擊水正當(dāng)時(shí)復(fù)盤(pán)歷史周期輪回，水電配置優(yōu)勢(shì)凸顯經(jīng)濟(jì)周期輪回，“滯漲”烏云不散。年初以來(lái)，雖然市場(chǎng)表現(xiàn)羸弱，在俄烏沖突以及供給周期的催化下，同時(shí)通脹水平快速提升進(jìn)一步促成大宗商品價(jià)格大幅上漲，美國(guó)5月份CPI同比增速更是創(chuàng)40年來(lái)新高，“通脹交易”一度成為市場(chǎng)明確的共識(shí)。資源屬性的稀缺、盈利明確的提升以及分紅回報(bào)的重視，是市場(chǎng)開(kāi)始重估資源采掘背后現(xiàn)金流價(jià)值的核心。但是，在持續(xù)時(shí)間和影響范圍超預(yù)期的影響下，上游高居不下的通脹成為脆弱經(jīng)濟(jì)的稻草，無(wú)法傳導(dǎo)的上游資源品價(jià)格逐步成為“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)的征兆，短期來(lái)看全球信用緊縮周期的步伐難以放緩，中期維度信用企穩(wěn)或仍有難度。在此背景下，我們可以清晰地看到，全球視野下滿足上述資源稀缺屬性、盈利穩(wěn)步提升和合理分紅回報(bào)的資源采掘類龍頭公司均有不俗的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的商業(yè)模式，橫向?qū)Ρ鹊乃妰?yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)，電力通常被認(rèn)為是制造業(yè)的一部分，只是因?yàn)槠潆娏δ茉磳傩远粴w類于偏上游環(huán)節(jié)。但是，不同電源我們認(rèn)為需要區(qū)別看待，本質(zhì)上水電的商業(yè)模式，我們認(rèn)為其實(shí)是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘。不同于火電、核電等電源，水電的成本在投產(chǎn)的一刻便已經(jīng)鎖定、后續(xù)幾乎沒(méi)有太多的邊際成本。而電能作為一種商品，與一般的大宗商品類上游資源采掘不同，水電無(wú)需擔(dān)憂商品價(jià)格和供需格局的變化，雖然告別了通脹周期下的資源品價(jià)格上漲，但同時(shí)也規(guī)避了相應(yīng)的周期性下跌。正是由于水電商業(yè)模式的特性，水電行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性遠(yuǎn)優(yōu)于其他電源甚至市場(chǎng)大部分資產(chǎn)，因此水電資產(chǎn)我們認(rèn)為在當(dāng)下的資本市場(chǎng)環(huán)境中具備一席之地。在《擁抱“碳中和”》系列深度研究《水電資產(chǎn)配置價(jià)值：固守不敗，進(jìn)亦可為》中，我們?cè)赋觯核姭@得超額收益需要三大因素共振，即經(jīng)濟(jì)承壓，來(lái)水轉(zhuǎn)豐，以及產(chǎn)能擴(kuò)張。實(shí)際上，雖然具備不同的背景，但歷史的周期規(guī)律仍可參考，以歷史數(shù)據(jù)來(lái)看歷次經(jīng)濟(jì)下行期間，水電板塊行情均有不俗的配置優(yōu)勢(shì)，超額收益明顯：

1、2007/10-2008/10，經(jīng)濟(jì)增速和CPI增速雙雙走弱，滬深300最大回撤達(dá)69.37%，水電板塊行情遠(yuǎn)優(yōu)于市場(chǎng)整體表現(xiàn)，區(qū)間超額收益達(dá)到34.73%，投資防御性盡顯；

2、2012/5-2013/6，經(jīng)歷“滯漲”后市場(chǎng)信心快速轉(zhuǎn)弱，不過(guò)憑借行業(yè)產(chǎn)能集中投產(chǎn)提振業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，水電資本市場(chǎng)表現(xiàn)不弱反強(qiáng)，區(qū)間最高超額收益率達(dá)21.8%；

3、2015/6-2016/1，資本市場(chǎng)經(jīng)歷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，來(lái)水偏豐有力支撐水電板塊行情表現(xiàn)，最終實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率30.61%；

4、2018/1-2018/12，中美貿(mào)易摩擦困擾宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，滬深300區(qū)間最大回撤達(dá)32.67%，但來(lái)水轉(zhuǎn)豐助力水電板塊逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率20.88%。投資久期長(zhǎng)短，決定核心矛盾。在進(jìn)入相應(yīng)時(shí)期的詳細(xì)復(fù)盤(pán)之前，首先我們需要明確一個(gè)概念：水電是一個(gè)自然資源即產(chǎn)能稀缺性突出的行業(yè)，氣候變化決定了來(lái)水量即產(chǎn)量中長(zhǎng)期維度穩(wěn)步增長(zhǎng)，因此在大周期長(zhǎng)久期的背景下水電是一個(gè)“坡長(zhǎng)雪厚”的賽道。但是，如果將久期縮短，由于價(jià)格與成本相對(duì)的穩(wěn)定，因此產(chǎn)能（機(jī)組投產(chǎn)）和產(chǎn)量（來(lái)水豐枯）成為影響水電的核心邊際變化。這其中，由于水利工程建設(shè)通常耗時(shí)5年以上，因此產(chǎn)能的增量相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易跟蹤并形成預(yù)期，而且從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)產(chǎn)能擴(kuò)張更多是確定配置方向后進(jìn)一步擇股的依據(jù)。因此，我們首先需要解決的問(wèn)題是產(chǎn)量，即來(lái)水何時(shí)以及是否能夠支撐配置優(yōu)勢(shì)？來(lái)水豐枯交替，水情波動(dòng)影響行業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)。受全球氣候變化等因素影響，我國(guó)降水量中長(zhǎng)期維度下整體呈現(xiàn)波動(dòng)向上的趨勢(shì)，這從產(chǎn)量的角度決定了水電中長(zhǎng)期積極向好的趨勢(shì)。但是，在短周期維度下降水量依然呈現(xiàn)周期變化，來(lái)水的豐枯對(duì)當(dāng)年行情的影響仍然顯著。參考?xì)v年的全國(guó)平均降水量以及水電利用小時(shí)數(shù)，2004年、2006-2007年、2009年、2011年、2014年、2019年水情表現(xiàn)較差，而2010年、2012年、2016年及2020年均實(shí)現(xiàn)了超多年平均水平5%的降水量。類似煤價(jià)之于火電的地位，來(lái)水情況深刻影響著水電。從2003-2021年水電板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，大部分時(shí)間里水電板塊的超額收益率與當(dāng)年水電利用小時(shí)數(shù)同向波動(dòng)，2008年、2010年、2012年、2018年來(lái)水轉(zhuǎn)豐，水電利用小時(shí)同比提高，在此影響下水電超額收益率均有回升。2008年市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，水電的投資防御性在5月份左右的時(shí)候開(kāi)始逐步體現(xiàn)，主要系5月份左右相關(guān)部門(mén)披露了水電4月份利用小時(shí)數(shù)據(jù)，當(dāng)月水電利用小時(shí)同比增長(zhǎng)39小時(shí)，一反前三月利用小時(shí)同比下降的趨勢(shì)。自此，全國(guó)各流域來(lái)水轉(zhuǎn)豐，水電利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)全年同比增長(zhǎng)57小時(shí)，在此后的主汛期表現(xiàn)出較強(qiáng)的超額收益。2012年5月至年底的市場(chǎng)震蕩下行周期，幾乎完美覆蓋了水電新一輪水利年的前半段，由于當(dāng)年來(lái)水持續(xù)豐沛，因此在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)水電超額收益一路向上，水電資產(chǎn)的配置可比優(yōu)勢(shì)凸顯得淋漓盡致。2018年一季度行情持續(xù)震蕩，水電雖然在初期并沒(méi)有體現(xiàn)出特別的優(yōu)勢(shì)，但在中美“貿(mào)易摩擦”打響后，信心沖擊之下市場(chǎng)行情快速下挫。而彼時(shí)正值汛期來(lái)臨、全國(guó)多地來(lái)水轉(zhuǎn)豐，為水電資產(chǎn)在市場(chǎng)羸弱的情況下逆勢(shì)走出防御性和超額收益提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并最終全年實(shí)現(xiàn)20.88%的超額收益。與之對(duì)應(yīng)的是，短周期內(nèi)來(lái)水偏枯明顯水電優(yōu)勢(shì)不在。2010-2011年，我國(guó)市場(chǎng)處于震蕩下行的趨勢(shì)中，2010年一季度受到上年來(lái)水偏枯的影響，存水不足導(dǎo)致發(fā)電量表現(xiàn)較弱。但進(jìn)入汛期之后來(lái)水迅速轉(zhuǎn)豐，利用小時(shí)同比提升，水電板塊的超額收益由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)；2010年年末快速超跌反彈、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，水電在上漲行情中彈性不顯，超額收益隨之收窄；2011年4月市場(chǎng)行情再次重心向下，但是當(dāng)年汛期我國(guó)來(lái)水極枯，水電超額收益進(jìn)一步被壓縮。沒(méi)有來(lái)水轉(zhuǎn)豐，水電有沒(méi)有可能獲得超額收益？有可能，但條件更加苛刻。在來(lái)水偏枯的2013年，由于彼時(shí)行業(yè)內(nèi)備受矚目的錦官電源組、向家壩水電站和溪洛渡水電站迎來(lái)一波集中投產(chǎn)，產(chǎn)能的增量對(duì)于水電就意味著規(guī)