妙可藍多研究報告龍頭優(yōu)勢持續(xù)驗證品類延展享受成長

妙可藍多研究報告-龍頭優(yōu)勢持續(xù)驗證品類延展享受成長新晉奶酪龍頭，蒙牛加持，奮勇向前妙可藍多：聚焦奶酪棒，4年晉升國內(nèi)奶酪行業(yè)龍頭。公司前身為廣澤乳業(yè)，2016年通過收購方式進軍奶酪行業(yè)，2018年推出拳頭產(chǎn)品“妙可藍多”奶酪棒后，進入爆發(fā)成長階段，盡享中國奶酪行業(yè)發(fā)展紅利。2021年，妙可藍多的奶酪市占率超越百吉福、躍居行業(yè)第一。奶酪是核心業(yè)務(wù)，不斷搭建完善的產(chǎn)品矩陣，夯實龍頭優(yōu)勢。目前，公司業(yè)務(wù)主要包括奶酪、液奶和貿(mào)易業(yè)務(wù)，2021年奶酪業(yè)務(wù)營收/毛利潤占比分別為74%/95%，是公司的核心業(yè)務(wù)。公司奶酪按照場景主要劃分為即食營養(yǎng)、家庭餐桌、餐飲工業(yè)三類。即食營養(yǎng)奶酪主要為奶酪棒產(chǎn)品，經(jīng)過多輪研發(fā)出新，目前公司已經(jīng)形成了常溫、低溫、金裝、零添加等較為完整的奶酪棒產(chǎn)品矩陣；家庭餐桌奶酪領(lǐng)域，公司擁有芝士片、黃油、馬蘇里拉、烘焙奶酪等多款產(chǎn)品，為消費者營造全面、系統(tǒng)的家庭餐飲奶酪消費場景。管理層眼光準(zhǔn)、執(zhí)行狠，公司躍升速度快：2008年廣澤乳業(yè)已經(jīng)感知到國內(nèi)奶酪行業(yè)的潛在商機，與外資合作開展奶酪行業(yè)，積累奶酪業(yè)務(wù)運營經(jīng)驗。2015年廣澤乳業(yè)借殼上市后，加速布局奶酪業(yè)務(wù)，2015年11月完成收購妙可藍多。2018年開始重點打造奶酪棒產(chǎn)品，大力度品宣投入以提升品牌力，并快速構(gòu)建全國渠道網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)迅猛發(fā)展。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，公司奶酪市占率從2018年的不足4%提升至2021年的30%，3年時間躍升行業(yè)第一。妙可藍多與乳企龍頭蒙牛相互認(rèn)可，最終促成投資，目前蒙牛成為公司第一大股東。公司奶酪收入快速增長，盈利能力近幾年快速攀升。妙可藍多過去幾年實現(xiàn)快速成長，收入從2016年的5.1億元增長到2021年的44.8億元，5年CAGR54%；2022Q1，公司營收同增35%，收入高增長態(tài)勢延續(xù)。奶酪業(yè)務(wù)貢獻了公司主要收入增量，從2016年的1.4億元增長到2021年的33.3億元，期間CAGR近90%；2022Q1，奶酪業(yè)務(wù)繼續(xù)保持50%較高增速水平。由于前期奶酪棒產(chǎn)品處于市場開拓階段，產(chǎn)能利用率不高、費用投入較大，公司利潤率較低。隨著公司奶酪業(yè)務(wù)規(guī)?？焖倨鹆?，產(chǎn)能利用率爬升和原材料規(guī)模采購帶來成本優(yōu)化，近3年公司盈利能力快速提升，歸母凈利率從2018年的0.8%提升至2021年的3.4%，2022Q1則進一步提升至5.7%。我們判斷，短期在收入增長優(yōu)先、快速提升品牌影響力的經(jīng)營策略下，公司仍將保持較高的營銷費用投入，但是考慮到規(guī)模擴大帶來的費用率攤薄，未來公司的銷售費率有望企穩(wěn)并逐步下降（具體節(jié)奏也需考慮費投效率和行業(yè)競爭）。蒙牛成為第一大股東，助力公司開疆拓土。蒙牛于2020年1月出資2.87億元受讓妙可藍多5%股份，同時出資4.6億元認(rèn)購吉林科技42.9%股份。蒙牛又分別在2020年12月、2021年1月、2021年3月三次增持妙可藍多股票，并于2021年7月出資30億元認(rèn)購妙可藍多約1億股增發(fā)股票，2021年9月底蒙牛持有妙可藍多28.5%股份，成為公司第一大股東。2022年1月蒙牛在二級市場連續(xù)增持妙可股份，截至2022年5月底，蒙牛對妙可的持股比例升至30%以上。我們認(rèn)為蒙牛入股妙可藍多，長期維度看可以減少妙可藍多未來的潛在競爭對手，有助于公司長期龍頭地位的穩(wěn)固。短期業(yè)務(wù)層面則可以為公司帶來以下好處：1）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)；2）蒙牛多方面的優(yōu)勢和經(jīng)驗，可以幫助妙可藍多提升質(zhì)量管控、渠道精細(xì)化管理、品牌經(jīng)營等實力；3）兩家公司供應(yīng)鏈具備一定協(xié)同效應(yīng)，原料有望享受規(guī)模采購帶來的成本優(yōu)勢。奶酪市場：行業(yè)方興未艾，巨大潛在需求空間待挖掘奶酪行業(yè)潛力巨大，短期成長性仍為奶酪棒推動奶酪行業(yè)可以按照需求來源劃分為：①零食奶酪，包括奶酪棒、手撕成人奶酪、杯裝奶酪等直接食用奶酪，面向C端消費者；②餐飲端奶酪，用作餐桌菜品的主料或者輔料，餐桌場景又可以劃分為家庭餐桌（C端消費者）和餐飲（B端餐飲企業(yè)）兩個場景；③工業(yè)端奶酪，作為各種食品的生產(chǎn)輔料（B端食品加工企業(yè)）。我們估算，2021年中國奶酪市場規(guī)模為235億元。目前關(guān)于奶酪市場規(guī)模的權(quán)威專業(yè)統(tǒng)計暫無。基于我們對奶酪行業(yè)各消費細(xì)分市場研究，綜合判斷2021年中國奶酪市場規(guī)模約為235億元，其中零食/餐飲端/工業(yè)端奶酪市場規(guī)模分別為140億/86億/9億元。我們對奶酪市場規(guī)模的測算，參考了歐睿和中國奶業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：

零食奶酪零售規(guī)模140億元，歐睿數(shù)據(jù)口徑較為保守。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年中國奶酪市場零食規(guī)模為123億元、銷量為8.2萬噸。根據(jù)各家奶酪公司銷售數(shù)據(jù)和市占率跟蹤，我們認(rèn)為歐睿的零食奶酪市場規(guī)?？赡芷?，我們采取妙可藍多奶酪體量收入、對應(yīng)市占率以及終端渠道加價率推算出國內(nèi)奶酪市場規(guī)模約140元，并對歐睿零售奶酪消費量進行了上修。歐睿數(shù)據(jù)中，倒算零售奶酪單價為15萬元/噸，與妙可藍多報表計算結(jié)果相符。妙可藍多低溫奶酪棒小袋裝平均單價15.5萬元/噸（15.5元/100g=15.5萬元/噸）。餐飲奶酪規(guī)模86億元、工業(yè)奶酪規(guī)模9億元。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，中國2020年奶酪總消費約35萬噸，明顯高于歐睿數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為原因在于：（1）歐睿未統(tǒng)計食品加工企業(yè)的奶酪消費量；（2）中國奶業(yè)協(xié)會統(tǒng)計口徑可能存在一定重復(fù)，主要反映在進口奶酪里有較多是用于零售端和餐飲端奶酪的原料，而統(tǒng)計進口奶酪消費量的時候沒有扣除作為原料的用量，導(dǎo)致重復(fù)計算。2021年餐飲奶酪的銷量數(shù)據(jù)我們采用歐睿數(shù)據(jù)，為15.6萬噸，其中主要以B端餐飲為主，預(yù)計年消費量13.2萬噸，剩余為家庭餐桌奶酪，估算年消費量為2.3萬噸；工業(yè)奶酪的銷量我們判斷為2萬噸左右。結(jié)合妙可藍多報表的餐飲奶酪噸價，給予餐飲奶酪噸價5.5萬（其中家庭餐桌7.5萬/噸、B端餐飲5.1萬元/噸）、工業(yè)奶酪噸價4.5萬的平均假設(shè)，得出2021年餐飲奶酪、工業(yè)奶酪的市場規(guī)模分別為86億元、9億元。由兒童奶酪棒推動，過去幾年奶酪行業(yè)快速增長。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國零售端奶酪行業(yè)規(guī)模從2012年的18億元增長到2021年的123億元，期間CAGR達24%，近幾年的較快增長主要依賴兒童奶酪棒單品放量推動。國內(nèi)餐飲端奶酪行業(yè)也保持較好增長，2012~2021年餐飲端消費量CAGR為16%，主要受益西餐、烘焙、新式茶飲等對奶酪需求較大餐飲細(xì)分市場的增長。我們預(yù)判，未來5年中國奶酪市場復(fù)合增速15%+，有望從2021年的235億元擴容至2026年的500+億元。未來5年，我國奶酪行業(yè)的擴容主要依賴零售奶酪需求：1）奶酪棒有望保持較快增長，低溫奶酪棒穩(wěn)健增長、常溫奶酪棒持續(xù)放量；2）非奶酪棒零食奶酪有望在新品推動下保持較高增速；3）家庭餐桌奶酪在酪企新品和消費者教育下也有望貢獻可觀增量市場規(guī)模。根據(jù)歐睿預(yù)測，C端零售奶酪市場規(guī)模2021~2025年有望保持CAGR15%，結(jié)合歐睿預(yù)計，我們預(yù)計中國零售奶酪/餐飲奶酪/工業(yè)奶酪未來5年CAGR有望實現(xiàn)20%+/10%/3%，總體市場規(guī)模有望在2026年增長至500億元以上。更長時間維度看，我們認(rèn)為中國奶酪行業(yè)具備千億元市場空間。1．奶酪是乳制品消費升級的下一個大方向，對比中外乳品消費結(jié)構(gòu)，中國奶酪市場具備較大發(fā)展?jié)摿?。?公斤奶酪由約8~10公斤牛奶濃縮而成，因此被譽為“牛奶的精華”“奶中黃金”。奶酪營養(yǎng)十分豐富，其蛋白質(zhì)含量可達到牛奶的8-10倍，鈣含量達到牛奶的6-8倍。奶酪適合不同年齡人群消費，也是乳糖不耐癥和糖尿病患者的理想食品。復(fù)盤過去國內(nèi)乳制品消費趨勢，經(jīng)歷了從奶粉→乳飲料、基礎(chǔ)白奶→酸奶→高端UHT、低溫白奶的消費升級趨勢。對比中、日兩國乳品消費結(jié)構(gòu)，中國奶酪市場規(guī)模占比僅3%，明顯低于日本的21%。同時，與其他乳制品細(xì)分賽道對比，普通常溫白奶、高端UHT、酸奶、乳飲料的市場規(guī)模分別為1100億元/800億元/~1000億元/760億元，奶酪行業(yè)明顯規(guī)模尚??；即使是和體量最小的低溫鮮奶相比，其市場規(guī)模也達到了340億元，大于奶酪的市場體量，說明乳品消費升級趨勢下，奶酪行業(yè)遠(yuǎn)期成長空間較大。長期維度，我們估算白奶（常低溫合計）/酸奶/乳飲料/奶酪有望增長至4000億+/1500億+/~600億元/~1000億元，奶酪銷售規(guī)模在乳品行業(yè)中占比為10%-15%。2．對比中國和海外發(fā)達國家食品飲料不同細(xì)分賽道的人均消費水平，我們發(fā)現(xiàn)奶酪是中國與海外差距最顯著的品類之一。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年美國人均奶酪消費量是我國人均近66倍，即便是近鄰的韓國和日本，其人均奶酪消費量也達到了中國人均水平的11/15倍。而如果考慮到歐睿將非100%干酪含量的奶酪棒也統(tǒng)計成等價的奶酪消費量這個因素，則中國與歐美和日韓的人均實際奶酪消費水平或?qū)⒗酱蠼?00倍和近20倍。此外，中國與發(fā)達國家在奶酪上的人均消費水平差異，明顯大于絕大部分其他食品飲料細(xì)分品類，中國的奶酪行業(yè)處于更加早期的發(fā)展階段?；谶h(yuǎn)期中國奶酪市場規(guī)模1000億元的判斷，我們給定中國和日本奶酪噸價提升、遠(yuǎn)期日本人均奶酪消費量等假設(shè)，可以推算出遠(yuǎn)期中國人均奶酪消費量有望增至0.5kg/人，換算成人均干酪消費量預(yù)計在0.4kg/人，相當(dāng)于遠(yuǎn)期日本人均奶酪消費水平的1/5。3．產(chǎn)品創(chuàng)新、消費者教育和奶酪進中餐，是中國奶酪市場長期突破千億規(guī)模的核心要素。對于尚未形成奶酪飲食習(xí)慣的國家來說，零食是奶酪的重要消費場景；根據(jù)雪印乳業(yè)數(shù)據(jù)，日本奶酪消費場景中，奶酪零食占到了40%。奶酪零食產(chǎn)品本土化改造和市場推廣，對于奶酪需求提升作用明顯；兒童奶酪棒是中國奶酪本土化改造的優(yōu)秀成果。同時，日本奶酪需求中，餐飲端占比約45%，因此后續(xù)如果奶酪企業(yè)可以更多地推動奶酪產(chǎn)品進餐飲（甚至是中餐），那么對于推動中國奶酪市場長期增長將有很大幫助。奶酪棒：常溫產(chǎn)品驅(qū)動增長，長遠(yuǎn)看具備成為300-400億元左右重要零食細(xì)分賽道的潛力。短期，中國奶酪市場成長較大程度依賴奶酪棒的放量，我們看好奶酪棒市場短中期成長潛力，長期角度，奶酪棒具備成為300-400億元重要零食細(xì)分賽道的潛力（下文會有測算過程）。但是奶酪棒單一賽道有其天花板，中長期看中國奶酪市場增長需要酪企不斷創(chuàng)新：

a）持續(xù)上市奶酪零食新品擴大目標(biāo)消費群體，目前酪企正在加緊研發(fā)和推新奶酪零食產(chǎn)品，如慕斯杯、芝士條、芝士能量棒等。長期看，非奶酪棒零食市場規(guī)模有望擴容至150-250億元。b）持續(xù)對餐飲工業(yè)消費場景的滲透，通過迭代升級的芝士片、馬蘇里拉等產(chǎn)品，進行C端消費者教育和B端企業(yè)客戶對接，不斷提升對家庭、餐飲和工業(yè)餐飲客戶滲透。長期看，餐飲和工業(yè)渠道整體奶酪市場規(guī)模有望擴容至300億元左右。加總奶酪棒、非奶酪棒零售奶酪以及餐飲工業(yè)奶酪各自遠(yuǎn)期市場規(guī)模，可以測算出奶酪市場具備千億規(guī)模的潛力。如何看待兒童奶酪棒遠(yuǎn)期市場空間？我們通過家庭戶數(shù)*滲透率*消費頻次*單價來估算國內(nèi)奶酪棒遠(yuǎn)期市場規(guī)模，給定假設(shè)：①未來低客單價的常溫奶酪棒放量將拉低奶酪整體ASP至13元/5支（目前15元/5支）；②對標(biāo)快消品超過50%的家庭滲透率，給予奶酪棒家庭消費滲透率40%~45%（目前滲透率不到20%）；③月均消費頻次提升至1.0~1.1次（目前頻次1次以內(nèi)），最終測算出國內(nèi)奶酪棒遠(yuǎn)期市場在300~400億元。從常溫奶酪棒及渠道滲透視角，看奶酪棒市場發(fā)展。2021Q4常溫奶酪上市，預(yù)計將對奶酪棒市場規(guī)模增長起到顯著推動作用。我們認(rèn)為常溫奶酪棒將在2個方面利好奶酪棒市場需求增加：1．銷售終端數(shù)量增加，渠道加速下沉。根據(jù)妙可藍多統(tǒng)計判斷，全國適合銷售低溫產(chǎn)品的零售