拼多多下沉市場格局清晰白牌帶動主站收費能力快速提升

拼多多-下沉市場格局清晰白牌帶動主站收費能力快速提升電商收入分析框架：貨幣化率是平臺議價權的集中體現平臺電商傭金與廣告收入普遍二八開，廣告占比高彈性大，是平臺收入的重中之重。傭金是平臺準入門檻費用，費率低變動小，增長主要驅動因素為成交額的提升。而平臺對商家的議價權存在較大差別，由此，各電商平臺對商家廣告費率的差異較大，收入主要變動部分為廣告收入。電商平臺商業(yè)化本質為平臺對流量的再分配，流量價格（廣告收入）是平臺價值的集中體現，應從競爭格局、商家和用戶等多個角度進行全面分析。供需框架下，我們將商業(yè)化收入從流量運營和商家運營角度進行拆解，并將廣告收入影響因素拆解為平臺GMV基礎、AD加載率、商家付費意愿和付費能力幾個要素：1）平臺GMV基礎體現平臺拉新留存和吸引商家入駐的增長能力，受競爭影響較大，需結合外部競爭和平臺發(fā)展階段觀察；2）AD加載率體現了平臺在商業(yè)變現和用戶體驗間的權衡；3）商家付費意愿直接影響廣告貨幣化率，體現平臺上商家競爭激烈程度、商家投放復雜程度、以及商家的廣告投放效果；

4）商家付費能力影響廣告貨幣化率，不同品類商家差距較大，主要取決于商家的利潤空間。拼多多復盤：對商家的話語權決定平臺收費能力2015-2018：多多完成流量/商家早期積累，貨幣化率的提升主要系開啟廣告變現2015-2016年：確定平臺為主的商業(yè)模式，收入仍依賴自營業(yè)務。2015年4月，B2C自營電商“拼好貨”上線，同年9月上線平臺模式的“拼多多”，主營品類為生鮮農產品，一年后拼好貨降級為拼多多子頻道，月GMV破10億。流量側看，拼多多依靠微信社交拼團模式拉新促活，積累早期種子用戶，基本不做廣告投流；收入端看，平臺主要收入來自自營模式的“拼好貨”，據公司招股書披露，2016年公司收入5.04億元，其中自營占比90%，平臺僅收取商家0.6%的支付通道費，扣除商家折扣等因素，2016年公司實際貨幣化率為0.27%。2017-2018年：流量與商家大幅增長，平臺開啟廣告商業(yè)化進程，廣告收入迎來第一波快速上升期。2017Q2起，公司自營業(yè)務關停，同期，2017Q2起平臺年活躍買家數（AAC）破億（同期阿里/京東

AAC約4.7/2.6億），季度環(huán)比增速超50%，商家看到多多流量紅利紛紛入駐，為幫助商家更好在競爭中勝出，同時滿足平臺流量變現的需求，2017年起拼多多對標阿里媽媽，陸續(xù)上線多種商家推廣工具，如多多搜索（CPC）、多多場景（CPC）、明星店鋪（CPM）等，廣告迅速取代自營業(yè)務成為主要收入來源。2017Q3，平臺廣告收入2.89億，占公司收入68%，平臺貨幣化率從2016年的0.41%上升至2017年的1.23%，其中傭金貨幣化率下降0.03pct，廣告貨幣化率上升0.86pct。廣告費率增長原因：平臺高速增長吸引更多商家入駐，商家間流量競爭帶動廣告收入增長用戶側：拼多多通過游戲、微信社交裂變等方式積累高粘性用戶，流量帶動GMV迅速增長。2017年Q1-Q4拼多多月活用戶從1500萬人增長到1.41億，GMV從87億增至777億，用戶與GMV季度環(huán)比增速均在100%以上。商家側：（1）拼多多成交量快速增長帶動商戶數激增，為搶占更多流量，商家投放意愿積極，廣告投放商家數也在不斷提升。據公司公告，2017-2018年，拼多多年活商戶從10萬增長至360萬；我們推測廣告投放商家數同樣也實現大幅增長；（2）平臺提供大量推廣培訓課程，降低商家學習成本，幫助商家提升推廣效率。2018年7月上線上線多多大學官方培訓體系，8月上線出價指導工具，幫助商家鍵入搜推關鍵詞，提升ROI。2019-2021Q2：多多爭奪五環(huán)內份額，GMV成收入增長主要驅動力2019年起，拼多多進軍五環(huán)內，與阿里京東爭奪存量份額，以“省”為突破口，GMV保持50%以上高速增長。據公司公告，2018年拼多多年活躍買家數4.19億，在收入3000元以下網民中占比92%，同時AAC環(huán)比增速跌至個位數，為保持增長，拼多多于2019年6月推出“百億補貼”頻道，將高貨值、自帶流量的明星單品補貼至絕對低價，吸引五環(huán)內用戶進入拼多多。為穩(wěn)固份額，阿里京東紛紛反擊，阿里先后升級聚劃算、開啟商家“二選一”，推出針對下沉市場的淘特App；2019年京東推出京喜App，各家對于商家和用戶的爭奪日益激烈。2019-2021H1,拼多多GMV從1.01萬億增長至2.16萬億，年復合增速67%，市占率從10%增長至16%，成功在電商市場立穩(wěn)腳跟。激烈競爭下，拼多多廣告貨幣化率增速有所放緩。2019-2021年，拼多多廣告貨幣化率從2.66%提升至2.98%，年均增長0.16pct，低于2017-2018年年均增長1.59pct，同期各家廣告貨幣化率增速均有所放緩。廣告費率增長原因：外部競爭削弱商家付費意愿，貨幣化率增速放緩由于下沉市場出現了競對，拼多多為鞏固平臺地位，在用戶端、商家端分別進行了如下措施：

用戶端：（1）利用百億補貼向高收入客群拓展，通過提升商品單均價提升商家付費能力。2019年6月推出百億補貼，利用蘋果手機、飛天茅臺、戴森等高貨值明星單品低價引流，覆蓋五環(huán)內客群，平臺調性與整體消費能力提升，進一步吸引高貨值高毛利商家入駐。（2）平臺通過直播、短視頻、新增小游戲等一系列手段促活并提高用戶使用時長，拓展商家投流場景。2019年11月多多開啟電商直播，后上線直播推廣工具幫助商家引流，2020年開啟多多視頻，后升級為首頁底tab一級入口。據極光數據,2020年6月,拼多多月使用時長超30億小時,占一級行業(yè)(移動購物)32.8%,占二級行業(yè)(綜合商城)37.0%，月使用時長同比增長135%。商家端：（1）外部競爭加劇導致平臺對商家的爭奪更加激烈，為維持對核心商戶的掌控，平臺商業(yè)變現優(yōu)先級降低，在付費流量占比和流量單價設置上較為克制，如付費流量增長有所放緩等。（2）平臺進一步完善商家推廣服務，降低商家投放門檻，商家付費滲透率進一步提高。2019年8月上線多多營銷書院，上線搜索行業(yè)分析、搜索詞分析等，幫助商家提高投放準確度。2021Q3至今：下沉市場競爭格局清晰，平臺貨幣化率大幅提升2021H2-2022年，圍繞性價比電商的份額爭奪基本結束，疊加經濟下行利好性價比需求，拼多多主站GMV保持兩位數增長。競爭角度看：（1）阿里京東在下沉市場增長緩慢，據QuestMobile報告，淘特App和京喜小程序2021年下半年出現瓶頸，月活用戶達到1.6億/2.45億后陷入停滯，與拼多多2021年月活超5億、同比增速15%以上差距明顯；據36氪報道，2022年7月，京東董事局主席劉強東在內部戰(zhàn)略會承認了“京喜”在下沉市場的失?。唬?）五環(huán)內市場看，京東主站份額基本穩(wěn)定，阿里份額競爭焦點從拼多多轉向抖音電商。據晚點LatePost數據測算，2021-2022年，抖音電商市占率從5%提升至10%，提升5pct，阿里電商市占率從53%降至47%，下降6pct。消費環(huán)境看，2021年7月以來，社零增速跌至低個位數，個別月份負增長，消費下行環(huán)境下用戶對“省”的需求更加強烈，拼多多用戶粘性增強，同時多多買菜與主站有流量協(xié)同，高頻帶動低頻促進主站增長。拼多多電商份額得到鞏固，平臺進一步優(yōu)化推廣工具，收入大幅提升。據公司公告，2022Q3平臺實現收入354.5億元，同比+65%，其中傭金/廣告收入70.2/284.3億，占比20%/80%，同比+102%/+58%。傭金收入快速上升主要由多多買菜業(yè)務增長和百億補貼2021Q2起抽傭帶動，廣告收入快速上升主要由平臺下架放心推，優(yōu)化推廣工具流量分配邏輯導致。廣告費率增長原因：外部競爭減弱背景下，平臺優(yōu)化推廣工具提升廣告費率用戶端：（1）通過百億補貼和超新星計劃吸引品牌入駐，進一步提升平臺調性和單均價。平臺用資源位、降低廣告費率等手段換取品牌在平臺打破底價，提升平臺調性，吸引消費者多平臺比價購買；（2）不再區(qū)分自然流量和付費流量，在不提高ad加載率的同時提高平臺收費能力。據多多營銷書院，商品開通全站推廣后不再區(qū)分自然流量和付費流量，全站費比=商品在全站推廣中的花費/商品當天總交易額，即平臺對推廣商品當日獲得的所有交易額收取費用。商戶端：（1）品類結構向高毛利品類拓展，商家整體付費能力變強：我們認為拼多多已開始從生鮮日百等高頻低毛利品類逐步向美妝服飾等低頻高毛利類目擴展，高毛利行業(yè)對營銷投入更高，商家整體營銷推廣能力進一步增強。（2）推廣工具智能化降低商家學習成本，在提升平臺廣告單價的同時提升廣告付費商家滲透率。拼多多共推出過三代推廣工具，分別為自定義推廣、OCPX和全站推廣，推廣工具智能化程度不斷提高，商家操作復雜度不斷降低，廣告單價從自定義推廣時代的不到1元/筆成交提升至OCPX時代最低4元/筆成交，全站推廣時期對自然流量產生的訂單收取費用，平臺收費能力不斷提升。（3）外部競爭減弱，拼多多商家體量普遍較小，對投流費用提升容忍度高。拼多多為單品打爆邏輯，店鋪加權較少，中小商家為主，商家合作深度高，商家利益與平臺高度綁定，由此，對投流費用提升的容忍度較高。收入提升邏輯：白牌是多多收入增量主要來源平臺通過提升廣告費率提升收入，C端低價心智未受影響拼多多頭部性價比電商地位確立后，主要通過提升商家廣告端的支出提升收入，消費者低價心智不會受到影響。1）從競爭看，2021年下半年以來，隨著京喜等下沉市場競爭者逐步淡出甚至關停業(yè)務，拼多多確立下沉市場統(tǒng)治地位，商戶和消費者對平臺依賴性日益提升，平臺收費能力不斷加強。2）從利潤來源看，拼多多通過迭代推廣工具取代部分商家營銷職能，僅保留商家履約價值和墊資價值，商家的一部分渠道利潤轉化為平臺廣告收入。不同于手動推廣，商家使用OCPX時不能設置關鍵詞和圈選目標人群，使用全站推廣時無法自主選擇推廣渠道，商家的部分營銷職能被平臺智能化推廣工具取代，該部分價值也轉化為平臺廣告收入。3）從C端低價心智看，平臺通過低價優(yōu)先的流量分發(fā)邏輯推動商家進一步內卷，篩選并獎勵供應鏈能力更強、加價率更低的優(yōu)質商家，供應鏈能力弱的商家由于加價空間更小，平臺營銷費率提高的情況下難以獲得渠道利潤逐漸被淘汰離場，平臺商家生態(tài)始終保持良性發(fā)展。多多收入提升主要由白牌商家貢獻，品牌商家仍處于扶持階段討論收入來源首先需要對品牌進行定義，我們認為銷售規(guī)模和知名度均達到一定標準的商品才能被定義為品牌，品牌概念對應拼多多調性分4-6分商品，平臺主要品牌扶持政策均面向調性分4分及以上品牌（非貼牌），經驗證與我們對品牌的定義相吻合。除此以外，我們將調性分3分及以下的商品統(tǒng)稱為白牌。多多現階段仍在提升平臺調性，品牌入駐多多可獲得大量流量扶持和費用減免，白牌才是平臺貨幣化收入主要來源。近年拼多多先后開展百億補貼及品牌超新星計劃，前者針對品牌商品補貼流量和現金，后者引入品牌官方旗艦店為平臺增加背書。據拼多多商家后臺規(guī)則，百億補貼商品報名要求歷史最低價、全網最低價，正常情況下品牌利潤基本全部補貼給了消費者，難以長期向平臺支付廣告費用；據拼多多規(guī)則中心，超新星品牌達到約定廣告費率后，平臺再提供一定流量補貼，此外品牌免費享有百億補貼資源位、大促活動坑位等多種資源，綜合看，我們認為品牌仍處在早期扶持階段，尚未給平臺帶來大量廣告收入。與品牌相反，拼多多平臺聚集大量白牌商家，可替換性強，與平臺利益高度綁定，成為平臺收入提升的主要貢獻者。品牌化能否成為多多第二曲線？拼多多低價優(yōu)先的流量邏輯和品牌樹立形象營銷的訴求難以在一個App里同時兼容，我們認為品牌化將作為拼多多平臺調性提升的手段長期堅持，短期內收入增長主要依靠白牌商家。與早期淘寶、京東向上做品牌化不同，拼多多的流量分發(fā)邏輯與品牌賺溢價的邏輯相悖，難以調整，如果拼多多將品牌化當做主要目標，平臺需要修改流量分發(fā)邏輯，可能對拼多多下沉市場基本盤造成傷害。橫向比較，阿里2019年攻打下沉市場最初用啟用內嵌在淘寶App里的聚劃算頻道，但聚劃算破價損害了品牌方利益，手淘原有貨盤和千人千面的推薦精確性也難以滿足下沉用戶需求，后阿里新建淘寶特價版App定位下沉市場，對低價商品與正價商品做渠道隔離，此后才建立平衡并開始阿里在下沉市場的滲透。同理，拼多多想要成為品牌主要渠道并從品牌賺取營銷費用，可能也會面臨原有用戶需求無法被滿足、原有商家商品體系被破壞等一系列問題。未來主站收入前景及空間測算多多主站收入前景：收入將隨平臺價值不斷提升在下沉市場競爭格局無較大變動前提下，我們認為限制多多貨幣化率發(fā)展的主要因素為商家付費能力，預計2026年拼多多主站貨幣化率接近5.5%。GMV：拼多多基本盤是下沉市場，主要為低毛利商品，平臺流量成本足夠低才有可能盈利，以抖音為首的有流量優(yōu)勢的直播電商定位收費能力更強的五環(huán)內市場，預計未來3年拼多多外部競爭格局穩(wěn)定。國內電商下沉市場爭奪已告一段落，拼多多在下沉市場的實力已得到證明。我們認為下沉電商市場前期拉新促活投入大，用戶羊毛屬性重，商品低單價低毛利，廣告?zhèn)蚪鹜斗趴臻g有限，平臺流量成本低且GMV達到一定規(guī)模才有可能獲利，傳統(tǒng)貨架電商流量成本高，淘特、京喜等嘗試表現平淡，有流量優(yōu)勢的直播電商更愿意從高客單高毛利的五環(huán)內市場入手，我們預計未來3-4年下沉市場難以成為新進入者的搶占目標，短期內多多基本盤受外部沖擊可能性較低。平臺ad加載率：全站推廣工具的推出使得平臺可以對自然流量收費，多多收費能力不再受ad加載率限制，理論上平臺可對所有流量產生的交易收費。商家付費意愿：拼多多主流商戶為廣大中小產業(yè)帶商家，平臺對商家掌控力強，隨著商家競爭不斷加劇，商家付費意愿不斷提高。1）從平臺運營邏輯看，不同于淘系、京東和抖音，拼多多單品爆發(fā)的流量分發(fā)邏輯和低廣告費率更適合實力弱的白牌商家，淘系、京東和抖音流量邏輯均偏向大品牌和大商家，此外拼多多越來越智能的營銷工具也不斷降低中小商家投放難度，預計未來付費商家滲透率將不斷提升。2）從商家競爭看，平臺商家競爭日益激烈，在資源位有限的情況下商家對廣告投流需求強。據公司公告，2020年底拼多多活躍商家數860萬，我們推測2022年拼多多活躍商家數已達千萬，已與淘系商家數量相近，此外平臺百億補貼、秒殺等能出量的資源位有限，且要求商品調性更高或商家承受更多虧損，大多數商品仍需通過投放廣告保證銷量，商家對在平臺投流換取單量增長的需求非常強烈。商家付費能力：拼多多主打低價，商家利潤率較低，主要靠高周轉賺錢，商家愿意損失一部分利潤率換取高銷量。多多早期起家生鮮日百等低毛利品類，我們估計2021年低毛利品類GMV占比約60%，近兩年通過品牌引進等措施扶持服飾美妝等高毛利品類，預計高毛利品類GMV占比未來將不斷提升；我們根據商品平臺售價、履約價等信息推測，平臺低毛利商品凈利率區(qū)間約1%-1.5%，年周轉約12次，服飾美妝等高毛利商品凈利區(qū)間在5%-6%，年周轉約9次，商家經營需承擔風險。商品ROE最低值按15%計，我們發(fā)現低毛利品類廣告貨幣化率空間有限，高毛利品類貨幣化空間約4%，主站整體貨幣化空間加權計算約2%。多多收入測算參照以上分析，我們分貨幣化率和GMV兩部分對平臺未來幾年的貨幣化收入進行測算。在外部競爭環(huán)境穩(wěn)定的前提下，預計平臺收入從2021年的869億增長至2026年的3,212億，5年CAGR29%，平臺GMV5年CAGR16%，貨幣化率5年年復合增長0.44pct。多多貨幣化率測算結論：2022年主站廣告和買菜傭金帶動下，預計主站貨幣化率增加0.58pct至3.86%，此后貨幣化率保持正增長，預計2026年主站貨幣化率達到5.5%。假設1.

拼多多流量邏輯為單品爆發(fā)，我們將商品根據毛利空間分為低毛利商品和高毛利商品，我們預計未來拼多多品類結構會更加均衡，假設2022-2026年高毛利商品GMV占比每年增加2pct；

2.拼多多流量分發(fā)邏輯為低價優(yōu)先，商家提價會導致流量下降，我們假設拼多多的商品渠道利潤率（終端商利潤率+平臺利潤率）會保持穩(wěn)定，以維護“省”的平臺心智。3.商家用ROE指標衡量經營成果，經營需承擔墊資、退換貨等多重風險，參考不同品類的多家線上化率較高的上市公司ROE情況，我們設定商家經營ROE不低于15%，否則商家會退出平臺。4.在保證商家ROE的前提下，我們推測平臺會通過營銷工具迭代等方式提升廣告費率，低毛利品類我們選取三只松鼠、良品鋪子為參考，高毛利品類選取七匹狼、太平鳥和森馬服飾為參考，考慮線上資金周轉次數顯著快于線下，假設2022-2026年多多平臺低毛利和高毛利商品