房地產(chǎn)行業(yè)中期策略青萍之末曙光在前

房地產(chǎn)行業(yè)中期策略-青萍之末曙光在前回首2020年：“三道紅線”后的15個預(yù)判是否兌現(xiàn)？企業(yè)：分化如期上演，企業(yè)間差異超乎預(yù)期1.彎道超車機會變小，權(quán)益口徑下的銷售規(guī)模集中度提升（尚未兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：自2018年以來，行業(yè)邏輯已經(jīng)從“資源集中度”轉(zhuǎn)向“融資集中度”，過去融資驅(qū)動的市場下更為激進、膽子更大的房企可以獲取更多資源，而2018年之后則是誰能在融資市場中獲得更大的蛋糕，誰就具備更強的發(fā)展延續(xù)性。三道紅線后，房企之間通過加杠桿來實現(xiàn)彎道超車的模式越來越難，行業(yè)格局將更加穩(wěn)固，行業(yè)集中度將趨于提升。但從近三年市場集中度數(shù)據(jù)來看，并未出現(xiàn)集中度提升的端倪。2021年TOP100各梯隊房企銷售額均出現(xiàn)不同程度的同比下滑，從市占率角度，2021年TOP100房企市占率同比下降5pct，2022年前5月下降幅度進一步擴大，較21年全年進一步下降11pct至38%。其中，TOP10房企下降3pct，TOP11-100房企市占率下降7pct至23%。與預(yù)判偏差的原因在于，基本面快速下行致使TOP100中高杠桿房企面臨資金鏈風險，當前仍處在風險出清的過程中，集中度提升的時點仍需要時間來兌現(xiàn)。而如果集中度提升的劃分標準從過去的規(guī)模視角切換成企業(yè)背景視角：以國央企及財務(wù)穩(wěn)健度民企為口徑的集中度提升。TOP20房企中，國央企的數(shù)量占比從2020年的30%升至2022年前5月的45%。2.地產(chǎn)融資供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)融資成本整體有望下降（已兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：融資新機制也將直接影響房地產(chǎn)融資市場，通過直接管控高杠桿房企融資供給，融資供給層面財務(wù)更優(yōu)的房企債權(quán)占比將明顯提升。同時在未來增量層面，房企將呈現(xiàn)更為健康的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，凈負債率、短期債務(wù)壓力都將進一步下降，資本市場給予的評級和融資成本也都將優(yōu)化。從近期房企的財務(wù)表現(xiàn)上來看，整體去杠桿效果明顯，行業(yè)融資成本的確在下降。3.財務(wù)較優(yōu)房企可能享受更多融資紅利，強化融資成本優(yōu)勢（已兌現(xiàn)）我們認為隨著“三道紅線”的執(zhí)行，將帶來新的房企融資獎懲體系，除了現(xiàn)在能看到的對高杠桿房企的融資限制措施，未來會看到對“好學生”的融資政策的變化，比如現(xiàn)有融資政策給予一定傾斜等，這將有助于房企進一步改善融資結(jié)構(gòu)，強化這些房企的融資優(yōu)勢。如我們預(yù)判，近兩年融資環(huán)境的分化走勢愈演愈烈。A股主要房企21年平均融資成本區(qū)間為4.11%-12.50%,落差高達8.39pct，較20年擴大3.76pct。與此同時，我們看到優(yōu)質(zhì)房企能得到更多的融資優(yōu)勢，如并購融資工具、公司債使用用途突破等，都印證融資優(yōu)勢的體現(xiàn)。4.企業(yè)更加重視無息杠桿的運用，強化頭部房企話語權(quán)（已兌現(xiàn)）房企無息杠桿主要體現(xiàn)為經(jīng)營杠桿和權(quán)益杠桿。經(jīng)營杠桿主要體現(xiàn)為：現(xiàn)金回款以及上下游應(yīng)付款項，權(quán)益杠桿主要是并表項目“債”轉(zhuǎn)“股”。我們在2020年的深度報告中指出，房企無息杠桿主要來自于快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略下的預(yù)收款產(chǎn)生的杠桿，而對于頭部房企（TOP10）而言，因產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)帶來的應(yīng)付杠桿層面的優(yōu)勢更為顯著。我們認為融資新機制下將促使房企進一步開拓無息杠桿空間，加快周轉(zhuǎn)的同時謀求產(chǎn)業(yè)鏈融資機遇，相對而言，頭部房企（TOP10）的優(yōu)勢和空間更大。過去兩年的數(shù)據(jù)顯示，無息杠桿的重要性如我們預(yù)期持續(xù)提升，而且這已是行業(yè)共性，各梯隊房企的無息杠桿占比自2016年起及處于持續(xù)上升通道。截至2021年末，龍頭、中型和小型房企無息負債占比同比分別提升2、5、4pct。龍頭房企在應(yīng)付杠桿上的優(yōu)勢依然擴大，扣除合同負債的無息負債中，龍頭房企占比提升2pct，而中型及小型房企的占比分別下降1pct。5.土地競爭格局改善助推優(yōu)質(zhì)房企拿地質(zhì)量提升，利潤率見底改善（已兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：融資新機制下，優(yōu)化三道紅線指標最為直接的舉措即收縮拿地節(jié)奏，過去土地市場經(jīng)常出現(xiàn)的無序競爭將明顯改善。過去財務(wù)杠桿更優(yōu)的房企很難從土地市場獲取優(yōu)勢，尤其在市場景氣度較好、融資環(huán)境相對寬松的窗口期，往往是中小、更為激進的公司在土地市場獲取更多的資源?！叭兰t線”降低了激進公司的拿地能力和意愿，從而我們有希望看到財務(wù)更優(yōu)的房企拿地質(zhì)量提升，對應(yīng)項目利潤率空間改善。從土地市場近況來看，競爭格局的改善、拿地質(zhì)量的提升已經(jīng)出現(xiàn)。從企業(yè)角度，20年以來房企拿地強度已經(jīng)開始下降，21年僅龍頭房企拿地依然保持一定韌性，而2022Q1整體房企的購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比出現(xiàn)26%的負增長，其中中型房企同比降幅最大

（-35.1%），龍頭房企在高基數(shù)下同樣有23.2%的負增長。隨著市場熱度的下降，拿地質(zhì)量也開始修復。以22個集中供地城市的具體數(shù)據(jù)觀測，2021年土地溢價率逐輪下降，從首輪的16%降至第三輪的2%，2022年首輪平均溢價率同樣維持5%的低位。從地貨比（樓面價/房價上限）角度，大多數(shù)城市的地貨比有所下降，我們認為盡管利潤率的觸底改善尚未體現(xiàn)到報表，但拿地端的改善已經(jīng)較為顯著。6.行業(yè)ROE下降趨勢仍難以避免，但財務(wù)更優(yōu)房企ROE更具韌性（已兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：地產(chǎn)行業(yè)ROE主要的支撐力量來自于行業(yè)景氣周期銷售項目的凈利潤率和持續(xù)處于高位的權(quán)益乘數(shù)，而在新機制下主要限制的就是行業(yè)的加杠桿空間，所以行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)大概率要面臨收縮，而凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率短期內(nèi)出現(xiàn)大幅改善的空間有限，所以我們展望行業(yè)ROE下降趨勢仍難以避免。但是相對而言，我們認為財務(wù)杠桿更優(yōu)的房企ROE將具備更強韌性。主要基于：1）財務(wù)更優(yōu)的房企具備更高的加杠桿空間；2）更低的融資成本以及潛在質(zhì)量提升的新增土地儲備也將助推利潤率改善。房企財報數(shù)據(jù)顯示，2021年房企加權(quán)平均ROE從2020年的14%降至5%，其中中型和小型房企ROE分別降至-0.5%和-1.4%，而龍頭房企依然保持相對穩(wěn)定的ROE，同比僅下降6.6pct至12.2%。7.不再規(guī)模為王，房企更注重運營質(zhì)量（已兌現(xiàn)），長期看權(quán)益比可能重新回升我們當時預(yù)判：過去為了改善表內(nèi)財務(wù)報表以及土地市場競爭問題，房企傾向于合作拿地、股權(quán)收并購等模式。隨著新機制執(zhí)行，房企對全口徑規(guī)模增長訴求弱化，運營質(zhì)量和利潤規(guī)模等可能會成為新的標尺。長遠來看，規(guī)模訴求的弱化將推動房企更為聚焦，不盲目拿地，更加重視土地儲備質(zhì)量，項目權(quán)益比有望重新回升。從房企戰(zhàn)略角度，從追求規(guī)模向運營質(zhì)量的切換已經(jīng)兌現(xiàn)。隨著資金鏈壓力的提升，房企把關(guān)注點回撤到現(xiàn)金流管控上，投資收縮，銷售規(guī)模也不再是房企追逐的熱點。同時，因若干民企資金鏈風險暴露，越來越多房企管控合作方，主動收購合作項目中潛在出險房企股權(quán)，增量上也在拿地端提升權(quán)益比例。8.新機制將打消長線資金顧慮，房企與長線資金合作將增多（尚未兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：融資新機制也會重新改變資本市場對房企的評估體系，我們認為未來會有更多的金融機構(gòu)通過各種形式加強和房企的合作，這對雙方都是有利的：對于房企而言，通過引入長線資金，有利于穩(wěn)定自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，獲取更為通暢的融資渠道；對于金融機構(gòu)而言，過去投資房地產(chǎn)行業(yè)的顧慮主要是在于規(guī)模訴求下行業(yè)的競爭加劇和杠桿高企，而新機制則使得這種風險大幅下降，尤其財務(wù)較優(yōu)的房企的穩(wěn)定增長和分紅完全匹配金融機構(gòu)的需求，我們認為未來以險資為代表的資金對地產(chǎn)行業(yè)的投資意愿會進一步提升。然而因地產(chǎn)基本面下行超預(yù)期，諸多民企陷入現(xiàn)金流困境，增加長線資金顧慮，合作減少。20年“三道紅線”、“房地產(chǎn)貸款集中度管理”政策、21年預(yù)售款監(jiān)管等一系列收緊政策下，房企現(xiàn)金流管理容錯率大幅降低，較之去杠桿帶來的財務(wù)健康度提升，市場景氣度下行引發(fā)的資金鏈挑戰(zhàn)成為焦點，我們預(yù)計長線資金的關(guān)注將在市場基本面修復之后。9.積極探索多元化業(yè)務(wù)價值重估（已兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：新機制變相抬升了多元化拓展的門檻，我們認為這也進一步強化有條件的房企在多元化轉(zhuǎn)型方面的先行者優(yōu)勢，一方面可以探索新增盈利點，另一方面則在于促進多元化資產(chǎn)的重估分拆，以及重資產(chǎn)的證券化出表。近年以來以物業(yè)管理領(lǐng)域的分拆重估已經(jīng)成為了一個重要的潮流。2021年物業(yè)管理公司分拆上市案例數(shù)量仍然較高，另外萬物云、萬達商管、龍湖智創(chuàng)等頭部公司已經(jīng)遞表。除了本身遇到較大資金困境的房企采取的形式尋求資金回籠，多元業(yè)務(wù)的資產(chǎn)證券化基本上是房企的共識。10.進一步強化頭部房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域話語權(quán)（尚未兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：新機制不僅鞏固了頭部房企在規(guī)模上的優(yōu)勢，也將確立這些房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的地位，龐大的銷售規(guī)模也將吸引產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)相互合作的興趣和信心，一方面通過頭部房企的強大資源強化被投資產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的發(fā)展趨勢，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈效率，另一方面也能通過賦能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)為房企自身業(yè)務(wù)反哺。然而受制于行業(yè)基本面和現(xiàn)金流壓力，房企更加聚焦于現(xiàn)金流管理，投資步伐同樣受到影響。行業(yè)和估值：更低迷的成交市場，更分化的個股走勢11.拿地增速或?qū)②吘?，房地產(chǎn)投資增速承壓（已兌現(xiàn)）我們當時預(yù)判：融資新機制將限制房企拿地能力和意愿，將導致拿地熱度的回落。整體溢價率有望下