華友鈷業(yè)研究報(bào)告倚鈷銅業(yè)務(wù)之深厚乘鋰電新材之風(fēng)

華友鈷業(yè)研究報(bào)告-倚鈷銅業(yè)務(wù)之深厚乘鋰電新材之風(fēng)一、穿越有色周期，駛?cè)胄履茉闯砷L(zhǎng)領(lǐng)域(一)專(zhuān)業(yè)管理層賦能公司新能源業(yè)務(wù)發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)彰顯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信心1）公司管理團(tuán)隊(duì)兼具有色產(chǎn)業(yè)及新能源產(chǎn)業(yè)背景，賦能公司新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司高管中，負(fù)責(zé)鎳鈷業(yè)務(wù)的高管具備有色金屬專(zhuān)業(yè)背景和大型有色企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)，負(fù)責(zé)新能源業(yè)務(wù)的副總曾任職天津巴莫科技，經(jīng)驗(yàn)豐富。整體管理團(tuán)隊(duì)較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，是公司業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的潛在優(yōu)勢(shì)。2）建立高質(zhì)量管理體系，股權(quán)激勵(lì)綁定公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)，彰顯營(yíng)收增長(zhǎng)信心。公司于2022Q2定向授予限制性股票激勵(lì)，覆蓋1190位核心員工，涵蓋范圍廣。授予機(jī)制梯度綁定未來(lái)三年公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（15%/30%/45%）或累計(jì)凈利潤(rùn)（50/110/180億元），優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制的同時(shí)彰顯公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信心。(二)潛心布局鋰電賽道，業(yè)務(wù)規(guī)?；@現(xiàn)，邁入營(yíng)收騰飛新征程公司深耕傳統(tǒng)有色板塊，攜新能源成長(zhǎng)業(yè)務(wù)，打造鋰電正極材料龍頭，形成新能源、有色、貿(mào)易及資源回收并行的四大業(yè)務(wù)板塊；業(yè)務(wù)形式呈現(xiàn)全球一體化布局，總部及制造基地在國(guó)內(nèi)，資源保障在國(guó)外，銷(xiāo)售市場(chǎng)在全球。公司通過(guò)境內(nèi)外子公司，開(kāi)展不同種類(lèi)業(yè)務(wù)，在非洲及印尼積極拓展布局新能源鋰電上游金屬材料，形成了以有色及貿(mào)易業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)、以新能源業(yè)務(wù)為增長(zhǎng)、以資源回收業(yè)務(wù)謀未來(lái)的業(yè)務(wù)形態(tài)：（1）有色業(yè)務(wù)主要是銅鈷的開(kāi)采冶煉及深加工；而貿(mào)易業(yè)務(wù)主要是鈷銅鎳等金屬的大宗商品貿(mào)易。有色及貿(mào)易業(yè)務(wù)作為公司的根基，在持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，也為新能源板塊提供原材料自供及加工支持。（2）新能源業(yè)務(wù)已經(jīng)形成從鈷鎳資源開(kāi)發(fā)及冶煉，延伸至鋰電上游前驅(qū)體及正極材料的深加工，再到鋰電資源循環(huán)回收利用的一體化鋰電產(chǎn)業(yè)生態(tài)，成為公司未來(lái)業(yè)務(wù)增量的核心推動(dòng)力。（3）鋰電資源回收業(yè)務(wù)主要是鋰離子廢舊電池的回收再利用，意在謀未來(lái)。超前布局的鋰電資源回收業(yè)務(wù)，主要是廢舊電池的再生處理及梯次利用，目前已與多家整車(chē)企業(yè)達(dá)成廢料換新的戰(zhàn)略合作，強(qiáng)化了廢舊電池來(lái)源保障，隨著報(bào)廢電池總量爬坡，資源回收利用業(yè)務(wù)營(yíng)收將在未來(lái)迎來(lái)高增長(zhǎng)。公司依托鈷業(yè)龍頭的地位，利用豐富的海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，全面布局鋰電上游新材料；多年自研三元前驅(qū)體實(shí)現(xiàn)放量，強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)型新能源企業(yè)，躋身鋰電正極龍頭，未來(lái)公司將伴隨新能源業(yè)務(wù)多點(diǎn)布局的集中放量，邁入營(yíng)收增長(zhǎng)新階段。我們將公司發(fā)展依據(jù)業(yè)務(wù)形態(tài)分為三個(gè)主要階段。第一階段（2002年-2015年）：2002年至2015年間，公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。2002年成立之初，公司主要從事鈷銅資源的開(kāi)發(fā)，經(jīng)2003年非洲考察后首次海外布局鈷銅資源。2008年，以子公司CDM收購(gòu)MIKAS（現(xiàn)持股100%）、WESO（已全部轉(zhuǎn)讓?zhuān)OMMUS（已全部轉(zhuǎn)讓?zhuān)┤覄偣ń穑┑V業(yè)企業(yè)，建立非洲剛果資源開(kāi)發(fā)體系。直至2015年上市時(shí)，公司主要從事的業(yè)務(wù)還是鈷、銅有色金屬的采、選、冶及鈷新材料產(chǎn)品的深加工與銷(xiāo)售。這一階段公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，成長(zhǎng)為全球鈷業(yè)龍頭。第二階段（2016年-2021年）：2016年，公司布局研發(fā)多款三元前驅(qū)體型號(hào)，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，進(jìn)入三星SDI、LGC等國(guó)際知名電池企業(yè)供應(yīng)鏈，年產(chǎn)2萬(wàn)噸的三元前驅(qū)體項(xiàng)目全部建成。2017-2021年，公司緊密布局鋰電上游資源，投資收購(gòu)海外相關(guān)礦產(chǎn)，加速開(kāi)展新能源業(yè)務(wù)。2017年通過(guò)認(rèn)購(gòu)澳大利亞上市公司AVZ增發(fā)股份，占其增發(fā)后11.2%的股權(quán)，布局鋰礦資源，目前占比6.29%。2018年開(kāi)啟印尼紅土鎳礦資源布局。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從有色資源開(kāi)發(fā)加工，逐步轉(zhuǎn)向新能源鋰電材料和鈷新材料產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)，至今已成為擁有鎳鈷鋰資源開(kāi)發(fā)、三元前驅(qū)體及正極材料研發(fā)制造的鋰電上游一體化產(chǎn)業(yè)鏈公司。這一階段公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)放量，推動(dòng)整體營(yíng)收快速增長(zhǎng)。第三階段（2022年-未來(lái)）：2022上半年，隨著公司印尼華越項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，華越鎳鈷為公司貢獻(xiàn)了13.5億元凈利潤(rùn)。在未來(lái)3-5年，公司的印尼鎳礦、三元前驅(qū)體及正極材料項(xiàng)目將逐步落地，釋放產(chǎn)能。預(yù)計(jì)這一階段：公司鎳礦、前驅(qū)體及正極材料產(chǎn)能將集中釋放，實(shí)現(xiàn)鋰電上游一體化產(chǎn)業(yè)布局，新能源業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花引領(lǐng)企業(yè)邁入新征程。公司發(fā)揮有色業(yè)務(wù)的資源及加工優(yōu)勢(shì)，快速入局鋰電池上游鎳鋰金屬，打造鋰電上游從資源開(kāi)發(fā)、冶煉加工、前驅(qū)體到正極材料研發(fā)銷(xiāo)售的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司新能源業(yè)務(wù)主要是鋰電上游鎳鈷鋰金屬開(kāi)采加工自供三元前驅(qū)體，再到正極材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售一體化布局。資源端：公司依托海外豐富的資源礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，大力布局印尼紅土鎳礦。公司的鎳礦料主要通過(guò)參股礦山、長(zhǎng)期的合作協(xié)議來(lái)保障供應(yīng)，并以市場(chǎng)化采購(gòu)作為補(bǔ)充。同時(shí)，公司開(kāi)始加大鋰礦的海外布局，保證公司鋰精礦的供應(yīng)。冶煉端：公司的鎳產(chǎn)品主要為高冰鎳、粗制氫氧化鎳鈷等中間品，同時(shí)進(jìn)一步加工為硫酸鎳，主要用于自供下游前驅(qū)體材料。公司的鈷產(chǎn)品主要為硫酸鈷和四氧化三鈷，硫酸鈷用于三元材料前驅(qū)體，四氧化三鈷用于消費(fèi)類(lèi)鋰電池正極材料。前驅(qū)體及正極材料：公司研發(fā)生產(chǎn)三元前驅(qū)體和正極材料產(chǎn)品，應(yīng)用于動(dòng)力電池、3C和儲(chǔ)能系統(tǒng)鋰電池。公司積極下拓電池廠商和整車(chē)客戶(hù)，目前三元正極業(yè)務(wù)已進(jìn)入LG化學(xué)、寧德時(shí)代、POSCO、比亞迪等國(guó)內(nèi)外一線鋰電池廠商的供應(yīng)鏈，同時(shí)進(jìn)入特斯拉、比亞迪、福特、沃爾沃、大眾、雷諾日產(chǎn)等全球頭部整車(chē)的產(chǎn)業(yè)鏈。公司成功打通了上游資源端、中游三元材料、下游車(chē)企一體化布局。(三)整體營(yíng)收高增、盈利能力增強(qiáng)，鋰電業(yè)務(wù)營(yíng)收占比逐年上漲2022H1公司整體營(yíng)收高速增長(zhǎng)，有色業(yè)務(wù)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，新能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，下半年業(yè)績(jī)可期。整體業(yè)務(wù)：公司整體營(yíng)收能力持續(xù)提升，全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)趨勢(shì)明確。公司2022H1整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收310.18億元，同比增長(zhǎng)117.01%，僅2022H1營(yíng)業(yè)總收入就達(dá)到2021全年?duì)I業(yè)總收入的87.83%。公司歸母凈利潤(rùn)22.56億，同比增長(zhǎng)53.60%。新能源板塊：公司新能源板塊業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，正極材料貢獻(xiàn)主要增幅。2022H1公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.50億元，同比增長(zhǎng)53.40%。正極業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.45億元。2021H1公司正極材料和三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)占比公司總營(yíng)收48.99%，2021年同期占比僅為18.93%，新能源業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)擴(kuò)大。公司近三年凈資產(chǎn)收益率持續(xù)提升，盈利能力凸顯。后期伴隨公司投資項(xiàng)目相繼落地，產(chǎn)能釋放爬坡，一體化布局全面打通，公司凈資產(chǎn)收益率有望進(jìn)一步提升。短期：公司2017-2019年的凈收益率下滑，主要是由于公司對(duì)外的投資項(xiàng)目尚未完全兌現(xiàn)收益。公司早期布局的鎳礦及前驅(qū)體項(xiàng)目大部分處于在建工程或剛轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，尚未完全釋放產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為營(yíng)收，加速投資的同時(shí)導(dǎo)致短期內(nèi)ROE走低。中期：隨著前驅(qū)體業(yè)務(wù)率先產(chǎn)能放量，投資收益兌現(xiàn)，ROE由2019年1.56%快速提升至2021年23.49%。2022H1加權(quán)ROE為10.53%，基本與2021年同期持平。長(zhǎng)期：前期投資的大量項(xiàng)目，包括鎳礦、前驅(qū)體及正極材料等，將在未來(lái)3-5年集中釋放產(chǎn)能，投資收益將逐步兌現(xiàn)，疊加鋰電上游一體化布局日趨完善，各環(huán)節(jié)成本進(jìn)一步降低，打開(kāi)ROE增長(zhǎng)天花板。公司各業(yè)務(wù)板塊的毛利率齊增，銅產(chǎn)品毛利率上升趨勢(shì)顯著。新能源板塊中，鎳、三元前驅(qū)體及正極材料的毛利率，隨著產(chǎn)能爬坡及業(yè)務(wù)體系完善，有望進(jìn)一步提高。有色傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：銅產(chǎn)品毛利率持續(xù)提升，由2015年16.96%穩(wěn)步上升至2021年49.10%。鎳產(chǎn)品的毛利率受鎳金屬市場(chǎng)價(jià)格影響，呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)。隨著公司海外印尼鎳資源布局?jǐn)U大和產(chǎn)能釋放，公司鎳產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率有望進(jìn)一步提高。鈷產(chǎn)品由于金屬鈷的稀有小金屬特點(diǎn)，鈷產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率受鈷金屬市場(chǎng)價(jià)格影響較明顯，但毛利率始終保持在兩位數(shù)水平。新能源業(yè)務(wù)：2015年三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.33億元，2021年公司正極材料業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.64億元。公司三元前驅(qū)體毛利率由2015年-0.88%上升至2021年15.19%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升。公司業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期向好趨勢(shì)明確，短期會(huì)計(jì)損失不影響整體業(yè)績(jī)。公司2022H1資產(chǎn)減值損失和信用損失增加，主要原因是金屬鎳鈷價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的存貨跌價(jià)計(jì)提，以及營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張同比計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備擴(kuò)大。資產(chǎn)減值損失：公司2022H1計(jì)提資產(chǎn)減值損失5.67億元，相較于2021年同期的資產(chǎn)減值損失417.30萬(wàn)，增加約5.3億，資產(chǎn)減值損失大幅增加12,768.38%。主要是由于鈷的價(jià)格經(jīng)歷大幅上漲后，上半年從3月份最高點(diǎn)下跌，截至6月30號(hào)，長(zhǎng)江鈷價(jià)跌幅39.83%，造成相應(yīng)的產(chǎn)品存貨大幅計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。同時(shí)，鎳價(jià)從3月份最高點(diǎn)下跌，截至6月30號(hào)，長(zhǎng)江鎳價(jià)跌幅33.91%，導(dǎo)致公司上半年外購(gòu)的高冰鎳以及用于生產(chǎn)硫酸鎳的鎳原料計(jì)提相應(yīng)的資產(chǎn)減值損失。信用減值損失：公司計(jì)提信用減值損失2.18億元，同比增長(zhǎng)296.73%，雖然變動(dòng)較大，我們認(rèn)為這主要由于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模增大，同時(shí)并表成都巴莫的新建項(xiàng)目，導(dǎo)致應(yīng)收賬款相應(yīng)增加，相應(yīng)的會(huì)計(jì)方面計(jì)提壞賬準(zhǔn)備導(dǎo)致信用減值損失增加。二、夯實(shí)有色業(yè)務(wù)基本盤(pán)，完善鋰電上游布局，業(yè)績(jī)放量可期(一)鈷銅產(chǎn)銷(xiāo)量保持增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果顯現(xiàn)鈷銅業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)收占比最大。有色板塊豐厚的資源保障和堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)力支撐，未來(lái)將持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。近年來(lái)，鈷銅業(yè)務(wù)收入雖然在總營(yíng)收中的占比持續(xù)降低，但鈷銅產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)量和總營(yíng)收都保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)始終保持向好趨勢(shì)。2022H1半年報(bào)中，公司銅產(chǎn)品營(yíng)收24.85億元，同比增長(zhǎng)3.17%。公司鈷產(chǎn)品營(yíng)收55.27億元，同比增長(zhǎng)47.17%，鈷價(jià)走高也是鈷產(chǎn)品業(yè)績(jī)走高的重要原因。公司持續(xù)提高鈷產(chǎn)品產(chǎn)量，穩(wěn)固鈷業(yè)龍頭地位。2012-2021年公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)量由0.61萬(wàn)金噸升至3.65萬(wàn)金噸，實(shí)現(xiàn)5.98倍增長(zhǎng)。銅產(chǎn)品產(chǎn)量由4.84萬(wàn)金屬量噸升至10.29萬(wàn)金噸，實(shí)現(xiàn)2.12倍增長(zhǎng)。公司鈷產(chǎn)品的產(chǎn)量增長(zhǎng)速度明顯高于銅產(chǎn)品。公司鈷銅業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈布局成熟，形成開(kāi)采冶煉在國(guó)外，深度加工在國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)格局：

（1）資源端：公司的銅鈷資源主要在非洲，目前主要來(lái)源于當(dāng)?shù)谻DM公司的自有礦山PE527，同時(shí)剛果（金）當(dāng)?shù)氐V山和礦業(yè)公司進(jìn)行外部采購(gòu)作為補(bǔ)充，外部采購(gòu)?fù)ǔ２扇￠L(zhǎng)期訂單與短期訂單相結(jié)合的方式。截止2022年3月，PE527礦山的剩余儲(chǔ)量中，鈷礦石儲(chǔ)量為679.68萬(wàn)噸，含鈷金屬量2.59萬(wàn)噸，銅礦石儲(chǔ)量1192.47萬(wàn)噸，含銅金屬量19.82萬(wàn)噸。根據(jù)2021年P(guān)E527鈷銅礦石的年產(chǎn)量計(jì)算，均可開(kāi)采至許可證/采礦證有效期2024年4月，保證了公司未來(lái)兩年的鈷銅資源開(kāi)發(fā)。（2）冶煉端：公司鈷銅業(yè)務(wù)的主要集中于非洲剛果（金）子公司CDM公司和MIKAS公司，其主要業(yè)務(wù)為采選鈷銅礦和收購(gòu)鈷銅礦料，然后通過(guò)選礦工藝生產(chǎn)為銅鈷精礦，進(jìn)一步通過(guò)濕法冶煉生產(chǎn)為粗制氫氧化鈷和電積銅產(chǎn)品。CDM公司同時(shí)通過(guò)火法冶煉生產(chǎn)粗銅。海外銅礦布局的降本成效顯現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化大幅推升銅產(chǎn)品的整體毛利率。公司銅產(chǎn)品主要為粗銅和電積銅。2017年以前，公司銅產(chǎn)品毛利率隨市場(chǎng)銅價(jià)走低，持續(xù)下降，但2017年后波動(dòng)趨勢(shì)受銅價(jià)波動(dòng)影響明顯變小。主要原因是公司的銅礦料自供占比和銅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。成本端優(yōu)勢(shì)：公司銅產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)中，原材料占總成本比重較高，保持在50%以上，2021年占比在64.79%，因此原材料的成本價(jià)格對(duì)銅產(chǎn)品整體毛利率影響較大。隨著公司自有礦山PE527擴(kuò)產(chǎn)，公司銅原料來(lái)源于自有礦山的占比持續(xù)提升，降低了銅原料的單位成本，公司非洲銅資源端的成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2018年子公司MIKAS擴(kuò)建的1.5萬(wàn)噸濕法冶煉電積銅項(xiàng)目達(dá)標(biāo)投產(chǎn)，2019年子公司CDM的3萬(wàn)噸濕法冶煉電積銅項(xiàng)目建成投產(chǎn)，隨著這兩個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放爬坡，公司電積銅占比提升。由于電積銅毛利率比粗銅高，因此帶動(dòng)了整個(gè)銅產(chǎn)品的平均毛利率上升。從銅價(jià)增長(zhǎng)角度分析，2017至2020年，銅價(jià)雖然小幅下降，但公司銅產(chǎn)品毛利率依然保持提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果顯著。公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)居領(lǐng)先地位，保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。印尼紅土鎳礦開(kāi)發(fā)也將貢獻(xiàn)鈷礦產(chǎn)量，預(yù)計(jì)未來(lái)公司鈷產(chǎn)品自供比將進(jìn)一步提升。公司的鈷產(chǎn)品，主要有四氧化三鈷、硫酸鈷、氫氧化鈷、氧化鈷、碳酸鈷等。其中四氧化三鈷主要用于消費(fèi)類(lèi)鋰電池正極材料，硫酸鈷主要用于動(dòng)力電池三元材料前驅(qū)體。2021年全球精煉鈷產(chǎn)量為15.40萬(wàn)金屬?lài)?，同比增長(zhǎng)12.70%，其中公司鈷產(chǎn)品的生產(chǎn)量（含受托加工）為3.65萬(wàn)噸，占比全球總產(chǎn)量23.7%。2021年公司鈷產(chǎn)品生產(chǎn)量同比增長(zhǎng)9.44%，鈷產(chǎn)品銷(xiāo)售量2.51萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.00%，產(chǎn)銷(xiāo)比為68.80%。公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率前期保持較高比例，但是自2018年逐步下降，主要由于公司鈷產(chǎn)品自供給下游前驅(qū)體的比例提升。鈷產(chǎn)品毛利率受鈷價(jià)影響明顯。公司鈷產(chǎn)品的定價(jià)一般錨定英國(guó)金屬導(dǎo)報(bào)（MB）和倫敦金屬交易所（LME）的鈷價(jià)格體系，由供需雙方通過(guò)一定的計(jì)算方式確定最終價(jià)格。公司鈷產(chǎn)品的總成本中，原材料占比高達(dá)80%以上。由于公司的鈷產(chǎn)品原材料主要依賴(lài)于非洲進(jìn)口和外購(gòu)，但是運(yùn)回國(guó)的運(yùn)輸及后續(xù)加工生產(chǎn)需要3-6個(gè)月的時(shí)間周期，因此鈷的產(chǎn)成品相對(duì)于鈷原料的購(gòu)買(mǎi)，具有一定滯后性，因此市場(chǎng)的鈷金屬價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致存貨公允價(jià)值波動(dòng)，同時(shí)會(huì)給鈷產(chǎn)品毛利潤(rùn)率帶來(lái)較大影響。從過(guò)去十年的鈷價(jià)和鈷產(chǎn)品毛利率的波動(dòng)趨勢(shì)可以看出，公司的鈷產(chǎn)品毛利率走勢(shì)與市場(chǎng)估價(jià)的波動(dòng)趨勢(shì)相近。(二)加碼鎳鋰資源布局，鎳礦產(chǎn)能集中釋放推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)公司鎳產(chǎn)品已形成上游控資源、中游自加工、下游自供前驅(qū)體的業(yè)務(wù)模式，形成鎳產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。鎳資源主要集中在海外，其中印尼的紅土鎳礦，占世界紅土鎳礦儲(chǔ)量10%以上，國(guó)內(nèi)鎳礦資源緊張，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)鎳資源儲(chǔ)量?jī)H為280萬(wàn)噸，占全球比重僅為3.01%。公司鎳產(chǎn)品業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)形成上游資源在印尼，加工制造在國(guó)內(nèi)，銷(xiāo)售以直銷(xiāo)境內(nèi)為主的業(yè)務(wù)布局。鎳資源板塊的采、選和初加工主要集中于印尼子公司華越科技和華科公司，鎳礦原料主要來(lái)源于參股礦山和長(zhǎng)期供應(yīng)合作協(xié)議，市場(chǎng)采購(gòu)為補(bǔ)充。印尼項(xiàng)目加工制造的主要產(chǎn)品為粗制氫氧化鎳鈷和高冰鎳等鎳中間品，然后運(yùn)回國(guó)內(nèi)集中在華友衢州和桐鄉(xiāng)總部，加工生產(chǎn)成以硫酸鎳為主的鎳產(chǎn)品，主要用于動(dòng)力電池三元前驅(qū)體材料。公司頻頻牽手礦業(yè)及整車(chē)龍頭，合資布局印尼項(xiàng)目，打造高粘性上下游產(chǎn)業(yè)鏈龍頭客戶(hù)群：

（1）公司與青山集團(tuán)下屬子公司強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，依托青山資源優(yōu)勢(shì)，深度布局印尼紅土鎳礦。從2018年至2022年，公司陸續(xù)落地印尼的四個(gè)項(xiàng)目都與青山集團(tuán)有關(guān)，分別為華越濕法、華科火法、華飛濕法及華山濕法，青山集團(tuán)主要提供資源，公司主要提供技術(shù)運(yùn)營(yíng)，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。同時(shí)公司根據(jù)參股權(quán)占有一定包銷(xiāo)比例。（2）公司聯(lián)手全球礦業(yè)和整車(chē)龍頭布局印尼鎳礦，構(gòu)建優(yōu)質(zhì)合作伙伴關(guān)系，強(qiáng)化下游產(chǎn)業(yè)鏈合作粘性。今年，公司已與淡水河谷、福特汽車(chē)達(dá)成戰(zhàn)略合作意向，由淡水河谷提供鎳礦來(lái)源，公司提供濕法工藝技術(shù)，福特汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)鎳產(chǎn)品轉(zhuǎn)化的電池材料產(chǎn)品，若簽署實(shí)施，未來(lái)將新增年產(chǎn)能12萬(wàn)金噸鎳；與大眾汽車(chē)（中國(guó)）、青山控股達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，規(guī)劃年產(chǎn)能為12萬(wàn)金噸鎳；再次與淡水河谷達(dá)成戰(zhàn)略合作意向，計(jì)劃建設(shè)高壓酸浸濕法項(xiàng)目，規(guī)劃年產(chǎn)能為6萬(wàn)金噸鎳。淡水河谷作為全球鎳龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋礦產(chǎn)勘探、開(kāi)發(fā)及運(yùn)輸一體化流程，儲(chǔ)備豐富的鎳礦資源。淡水河谷成熟的鎳產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)將有利于提升公司鎳項(xiàng)目的整體效益。（3）印尼項(xiàng)目坐落的產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套完善。公司印尼項(xiàng)目主要集中在Morowali工業(yè)園區(qū)和IWIP工業(yè)園區(qū)。園區(qū)具備成熟的配套設(shè)施，包括電力、碼頭及機(jī)場(chǎng)等，一體化流程打通后，將進(jìn)一步節(jié)省結(jié)晶、干燥、溶解、運(yùn)輸、交易費(fèi)用等中間費(fèi)用，壓降各環(huán)節(jié)成本，提高整體鎳產(chǎn)品毛利率。公司印尼鎳礦項(xiàng)目以濕法為主、以火法為輔，已落地項(xiàng)目產(chǎn)能將在未來(lái)三年集中釋放。未來(lái)三年，公司印尼動(dòng)工項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)全面達(dá)產(chǎn)。公司鎳金屬目前規(guī)劃總產(chǎn)能64.5萬(wàn)金噸，其中30萬(wàn)噸屬于簽訂合作戰(zhàn)略協(xié)議或框架協(xié)議的階段。截止2022年9月，已建設(shè)動(dòng)工的印尼華越濕法、華科火法、華飛濕法及華山濕法四個(gè)項(xiàng)目的規(guī)劃鎳產(chǎn)能合計(jì)為34.8萬(wàn)金噸，對(duì)應(yīng)的公司權(quán)益鎳產(chǎn)能為20.85萬(wàn)金噸，在建的權(quán)產(chǎn)能中濕法項(xiàng)目的產(chǎn)能占比84.89%。。根據(jù)公司已公布動(dòng)工的四個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)程，測(cè)算公司2022年、2023年、2024年和2025年的規(guī)劃總產(chǎn)能分別為5.13萬(wàn)噸、15.63萬(wàn)噸、22.80萬(wàn)噸和26.80萬(wàn)噸。對(duì)應(yīng)測(cè)算的權(quán)益產(chǎn)能分別為3.07萬(wàn)噸、9.18萬(wàn)噸、12.84萬(wàn)噸、15.56萬(wàn)噸。華越濕法項(xiàng)目的降本增效成果顯著，未來(lái)印尼鎳礦項(xiàng)目逐一落地，公司鋰電上游自有鎳礦資源的成本優(yōu)勢(shì)將持續(xù)放大，鎳產(chǎn)品的毛利率提升空間打開(kāi)。根據(jù)公司歷年的鎳產(chǎn)品的營(yíng)收情況，計(jì)算公司鎳產(chǎn)品2020和2021年的毛利率為12.31%/13.46%，這部分鎳產(chǎn)品的鎳礦來(lái)源以外部采購(gòu)為主。華越項(xiàng)目2022年上半年超預(yù)期實(shí)現(xiàn)全線達(dá)產(chǎn)，歷時(shí)兩年半。根據(jù)項(xiàng)目可行性報(bào)告測(cè)算，華越鎳項(xiàng)目單萬(wàn)金噸的投資額約為2.13億美元。2022H1華越鎳鈷整體實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.50億元，營(yíng)業(yè)收入為25.31億元，公司凈利率高達(dá)53.34%。上半年華越鎳鈷公司的鎳產(chǎn)能為2萬(wàn)金噸左右，若后期印尼鎳礦項(xiàng)目全面達(dá)產(chǎn)，粗算印尼鎳項(xiàng)目可帶來(lái)百億級(jí)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。上半年走高的鎳價(jià)，一定程度提升了公司鎳產(chǎn)品的短期盈利，但是我們依然看好公司印尼項(xiàng)目長(zhǎng)期的降本增效優(yōu)勢(shì)。公司印尼項(xiàng)目以濕法為主，濕法相對(duì)于火法工藝，期初投資成本較高，生產(chǎn)工藝更復(fù)雜，但是生產(chǎn)過(guò)程具有一定成本優(yōu)勢(shì)，后續(xù)項(xiàng)目落地，濕法項(xiàng)目的生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。印尼項(xiàng)目產(chǎn)能主要集中在華越和華飛的濕法工藝。根據(jù)印尼項(xiàng)目的可行性報(bào)告分析，濕法項(xiàng)目相較于火法項(xiàng)目，初始投資成本高，華科火法項(xiàng)目的單萬(wàn)金噸投資額為1.15億美元，三個(gè)濕法項(xiàng)目的單萬(wàn)金噸投資額平均為2億美元左右。濕法的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在后續(xù)加工全流程，待項(xiàng)目建成投產(chǎn)，公司印尼項(xiàng)目的工藝競(jìng)爭(zhēng)力將逐步顯現(xiàn)。我們選取淡水河谷（PTVale）火法生產(chǎn)鎳的成本與謝麗特（Sherritt）濕法生產(chǎn)鎳的成本進(jìn)行對(duì)比：淡水河谷年報(bào)公告，2020年火法生產(chǎn)一噸鎳的成本為8868.11美元，2021年火法生產(chǎn)一噸鎳的成本為10870.72美元；謝麗特年報(bào)公告，2020年濕法生產(chǎn)一噸鎳的成本為3701.68美元，2021年濕法生產(chǎn)一噸鎳的成本為4554.88美元，濕法的生產(chǎn)成本較火法具有明顯優(yōu)勢(shì)。公司加碼鋰礦資源布局，完善鋰電上游資源板塊，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈自有金屬資源的降本增效能力。鋰作為多種電池技術(shù)的必備金屬元素，無(wú)論是三元還是磷酸鐵鋰路線走強(qiáng)，鋰電行業(yè)對(duì)鋰金屬的需求都將持續(xù)擴(kuò)大，掌握鋰資源有利于公司的原料成本壓降?？刂粕嫌武囐Y源，能保證公司產(chǎn)業(yè)鏈的鋰原料供應(yīng)，也有利于公司前驅(qū)體及正極業(yè)務(wù)的毛利提升。2017年公司認(rèn)購(gòu)澳大利亞AVZ的股份，截至目前，間接持有Manono氧化鋰項(xiàng)目4.17%礦權(quán)，Manono項(xiàng)目的含鋰偉晶巖礦床，是目前已知最大的鋰礦床。根據(jù)AVZ公司2022年中報(bào)測(cè)算，截止2022年6月30日，按照華友鈷業(yè)持股的權(quán)益占比，RocheDure可給華友鈷業(yè)帶來(lái)10.12萬(wàn)金屬?lài)嵉难趸嚳傆?jì)儲(chǔ)量。2021年，公司以4.22億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)津巴布韋的前景鋰礦100%股權(quán)及關(guān)聯(lián)債權(quán)，獲得津巴布韋Arcadia鋰礦100%的權(quán)益，并于2022年4月完成交割，目前已經(jīng)啟動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)。截止2021年10月，Arcadia項(xiàng)目Jorc（2012）標(biāo)準(zhǔn)下，資源量為7270萬(wàn)噸，其中氧化鋰金屬量為77萬(wàn)噸（碳酸鋰當(dāng)量190萬(wàn)噸）。從時(shí)間周期看，預(yù)計(jì)公司2023年上半年，津巴布韋項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)精礦產(chǎn)出。三、前驅(qū)體及正極業(yè)務(wù)顯著提升業(yè)績(jī)天花板，回收業(yè)務(wù)落子未來(lái)公司定位，未來(lái)五年將持續(xù)布局新能源鋰電材料產(chǎn)業(yè)鏈條。強(qiáng)化上游資源保障，拓展下游鋰電市場(chǎng)。公司新能源業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，已進(jìn)入寧德時(shí)代、比亞迪、LG化學(xué)和POSCO等全球知名鋰電池企業(yè)的供應(yīng)鏈，同時(shí)與大眾汽車(chē)、沃爾沃、寶馬等開(kāi)展戰(zhàn)略對(duì)接及合作。(一)多年耕耘前驅(qū)體業(yè)務(wù)，躋身一線梯隊(duì)，產(chǎn)能釋放拉動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)公司經(jīng)歷近十年前驅(qū)體的自主研發(fā)、認(rèn)證及建廠，成功實(shí)現(xiàn)三元前驅(qū)體量產(chǎn)，躋身三元前驅(qū)體一線梯隊(duì)。三元前驅(qū)體產(chǎn)品與下游動(dòng)力電池企業(yè)的認(rèn)證周期長(zhǎng)，產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)。公司的自有建設(shè)產(chǎn)能，主要為華海新能源和華友新能源。公司的合資產(chǎn)能，主要集中于合資公司華友浦項(xiàng)和華金。公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)發(fā)展大致經(jīng)歷4個(gè)階段：（1）自主研發(fā)：公司最早于2013年開(kāi)始采購(gòu)鎳鈷原料，同時(shí)為華友衢州募集資金，準(zhǔn)備投資項(xiàng)目投產(chǎn)備料以及籌備三元正極材料前驅(qū)體項(xiàng)目，同年公司設(shè)立新材料研究所，開(kāi)始自主研發(fā)三元前驅(qū)體之路。（2）認(rèn)證布局：2014年開(kāi)始，公司的NCM前驅(qū)體就已經(jīng)進(jìn)入LG、POSCO等體系內(nèi)認(rèn)證。同年開(kāi)始前驅(qū)體建廠。（3）首次量產(chǎn)：2015年公司首次實(shí)現(xiàn)三元前驅(qū)體量產(chǎn)。2016年開(kāi)始公司通過(guò)入股私募基金布局三元前驅(qū)體。（4）加速布局：2018年之后，公司全資收購(gòu)華海新能源，同時(shí)以全資+合資的形式，加速布局多個(gè)自有前驅(qū)體項(xiàng)目。公司自有三元前驅(qū)體的技術(shù)研發(fā)能力持續(xù)提升，目前公司的三元前驅(qū)體以具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的高鎳產(chǎn)品為主。公司自2013年設(shè)立新材料研究院，持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，針對(duì)目標(biāo)客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品類(lèi)型性能的差異化需求，建設(shè)不同工藝路線的生產(chǎn)線，成功研發(fā)多項(xiàng)國(guó)內(nèi)首創(chuàng)及領(lǐng)先技術(shù)。公司重點(diǎn)研發(fā)高性能前驅(qū)體、高性能正極材料和3C高電壓鈷產(chǎn)品、鈷酸鋰產(chǎn)品，開(kāi)發(fā)并量產(chǎn)多款8系、9系前驅(qū)體，儲(chǔ)備多款高鎳、NCMA前驅(qū)體新品。目前公司的三元前驅(qū)體以高鎳產(chǎn)品為主。公司通過(guò)自建+合資形式，持續(xù)擴(kuò)大三元前驅(qū)體產(chǎn)能建設(shè)，牽手鋰電龍頭企業(yè)合資前驅(qū)體項(xiàng)目，加強(qiáng)下游客戶(hù)粘性，完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。公司目前三元前驅(qū)體項(xiàng)目建設(shè)主要落地華友衢州、廣西玉林和桐鄉(xiāng)。公司2018年?duì)渴秩蜾囯婟堫^LG化學(xué)，共同成立華金公司布局前驅(qū)體項(xiàng)目，該項(xiàng)目通過(guò)控股企業(yè)華友新能源持股合資公司華金51%股權(quán)，華友鈷業(yè)實(shí)際權(quán)益占比為20.51%；

與POSCO共同成立浦項(xiàng)公司布局前驅(qū)體項(xiàng)目，該項(xiàng)目通過(guò)控股企業(yè)華友新能源持股合資公司浦項(xiàng)60%股權(quán)，華友鈷業(yè)實(shí)際權(quán)益為24.14%。2015年公司前驅(qū)體首次量產(chǎn)0.12萬(wàn)噸，2021年公司前驅(qū)體產(chǎn)量為6.54萬(wàn)噸，比上年同期增長(zhǎng)88.47%。截止2022年7月，公司前驅(qū)體在建產(chǎn)能共計(jì)32.5萬(wàn)噸。公司自有及合資項(xiàng)目的三元前驅(qū)體產(chǎn)能，將在未來(lái)三年集中釋放，產(chǎn)能將數(shù)倍增長(zhǎng)。我們假設(shè)公司華金項(xiàng)目未來(lái)三年會(huì)擴(kuò)產(chǎn)至10萬(wàn)噸，2025年目前在建項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。根據(jù)公司目前在建三元前驅(qū)體項(xiàng)目建設(shè)周期，從投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)以半年到一年為周期測(cè)算，公司2022年、2023年、2024年、2025年預(yù)計(jì)產(chǎn)能分別為15萬(wàn)噸、24萬(wàn)噸、35.5萬(wàn)噸、40萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)的權(quán)益產(chǎn)能分別為11萬(wàn)噸、17萬(wàn)噸、27萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸。公司三元前驅(qū)體已進(jìn)入多個(gè)下游鋰電池及新能源整車(chē)頭部企業(yè)的供應(yīng)鏈，今年首次與特斯拉

達(dá)成采購(gòu)訂單，獲得全球頂級(jí)整車(chē)企業(yè)認(rèn)證。2021年，公司與下游企業(yè)簽訂多個(gè)戰(zhàn)略合作協(xié)議和框架協(xié)議，累計(jì)64.15-92.65萬(wàn)噸，為公司未來(lái)三年的前驅(qū)體出貨量提供一定保證。2022H1公司前驅(qū)體出貨量（包括內(nèi)部自供）共計(jì)3.69萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26%，高鎳產(chǎn)品占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2021年底，公司與容百科技、當(dāng)升科技和孚能科技簽訂框架協(xié)議，根據(jù)協(xié)議中的訂單量測(cè)算，若勻速供貨，未來(lái)三年在理想狀態(tài)下可保證公司年均14.54-17.38萬(wàn)噸的訂單量。2022年8月，與特斯拉簽訂框架協(xié)議，訂單以實(shí)際采購(gòu)方式確定，將推動(dòng)公司前驅(qū)體銷(xiāo)量的進(jìn)一步增長(zhǎng)。未來(lái)前驅(qū)體項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)?；?yīng)，將推動(dòng)公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率提升。印尼鎳礦項(xiàng)目產(chǎn)能釋放爬坡后，公司對(duì)前驅(qū)體的鎳鈷自供比將進(jìn)一步提升，原料成本將繼續(xù)壓降。公司三元前驅(qū)體毛利率從2016年的2.9%上升至2021年的15.19%，近年來(lái)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，主要是受到原材料價(jià)格上漲的影響。近三年前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率保持15%以上，位于格林美和中偉股份之間，體現(xiàn)良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司2022H1前驅(qū)體毛利率超過(guò)20%，隨著后期印尼鎳產(chǎn)品放量，一體化流程打通完全打通，結(jié)晶、干燥、溶解、運(yùn)輸及交易等費(fèi)用將被進(jìn)一步壓縮，毛利率提升空間將會(huì)被打開(kāi)。公司三元前驅(qū)體產(chǎn)量及市場(chǎng)份額占比波動(dòng)上升，出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，后續(xù)產(chǎn)能放量將助推公司市場(chǎng)份額占比提升。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院及公司年報(bào)的數(shù)據(jù)分析，公司三元前驅(qū)體產(chǎn)量的市場(chǎng)份額從2015年的2.13%增長(zhǎng)至2021年的10.55%，2022H1三元前驅(qū)體產(chǎn)量為3.69萬(wàn)噸，占比全市場(chǎng)10.28%，位于一線三元前驅(qū)體企業(yè)梯隊(duì)。公司已自研并儲(chǔ)備多款三元高鎳前驅(qū)體產(chǎn)品，在三元前驅(qū)體高鎳化趨勢(shì)明確的行業(yè)背景下，伴隨公司前驅(qū)體項(xiàng)目放量和訂單量擴(kuò)張，公司市場(chǎng)份額有望提升。(二)全面發(fā)力三元正極材料，未來(lái)放量可期，提升業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)天花板公司已形成從鎳鈷礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)到正極材料自研生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，涵蓋鎳鈷中間品及前驅(qū)體的自研及加工。公司鋰電正極布局本著“上游拓資源、下游拓市場(chǎng)、中游提能力”的原則有序開(kāi)展。上游拓展鈷鎳鋰礦布局，生產(chǎn)高冰鎳、MHP、硫酸鎳、硫酸鈷等中間品，供給下游前驅(qū)體，延伸至正極材料形成一體化鏈條。目前公司重點(diǎn)研發(fā)高性能正極材料，現(xiàn)階段8系高鎳正極產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)模，同時(shí)積極研發(fā)并儲(chǔ)備多款中鎳高電壓?jiǎn)尉д龢O材料、9系超高鎳正極材料等。公司2021年已實(shí)現(xiàn)9系超高鎳NCMA月產(chǎn)千噸級(jí)，并交付全球頭部電池客戶(hù)。公司通過(guò)收購(gòu)+合資模式，快速切入三元正極板塊。合資項(xiàng)目牽手動(dòng)力電池龍頭，強(qiáng)化下游客戶(hù)緊密性，發(fā)揮上游資源自有優(yōu)勢(shì)，降本增效。1)公司與LG合資前驅(qū)體項(xiàng)目后，再次合資正極材料項(xiàng)目。2）通過(guò)全資子公司廣西巴莫科技投向“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高鎳型動(dòng)力電池三元正極材料、10萬(wàn)噸三元前驅(qū)體材料一體化項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為20.18%，預(yù)計(jì)投資回收期（含建設(shè)期）為6.49年，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，可新增5萬(wàn)噸/年（金屬量）高純電池級(jí)硫酸鎳產(chǎn)能、15萬(wàn)噸/年高鎳型動(dòng)力電池用三元前驅(qū)體產(chǎn)能和5萬(wàn)噸/年高鎳型動(dòng)力電池用三元正極材料產(chǎn)能。項(xiàng)目建設(shè)周期為兩年，廣西一體化建設(shè)落成將進(jìn)一步壓降各環(huán)節(jié)成本，提升正極材料的毛利率。公司收購(gòu)正極材料頭部企業(yè)天津巴莫，快速打開(kāi)正極材料市場(chǎng)。天津巴莫的毛利優(yōu)勢(shì)，有利于公司整體正極材料業(yè)務(wù)的板塊利潤(rùn)提升。1）華友鈷業(yè)并表天津巴莫后，正極業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)零突破。公司2021年通過(guò)收購(gòu)天津巴莫控制了天津巴莫全資子公司成都巴莫，華友鈷業(yè)實(shí)際權(quán)益占比為36.68%，依托天津巴莫科技在正極材料方面的技術(shù)及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，快速實(shí)現(xiàn)三元正極材料的布局，2021年并表后首次實(shí)現(xiàn)正極材料營(yíng)業(yè)收入。天津巴莫目前位于市場(chǎng)三元正極材料第一梯隊(duì)，根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)，2022Q1天津巴莫三元正極出貨量占比全市場(chǎng)的份額為10.6%，排名第三。2）華友鈷業(yè)目前正極業(yè)務(wù)毛利率過(guò)低，隨著產(chǎn)能釋放爬坡，成本收益兌現(xiàn)，毛