化妝品行業(yè)估值專題研究報(bào)告穿越時(shí)間空間看美妝估值

化妝品行業(yè)估值專題研究報(bào)告-穿越時(shí)間空間看美妝估值國際美妝龍頭集團(tuán)較所在大盤長期享有估值溢價(jià)國際美妝龍頭集團(tuán)歷史估值水平及經(jīng)營情況復(fù)盤歐萊雅集團(tuán)：歷史P/E中樞26x，P/S中樞3.0x（1）1989-2000年處穩(wěn)定增長期，在此期間L'oreal集團(tuán)市值的穩(wěn)定增長主要來源于業(yè)績的穩(wěn)定增長，得益于集團(tuán)成功的收購和品牌培育。1989-2000財(cái)年，歐萊雅集團(tuán)營業(yè)收入從41.4億歐元增長至126.7億歐元，CAGR10.7%；歸屬凈利潤從2.8億歐元增長至9.7億歐元，CAGR12.1%。1989.5-2000.12期間P/E中樞27x，P/S中樞1.6x，PEG中樞2.0x，市值CAGR30.3%，跑贏同期CAC40指數(shù)（CAGR12.8%）。品牌收購上，1988財(cái)年前L'oreal集團(tuán)已完成了對蘭蔻、卡尼爾、碧歐泉、薇姿等品牌的收購，1989-1994財(cái)年間集團(tuán)收購了美國高端護(hù)膚品牌赫蓮娜和藥妝品牌理膚泉。1996年收購美國美寶蓮品牌奠定了在美國美妝行業(yè)的龍頭地位。2000年通過收購科顏氏品牌進(jìn)一步打開美國護(hù)膚品市場。全球化布局上，時(shí)任CEO

林賽·歐文中推行全球化戰(zhàn)略，通過收購品牌和成功整合，L'oreal集團(tuán)由一個(gè)法國公司成為一流的國際化企業(yè)。L'oreal集團(tuán)在歐洲以外的地區(qū)收入占比從1989年的10%發(fā)展到2000年的接近50%，同時(shí)將目光放在了高潛力的亞太地區(qū)。渠道布局上，1999年L'oreal集團(tuán)旗下蘭蔻品牌超前布局了電商渠道，在美國建立了蘭蔻品牌官網(wǎng)，渠道覆蓋商超零售、百貨專柜、藥店、美發(fā)沙龍、旅游零售、品牌零售和電子商務(wù)。（2）2001-2008財(cái)年處波動(dòng)期，集團(tuán)業(yè)績增速放緩，估值水平調(diào)整。2001-2008財(cái)年，集團(tuán)營業(yè)收入從137.4億歐元增長至175.4億歐元，CAGR3.6%；歸屬凈利潤從12.9億歐元增長至19.5億歐元，CAGR6.1%。2001.1-2008.12期間P/E中樞24x，P/S中樞3.1x，PEG中樞0.1x，市值CAGR-6.9%，跑贏同期CAC40指數(shù)（CAGR-8.4%）。外部環(huán)境上，受21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及2008年金融危機(jī)的影響，集團(tuán)的P/E和P/S水平在波動(dòng)中下滑。同時(shí)，2001年911事件帶來全球航旅下滑，造成旅游零售渠道收入的下降，2003年SARS的爆發(fā)和美伊戰(zhàn)爭導(dǎo)致L'oreal集團(tuán)收入增長放緩，美元兌歐元匯率的下滑也給賬面收入和盈利水平帶來負(fù)面影響。L'oreal集團(tuán)在此期間逆勢布局，為后續(xù)的快速增長奠定基礎(chǔ)。品牌收購上，1）集團(tuán)積極布局亞洲等新興市場，2002年收購了日本的植村秀品牌，2003年和2004年收購了中國的小護(hù)士品牌和羽西品牌；2）在活性化妝品事業(yè)部，2005年L'oreal集團(tuán)收購美國抗氧化抗衰老領(lǐng)域的先驅(qū)品牌修麗可，2004-2008年，活性化妝品事業(yè)部收入從8.4億元增長至12.9億元，CAGR11.3%（跑贏集團(tuán)整體5.2%），占比從6.3%提升至7.9%；3）2008年L'oreal集團(tuán)收購了高端美妝品牌圣羅蘭，進(jìn)一步布局高端美妝市場。全球化布局上，除了維持在歐洲和美國的龍頭地位，集團(tuán)在新興市場取得了快速增長，收入占比逐步提升。2008年集團(tuán)業(yè)務(wù)遍布五大洲，西歐收入占比45.1%，北美占比22.9%，亞洲占比11.3%，東歐占比8.4%，拉丁美洲占比7%，非洲、中東地區(qū)占比5.3%。（3）2009-2022財(cái)年處持續(xù)上升期，L'oreal集團(tuán)的市值增長再次呈現(xiàn)戴維斯雙擊，業(yè)績和估值水平齊升。2009-2022財(cái)年，集團(tuán)營業(yè)收入從174.7億歐元增長至382.6億歐元，CAGR6.2%；歸屬凈利潤從17.9億歐元增長至57.1億歐元，CAGR9.5%。2009.1-2023.2期間P/E中樞28x，P/S中樞3.7x，PEG中樞2.7x，市值CAGR13.9%，跑贏同期CAC40指數(shù)（CAGR6.5%）。品牌收購上，L'oreal集團(tuán)繼續(xù)挖掘各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域具有戰(zhàn)略發(fā)展意義的品牌。2016年收購了法國小眾香水品牌歐瓏，同年收購了以“技術(shù)創(chuàng)新”為出發(fā)點(diǎn)的美國美妝護(hù)膚品牌ITCosmetics，符合集團(tuán)重視具有創(chuàng)新科技含量的產(chǎn)品線開發(fā)的基調(diào)。2017年收購了平價(jià)功效性個(gè)護(hù)品牌CeraVe，強(qiáng)化了活性化妝品事業(yè)部普及化全球策略。2018年收購了韓國平價(jià)彩妝品牌3CE，其天然的社交電商屬性幫助大眾美妝事業(yè)部持續(xù)創(chuàng)造新鮮感。全球化布局上，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)庫，2021年L’oreal集團(tuán)在全球彩妝市場份額為21.0%，全球護(hù)膚品市場份額為12.5%，穩(wěn)居全球美妝護(hù)膚龍頭地位。從收入分布上看，歐萊雅在歐美和北亞市場布局均衡，同時(shí)積極拓展新興市場，2022年歐洲收入占比29.9%，北亞收入占比29.6%，北美收入占比26.6%。渠道布局上，集團(tuán)整體電子商務(wù)收入占比逐年提升，從2014年的3.4%提升至2022年的28%。同時(shí)，根據(jù)不同品類和地區(qū)的消費(fèi)者需求因地制宜和緊跟趨勢。雅詩蘭黛集團(tuán)：歷史P/E中樞29x，P/S中樞2.2x（1）1995-2000財(cái)年處穩(wěn)定增長期，市值的穩(wěn)定增長主要來自此期間成功的品牌收購和穩(wěn)定的業(yè)績增長。1995-2000財(cái)年雅詩蘭黛集團(tuán)營業(yè)收入從29.0億美元增長至43.7億美元，CAGR8.5%；歸屬凈利潤從0.96億美元增長至2.9億美元，CAGR24.8%。1995.6-2000.6期間P/E中樞36x，P/S中樞1.8x，PEG中樞1.8x，市值CAGR23.5%，跑贏同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（CAGR21.7%）。品牌矩陣上，在上市前ESTEELAUDER集團(tuán)旗下的品牌以自行孵化為主，包括主品牌雅詩蘭黛，以及倩碧、悅木之源、aramis和LABSERIES。在1995-2000財(cái)年期間集團(tuán)品牌矩陣的擴(kuò)充以收購為主，在此期間收購了LAMER、BOBBIBROWN、AVEDA、MAC和祖馬龍。在品類上實(shí)現(xiàn)護(hù)膚、彩妝、香水、頭發(fā)洗護(hù)的全覆蓋，前瞻性地布局了男士香水、護(hù)膚，科學(xué)護(hù)膚、天然植物原料護(hù)膚等細(xì)分賽道，在價(jià)格帶上也實(shí)現(xiàn)了從大眾品牌、高端品牌至超高端品牌的覆蓋。產(chǎn)品布局上，集團(tuán)旗下的品牌通過成分研發(fā)、概念創(chuàng)新、爆品升級(jí)等措施布局產(chǎn)品版圖。1）研發(fā)前沿成分，踐行“大單品戰(zhàn)略”。雅詩蘭黛品牌大單品“小棕瓶”于1982年首次推出，成功打造明星級(jí)修護(hù)精華產(chǎn)品，成分創(chuàng)新運(yùn)用了二裂酵母提取物和透明質(zhì)酸，容器創(chuàng)新使用了滴管劑型。2）引領(lǐng)護(hù)膚概念，沉淀品牌心智。1968年倩碧首先推出護(hù)膚三部曲概念：洗面皂-潔膚水-黃油，打造科學(xué)護(hù)膚的形象。3）爆品升級(jí)換代，夯實(shí)護(hù)城河。雅詩蘭黛堅(jiān)持向已有大單品注入更前沿的技術(shù)和概念。渠道布局上，1）聚焦高端渠道。高端百貨公司、專業(yè)零售商、高檔的香水店和藥店、以及旅游免稅零售商店與集團(tuán)旗下高檔品牌匹配。2）獨(dú)立站商店打造品牌形象。悅木之源率先通過獨(dú)立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面設(shè)計(jì)。3）收購品牌拓展渠道。例如1998財(cái)年公司通過收購Aveda拓展了沙龍渠道。4）布局線上渠道，于1998年11月和1999年6月開始通過網(wǎng)絡(luò)銷售倩碧和悅木之源的產(chǎn)品。（2）2001-2009財(cái)年處波動(dòng)期，集團(tuán)業(yè)績增速放緩，市場情緒波動(dòng)。2001-2009財(cái)年集團(tuán)營業(yè)收入從46.7億美元增長至73.3億美元，CAGR5.1%；歸屬凈利潤從2.8億美元下滑至2.2億美元，CAGR-2.8%。2000.7-2009.6期間P/E中樞25x，P/S中樞1.4x，PEG中樞1.4x，市值CAGR-6.5%，跑輸同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（CAGR-5.0%）。外部環(huán)境上，市場情緒的波動(dòng)主要受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及金融危機(jī)的影響。同時(shí)，公司的收入和利潤增速放緩，2001年911事件帶來全球航旅下滑，導(dǎo)致2002財(cái)年集團(tuán)旅游零售渠道收入下降13%。2009年全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定給行業(yè)和公司業(yè)績均帶來壓力。品牌矩陣上，集團(tuán)聚焦于盈利性更好的品牌，2004年出售了彩妝品牌Jane，2006年出售了彩妝品牌Stila，2007年出售了皮膚科醫(yī)生品牌Rodan+Fields。布局高端品牌，2003年收購了主打植物芳療的法國高端護(hù)膚品牌Darphin，2005年簽訂了開發(fā)和分銷TomFord香水和美容產(chǎn)品的許可協(xié)議，2006年收購紐約高端美發(fā)護(hù)發(fā)品牌Bumbleandbumble。全球化布局上，截至2009財(cái)年集團(tuán)集團(tuán)在40多個(gè)國家有全資業(yè)務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球140多個(gè)國家和地區(qū)，有超過3萬個(gè)銷售點(diǎn)。從收入增速上看，歐洲、中東和非洲收入CAGR8.7%，亞太地區(qū)的收入增速CAGR8.5%，高于美洲收入增速CAGR2.6%。從收入占比上看，集團(tuán)在美洲收入的占比由60.9%下降至46.7%，歐洲、中東和非洲收入占比由25.9%提升至35.6%，亞太地區(qū)收入占比由13.2%提升至17.7%。（3）2010-2023財(cái)年處高速增長期，得益于集團(tuán)逐步形成完整的品牌矩陣，大單品策略給公司帶來穩(wěn)定收入，護(hù)膚品占比的提升助力盈利能力的增長。2010-2023財(cái)年集團(tuán)營業(yè)收入從78.0億美元增長至163.6億美元（BBG一致預(yù)期），CAGR5.6%；歸屬凈利潤從4.8億美元增長至14.9億美元（BBG一致預(yù)期），CAGR8.7%。2009.7-2023.2期間P/E中樞28x，P/S中樞2.8x，PEG中樞2.6x，市值CAGR21.3%，跑贏同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（CAGR11.6%）。品牌收購上，集團(tuán)開始布局年輕化品牌。2010年收購洛杉磯源自攝影棚的獨(dú)立彩妝品牌Smashbox，2016年收購以豐富色彩和突出個(gè)性著稱的彩妝品牌TooFaced。挖掘細(xì)分領(lǐng)域品牌，2014年收購高端獨(dú)立香水品牌LeLabo，2015年收購好萊塢專業(yè)面膜品牌GLAMGLOW，2016年收購小眾香氛品牌Kilian，2019年收購韓國藥妝品牌DrJart+。全球化布局上，截至2022財(cái)年集團(tuán)在50多個(gè)國家有全資業(yè)務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球150多個(gè)國家和地區(qū)。2010-2022財(cái)年集團(tuán)在美洲收入的占比由44%下降至26%，歐洲、中東和非洲收入占比由37%提升至43%，亞太地區(qū)收入占比由19%提升至31%。資生堂集團(tuán)：歷史P/E中樞35x，P/S中樞1.0x（1）1993-2006財(cái)年處低迷探索期，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，公司保持一定韌性。1993-2006財(cái)年資生堂集團(tuán)營業(yè)收入從5615億日元增長至6710億日元，CAGR1.4%；歸屬凈利潤從133億日元增長至142億日元，CAGR0.5%。1993.3-2006.3期間P/E中樞32x，P/S中樞0.9x，市值CAGR5.4%，跑贏同期日經(jīng)225指數(shù)（CAGR-0.7%）。全球化布局上，在此期間日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，美妝產(chǎn)品消費(fèi)較低迷，集團(tuán)開始拓展海外業(yè)務(wù)。1990—2010年日本經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷，被稱為“失去的二十年”。集團(tuán)開始通過拓展海外市場維持增長。1994年集團(tuán)在中國推出歐珀萊品牌，2006年在中國推出悠萊品牌，同時(shí)2000年通過收購彩妝品牌Nars進(jìn)軍美國市場。品牌矩陣上，資生堂集團(tuán)在發(fā)展前期旗下的品牌以在日本自行孵化為主，包括主品牌資生堂、以及CPB、Elixir、IPSA、安耐曬等。在1993-2006財(cái)年期間集團(tuán)在中國培育了歐珀萊和悠萊兩個(gè)品牌，收購了彩妝品牌Nars，同時(shí)推出超高端護(hù)膚品牌TheGinza，在品類上實(shí)現(xiàn)護(hù)膚、彩妝、香水、個(gè)護(hù)的全覆蓋，在價(jià)格帶上實(shí)現(xiàn)了從大眾品牌、高端品牌至超高端品牌的覆蓋。渠道布局上，資生堂在線下針對不同品牌特性進(jìn)行布局。打造超高端形象的TheGinza僅在日本東京銀座總店、帝國酒店專賣店和機(jī)場專賣店售賣；主打高端形象的主品牌資生堂主要在各大百貨設(shè)專柜售賣；而安耐曬產(chǎn)品則主要布局在日本各大藥妝店、線下零售店或便利店。（2）2006-2014財(cái)年集團(tuán)處業(yè)績承壓期。2006-2014財(cái)年集團(tuán)營業(yè)收入從6946億日元增長至7620億日元，CAGR1.2%；歸屬凈利潤從251億日元上升至261億日元，CAGR0.5%。2006.4-2014.3期間P/E中樞31x，P/S中樞1.0x，市值CAGR-3.0%，跑輸同期日經(jīng)225指數(shù)（CAGR-1.7%）。外部環(huán)境上，市場情緒的波動(dòng)主要受到金融危機(jī)的影響，同時(shí)疊加日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟、海外市場競爭加劇等。品牌矩陣上，公司在此期間收購美國彩妝品牌LauraMercier，但整體品牌矩陣拓展放緩，旗下部分非核心品牌拖累整體盈利水平，品牌初顯老化。產(chǎn)品布局上，在新品推出和爆品打造上表現(xiàn)乏力。全球化布局上，集團(tuán)開始拓展東南亞市場并進(jìn)入俄羅斯，截至2014年布局國家地區(qū)約90個(gè)。（3）2014-2022財(cái)年處轉(zhuǎn)型重生期，得益于新社長魚谷雅彥“VISION2020”的戰(zhàn)略實(shí)施。2010-2022財(cái)年集團(tuán)營業(yè)收入從7,777億日元增長至10,674億日元，CAGR4.6%；

歸屬凈利潤從337億日元增長至342億美元，CAGR0.2%。2014.4-2023.2期間P/E中樞44x，P/S中樞2.2x，市值CAGR15.0%，跑贏同期日經(jīng)225指數(shù)（CAGR7.5%）。品牌矩陣上，公司實(shí)施品牌精簡，聚焦核心品牌、布局細(xì)分市場。集團(tuán)在2014年出售美發(fā)品牌Carita和Decleor，2021年公司剝離旗下個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)。2015年公司推出針對高齡女性品牌PRIOR，同年收購法國高級(jí)香氛品牌蘆丹氏。2016年集團(tuán)推出針對年輕女性的品牌WASO，同時(shí)通過洞察年輕消費(fèi)者對于天然成分的追求，集團(tuán)于2019年收購美國護(hù)膚品牌醉象，2022年在歐洲推出天然護(hù)膚品牌Ulé。愛茉莉太平洋集團(tuán)：歷史P/E中樞21x，P/S中樞0.7x（1）1994.1-2006.5集團(tuán)處品牌培育期，業(yè)績穩(wěn)步增長。1994-2006財(cái)年愛茉莉太平洋集團(tuán)營業(yè)收入從7,271億韓元增長至7,793億韓元，CAGR0.6%；歸屬凈利潤從32億韓元增長至1,219億日元，CAGR33.8%。1994.1-2006.5期間P/E中樞8x，P/S中樞0.3x，市值CAGR23.6%，跑贏同期KOSPI指數(shù)（CAGR3.5%）。品牌矩陣上，愛茉莉太平洋集團(tuán)注重培育本土品牌。1994-2000年期間，集團(tuán)陸續(xù)培育出蘭芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悅詩風(fēng)吟等核心品牌。產(chǎn)品布局上，集團(tuán)旗下品牌扎根亞洲草本植物，例如悅詩風(fēng)吟采用來自濟(jì)州島的綠茶，雪花秀聚焦人參等中草藥配方，1997年推出經(jīng)典單品潤燥精華。全球化布局上，集團(tuán)開始拓展亞洲其他國家和地區(qū)，蘭芝于2003年進(jìn)入中國，雪花秀于2004年進(jìn)入中國香港。（2）2006.6-2015.12集團(tuán)處業(yè)績爆發(fā)期，得益于韓流在中國的興起，集團(tuán)旗下品牌產(chǎn)品在中國銷售火爆。2006-2015財(cái)年愛茉莉太平洋集團(tuán)營業(yè)收入從7,793億韓元增長至56,612億韓元，CAGR26.3%；歸屬凈利潤從1,219億韓元增長至2,390億日元，CAGR8.2%。2006.6-2015.12期間P/E中樞16x，P/S中樞0.7x，PEG中樞0.7x，市值CAGR17.4%，跑贏同期KOSPI指數(shù)（CAGR4.8%）。全球化布局上，2011年開始集團(tuán)旗下核心品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悅詩風(fēng)吟、呂陸續(xù)進(jìn)入中國市場。2011-2016年愛茉莉太平洋在中國收入CAGR42%，收入占比從6.2%提升至16.3%。產(chǎn)品營銷上，集團(tuán)憑借韓流興起，在韓劇中植入產(chǎn)品打造爆款。2013年韓劇《來自星星的你》熱播，IOPE創(chuàng)新彩妝品類氣墊粉底走紅，2014年單品銷售額突破6400億韓元；2016年韓劇《太陽的后裔》熱播，劇中女主人公使用的蘭芝氣墊BB霜和蘭芝雙色立體唇膏也迅速成為爆款。（3）2016.1-2023.2集團(tuán)處業(yè)績承壓期，中國市場表現(xiàn)下滑，歐美市場拓展進(jìn)展緩慢。2016-2022財(cái)年集團(tuán)營業(yè)收入從66,976億韓元下滑至44,950億韓元，CAGR-6.4%；歸屬凈利潤從3,153億韓元下滑至622億日元，CAGR-23.7%。2016.1-2023.2期間P/E中樞52x，P/S中樞1.0x，PEG中樞3.0x，市值CAGR-18.5%，跑輸同期KOSPI指數(shù)（CAGR3.9%）。外部環(huán)境上，系列事件和中國國貨美妝企業(yè)崛起導(dǎo)致愛茉莉太平洋集團(tuán)在中國業(yè)務(wù)受沖擊較大。2016年開始，集團(tuán)擅長的韓劇植入帶貨方式以及韓團(tuán)明星代言的方式受到?jīng)_擊，疊加某事件引發(fā)的中國消費(fèi)者對韓國企業(yè)的抵觸，2017年韓國對中國內(nèi)地美妝出口額增速較2016年下降7.1pcts。同時(shí)，伴隨中國市場本土美妝品牌的崛起，中國美妝市場競爭加劇，愛茉莉太平洋在中國的業(yè)務(wù)承壓。國際美妝龍頭集團(tuán)歷史估值溢價(jià)復(fù)盤較大盤長期溢價(jià)，PE估值倍數(shù)中樞超過1.4與當(dāng)?shù)厥袌鲋笖?shù)P/E估值相比，國際美妝龍頭估值溢價(jià)明顯，其中日韓龍頭估值溢價(jià)高于歐美龍頭。在四大國際美妝龍頭集團(tuán)中，P/E估值倍數(shù)中樞最高的是AmorePacific集團(tuán)，達(dá)3.0，最低的是ESTEELAUDER集團(tuán)，為1.4。較大盤長期溢價(jià)，PS估值倍數(shù)中樞超過1.3與當(dāng)?shù)厥袌鲋笖?shù)P/S估值相比，國際美妝龍頭估值溢價(jià)明顯。在四大國際化美妝龍頭集團(tuán)中，P/S估值倍數(shù)中樞最高的是L’oreal集團(tuán)，達(dá)3.7，最低的是EsteeLauder集團(tuán)，為1.3。時(shí)間、科技和規(guī)模三重價(jià)值助力估值溢價(jià)時(shí)間孕育品牌價(jià)值，跨周期成長沉淀消費(fèi)者心智國際知名美妝龍頭均擁有70年以上歷史：歐萊雅集團(tuán)1909年由化學(xué)家歐仁·舒萊爾創(chuàng)立，從美發(fā)產(chǎn)品逐步發(fā)展成為全球龍頭美妝集團(tuán)，距今已有114年歷史。雅詩蘭黛集團(tuán)1946年由雅詩蘭黛夫人創(chuàng)立，距今已有77年歷史。資生堂集團(tuán)的前身是福原有信于1872年在東京銀座創(chuàng)立的一家西式調(diào)劑藥房，于1897年創(chuàng)新地開發(fā)了以西洋藥學(xué)廚房為基礎(chǔ)的紅色蜜露化妝水，正式進(jìn)軍美妝領(lǐng)域，距今已有126年的歷史。愛茉莉太平洋集團(tuán)1945年由創(chuàng)始人徐成煥創(chuàng)立，距今已有78年歷史。美妝兼具功能和精神消費(fèi)屬性，精神消費(fèi)屬性源于品牌價(jià)值，而品牌價(jià)值離不開時(shí)間的沉淀。時(shí)間的沉淀讓集團(tuán)通過研發(fā)提升產(chǎn)品力，通過孵化和收購?fù)晟破放凭仃?，積累品牌資產(chǎn)和價(jià)值。國際知名美妝龍頭以集團(tuán)化的形式存在，通過內(nèi)部孵化、收并購、代理或少數(shù)股權(quán)投資的方式擴(kuò)大規(guī)模、拓展品類、鞏固地位。截至2021年財(cái)報(bào)，歐萊雅集團(tuán)旗下共有35個(gè)全球品牌；截至2021年財(cái)報(bào)，雅詩蘭黛集團(tuán)旗下共有31個(gè)品牌；截至2022年6月官網(wǎng)信息，資生堂集團(tuán)旗下共有30個(gè)品牌；截至2022年6月官網(wǎng)信息，愛茉莉太平洋集團(tuán)旗下共有33個(gè)品牌。品牌收并購成功關(guān)鍵在于選擇正確的標(biāo)的以及收并購后的整合與培育。以歐萊雅集團(tuán)收購歷史為例，收購的品牌標(biāo)的在集團(tuán)中均擁有戰(zhàn)略意義：拓展品類、拓寬價(jià)格帶、進(jìn)軍新市場、布局新渠道等。收購后集團(tuán)會(huì)將品牌與集團(tuán)進(jìn)行整合，保留品牌原有特色的基礎(chǔ)上，根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展的需要進(jìn)行業(yè)務(wù)的調(diào)整和重構(gòu)，例如在收購美寶蓮后夯實(shí)其彩妝品類的優(yōu)勢，和旗下巴黎歐萊雅護(hù)膚品類的優(yōu)勢形成差異化發(fā)展。憑借集團(tuán)在研發(fā)、營銷、渠道多方面的優(yōu)勢，能夠助力收購的品牌快速增長?？萍即蛟旃πr(jià)值，在成分端打造專利，在產(chǎn)品端開創(chuàng)先河穩(wěn)定的研發(fā)投入是美妝集團(tuán)保持產(chǎn)品競爭力的第一步。國際美妝龍頭集團(tuán)憑借體量優(yōu)勢，研發(fā)投入金額規(guī)模顯著領(lǐng)先于本土公司，歐萊雅集團(tuán)更是遙遙領(lǐng)先于行業(yè)，2021年研發(fā)投入達(dá)約78億元人民幣。國際美妝龍頭集團(tuán)研發(fā)投入占營業(yè)收入在1.5%-3.2%之間，占比相對穩(wěn)定。完善的研發(fā)體系為基石，通過“成分→配方→功效”路徑打造產(chǎn)品力。國際美妝集團(tuán)有完善的研發(fā)體系，涵蓋前沿的基礎(chǔ)研究，例如對皮膚衰老機(jī)理、人體感官的研究。美妝產(chǎn)品研發(fā)包含了三個(gè)層次：原料（關(guān)鍵成分）、配方和工藝、產(chǎn)品-注冊證，國際美妝龍頭集團(tuán)對產(chǎn)品原料布局較早，擁有獨(dú)家核心專利成分，例如歐萊雅的專利抗衰成分“玻色因”，雅詩蘭黛集團(tuán)的專利成分“二裂酵母”，資生堂的專利美白成分“4MSK（4-甲氧基水楊酸鉀鹽）”，愛茉莉太平洋旗下雪花秀品牌的專利成分“Ginsenomics?傳奇賦活精萃”等。優(yōu)質(zhì)的配方能夠有效發(fā)揮產(chǎn)品功效。美妝配方包含7大體系，優(yōu)質(zhì)的乳化體系讓產(chǎn)品形態(tài)更穩(wěn)定的同時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)更好的膚感和增強(qiáng)吸收。應(yīng)用感官修飾體系可以通過著色劑從感官上強(qiáng)化產(chǎn)品功效，例如添加了著色劑的倩碧“小黃油”從視覺上讓消費(fèi)者聯(lián)想到滋潤感，修麗可淡綠色的“植萃舒緩修護(hù)精華露”從視覺上讓消費(fèi)者體會(huì)到植物天然感。引領(lǐng)產(chǎn)品理念，搶占消費(fèi)者心智。國際美妝集團(tuán)在產(chǎn)品端開創(chuàng)先河，例如1897年資生堂推出世界上首瓶化妝水紅色蜜露；1968年倩碧首先推出護(hù)膚三部曲：洗面皂-潔膚水黃油，引領(lǐng)科學(xué)護(hù)膚的理念；1982年雅詩蘭黛推出護(hù)膚界首款明星級(jí)精華“小棕瓶”，成分創(chuàng)新運(yùn)用了二裂酵母提取物和透明質(zhì)酸，容器創(chuàng)新使用了滴管劑型；2002年蘭芝推出全球首款涂抹式睡眠面膜，打造“涂抹后入睡”護(hù)膚新場景；2008年IPOE推出全球首款氣墊粉底產(chǎn)品AirCushion，易上妝和便攜的特性在底妝界掀起風(fēng)潮。經(jīng)典大單品的常青緣自于持續(xù)的迭代升級(jí)，挖深產(chǎn)品護(hù)城河。單一產(chǎn)品有一定的生命周期，國際美妝龍頭集團(tuán)的經(jīng)典大單品憑借消費(fèi)者黏性和與時(shí)俱進(jìn)的產(chǎn)品升級(jí)，持續(xù)煥發(fā)新活力。例如雅詩蘭黛旗下經(jīng)典單品“小棕瓶”從1982年推出至今已更新至第七代，蘭芝旗下心智產(chǎn)品睡眠面膜從2002年推出至今已更新至第五代，資生堂旗下大單品“紅腰子”從2014年推出至今已更新至第三代，蘭蔻旗下明星產(chǎn)品“小黑瓶”2009年推出至今更新至第二代。全球集團(tuán)化運(yùn)營，覆蓋最廣人群，有效對沖風(fēng)險(xiǎn)完善品牌矩陣助力國際美妝集團(tuán)實(shí)現(xiàn)跨周期成長多品類、多品牌、多價(jià)格帶品牌矩陣。美妝產(chǎn)品為典型的可選消費(fèi)品，不同人群和場景均有不同的需求，且各品牌均有一定的生命周期和規(guī)模天花板。多賽道、多品牌、多品類的布局是實(shí)現(xiàn)跨周期成長、集團(tuán)化、全球化的必經(jīng)之路?？v觀國際美妝集團(tuán)龍頭，品類涵蓋了護(hù)膚、彩妝、香水、個(gè)護(hù)，每一品類各價(jià)格帶均有覆蓋。多品類全價(jià)格帶覆蓋能有效覆蓋全球最廣的人群，平衡各細(xì)分市場發(fā)展。通過美妝個(gè)護(hù)各細(xì)分行業(yè)和各價(jià)格帶產(chǎn)品歷年銷售額增速可見，2015年起各品類和各價(jià)格帶銷售額增速呈現(xiàn)分化加劇的態(tài)勢。以2020年全球新冠疫情爆發(fā)后為例，從品類上看，彩妝和香氛品類受到較大沖擊，護(hù)膚、頭發(fā)和身體護(hù)理行業(yè)呈現(xiàn)較好的韌性；從價(jià)格帶上看，高端和超高端消費(fèi)呈現(xiàn)疲軟，大眾美妝個(gè)護(hù)受影響較小。多品牌矩陣可有效對沖單一品牌波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，助力集團(tuán)穩(wěn)步發(fā)展。通過梳理四大國際美妝龍頭旗下品牌近10年銷售額增速可見，沒有單一品牌可以10年均穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)正增長，多品牌之間可以發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)，熨平集團(tuán)整體業(yè)績波動(dòng)。以雅詩蘭黛集團(tuán)為例，當(dāng)主品牌雅詩蘭黛、倩碧和MAC增長表現(xiàn)乏力時(shí)，2013-2016年公司彩妝品牌TooFaced、Smashbox和藥妝品牌DrJart+為集團(tuán)貢獻(xiàn)高增長，2017年起公司高端護(hù)膚品牌Lamer和大眾護(hù)膚品牌TheOrdinary取得高增長，推動(dòng)公司整體業(yè)績增長。全球化搶占消費(fèi)者心智，捕捉不同地區(qū)發(fā)展紅利國際美妝龍頭全球化布局較早，全球主要國家和地區(qū)均有布局。國際美妝龍頭集團(tuán)在上個(gè)世紀(jì)便開始通過在個(gè)國家地區(qū)收購品牌、設(shè)置子公司、成立研究中心、與當(dāng)?shù)厍郎毯献鞯确绞酵卣谷蚧鎴D。截至各公司2021年財(cái)報(bào)，歐萊雅集團(tuán)和雅詩蘭黛集團(tuán)均已進(jìn)入150個(gè)國家和地區(qū)，資生堂集團(tuán)已進(jìn)入120個(gè)國家和地區(qū)。歐萊雅集團(tuán)和雅詩蘭黛集團(tuán)在歐美和中國的護(hù)膚和彩妝市場占有率有絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，資生堂集團(tuán)和愛茉莉太平洋集團(tuán)本土的優(yōu)勢更顯著。各美妝集團(tuán)子品牌緊抓市場紅利，積極拓展新興市場。2000年開始，國際美妝集團(tuán)將目光放在高潛力的亞太地區(qū)，子品牌陸續(xù)進(jìn)入中國。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2008-2021年中國美妝個(gè)護(hù)市場規(guī)模從1482億元提升至5686億元，CAGR+10.1%，增速遠(yuǎn)超歐美日韓。中國美妝品牌公司2019-2021年P(guān)E普遍高于60倍，當(dāng)前PE在45-55倍歷史絕對估值高，未來估值取決于公司經(jīng)營情況、宏觀經(jīng)濟(jì)和板塊配置等多重因素貝泰妮：歷史P/E中樞78x，2023年動(dòng)態(tài)P/E44x（1）估值高位期（2021年3月-2021年6月）：2021年3月公司上市，作為皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品里的龍頭，公司憑借壁壘性、高成長性和稀缺性，疊加優(yōu)質(zhì)業(yè)績，上市后估值快速提升。公司市值由2021年3月底690億元增長至2021年6月底1151億元（增長62%），大幅跑贏同期萬得全A指數(shù)（增長9%）。（2）估值消化期（2021年7月-2022年6月）：2021年美妝產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，需求階段性疲軟，行業(yè)增速放緩，公司2021年業(yè)績實(shí)現(xiàn)逆勢高增但估值出現(xiàn)階段性下調(diào)，市值由2021年6月底1151億元波動(dòng)下調(diào)至2022年6月922億元（下降20%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長1%）。（3）估值承壓期（2022年7月-2023年3月）：2022年下半年美妝行業(yè)增長承壓，疊加公司部分產(chǎn)品在雙十一期間的輿論事件、股東減持等因素，公司的估值出現(xiàn)下滑，市值由2022年6月底922億元下滑至2023年3月6日的575億元（下滑38%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長0.5%）。珀萊雅：歷史P/E中樞50x，2023年動(dòng)態(tài)P/E54x（1）高速成長期（2017年11月-2020年7月）：2017年11月公司上市，上市后公司發(fā)力電商渠道，主推大單品策略，2019年推出泡泡面膜成為爆品，2020年推出的紅寶石精華和雙抗精華讓公司將大單品策略拓展至抗衰精華類目，公司業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。伴隨美妝板塊景氣度提升，公司市值由2017年11月底64億元增長至2020年7月底377億元

（增長491.5%），大幅跑贏同期萬得全A指數(shù)（增長27.8%）。（2）波動(dòng)調(diào)整期（2020年8月-2022年1月）：公司高管及股東陸續(xù)進(jìn)行減持，美妝行業(yè)競爭激烈疊加流量紅利漸退，市場階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)等導(dǎo)致公司市值出現(xiàn)回調(diào)，而公司堅(jiān)持大單品策略，創(chuàng)意推出情感營銷，雙十一大促期間亮眼表現(xiàn)縮減市值回調(diào)幅度。公司市值由2020年7月底377億元下調(diào)至2022年1月340億元（下降10%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長15.1%）。（3）市值穩(wěn)增期（2022年2月-2023年3月）：公司在可選消費(fèi)邊際提升遇瓶頸和局部疫情反復(fù)的背景下，逆勢實(shí)現(xiàn)高增，復(fù)購率和ROI提升驅(qū)動(dòng)公司邁入大單品紅利收割期，疊加大促期間亮眼成績，公司市值由2022年1月底340億元增長至2023年3月6日532億元（增長57%），跑贏同期萬得全A指數(shù)（增長4.1%）。華熙生物：歷史P/E中樞75x，2023年動(dòng)態(tài)P/E48x（1）估值提升期（2019年11月-2021年7月）：2019年11月公司上市，上市后公司憑借玻尿酸業(yè)務(wù)的世界領(lǐng)先地位以及醫(yī)美顏值產(chǎn)業(yè)的熱度，公司市值由2019年11月底385億元增長至2021年7月底1099億元（增長246.1%），大幅跑贏同期萬得全A指數(shù)

（增長54.2%）。（2）估值調(diào)整期（2021年8月-2023年3月）：市場對醫(yī)美領(lǐng)域相關(guān)政策監(jiān)管擔(dān)心加劇，醫(yī)美相關(guān)負(fù)面輿論發(fā)酵。公司加強(qiáng)功效性護(hù)膚品布局營銷投入上升暫時(shí)拖累利潤，疊加2021年美妝產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，需求階段性疲軟，行業(yè)增速放緩。公司市值由2021年7月底1099億元下調(diào)至2022年3月6日595億元（下降55.4%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長2.5%）。丸美股份：歷史P/E中樞56x，2023年動(dòng)態(tài)P/E56x（1）穩(wěn)健增長期（2019年7月-2020年6月）：2019年7月公司上市，公司聚焦眼部護(hù)理和面部抗衰，業(yè)績逐季高增，凈利率（20%-30%）和ROE（30%-35%）兩倍高于同行業(yè)水平。公司市值由2019年7月底174億元增長至2020年6月底345億元（增長99%），大幅跑贏同期萬得全A指數(shù)（增長18%）。（2）改革轉(zhuǎn)型期（2020年7月-2022年4月）：2020年公司開始進(jìn)行改革，渠道方面2020年丸美天貓旗艦店由代運(yùn)營模式切換為自營，同時(shí)整頓直播進(jìn)行控價(jià)，營銷方面進(jìn)行

“年輕化、社交化、數(shù)字化”的升級(jí)，業(yè)績暫時(shí)承壓。公司估值出現(xiàn)下調(diào)，市值由2020年6月底345億元下調(diào)至2022年4月83.5億元（下降76%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長16%）。（3）估值修復(fù)期（2022年5月-2023年3月）：公司基本面進(jìn)入持續(xù)邊際改善通道：

主品牌丸美有望進(jìn)一步夯實(shí)“抗衰/精華&眼霜”心智，重組膠原系列技術(shù)領(lǐng)先且有望持續(xù)推出新品；彩妝品牌戀火PL在底妝領(lǐng)域已露頭角，在出游、社交等消費(fèi)場景恢復(fù)的情況下延續(xù)高速增長。隨著電商多層次人才團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，預(yù)計(jì)線上運(yùn)營效率、內(nèi)容營銷等能力將顯著提升。公司市值由2022年4月底83.5億元增長至2023年3月6日163億元（增長95.5%），跑贏同期萬得全A指數(shù)（增長17%）。上海家化：歷史P/E中樞42x，2023年動(dòng)態(tài)P/E32x（1）上市成長期（2001年3月-2013年3月）：2001年公司上市，公司不斷布局新品牌、新品類和新產(chǎn)品，2009年公司和瑞金醫(yī)院聯(lián)手打造功能性護(hù)膚品品牌玉澤，2013年公司推出嬰幼兒護(hù)理品牌啟初，各品牌矩陣協(xié)同發(fā)展。2011年上海國資將上海家化100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國平安，推動(dòng)其市場化運(yùn)營。公司市值由2001年3月底45億元增長至2013年3月底314億元（增長595%）。（2）波動(dòng)發(fā)展期（2013年4月-2020年6月）：前任董事長葛文耀卸任，公司進(jìn)入較為波動(dòng)的“職業(yè)經(jīng)理人”時(shí)代，7年歷任兩屆董事長，疊加期間市場競爭激烈，公司市值由2013年3月底314億元微增長至2020年6月底322億元（增長2.3%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長161.6%）。（3）轉(zhuǎn)型升級(jí)期（2020年7月-2021年6月）：2020年6月公司新管理層上任后帶領(lǐng)公司以消費(fèi)者為中心實(shí)施品牌創(chuàng)新和渠道進(jìn)階，公司進(jìn)行了一系列梳理并追求精簡，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用實(shí)現(xiàn)雙降，盈利能力得到提升。公司市值由2020年6月底322億元增長至2021年6月底408億元（增長26.8%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長32.7%）。（4）行業(yè)調(diào)整期（2021年7月-2023年3月）：

2021年美妝產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，需求階段性疲軟，流量紅利漸退，行業(yè)增速放緩，并在下半年逐步體現(xiàn)在估值中。公司市值由2021年6月底408億元下調(diào)至2023年3月6日215億元（下降47.4%），跑輸同期萬得全A指數(shù)（增長2.5%）。PEG角度：本土美妝龍頭高成長性支撐高估值從PEG角度看，目前本土美妝公司估值水平較國際美妝集團(tuán)低。國際美妝龍頭集團(tuán)發(fā)展已相對成熟，每年利潤增速預(yù)計(jì)在個(gè)位數(shù)區(qū)間。而本土美妝公司仍處高成長階段，預(yù)計(jì)龍頭公司未來三年利潤端仍有20%-30%的增速水平，當(dāng)前本土美妝公司PEG普遍低于2，且低于國際美妝集團(tuán)。中國美妝行業(yè)估值高于大盤，本土美妝龍頭估值高于美妝行業(yè)中國美妝行業(yè)較大盤估值溢價(jià)長期存在，P/E倍數(shù)中樞2.3，P/S倍數(shù)中樞3.1通過計(jì)算中信美妝指數(shù)相比萬得全A指數(shù)（881001.WI）估值溢價(jià)情況可見，中國美妝行業(yè)估值水平長期高于大盤。2018年1月至2023年2月，中信美妝指數(shù)較萬得全A指數(shù)（881001.WI）P/E估值倍數(shù)中樞達(dá)2.3，P/S估值倍數(shù)中樞達(dá)3.1。本土優(yōu)質(zhì)美妝龍頭公司相較行業(yè)亦享有估值溢價(jià)P/E估值溢價(jià)：貝泰妮歷史P/E估值倍數(shù)中樞達(dá)1.3，華熙生物歷史P/E估值倍數(shù)中樞達(dá)1.4，珀萊雅歷史P/E估值倍數(shù)中樞達(dá)1.4，丸美股份歷史P/E估值倍數(shù)中樞達(dá)0.9，上海家化歷史P/E估值倍數(shù)中樞達(dá)1.3。P/S估值溢價(jià)：貝泰妮歷史P/S估值倍數(shù)中樞達(dá)3.2，華熙生物歷史P/S估值倍數(shù)中樞達(dá)1.8，珀萊雅歷史P/S估值倍數(shù)中樞達(dá)2.9，丸美股份歷史P/S估值倍數(shù)中樞達(dá)1.9，上海家化歷史P/S估值倍數(shù)中樞達(dá)0.8。中國美妝歷史尚短，行業(yè)充滿活力，邁向技術(shù)驅(qū)動(dòng)發(fā)展歷史尚短，滲透率較低，增速領(lǐng)跑全球中國美妝行業(yè)較歐美日韓等國家起步晚，于上世紀(jì)70-80年代開始逐漸普及，經(jīng)歷了4個(gè)主要的階段：1）萌芽階段（20世紀(jì)70-80年代），美妝產(chǎn)品在中國開始普及，例如百雀羚和友誼雪花膏、蛤蜊油；2）布局階段（20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初），國內(nèi)企業(yè)和跨國集團(tuán)紛紛布局中國美妝市場，例如國內(nèi)上海家化的美加凈、北京大寶、廣東小護(hù)士等；

3）快速發(fā)展階段（2010年至2021年上半年），行業(yè)加速迭代，市場競爭加劇，國貨美妝企業(yè)崛起。4）調(diào)整蓄勢階段（2021年上半年至今），線上流量紅利尾聲，行業(yè)從渠道驅(qū)動(dòng)邁向研發(fā)科技驅(qū)動(dòng)。中國美妝個(gè)護(hù)市場規(guī)模已遠(yuǎn)超日韓，與歐美市場規(guī)模差距逐年縮小。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，截至2021年中國美妝個(gè)護(hù)市場規(guī)模達(dá)到5686億元人民幣（約合882億美元），和美國（2021年1026億美元）和西歐市場（2021年1020億美元）規(guī)模差距逐年縮小。中國美妝市場在全球美妝市場占比逐步提升。目前中國美妝個(gè)護(hù)市場占全球比例從2007年的5%提升至2021年的17%。從滲透率看，人均美妝消費(fèi)仍有提升空間。中國美妝市場滲透率較歐美日韓仍較低，上升空間大。中國美妝個(gè)護(hù)市場2021年規(guī)模達(dá)5686億元，然而人均美妝消費(fèi)額僅約403元，遠(yuǎn)低于美國、歐洲、日本和韓國。隨著中國消費(fèi)水平的不斷提升，滲透率有望持續(xù)不斷提升，市場空間仍有巨大潛力。從增速上看，中國美妝個(gè)護(hù)市場增速快于全球市場。2008-2021年中國美妝個(gè)護(hù)市場CAGR+10.1%，高于全球美妝個(gè)護(hù)市場CAGR+2.6%。分品類看，護(hù)膚品市場和彩妝市場增速均快于全球市場增速。2008-2021年中國護(hù)膚品市場CAGR+11.1%，高于全球護(hù)膚品市場CAGR+4.0%。2008-2021年中國彩妝市場CAGR+13.3%，而全球彩妝市場CAGR2.3%。集中度仍較低，本土龍頭公司有望提升市占率從歷史市占率看，中國美妝個(gè)護(hù)市場集中度經(jīng)歷了先下降后回升的過程。2012-2017年，國際美妝集團(tuán)在中國持續(xù)發(fā)力，疊加美妝行業(yè)初創(chuàng)企業(yè)增多，市場競爭加劇，中國美妝個(gè)護(hù)市場集中度CR10從44%下降至38.7%。2017-2021年，美妝行業(yè)流量紅利、媒介紅利、渠道紅利和政策紅利的逐步消失。消費(fèi)者日趨理性、淡品牌而重功效；原料/生產(chǎn)/注冊/營銷等方面的監(jiān)管日趨嚴(yán)格；渠道更加分散而流量費(fèi)用不斷高企；營銷重內(nèi)容、情感互動(dòng)和價(jià)值認(rèn)同。市場份額逐步向頭部集中，中國美妝個(gè)護(hù)市場集中度CR10從38.7%提升至43.6%，我們認(rèn)為未來本土龍頭有望持續(xù)提升集中度。從大促表現(xiàn)來看，本土美妝品牌已呈現(xiàn)較大變化，以天貓雙11數(shù)據(jù)為例：

護(hù)膚品牌前十排行榜：2017-2019年，天貓雙11護(hù)膚品牌排名前十分別有8/5/4家本土品牌，榜單曾有百雀羚、一葉子、佰草集、自然堂、韓束、膜法世家等本土品牌；2020-2021年，榜單中的本土品牌僅剩薇諾娜和珀萊雅，2022年夸迪躋身前十榜單。彩妝品牌前十榜單：2017-2018年，天貓雙11彩妝品牌排名前十均有5家本土品牌，榜單曾有瑪麗黛佳、卡姿蘭、稚優(yōu)泉、美康粉黛等本土品牌；2019-2021年，榜單中的本土品牌僅剩完美日記、花西子和ColorKey，2022年僅?；ㄎ髯雍筒侍?。與歐美日韓對比，中國美妝個(gè)護(hù)市場集中度仍有提升空間。2021年中國美妝個(gè)護(hù)市場中CR3/5占比為26.8%/33.5%，低于歐美日韓美妝市場集中度，仍有提升空間。同時(shí)，歐美日韓美妝個(gè)護(hù)市場CR5中本土企業(yè)占比高，而2021年中國美妝個(gè)護(hù)市場中CR5公司中無本土企業(yè)，本土龍頭公司有較大的市占提升空間。階段性調(diào)整蓄勢平臺(tái)期，從渠道和營銷驅(qū)動(dòng)邁向技術(shù)驅(qū)動(dòng)中國美妝目前處平臺(tái)期，為下一階段成長蓄勢。中國美妝上一輪紅利期（需求、供給、政策等）已過，行業(yè)增速階段性放緩，逐步調(diào)整蓄勢向研發(fā)技術(shù)驅(qū)動(dòng)。本土品牌通過增強(qiáng)產(chǎn)品力/營銷力/渠道力強(qiáng)化品牌力，增加研發(fā)技術(shù)投入?yún)R聚行業(yè)人才，同時(shí)本土原料商為行業(yè)提供底層動(dòng)力。醫(yī)藥淵源護(hù)膚品牌表現(xiàn)突出，由“醫(yī)”到“妝”，品控、功效更勝一籌。生物醫(yī)藥背景的美妝企業(yè)憑借扎實(shí)的產(chǎn)品力，多年積累的研發(fā)能力，以及在專業(yè)渠道構(gòu)建的品牌形象，近年來在美妝領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)快速增長，如貝泰妮（緣起滇虹藥業(yè)，主要產(chǎn)品為皮膚病藥物等）、華熙生物（早期主營醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料業(yè)務(wù)，深耕透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)20余年；由透明質(zhì)酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白質(zhì)、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大類生物活性物）、魯商發(fā)展（璦爾博士/頤蓮/善顏等旗下護(hù)膚品牌源自其子公司福瑞達(dá)醫(yī)藥）、冰溪（與擁有40年皮膚外用藥研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的天龍制藥合作）、巨子生物（創(chuàng)始人范代娣現(xiàn)任西北大學(xué)生物醫(yī)藥研究院院長）、優(yōu)時(shí)顏（創(chuàng)始人杜樂畢業(yè)于分子細(xì)胞生物專業(yè)，隨后獲臨床醫(yī)學(xué)博士）等。原料國產(chǎn)替代大幕開啟：本土原料企業(yè)蓬勃發(fā)展，以合成生物技術(shù)追趕跨越。中國本土化妝品原料產(chǎn)業(yè)尚處于初創(chuàng)、早期階段，代表企業(yè)有上市公司華熙生物、嘉必優(yōu)和初創(chuàng)企業(yè)瑞德林、中科欣揚(yáng)、萱嘉生物、維琪科技等。優(yōu)質(zhì)公司享行業(yè)成長與份額提升，細(xì)分領(lǐng)域龍頭崛起格局分散，優(yōu)質(zhì)龍頭有望邁向多品類、多品牌、集團(tuán)化，國際化本土美妝上市公司發(fā)展起步相對較晚，旗下品牌大多于2000年后推出。上海家化歷史最悠久，前身香港廣生行成立于1898年，但目前旗下主要品牌六神、佰草集、玉澤等均為1990年后創(chuàng)立；丸美主品牌成立于2002年；珀萊雅主品牌成立于2003年；貝泰妮

主品牌薇諾娜成立于2010年；華熙生物于2016年開始涉足功能性護(hù)膚品領(lǐng)域，推出潤百顏品牌，2018年開始推出夸迪、米蓓爾和肌活品牌。從增速上看，中國美妝優(yōu)質(zhì)龍頭公司增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速水平。2017-2021年，中國限額以上美妝零售額CAGR15%，中國美妝個(gè)護(hù)市場CAGR14%，而本土優(yōu)質(zhì)龍頭公司增速高于行業(yè)整體水平。集團(tuán)化尚處起步階段，單品、品牌、品牌矩陣發(fā)展空間大。對比國際美妝龍頭集團(tuán)，本土美妝上市公司對個(gè)護(hù)和香水的布局相對空白，而美妝領(lǐng)域超高端品牌仍在布局階。同時(shí)主品牌占比較高，打造第二成長曲線勢在必行。2021年，貝泰妮旗下主品牌薇諾娜收入占比近98%、珀萊雅旗下主品牌珀萊雅收入占比近83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比近93%。多品牌矩陣的集團(tuán)化之路是未來發(fā)展方向，本土美妝上市公司也正積極布局第二成長曲線。參考國際美妝集團(tuán)，中國美妝行業(yè)有望孕育出同樣大規(guī)模的美妝集團(tuán)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年L’oreal集團(tuán)終端零售額突破2300億元人民幣，EsteeLauder集團(tuán)終端零售額突破1000億元人民幣，Shiseido集團(tuán)終端零售額近600億元人民幣，愛茉莉太平洋集團(tuán)終端零售額超過300億元人民幣，有力證明美妝行業(yè)能夠孕育出大規(guī)模的公司。2021年中國本土美妝上市公司終端零售額仍未突破百億，天花板仍高。從品牌端看，國際美妝單品牌在全球終端零售額可突破百億級(jí)別，甚至接近千億級(jí)別。2021年，巴黎歐萊雅單品牌在全球終端零售額最高