房地產行業(yè)2023年度策略春風已至花開有期

房地產行業(yè)2023年度策略-春風已至花開有期引言：基本面供需雙弱，行情演繹仍處第二階段供需雙弱，基本面仍處底部震蕩階段。2021年7月后地產基本面迅速惡化，終端需求下滑，房企資金鏈趨緊引發(fā)債務危機，9月底央行提出“兩維護”，政策底部拐點正式確立；今年3月金融委與4月政治局會議釋放積極信號、疫情階段性好轉、各地托需求政策逐漸落地，商品房銷售降幅在5月逐漸收窄，基本面首次迎來邊際修復。但7月“斷供潮”發(fā)酵、個別優(yōu)質示范性民企出現(xiàn)債務風波、疫情反復，前期銷售改善的趨勢遭遇波折，目前基本面仍處底部震蕩階段，暫未見到明顯改善跡象。地產股正演繹第二階段尾部的投資邏輯，第三階段將至，板塊上行空間遠未結束。立足基本面，地產股整體經歷了先波動上行、后回調震蕩的兩波走勢，當前地產股正演繹第二階段尾部（周期下/政策上）的投資邏輯，第三階段未至（周期上/政策上），上行空間遠未結束。板塊內部標的表現(xiàn)分化加劇，財務穩(wěn)健、優(yōu)質高效的房企領漲，“高信用進、低信用退”風格突顯。隨著行業(yè)供給端矛盾不斷激化，2022年以來地產股債價格聯(lián)動的趨勢性增強。當前由于銷售改善趨勢一波三折、優(yōu)質民企資金危機尚未完全解除，雖11月以來“穩(wěn)融資”、“保交付”政策逐步加碼，央行再啟“三支箭”助力民企融資，出臺“金融16條”維穩(wěn)樓市，但需求仍維持底部震蕩趨勢，市場關注的核心矛盾聚焦于：

1）后續(xù)還有哪些政策有松動空間？2）需求政策放松有多大效果？

本文立足當前市場關注的核心矛盾：展望政策寬松的空間、節(jié)奏與邊界，對行業(yè)景氣度、競爭格局進行研判，從而對后續(xù)板塊行情演繹、優(yōu)質標的篩選與投資機會進行探討。核心矛盾：破局關鍵在于扭轉預期地產銷售下行至今已逾16個月，時長已超越歷史上2008、2011、2014、2018年四輪周期，且真實的銷售可能已經擊穿中樞，當前基本面調整幅度不亞于2008年及2014年兩輪下行周期。自去年9月底央行提出“兩維護”正式確立政策底部拐點至今，需求端降低房貸利率、各地因城施策優(yōu)化限購及首付比例、交易環(huán)節(jié)稅費減免等寬松政策力度已不算小，但仍未見需求明顯改善，且供給端矛盾愈發(fā)激烈，讓人不禁思考為何政策暫未見效？我們認為核心矛盾不在于購買力，當前我國居民整體購買力已處有效區(qū)間，破局關鍵是亟需自上而下對地產的更趨寬松的定調（包括核心城市松動）、防疫政策優(yōu)化后經濟活動步入正軌、保交樓取得實質性進展等積極信號引導預期扭轉。1）中長期來看，房地產行業(yè)仍是10萬億以上的大市場，不用對未來需求過度擔憂。我們通過對2030年總人口、城鎮(zhèn)化率、人均住宅面積、城鎮(zhèn)住宅存量面積、拆遷率、貨幣化率等指標合理預測，以及全球典型國家開發(fā)率的對比，預計未來十年商品住宅銷售面積中樞仍有10億平的量級，銷售均價復合增速2%的情況下商品住宅銷售額仍達14.2萬億。中長期來看，商品住宅市場仍然是規(guī)模體量超10萬億的大生意，短期無需對需求過度悲觀，在未來很長時間內，房地產仍是宏觀經濟的重要支柱產業(yè)。2）與2014-2016年周期相比，當前整體居民購買力水平已處政策有效區(qū)間。我們結合當前房價、收入、消費、利率等實際水平，對2022年居民購買力進行模擬。測算結果顯示，2022年2成、3成首付下，城鎮(zhèn)居民家庭宏觀口徑的純商貸月供收入比分別為34%、30%，均處于50%的安全線以內，且均已低于上輪周期起點2014年的平均水平；月供儲蓄比分別為87%、76%，均處于100%的臨界點之下，且均已低于上輪周期低點2016年平均水平；考慮公積金貸款可進一步降低月供壓力，全局購買力顯然已經不是主要矛盾。降息背景下，以當前多數城市首套按揭利率下限

（4.10%）測算，月供收入比接近2016年低點，而月供儲蓄比理論上更是明顯擊穿2016年歷史低點。當前整體居民購買力水平已處政策有效區(qū)間，購買力并不是約束銷售改善的核心矛盾。3）亟需自上而下對地產的更趨寬松的定調（包括核心城市松動）去引導房價預期。當前政策頻率雖較高，但在全國“房住不炒”及“因城施策”的大框架約束下，單獨個體城市為避免輿論及問責，出臺的政策力度較為有限，且對市場的影響力也遠不及全國層面的統(tǒng)一政策。對比過往2008年及2014年兩輪大周期，均出臺過全國層面的積極定調引導樓市預期：1）2008年10月央行通知“全國商貸利率下限為基準的0.7倍，最低首付比例降低至20%”，2008年12月中央經濟工作會議提及

“要把滿足居民合理改善居住條件愿望和發(fā)揮房地產業(yè)支柱產業(yè)作用結合起來，發(fā)揮房地產在擴大內需中的積極作用”；2）2014年3月政府工作報告中提及“針對不同城市情況分類調控”，2014年9月央行、銀監(jiān)會通知“首套房利率下限調為最低七折，二套房實行認貸不認房”、2015年3月央行、銀監(jiān)會、住建部聯(lián)合通知“二套房最低首付比例調整為不低于40%”，從年初的政府工作報告定調分類調控到9月全國統(tǒng)一下調首套房貸利率下限，放寬二套認定標準，循序漸進的全國層面的政策有效扭轉居民購房信心。3）2014年4月政治局會議強調更好地運用開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造，2015年8月住建部、國開行要求按照原則上不低于50%的比例確定本地區(qū)棚改貨幣化安置目標。4）破局關鍵為扭轉居民信心與預期，恢復儲蓄搬家通道。與2014年相比，當前宏觀與其他外部環(huán)境更為復雜，受經濟降速、疫情反復、失業(yè)率提升、收入預期下降、房企信用風險等多維度影響，居民購房信心受到較大拖累，對房價重回上漲通道的預期大幅回落，根據央行在全國50個城市2萬戶城鎮(zhèn)儲戶問卷調查顯示，2021下半年以來，持房價上漲預期的儲戶占比不斷下降，2022Q3已回落至14.8%，為2010年有數據記錄以來新低，多方面因素影響下居民對房價上漲缺失信心，儲蓄意愿不斷提升。目前疫情管控逐步優(yōu)化，保交付政策也在持續(xù)推進與落地，經濟活動正有序恢復，但尚未觸及扭轉居民信心與預期的臨界點，仍需政策層面積極信號。綜合而言，與2014-2016年周期相比，當前更加復雜的內外部環(huán)境影響居民的購房信心和預期，整體居民購買力水平已處政策有效區(qū)間，只是目前仍缺少“關鍵信號”來逆轉悲觀預期。哪些事件可能是關鍵信號？更高層對房地產發(fā)展的定調，全國層面托需求政策出臺，核心城市政策松動、房價率先止跌企穩(wěn)，民企信用得以根本緩解等等，在解決問題導向之下，這些政策可能都只是時間問題。政策框架：供需組合拳持續(xù)推進，邊際優(yōu)化仍有一定空間過去一年供需兩端政策組合拳陸續(xù)推出，其中需求端政策累計強度已不算低，但仍有一定優(yōu)化空間；供給端政策11月以來推進速度和力度顯著提升，關注其后續(xù)落地情況。需求端政策以托需求為核心任務，政策工具箱包括房貸利率、限購、限售、限貸、稅費、公積金、購房補貼等內容。年初以來全國各地陸續(xù)優(yōu)化需求端政策，累積政策強度已不算低，但客觀而言政策工具箱仍未用足，房貸利率下限調整可能并不止步于此，更多非一線城市至少可近似取消限購，且在限貸環(huán)節(jié)有望回歸框架下限。雖然短期而言政策調整存在邊界，但中期來看政策邊界取決于政策效果，不排除政策空間進一步突破的可能。供給端政策以保交樓、穩(wěn)信用為核心任務，保交樓政策工具箱包括房地產并購貸款、AMC參與化解風險、政策性銀行專項借款、央行免息再貸款等，穩(wěn)信用政策工具箱包括信貸、債券、股權等融資支持工具。11月以來供給端政策加速推進，保交樓紓困資金陸續(xù)落地，優(yōu)質項目有望迎來先機，穩(wěn)信用政策推進速度和力度顯著提升，信貸、債券、股權等融資支持工具“三箭齊發(fā)”，行業(yè)融資環(huán)境邊際改善，關注后續(xù)落地情況。需求端：政策工具箱仍未用足，有望接近2014年級別政策工具箱仍未用足，有望接近2014年級別。需求端政策以托需求為核心任務，政策工具箱包括房貸利率、限購、限售、限貸、稅費、公積金、購房補貼等內容。年初以來全國各地陸續(xù)優(yōu)化需求端政策，累積政策強度已不算低，但客觀而言政策工具箱仍未用足，房貸利率下限調整可能并不止步于此，更多非一線城市或將近似取消限購，且在限貸環(huán)節(jié)有望回歸框架下限。雖然短期而言政策調整存在邊界，但中期來看政策邊界取決于政策效果，不排除政策空間進一步突破的可能，傳統(tǒng)政策工具最終可能將接近2014年周期的級別和力度。此外，針對新市民等群體的非傳統(tǒng)政策工具也有可能適時推出。房貸利率：已接近框架下限水平，加點規(guī)則仍有調整可能截至目前，多數城市已降至此前央行房貸利率政策框架下限，預計加點規(guī)則仍有一定優(yōu)化空間，整體折扣幅度可能突破90%。根據貝殼研究院數據，2022年12月重點城市主流首套、二套平均房貸利率分別為4.09%、4.91%；貝殼口徑的首套和二套房貸利率相較于基準的折扣分別為95%和114%，而2014年周期的最低折扣分別為91%和111%。9月29日，央行允許符合條件的城市調整首套房貸利率下限，截至目前已有超過20個城市跟進調整，折扣水平在86%-92%區(qū)間；參考歷史周期經驗和已跟進調整情況，預計本輪周期整體折扣幅度可能突破90%（不弱于2014年周期），政策力度有望接近歷史上的“中等級別”。但需注意的是，2014年周期基準利率下降幅度很大，在宏觀調控約束下本輪周期基準利率下降空間相對有限，房貸利率下降更多依靠折扣下行，要達到近似的政策力度，可能需要更大的折扣，預計當前加點規(guī)則仍有一定優(yōu)化空間；此外，存量房貸利率也存在下調的可能性，以減輕居民房貸壓力和減弱提前還貸。限購限售：此前以結構性調整為主，后續(xù)力度有望進一步加大本輪周期限購限售政策調整呈現(xiàn)結構性、高頻次、漸進式特征。限購限售的本質是臨時性的需求管理工具，并非長效機制，銷售同比下降、庫存壓力加大、房價環(huán)比下跌、土地成交收縮等是放開限購限售的內生驅動因素。截至目前，多地對限購限售政策有所調整，其中，限購政策調整內容主要涉及增加購房套數上限、縮小限購范圍、降低購房要求（人才/落戶/社保）等，限售政策調整內容主要涉及調整開始節(jié)點（取證改為網簽）、降低限售年限等。限購政策方面，在房住不炒政策基調下，本輪周期多數重點城市調整力度相對審慎，多數重點城市對非戶籍居民購房保留一定門檻，部分直接取消限購的政策也很快被叫停；限售政策方面，多數重點城市限售年限基本保留在取證2年以上（類似網簽4-5年以上）。此外，本輪限購限售政策調整呈高頻次、漸進式特征，南京、武漢、蘇州、佛山等城市多次調整限購限售政策，放松力度逐步加大。后續(xù)限購放開力度可能接近2014年級別，限售年限有望進一步降低。從必要性來看，一線城市和少數核心二線城市供需矛盾仍長期存在且?guī)齑鎵毫Σ淮螅拶徬奘垭y以完全取消，但多數重點城市繼續(xù)限制的必要性相對較低，核心矛盾已經從“如何控需求”變成“如何托需求”。限購政策方面，2014年周期除四個一線城市外，其他城市都在年底前完全取消限購，參照當前產業(yè)和政策環(huán)境，預計本輪周期一線城市和個別二線可能仍難以明顯松動限購，但其他二線城市有望繼續(xù)調整，在措施上套數限制大概率保留，但非戶籍居民購房資格限制仍有優(yōu)化空間（參照福州、寧波、南寧、武漢等城市），多數三四線城市有望全面取消（參照佛山、衢州等城市）。限售政策方面，一方面在年限或時點有明顯優(yōu)化空間，另一方面，限購和限售也存在替換的可能性，在放松需求管控的同時也抑制投資，其中，一線城市（一般為網簽5年/取證2年）和二線城市（參照濟南、鄭州、西安等城市，網簽2-3年/取證1年）仍有一定優(yōu)化空間，多數三四線城市有望直接取消（參照衢州、常州等城市）。當然，政策邊界是動態(tài)的，如果需求恢復不及預期，政策力度也有望進一步打開。限貸：重點城市首付比例和認定環(huán)節(jié)仍有優(yōu)化空間多數城市限貸政策基本回歸框架下限，但重點城市仍有調整空間。2016年02月之后，中央并未統(tǒng)一上調商貸首付比例要求，“限購城市首套和二套首付比例分別不低于30%和40%，非限購城市分別不低于20%和30%，認貸（余額而非記錄）不認房”是近年來的政策框架下限；但很多城市在因城施策的調控背景下，執(zhí)行層面的首付比例和認定標準都有明顯提高。今年以來各地快速跟進下調首付比例以及調整認定標準，有正式出文件的，也有偏執(zhí)行層面的，多數城市基本已經回歸框架下限，但一線和部分二線城市依舊較為審慎，首付比例尤其是二套首付比例仍維持較高水平，部分城市依然保留“認貸又認房”的認定標準。2014年周期基本所有城市都執(zhí)行框架下限，而本輪周期重點城市距框架下限仍有一定空間；其中，首套房首付比例除北京、上海外，其他城市均已達框架下限，后續(xù)優(yōu)化空間不大；但二套房首付比例仍有部分重點城市高于框架下限，在支持改善性需求的政策背景下，后續(xù)有望在普宅認定標準、二套房首付比例等方面進行優(yōu)化；堅持“認房又認貸”標準在當前背景下的必要性有所降低，后續(xù)回歸“只認貸或只認房”將是普遍選擇。此外，限貸政策也會根據限購政策進行動態(tài)調整，如銀川、寧波取消限購后首套、二套首付比例降至20%、30%，武漢二環(huán)外取消限購后對應區(qū)域首套、二套房首付比例降至20%、30%，這意味著若限購城市直接取消限購或縮小限購范圍，則對應限貸政策可能也將隨之調整。稅費：優(yōu)惠力度已經較大，后續(xù)重點在于地方層面稅費優(yōu)惠力度已經較大，后續(xù)調整空間相對有限。住房交易環(huán)節(jié)涉及金額較大的稅種分別為個人所得稅、增值稅和契稅，其中，新房與二手房交易均需繳納契稅，而個人所得稅及增值稅僅適用于二手房環(huán)節(jié)。2022年9月30日，財政部時隔12年重啟置換購房個稅減免政策，和歷史周期對比而言，當前個稅、增值稅和契稅的優(yōu)惠力度已較大，后續(xù)進一步調整空間相對有限；可以關注兩個方向，增值稅免征年限環(huán)節(jié)個別高能級城市仍有一定空間，契稅方面可能通過購房補貼方式予以減免（年初以來多地已推出）。供給端：保交樓、穩(wěn)信用加速推進，關注后續(xù)落地進展“保交樓”、“穩(wěn)信用”加速推進，關注后續(xù)落地進展。供給端政策以“保交樓”、“穩(wěn)信用”為核心任務，“保交樓”政策工具箱包括房地產并購貸款、AMC參與化解風險、政策性銀行專項借款、央行免息再貸款等，“穩(wěn)信用”政策工具箱包括信貸、債券、股權等融資支持工具；需要注意的是，市場化原則導向下，“穩(wěn)信用”也是為了更好地“保交樓”。11月以來供給端政策加速推進：央行向商業(yè)銀行提供2000億免息再貸款支持逾期未交付項目建設，保函置換預售資金政策也邁入規(guī)范化軌道，“保交樓”相關優(yōu)質項目的問題有望率先得到解決；信貸、債券、股權等融資支持工具“三箭齊發(fā)”，“穩(wěn)信用”

政策推進速度和力度顯著提升，行業(yè)融資環(huán)境邊際明顯改善。截至目前供給端政策已逐步完善，關注后續(xù)受益房企名單擴容升級情況以及“保交樓”相關項目開發(fā)建設進度；

供給端問題的解決有利于需求端的恢復，但同時也依賴于需求端的恢復，如果需求恢復不及預期，可能會有更大力度的支持政策出臺。保交樓：紓困資金陸續(xù)落地，優(yōu)質項目有望迎來先機市場化和政策性紓困資金陸續(xù)落地?！氨＝粯恰焙诵娜蝿諡橹С忠咽塾馄陔y交付住宅項目加快建設交付，政策工具箱包括房地產并購貸款、AMC參與化解風險、政策性銀行專項借款、央行免息再貸款等?！氨＝粯恰眴栴}的根源是“需求低迷→房企資金鏈壓力加大→項目無法按期交付”的惡性循環(huán)，上半年以房地產并購貸款、AMC參與化解風險等市場化紓困措施為主，7月以來保交樓逐步成為核心工作之一，政策性專項資金陸續(xù)推出。8月，住建部、財政部、央行等部門出臺措施，通過政策性銀行專項借款（2000億元）方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付；11月，央行表示將向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支持保交樓。優(yōu)質項目的問題有望率先化解，其他項目仍有賴于需求恢復和并購整合。市場化政策組合拳的持續(xù)推進，有望逐步緩解項目交付壓力；截至10月末，中國華融、中國東方、中國信達三大頭部AMC機構正在推動中的，以及已落地的房企紓困項目合計或超65個，帶動超1500億元項目復工復產；11月下旬，銀保監(jiān)會表示“保交樓”專項借款資金已基本投放至項目，資金投入帶動形成一批實物工作量，有效促進了項目建設交付。但需要注意的是，當前紓困資金體量與問題項目資金需求仍存在一定缺口，且部分資金在落地層面較為審慎，整體導向仍是市場化原則，優(yōu)質項目的問題將率先得到解決，而為防范“道德風險”，其他問題項目仍有賴于需求端的恢復，目前來看仍任重道遠。預售資金監(jiān)管逐步規(guī)范化，受益者仍是好房企和好項目。2022年1月，住建部、人民銀行、銀保監(jiān)會等三部門聯(lián)合印發(fā)《關于規(guī)范商品房預售資金監(jiān)管的意見》，明確全國統(tǒng)一實行預售資金行政監(jiān)管模式；11月，銀保監(jiān)會、住建部、央行聯(lián)合印發(fā)《關于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關工作的通知》，指導商業(yè)銀行在市場化、法治化原則下支持優(yōu)質房企合理資金需求。預售資金監(jiān)管政策在全國層面逐步邁入規(guī)范化軌道，資金監(jiān)管責任主體得以明確，同時指導商業(yè)銀行出具保函支持優(yōu)質房企合理使用預售監(jiān)管資金，為“保交樓”提供堅實保障，但市場化原則下，受益者仍是好房企和好項目。穩(wěn)信用：支持工具多箭齊發(fā)，融資環(huán)境迎來邊際改善融資支持工具多箭齊發(fā)，行業(yè)融資環(huán)境邊際改善?！胺€(wěn)信用”的首要目的仍是更好地“保交樓”，而非全面的“保主體”，“穩(wěn)信用”政策工具箱包括信貸、債券、股權等融資支持工具。今年5月推動信用保護工具支持民營房企融資，8月推動中債增擔保發(fā)債，但整體力度和速度相對較為審慎，對于緩解民營房企現(xiàn)金流壓力效果并不顯著，個別示范民企在獲得增信發(fā)債后仍出現(xiàn)境外債違約事件。11月以來，房企融資支持力度和速度明顯提升，信貸、債券、股權等融資支持工具多箭齊發(fā)：信貸融資方面，11月23日以來多家商業(yè)銀行密集為房企提供授信額度，在房地產開發(fā)貸款等方面提供融資支持，截至目前已有80多家房企或意向性授信約4萬億元，12月“內保外貸”也陸續(xù)落地；債券融資方面，11月8日交易商協(xié)會表示將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資，龍湖集團、美的置業(yè)、金輝集團、新城控股已陸續(xù)落地，除銀行間市場融資支持外，交易所債券融資支持也迅速推進，12月首批

“央地合作”增信試點項目落地，新希望、美的置業(yè)、碧桂園

3家民營房企交易所發(fā)債融資34億元；股權融資方面，11月28日證監(jiān)會恢復房企股權融資，目前已有近20家房企發(fā)布股權融資意向公告或預案。隨著信貸、債券、股權等融資支持工具陸續(xù)跟進，行業(yè)融資環(huán)境迎來邊際改善，但整體而言優(yōu)質房企更為受益，關注后續(xù)進一步落地進展。周期階段：需求有望趨穩(wěn)，供給仍將承壓本年度基本面快速下行是預期、疫情、房企暴雷等共振的結果，真實需求表現(xiàn)甚至已擊穿長期中樞。展望明年，盡管壓制因素仍在，但積極變化也正在發(fā)生，從本年度托需求、穩(wěn)信用、保交樓政策的持續(xù)出臺出發(fā)，也可以看出政府托底地產與防止系統(tǒng)性風險的決心。預計后續(xù)仍將有持續(xù)的政策發(fā)力，伴隨經濟大環(huán)境的逐步改善、保交樓的邊際推進，以及房價預期的合理引導，明年需求端有望逐步趨穩(wěn)，尤其2季度之后可能有實質性變化，去庫存背景下，拿地、開工和投資等供給端仍將承壓，但保交樓是民生底線，大方向上將有邊際改善，只是改善幅度還需觀察后續(xù)政策跟進力度。積極變化陸續(xù)落地，需求有望逐步趨穩(wěn)多重因素疊加拖累需求表現(xiàn)，政策端予以適度對沖。2021年下半年以來，行業(yè)進入快速下行通道，之后多家典型房企暴雷、預售資金監(jiān)管趨嚴、期房交付違約、居民斷供與疫情反復等負面因素疊加，需求端加速下行，2022M1-10全國商品房銷售面積/金額同比分別下降22%/26%（百強與高頻數據口徑下需求端降幅更大，全年或跌破長期需求中樞）。面對基本面迅速下行的態(tài)勢，政策端也積極發(fā)力予以適度對沖，需求側已經在利率、限貸、限購等維度有所突破，供給側在穩(wěn)信用、保交樓等方面亦有建樹，對購房者預期以及行業(yè)信用進行一定托底。但考慮政策傳導時滯與本輪地產周期的特殊性，短期不排除基本面繼續(xù)底部徘徊的可能，2022年全國商品房銷售面積/金額或分別同比下降23%/26%；隨著后續(xù)政策強度不斷提升，購房者預期或將逐漸企穩(wěn)。積極變化陸續(xù)落地，明年需求有望逐步企穩(wěn)，政策強度決定修復斜率。考慮近年疫情、房企暴雷等對需求釋放與節(jié)奏的擾動，同比維度錨定2019年更具參考性。數據顯示，本年度銷售面積季度滾動值較2019年同期相比之降幅維持擴大態(tài)勢，需求端整體依舊承壓。政策是影響后續(xù)預期的關鍵變量，政策強度直接決定了后續(xù)需求端企穩(wěn)向上的節(jié)奏與斜率。中性情境下，即在維持當前政策基調、堅持房住不炒與因城施策、壓力大的城市繼續(xù)加大寬松力度，后續(xù)行業(yè)可以基本托住，明年銷售較2019年的邊際變化幅度或輕微收斂，預計明年商品房銷售面積/金額分別為13.4億平/13.2萬億元，分別同比3%/-2%。樂觀情境下，即假設后續(xù)政策基調更偏穩(wěn)增長，大環(huán)境明顯改善，保交樓順利推進，房價預期扭轉，部分熱點城市甚至出現(xiàn)房價合理上漲的情況下，2023年商品房銷售面積/金額同比或達+4%/+5%；而在悲觀情境下，即在政策力度存較大節(jié)制，預期依舊偏謹慎，基本面繼續(xù)惡化的情況下，明年商品房銷售面積/金額同比或達-10%/-9%。全國商品房銷售面積/金額同比下降小個位數意味著什么？我們分別從企業(yè)結構和庫存去化角度對其進行模擬。本年度基本面迅速惡化，由于數據口徑等原因，克而瑞200強房企銷售增速與統(tǒng)計局存較大差距；考慮2023年中性情境下基本面將逐漸企穩(wěn)，二者增速或逐漸趨于相對一致。通過對200強房企分企業(yè)性質進行權益銷售額模擬，2023年2%左右的綜合銷售金額下滑或意味著：央企與地方國企銷售金額同比+10%，民企同比-13%(其中出險/正常民企分別同比-30%/-6%)，公眾企業(yè)同比+3%(其中出險/正常企業(yè)分別同比-10%/+5%)；考慮不同性質企業(yè)歷史庫存與本年度拿地表現(xiàn)，該假設或具備相對合理性。庫存與去化維度，通過“年化住宅銷售面積”與“上年已開工未售庫存+年化新開工”，可以對“推盤率*去化率”進行一定程度模擬，數據顯示2021下半年后，該比值持續(xù)下滑，與行業(yè)基本面承壓的直觀感受吻合；參考當前庫存水平，只要需求預期企穩(wěn)或好轉，“推盤率*去化率”稍有修復，則2023年銷售表現(xiàn)仍有支撐（小個位數下滑或轉正）。故部分投資者擔心的房企拿地庫存不足等供給側壓制因素并非核心矛盾，關鍵仍在于購房者對于后續(xù)房價與需求端政策的預期。開工和投資依舊承壓，竣工將迎來邊際改善微觀主體補庫存動力仍不足，明年開工大概率小幅下降。開工是庫存周期與終端銷售的結果，本年度銷售持續(xù)回落，國央企戰(zhàn)略趨于保守，民企更是普遍壓縮資本開支，而且正處于降價去庫存階段，預計本年度全國新開工面積同比下降38%。明年盡管終端需求具備逐步企穩(wěn)的概率，但大量民營微觀主體資金鏈難有根本性改善，降價去庫存可能仍是主基調，國央企也僅是中性補庫存，預計2023年在中性/樂觀/悲觀情境下，新開工面積分別同比-5%/+2%/-13%。前期開竣工缺口終將收斂，保交付背景下竣工將迎來邊際改善。近年房企資金端趨緊，大多主動調整施工節(jié)奏（部分風險暴露房企或被動停工），疊加疫情持續(xù)反復等對竣工節(jié)奏有所擾動，導致實際竣工量較理論竣工量存在較大缺口。考慮2019年末疫情開始爆發(fā)，我們假設2019年及以前開竣工整體維持正常節(jié)奏，測算近三年理論竣工與實際竣工的缺口。我們以2019年真實竣工面積為基構建實際竣工指數，參考三年前新開工面積與近三年期房銷售面積加權值，分別構建理論竣工指數，其與實際竣工指數的累計缺口即為近年的竣工延誤值。模擬測算顯示，近三年開工維度與期房銷售維度的理論竣工指數分別較實際竣工指數缺口值達76%/38%，考慮在建未售面積的存在，小口徑的期房銷售維度或為短期約束，但開工維度的缺口或也預示了后續(xù)竣工回歸的上限，后續(xù)的關注點主要是實際保交付進程中將通過幾年來回補缺口。考慮竣工交付是硬約束（更涉及社會穩(wěn)定），目前地方政府出于保交付考量對預售資金監(jiān)管也更趨規(guī)范；近期決策層更是通過政策性銀行專項借款，以及央行為商業(yè)銀行保交付配套資金提供無息再貸款等方式支持保交樓，竣工或仍為行業(yè)數據中相對最確定的環(huán)節(jié)，邊際改善的方向比較明確，只是改善幅度還需觀察政策進展和效果。預計2022年全國房屋竣工面積同比-13%，2023年在中性/樂觀/悲觀情境假設下，預計全國房屋竣工面積分別同比+8%/+15%/+1%。拿地、建安和價格因素均面臨下行壓力，明年地產投資將持續(xù)承壓。本年度整體偏弱的土地市場將滯后傳導到明年的土地購置費（其實參考300城土地出讓金數據，本年度統(tǒng)計局土地購置費降幅已經明顯偏窄），且預期需求只是邊際企穩(wěn)背景下，房企后續(xù)補庫動力仍不足，預計明年土地購置費下降壓力較大。需求不足和資金偏緊也壓制房企施工意愿，盡管保交付的推進或對存量停工項目的復工有所裨益，但開工方面仍有較大壓制，預期施工面積與強度也將承壓，實際建安投資難言樂觀；PPI預期下行，對名義建安的支撐力度將明顯下降。整體來看，地產投資的細分項短期或均難見起色，后續(xù)仍將持續(xù)承壓，預計2022年房地產開發(fā)投資同比-10%，2023年中性/樂觀/悲觀情境假設下，預計全國房地產開發(fā)投資分別為-6%/+0%/-11%。整體來看，預計明年基本面下行斜率或將趨緩，需求端有望逐步趨穩(wěn)，但供給端仍面臨壓力，政策強度決定修復時點與速度。本年度基本面快速下行是預期、疫情、房企暴雷等共振的結果。盡管房價預期仍有所承壓，居民觀望情緒較強，但從本年度托需求、穩(wěn)信用、保交樓政策的持續(xù)出臺出發(fā)，也可以看出政府托底地產與防止系統(tǒng)性風險的決心，并且積極變化正在陸續(xù)落地，需求端逐步企穩(wěn)的概率在提高。預計后續(xù)仍將有政策發(fā)力，未來基本面下行斜率或將趨緩，政策強度將決定基本面修復的時點與速度。格局判斷：短期“信用為王”，長期“優(yōu)勝劣汰”短期“信用為王”、長期“優(yōu)勝劣汰”是格局優(yōu)化的大概率路徑。我們選取36家樣本公司，按照銷售規(guī)模和企業(yè)性質對其分類，可分為大央企（7家）、小央企（2家）、大國企（4家）、小國企（8家）、優(yōu)質民企（6家）、小民企（2家），通過構建相關指標，綜合評價其短期競爭力和長期競爭力，嘗試勾勒出各個階段的行業(yè)格局優(yōu)化路徑。從結果來看，高效率的國央企競爭力有望持續(xù)進階，少數高信用的優(yōu)質民企亦可逆勢脫穎而出；

相對低效率的國央企，以及極少數逆勢拿地的小型地方民企，短期市占率有望得以階段性提升，但可能并不具備持續(xù)做大做強的基礎，其規(guī)模提升存在較大約束。短期而言，信用為王是格局優(yōu)化的核心線索，“高信用進、低信用退”是當前階段的核心特征。經營表現(xiàn)是長期綜合競爭力與短期兌現(xiàn)程度的集中體現(xiàn)，也決定著短期格局優(yōu)化的路徑，但在周期低估之際，信用決定企業(yè)生存難易程度，效率等競爭優(yōu)勢反而退居次位，我們主要從結算、銷售與投資三個方面進行觀測。2021年下半年以來，房地產行業(yè)基本面持續(xù)低迷，格局優(yōu)化進程顯著提速。由于民營房企資金鏈壓力普遍較大，土地市場上難見民營房企身影，而信用端的弱勢也導致民營房企在銷售市場表現(xiàn)遠不及國央企，因此多數民營房企市場規(guī)?？焖傧陆?，甚至最后將逐步退出市場，而另一方面，國央企逆周期積極補充土儲，有望穩(wěn)步擴大銷售規(guī)模、快速提升市占率。長期而言，誰能創(chuàng)造凈現(xiàn)金流則是持續(xù)發(fā)展的根本動力，“優(yōu)勝劣汰”將成為未來格局優(yōu)化的核心特征。能夠持續(xù)穩(wěn)定地給股東創(chuàng)造越來越多的凈現(xiàn)金流，是綜合開發(fā)實力的集中體現(xiàn)，是房企實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展的根本動力，也影響房企短期在要素市場上的兌現(xiàn)程度，我們主要從信用、效率和成本三方面進行評價。長期來看，人民對美好生活的向往不會改變，我國城鎮(zhèn)化進程仍在穩(wěn)步推進，疊加拆遷和改善性住房需求的支撐，住房需求中樞不會斷崖式下降，隨著政策拼圖漸趨完善，預計需求端將迎來邊際修復，房地產行業(yè)將回歸正常軌道，而屆時市場參與者面臨的，將是一個更為平穩(wěn)的新周期，創(chuàng)造超額現(xiàn)金流的難度將明顯提升，對于房企綜合開發(fā)實力的要求將迎來全面提升，融資能力強、周轉效率高、成本控制好、區(qū)域布局優(yōu)、產品力突出的房企有望脫穎而出?！靶庞脼橥酢笔嵌唐谥鲗б蛩囟唐诙裕庞脼橥跏歉窬謨?yōu)化的核心線索，“高信用進、低信用退”是當前階段的核心特征。短期而言，信用是競爭優(yōu)勢的第一要素；經營表現(xiàn)是長期綜合競爭力與短期兌現(xiàn)態(tài)度的集中體現(xiàn)，也決定著短期格局優(yōu)化的路徑，我們主要從結算、銷售與投資三個方面進行觀測，以判斷樣本公司的顯性增長潛力。結算方面，采用業(yè)績保障倍數（合同負債/開發(fā)業(yè)務結算收入，開發(fā)回款/開發(fā)業(yè)務結算收入）來衡量，以觀測樣本公司短期業(yè)績確定性；橫向對比來看，濱江集團、眾安集團、棲霞建設、建發(fā)股份、天地源等公司相對靠前。銷售方面，直接觀測今年累計銷售同比，銷售同比可綜合反映公司區(qū)域布局能力、產品力、信用水平等多方面的差異；橫向對比來看，國企明顯占優(yōu)，主要受民營房企信用風險事件影響，具體而言合肥城建、深圳地鐵、越秀地產、華發(fā)股份、天地源、華潤置地、建發(fā)股份、武漢城建等公司相對靠前。投資方面，采用拿地強度（全口徑拿地金額/全口徑銷售金額）來衡量，拿地強度可綜合反映公司超額現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，尤其短期可集中反映資金實力，具備創(chuàng)造超額現(xiàn)金流能力的公司若沒有及時在要素市場兌現(xiàn)，短期競爭力可能轉弱；橫向對比來看，樣本國企具備相對優(yōu)勢，具體而言上海地產、棲霞建設、天健集團、深圳地鐵、興城人居、越秀地產、招商蛇口、濱江集團、建發(fā)股份等公司相對靠前，極少數地方小型民企如眾安集團、大華集團亦有逆勢拿地，可以預見短期內國企和極少數小型民企可以實現(xiàn)規(guī)模的穩(wěn)步擴張以及市占率的快速提升，但可持續(xù)性仍需觀察。綜合來看，部分國央企和少