貴州茅臺(tái)專題報(bào)告強(qiáng)者恒強(qiáng)中長(zhǎng)期將持續(xù)享受量?jī)r(jià)齊升

貴州茅臺(tái)專題報(bào)告：強(qiáng)者恒強(qiáng)，中長(zhǎng)期將持續(xù)享受量?jī)r(jià)齊升一、白酒行業(yè)王者，萬(wàn)億茅臺(tái)加冕之路1.1

行穩(wěn)致遠(yuǎn)，萬(wàn)億茅臺(tái)加冕之路茅臺(tái)酒品牌起源于清代康熙年間，起初主要是當(dāng)?shù)馗簧提勗煊脕?lái)自飲或饋贈(zèng)，并不用于出

售，因茅臺(tái)酒口味獨(dú)特，口感上乘，伴隨著鹽運(yùn)發(fā)展而流通各地，很快便成為貴州第一名

酒，茅臺(tái)鎮(zhèn)也涌現(xiàn)了一批知名大燒坊，建國(guó)初期國(guó)營(yíng)茅臺(tái)酒廠便是在當(dāng)時(shí)的成義燒坊、榮

和燒坊和恒興燒坊三大燒坊的基礎(chǔ)上組建而來(lái)，是新中國(guó)第二家國(guó)營(yíng)酒廠。改革開放后，企業(yè)自主權(quán)擴(kuò)大，茅臺(tái)酒廠自身管理水平的不斷增強(qiáng)，使得前期在產(chǎn)品和工

藝上的積累開始逐步釋放。管理改良期（1978-1988

年）：第一個(gè)十年更多的是側(cè)重于生產(chǎn)端管理優(yōu)化，繼續(xù)發(fā)揚(yáng)酒

師制，在此基礎(chǔ)上形成了茅臺(tái)式的年功福利制度，引入并認(rèn)真執(zhí)行全面質(zhì)量管理（TQC），

實(shí)施人才興企，提高工人待遇。營(yíng)銷改革期（1989-2000

年）：第二個(gè)十年更多的是側(cè)重于營(yíng)銷端變化，1988

年酒類價(jià)格

全面放開，而后經(jīng)濟(jì)政策收縮價(jià)格闖關(guān)失敗，茅臺(tái)酒被列入控制商品名單，加上白酒主體

市場(chǎng)口味風(fēng)格變化，茅臺(tái)酒價(jià)格跌落榜首，銷售端開始變革，自主經(jīng)營(yíng)部分產(chǎn)品。在經(jīng)歷

1998

年金融危機(jī)和毒酒事件沖擊后，行業(yè)再次遇冷，茅臺(tái)營(yíng)銷體系開始全方面調(diào)整，公

司在此階段持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，先后于

1988

年和

1992

年投入

800

噸、2000

噸產(chǎn)能，并正式

進(jìn)入流通渠道?？焖侔l(fā)展期（2001-2012

年）：1999

年茅臺(tái)酒廠作為主發(fā)起人成立茅臺(tái)股份有限公司，并

于

2001

年

7

月在上交所上市。2003-2012

年我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，商務(wù)活動(dòng)的增多

與個(gè)人收入的快速提升拉動(dòng)白酒消費(fèi)，白酒行業(yè)發(fā)展進(jìn)入黃金十年。茅臺(tái)公司抓住這一時(shí)

期先后擴(kuò)充

22,700

噸茅臺(tái)酒產(chǎn)能，在高端白酒陣營(yíng)不斷追趕，2005

年公司凈利潤(rùn)超過(guò)五

糧液，2008

年公司茅臺(tái)酒出廠價(jià)超過(guò)五糧液。進(jìn)入茅臺(tái)時(shí)代（2013-至今）：2013

年公司收入規(guī)模與高端產(chǎn)品規(guī)模超過(guò)五糧液，茅臺(tái)時(shí)

代全面到來(lái)。在

2013-2015

年，“三公”消費(fèi)受限疊加白酒塑化劑風(fēng)波，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)

整時(shí)期，作為龍頭的茅臺(tái)受到影響相對(duì)較小，龍頭地位再次得到鞏固。從

2015

年開始復(fù)

蘇，公司不斷完善產(chǎn)品矩陣、擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，最終成長(zhǎng)為白酒行業(yè)的絕對(duì)龍頭。茅臺(tái)集團(tuán)絕對(duì)控股，成立集團(tuán)營(yíng)銷公司持續(xù)推動(dòng)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型。公司控股股東為貴州茅臺(tái)酒廠

（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，實(shí)際控制人為貴州省國(guó)資委，2019

年

12

月

31

日控股股東完成

無(wú)償劃轉(zhuǎn)

4%股份至貴州省國(guó)資委。公司下屬主要子公司茅臺(tái)進(jìn)出口公司、茅臺(tái)巴黎貿(mào)易

公司負(fù)責(zé)海外銷售；茅臺(tái)醬香酒營(yíng)銷公司負(fù)責(zé)系列酒的銷售，茅臺(tái)銷售公司主要負(fù)責(zé)茅臺(tái)

酒和年份酒的銷售以及全國(guó)直營(yíng)系統(tǒng)下的

33

家自營(yíng)公司，茅臺(tái)定制營(yíng)銷公司主要負(fù)責(zé)標(biāo)

準(zhǔn)化定制業(yè)務(wù)與個(gè)性化定制業(yè)務(wù)。2019

年

5

月，茅臺(tái)成立茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷公司重點(diǎn)針對(duì)團(tuán)

購(gòu)、商超等終端客戶開展工作，根據(jù)公司公告，雙方交易價(jià)格將與其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的購(gòu)

貨價(jià)格相同或定價(jià)原則相同，且遵循銷售額不超過(guò)本公司

2018

年末凈資產(chǎn)金額

5％的標(biāo)

準(zhǔn)，不會(huì)因上述交易而與本公司形成直接或間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而損害公司與中小股東權(quán)益，

旨在進(jìn)一步收緊渠道，推動(dòng)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型。1.2

新領(lǐng)導(dǎo)新氣象，開啟茅臺(tái)新階段今年

8

月

31

日公司公告，根據(jù)貴州省人民政府相關(guān)文件，推薦丁雄軍為貴州茅臺(tái)酒股份

有限公司董事、董事長(zhǎng)人選。丁董事長(zhǎng)

9

月份在臨時(shí)股東大會(huì)首次向公眾亮相，在股東大會(huì)上做了題為“讓品質(zhì)成為信仰，讓歷史鑒證未來(lái)”的演講，在十四五期間或者更長(zhǎng)的一

段時(shí)間，面對(duì)新格局、新秩序、新改革，茅臺(tái)應(yīng)該怎么走，他提出五線發(fā)展道路規(guī)劃：1）

藍(lán)線是指目標(biāo)愿景和藍(lán)圖規(guī)劃，核心圍繞集團(tuán)“雙鞏固，雙打造”，按照“聚主業(yè)，調(diào)結(jié)

構(gòu)，強(qiáng)配套，構(gòu)生態(tài)”的發(fā)展思路，著力打造世界一流上市企業(yè)；2）綠線是要堅(jiān)定生態(tài)

優(yōu)先、走綠色發(fā)展道路，推進(jìn)“減污、降碳、技術(shù)創(chuàng)新”，產(chǎn)區(qū)是公司核心壁壘，產(chǎn)區(qū)的

生態(tài)環(huán)境是公司產(chǎn)能、品質(zhì)的生命線；3）白線就是不管曾經(jīng)取得多少輝煌成就，都要保

持歸零心態(tài)，抓好創(chuàng)新和改革，在新的白紙上作出新文章，堅(jiān)持科技賦能和數(shù)字賦能，真

正貼近消費(fèi)者；4）紫線代表文化內(nèi)涵等軟實(shí)力建設(shè)，要不斷鞏固品牌底蘊(yùn)的壁壘優(yōu)勢(shì)；5）

紅線指的是要堅(jiān)守安全和環(huán)保兩條重要底線；通過(guò)五線發(fā)展道路，為十四五的發(fā)展刻畫清

晰的藍(lán)圖。同時(shí)，新董事長(zhǎng)針對(duì)營(yíng)銷、價(jià)格、渠道等持續(xù)釋放積極發(fā)展信號(hào)，公司必須堅(jiān)

持市場(chǎng)化及法制化改革，并著力規(guī)范原有渠道，探索發(fā)展新零售渠道，優(yōu)化品牌價(jià)格體系，

讓茅臺(tái)酒回歸商品屬性，為消費(fèi)者提供更高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)。1.3

持續(xù)推動(dòng)“133”戰(zhàn)略，產(chǎn)品布局完善公司持續(xù)推動(dòng)“133”戰(zhàn)略，完善產(chǎn)品矩陣。2014

年公司提出“133

戰(zhàn)略”計(jì)劃，打造大

茅臺(tái)品牌集群，并推行至今，目前已經(jīng)形成了

1

個(gè)世界級(jí)品牌：貴州茅臺(tái)；3

個(gè)全國(guó)核心

品牌：茅臺(tái)王子酒、茅臺(tái)迎賓酒、賴茅酒；3

個(gè)區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)品牌：漢醬、仁酒、貴州大曲

的產(chǎn)品矩陣。近年公司不斷推動(dòng)系列酒銷售，2020

年系列酒收入占比已達(dá)到

10.54%。2019

年年底公司啟動(dòng)系列酒技改，將再新增

3

萬(wàn)噸系列酒產(chǎn)能，且為了維護(hù)茅臺(tái)酒的稀缺性，

不再增加茅臺(tái)酒產(chǎn)能。該項(xiàng)目在

2020

年也得到有序推進(jìn)，新增系列酒基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能

4,015

噸。1.4

上市以來(lái)營(yíng)收與凈利復(fù)合增速23.90%與29.82%,高毛利率凸顯品牌價(jià)值上市以來(lái)營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)

23.90%與

29.82%。

從

2001-2020

年，公司主

營(yíng)業(yè)務(wù)收入從

16.18

億元增長(zhǎng)至

949.15

億元，歸母凈利潤(rùn)從

3.28

億元增長(zhǎng)至

466.97

億

元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為

23.90%與

29.82%。公司上市以來(lái)連續(xù)

19

年保持增長(zhǎng)，即使

在行業(yè)最困難的

2014-2015

年?duì)I收也分別實(shí)現(xiàn)了

3.69%與

3.82%的正增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)

同比增長(zhǎng)

1.41%和

1.00%。系列酒發(fā)力形成公司新增長(zhǎng)極。系列酒銷售額從

2014

年的

9.35

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

99.91

億元，復(fù)合增速高達(dá)

59.13%，銷售額占酒類銷售比重從

2.96%提升至

10.54%。隨

著公司新增

3

萬(wàn)噸系列酒產(chǎn)能逐漸釋放，預(yù)計(jì)系列酒收入占比將進(jìn)一步提升。毛利率遠(yuǎn)高于同業(yè)公司，規(guī)模效應(yīng)與品牌優(yōu)勢(shì)推動(dòng)期間費(fèi)用率持續(xù)下降。1）公司毛利率

從

2001

年的

82.23%增長(zhǎng)至

2020

年的

91.41%，而

2020

年同行業(yè)營(yíng)收排行前

6

的其余

公司毛利率均在

71%-81%之間，公司毛利率優(yōu)勢(shì)較為明顯。2）隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)大以

及品牌效應(yīng)凸顯，公司期間費(fèi)用率不斷下降，從

2001

年的

24.95%下降到

2020

年的

9.64%，

其中銷售費(fèi)用率從

14.11%下降到

2.68%，管理費(fèi)用率從

11.19%下降到

7.15%。公司作

為白酒龍頭企業(yè)，借助扁平化的銷售渠道，銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同業(yè)，2020

年同行業(yè)營(yíng)

收排行前

6

的其余公司銷售費(fèi)用率在

9.7%-31%之間。毛利率提升&費(fèi)用率下降推動(dòng)公司凈利率持續(xù)攀升。公司凈利率從

01

年的

21.16%增長(zhǎng)至

20

年的

52.18%，同行業(yè)營(yíng)收排行前

6

的其余公司凈利率均在

17%-37%之間，茅臺(tái)優(yōu)勢(shì)

凸顯。ROE方面，截至到

2020

年實(shí)現(xiàn)

ROE為

31.41%，保持行業(yè)領(lǐng)先位置?，F(xiàn)金流充裕，公司上市累計(jì)分紅

1213.52

億元，分紅率高達(dá)

41.42%。2020

年公司銷售

收現(xiàn)為

1070.24

億元，同比增長(zhǎng)

12.68%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為

516.69

億元，

同比增長(zhǎng)

14.29%；此外，公司到

20

年末賬上貨幣資金

360.91

億元，充裕的現(xiàn)金流保障

公司日常經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)定。公司自上市以來(lái)每年保持分紅，截至到

2021

年

10

月份，公司

已累計(jì)分紅

20

次，累計(jì)現(xiàn)金分紅

1213.52

億元，分紅率

41.42%，近

5

年股利支付率穩(wěn)

定在

51%以上，極具投資價(jià)值。二、白酒格局逐步趨于穩(wěn)定，高端化&品牌化為行業(yè)主旋律2.1

復(fù)盤白酒業(yè)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展與行業(yè)政策深刻影響行業(yè)發(fā)展與格局我國(guó)白酒行業(yè)歷經(jīng)五個(gè)階段，白酒龍頭三次易主：1）價(jià)格管制期（1989

年以前），建國(guó)初期白酒行業(yè)一直是政府推動(dòng)合并實(shí)現(xiàn)各酒廠的快

速擴(kuò)張，且對(duì)白酒行業(yè)一直是強(qiáng)管制狀態(tài)。改革開放以后，國(guó)家決定擴(kuò)建發(fā)展全國(guó)十大名

酒廠，汾酒抓住這個(gè)機(jī)遇大幅擴(kuò)產(chǎn)，成為國(guó)內(nèi)白酒龍頭；2）放開價(jià)格管制&混戰(zhàn)時(shí)期（1989-1996

年），1988

年末國(guó)家放開對(duì)白酒價(jià)格的管制，

改由酒企按市場(chǎng)供應(yīng)自由定價(jià)，各地品牌加入了混戰(zhàn)之中，山西汾酒堅(jiān)持不漲價(jià)的市場(chǎng)競(jìng)

爭(zhēng)策略而拱手讓出了高端白酒市場(chǎng)，五糧液抓住機(jī)遇率先漲價(jià)并擴(kuò)大產(chǎn)能，在

1994

年產(chǎn)

能超過(guò)汾酒成為白酒龍頭；3）行業(yè)深度調(diào)整&去產(chǎn)能時(shí)期（1997-2002

年），1997

年亞洲