錦江酒店研究報告改革激發(fā)經(jīng)營活力酒店龍頭強者恒強

錦江酒店研究報告：改革激發(fā)經(jīng)營活力，酒店龍頭強者恒強1.公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業(yè)龍頭1.1.歷史沿革：國內(nèi)酒店業(yè)領(lǐng)軍者，并購整合成就全球規(guī)模第二公司為國內(nèi)第一大、全球第二大連鎖酒店集團。截止21年9月末，公司共運營10,195家酒店/99萬間客房，分布于中國境內(nèi)31個省市及境外62個國家和地區(qū)。根據(jù)《HOTELS》排名，2020年，錦江國際（錦江酒店母公司，酒店主體為錦江酒店）以113萬間客房規(guī)模排名世界第二，中國第一。錦江品牌歷史悠久，戰(zhàn)投進入?yún)f(xié)助并購成就國內(nèi)第一大酒店集團。錦江酒店為國內(nèi)最早的酒店管理品牌，早在1987年就已成為國內(nèi)首個輸出管理的酒店品牌，并于1999年成為中國第一個酒店管理服務領(lǐng)域的馳名商標。同時，錦江也是國內(nèi)經(jīng)濟型酒店的開拓者，旗下品牌錦江之星創(chuàng)立于1996年，為中國最早的經(jīng)濟型酒店品牌之一。2013-2014年公司積極響應國企改革行動，通過引入弘毅投資作為戰(zhàn)略投資者為集團并購擴張戰(zhàn)略提供協(xié)助。2015-2016年，公司先后通過收購法國盧浮集團、鉑濤集團與維也納集團，實現(xiàn)品牌、規(guī)模、人才、技術(shù)的跨越式發(fā)展，成功于2016年躍升全球第五大酒店集團。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠上海國資委，大股東資源豐富大股東產(chǎn)業(yè)、金融資源豐富，賦能業(yè)務發(fā)展。公司控股股東為錦江國際，持有錦江酒店45.05%的股份，實控人為上海國資委。錦江國際是中國規(guī)模最大的綜合性酒店旅游企業(yè)集團之一，擁有酒店、旅游、客運三大核心主業(yè)及地產(chǎn)、實業(yè)、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。公司依托集團財務公司、股東單位優(yōu)質(zhì)金融資源，可為加盟商提供覆蓋酒店全生命周期的金融服務。公司在疫情期間為加盟商提供了多項金融支持措施，包括年利率不超過4.5%的流動性及物資采購支持貸款等。2014年引入戰(zhàn)投弘毅資本，協(xié)助公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展。2013年在國企改革大背景下，上海率先推出“國資國企改革20條”，公司作為上海市重要的國資公司，積極響應國企改革號召，于2014年引入國內(nèi)領(lǐng)先的投資機構(gòu)弘毅投資作為錦江酒店戰(zhàn)略投資者。弘毅投資進入后，公司于2015-2016年分別完成了對法國盧浮、國內(nèi)的鉑濤、維也納等酒店集團的重要戰(zhàn)略并購，推動業(yè)務實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2018年弘毅投資基于自身財務安排開始減持錦江股權(quán)，截止21Q3已減持至2.27%。1.3.主營業(yè)務：酒店業(yè)務為核心，并購整合驅(qū)動快速擴張公司主營業(yè)務包括：（1）有限服務型酒店的營運及管理：（2）食品及餐飲業(yè)務。其中酒店業(yè)務為核心業(yè)務板塊，2019年公司有限服務型酒店業(yè)務貢獻營收/歸母凈利占比分別為98%/95%。并購驅(qū)動快速發(fā)展，酒店體量大幅增長。2013年-2019年，公司營收/歸母凈利潤由26.84/3.77億元增長至150.99/10.92億元，復合增速約33%/19%。其中，2015年后為加速發(fā)展階段，期間公司通過并購盧浮、鉑濤、維也納驅(qū)動酒店業(yè)務的收入利潤體量快速成長。2013年時，酒店業(yè)務的營收/歸母凈利潤僅為24.10/2.31億元，而至并購后的2019年，公司酒店業(yè)務的營收/歸母凈利潤達到148.46/10.38億元，對應的CAGR為35%/29%。加盟占比持續(xù)提升，疫后成為主要業(yè)績來源。公司酒店經(jīng)營模式包括直營與加盟兩種：其中，直營收入來自公司通過自持或租賃物業(yè)運營酒店形成的房費、餐飲及會員服務銷售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本費用較為剛性，利潤率受RevPAR影響大。酒店加盟收入主要指公司通過輸出品牌及管理能力，向加盟商收取首次加盟費、持續(xù)加盟、勞務派遣費、系統(tǒng)使用費等，成本端主要為人工成本，利潤率較高且穩(wěn)定，營業(yè)利潤率約在30%以上。伴隨近年公司加快加盟擴店，目前公司酒店加盟收入占總營收的比例已由35%上升至44%，在疫情期間成為利潤核心來源。受疫情影響當前經(jīng)營仍承壓，但海外酒店恢復對整體業(yè)績提供支撐。受國內(nèi)疫情影響，21年前三季度公司實現(xiàn)營收83.50億元/同比+19%，恢復至19年同期的74%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.97億元/同比-68%。其中，21年Q3單季境內(nèi)酒店實現(xiàn)營收22.4億元，同比降0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，實現(xiàn)營業(yè)收入1.03億歐元，同比增39%。改革穩(wěn)步推進，資產(chǎn)負債率有所優(yōu)化。受2015-16年間的連續(xù)大型并購影響，公司資產(chǎn)負債率在2015-2017年之間達到歷史高點68%，高于首旅、華住。但隨著輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的落實，在加盟酒店占比提升+重資產(chǎn)物業(yè)剝離后，公司資產(chǎn)負債率有所優(yōu)化。21年3月，公司完成非公開發(fā)行，其中15億元用于償還金融機構(gòu)貸款，截止21Q3，公司有息負債占比下降至49.52%，償債償息壓力得到緩解，同時，錦江的資產(chǎn)負債率為64%，分別低于首旅/華住2/18pct。疫情下經(jīng)營承壓，定增落地緩解現(xiàn)金流壓力。近年，錦江酒店經(jīng)營性活動現(xiàn)金流波動較大。疫情前，2018年經(jīng)營性現(xiàn)金凈額達到最高點。2019年受采購業(yè)務收款方式變化及基數(shù)影響，凈額同比降25%。疫情以來，酒店行業(yè)現(xiàn)金流遭遇挑戰(zhàn)，2020年，現(xiàn)金流量凈額降至歷史低點。2021年的定增落地補充了現(xiàn)金，21年9月末，現(xiàn)金及等價物余額達99.27億元，較19年同期增69%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流恢復至2019年同期的91%。2.酒店業(yè)景氣有望底部回升，疫后周期與成長共振2.1.疫情改善，供需優(yōu)化有望驅(qū)動行業(yè)見底回升酒店業(yè)景氣周期性波動，主要受供給變化滯后于需求影響。酒店行業(yè)需求由公商務出行+因私出行兩方面構(gòu)成，其中公商務出行占比超過70%，這導致酒店業(yè)的需求與宏觀經(jīng)濟呈周期性同步波動。同時，酒店業(yè)在供給端的變化通常滯后于需求端的變化，原因在于酒店設(shè)施的供給在短期存在剛性（存量改造、退出及新建酒店需1-3年），使酒店投資人無法及時跟隨需求端的變化對供給做出調(diào)整。因此，在不同時間點上，需求本身的周期性波動（宏觀經(jīng)濟周期）疊加供給相對需求變化的滯后性，導致酒店業(yè)的運行存在顯著的周期特征。我們認為，當前中國酒店業(yè)正站在新一輪周期的起點上，短期供給出清+中長期供給增速放緩+疫情改善帶動需求回升，將為未來3-5年的周期向上奠定基礎(chǔ)：（1）我們認為供給在短期和長期均存在改善趨勢。短期而言，疫情沖擊酒店業(yè)，驅(qū)動供給出清，根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國酒店數(shù)量同比減少17.5%至27.9萬家，酒店客房數(shù)同比下滑13%至1533萬間。中長期看，酒店的供給則主要來自兩方面，一是新建酒店物業(yè)，二是存量物業(yè)改造。其中，我們認為未來新建酒店物業(yè)難以再次放量，主要考慮到中國城鎮(zhèn)化發(fā)展已進入后期，城市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)空間已經(jīng)有限，未來住宿、餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速繼續(xù)放緩為大勢所趨。ADR同比2019年基本修復，需求端已蓄勢待發(fā)。傳統(tǒng)酒店周期分析框架一般認為，Occ的拐點領(lǐng)先于ADR1-2個季度。而當前行業(yè)情況則是ADR已提前于Occ恢復至2019年水平。