光伏組件行業(yè)深度報告王者榮耀估值提升進行時

光伏組件行業(yè)深度報告：王者榮耀，估值提升進行時一、組件核心壁壘在銷售端，品牌、渠道、供應(yīng)鏈尤為重要1.1組件已成為光伏產(chǎn)業(yè)鏈價值變現(xiàn)出口，核心壁壘在銷售和技術(shù)光伏組件作為太陽能發(fā)電過程中的最重要一環(huán)，是可以單獨提供直流輸電輸出的最小單元。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，組件位于整個制造鏈條的末端，是直接面向電站客戶的終端價值變現(xiàn)出口，上游為電池片及玻璃、膠膜等各種輔材，下游為光伏電站運營商。組件生產(chǎn)工藝流程一般共包括7步，分別是串焊、疊層、層壓、裝框、固化、裝接線盒、測試。在碳中和趨勢下，光伏行業(yè)迎來快速發(fā)展，組件需求也將隨之保持高速增長。我們預(yù)計，2025年累計光伏裝機將達2135.9GW，當(dāng)年新增光伏裝機429.7GW，十四五期間年均復(fù)合增速27.7%。按1.2容配比測算，2025年全球光伏組件需求量將達到515.6GW。組件投資強度小，技術(shù)門檻低，導(dǎo)致市場普遍認(rèn)為組件環(huán)節(jié)進入壁壘較低。根據(jù)CPIA《中國光伏產(chǎn)業(yè)路線圖（2020年版）》，2020年硅料、硅片、電池片、組件單GW設(shè)備投資分別為3.64、1.56、2.25、0.63億元?？梢?，組件環(huán)節(jié)投資強度小于其他三環(huán)節(jié)，同時由于組件環(huán)節(jié)技術(shù)門檻低，導(dǎo)致市場目前普遍認(rèn)為組件環(huán)節(jié)進入壁壘明顯低于硅料、硅片、電池片。不過，隨著光伏行業(yè)的發(fā)展，組件正日益成長為產(chǎn)業(yè)鏈最具備話語權(quán)的環(huán)節(jié)，其核心壁壘在于品牌、渠道、供應(yīng)鏈和技術(shù)進步。我們認(rèn)為，組件是產(chǎn)業(yè)鏈直接面向終端電站的環(huán)節(jié)，下游客戶分散，應(yīng)用場景豐富，具有一定ToC屬性，因此組件的核心壁壘主要體現(xiàn)在銷售端，主要包括品牌壁壘及渠道壁壘。并且由于組件所需輔材眾多，也對企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出了較高的要求。而品牌、渠道、供應(yīng)鏈上的能力需要經(jīng)過多年的積累，二、三線企業(yè)差距會越拉越大。同時，技術(shù)也是一體化組件企業(yè)建立起來的重要壁壘，主要體現(xiàn)在未來幾年內(nèi)N型電池技術(shù)崛起下，頭部企業(yè)在一體化降本以及電池效率上，不斷與二、三線廠商拉開差距。1.2品牌壁壘：產(chǎn)品可靠性及質(zhì)保能力是組件企業(yè)品牌的核心組件使用期長，往往可達25-30年，其功率衰減對電站長期收益影響重大，出售品質(zhì)不良的組件將會影響廠商的品牌聲譽和客戶資源，因此客戶較為重視品牌背書。而組件企業(yè)的品牌一方面來自于產(chǎn)品品質(zhì)的可靠性，能夠保證電站長期穩(wěn)定運行；另一方面來自于組件企業(yè)自身的售后質(zhì)保能力，以確保在電站運行出現(xiàn)故障的情況下，組件企業(yè)能夠迅速排除故障。由于組件具有輔材數(shù)量多的特點，組件輔材缺陷及其帶來的整體性問題可能加速組件老化、導(dǎo)致效率下降或失效，因此如何保證輔材的長期質(zhì)量以及整體表現(xiàn)則是考驗組件生產(chǎn)水平的關(guān)鍵。當(dāng)組件衰減超出預(yù)期時，光伏電站系統(tǒng)效率也將明顯下降。根據(jù)我們測算，組件經(jīng)年衰減每下降0.1個pct，那么光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升1.2%左右，同時光伏電站度電成本將下降0.3分/kWh，相當(dāng)于當(dāng)前平均度電成本的1%左右；組件首年衰減每下降0.5個pct，光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升0.5%左右，同時度電成本將下降0.2分/kWh。目前，全球有多家獨立第三方光伏組件檢測與認(rèn)證機構(gòu)以及檢測標(biāo)準(zhǔn)，具體檢測標(biāo)準(zhǔn)包括IEC61215、IEC61730-1、-2、ANSI/UL1703、UL61730和CAN/CSA61730-1/-2等。光伏演化實驗室（PVEL）是一家處于行業(yè)領(lǐng)先水平的獨立光伏實驗室，專為下游的太陽能項目開發(fā)商、金融機構(gòu)、投資人和運營商提供光伏和儲能技術(shù)的可靠性測試服務(wù)。其每年更新發(fā)布的光伏組件可靠性計分卡為下游企業(yè)提供了評估不同廠商組件可靠性的參考依據(jù)。基于光伏組件生命周期內(nèi)的可能缺陷，PVEL通過對BOM級樣本進行PQP測試，全面地評估了各廠商組件可靠性水平。評估測試條件較為嚴(yán)苛，如果組件可靠性較差，那么將很難通過PVEL的幾項測試。例如：1）在熱循環(huán)測試中，需要對樣品組件進行600次-40°C～85°C的熱循環(huán)，可靠性較差的組件會因為連接處界面應(yīng)力而發(fā)生損耗。2）濕熱測試中，組件需要在85°C的恒定溫度和85%的相對濕度條件下持續(xù)2X1000小時，可靠性較差的組件會因為高溫和潮濕而出現(xiàn)密封性變差的情況。3）背板耐用性測試中，組件背板可能會受到持續(xù)紫外線照射的影響，而導(dǎo)致背板出現(xiàn)老化。4）動態(tài)機械負載測試中，組件首先將在1000Pa壓力下經(jīng)受1000次交替負載循環(huán)，接下來進行50次熱循環(huán)和三組濕冷凍循環(huán)，以模擬強風(fēng)、冰雹、大雪等惡劣天氣可能對組件造成的影響，質(zhì)量較差的組件會出現(xiàn)電池片破裂等問題。除了組件產(chǎn)品自身的可靠性以外，售后服務(wù)質(zhì)量以及質(zhì)保能力也是組件企業(yè)構(gòu)建品牌影響力的因素之一。在過去補貼時代，光伏行業(yè)需求受政策影響較大，包括海外的“201”、“雙反”等關(guān)稅壁壘以及國內(nèi)的“531”政策等，都對當(dāng)時的行業(yè)景氣度造成了一定負面影響，導(dǎo)致部分組件企業(yè)退出市場。光伏組件使用期為25年以上，如果組件企業(yè)售后及質(zhì)保無法保障，則很有可能在組件出現(xiàn)質(zhì)量問題之后無人更換或修復(fù)。因此在這一背景下，國內(nèi)外買家和銀行都傾向于選擇后期質(zhì)保能力優(yōu)秀，且經(jīng)營更為穩(wěn)健的企業(yè)?？偟膩碚f，光伏電站在運行過程中，因組件可靠性導(dǎo)致的發(fā)電效率降低或過早失效都將為光伏項目帶來高昂的維修成本，不可靠的組件甚至可能導(dǎo)致安全隱患，損害電站經(jīng)營的持久性和盈利能力。組件產(chǎn)品的高可靠性以及穩(wěn)定的質(zhì)保能力將會幫助企業(yè)形成一定的品牌影響力，而銷售劣質(zhì)組件則會對組件企業(yè)長期的品牌力造成負面影響。1.3渠道壁壘：海外市場多點開花，渠道開拓能力尤為重要回顧光伏行業(yè)發(fā)展歷史，過去20年間光伏通過技術(shù)進步不斷降低度電成本，使得光伏經(jīng)濟性逐漸優(yōu)于火電。根據(jù)LAZARD統(tǒng)計，2020年全球光伏電站平均單位投資約為883美元/KW，同時度電成本為0.037美元/KWh，相比于火電來說已經(jīng)具備經(jīng)濟性。在前幾年光伏度電成本仍然高于火電的情況下，全球光伏裝機需求主要依賴于部分有補貼國家，包括美國、歐洲、日韓、澳大利亞等國。但是隨著光伏度電成本的不斷下降，海外市場需求也不再僅僅依賴于部分補貼強度較高的國家，而是呈現(xiàn)出各國需求百花齊放，同時對單個市場依賴度逐漸下降的趨勢。根據(jù)IRENA的統(tǒng)計，2017年全球光伏新增裝機CR10達到90.6%，并且中國、美國、印度合計占比達到73.5%。2018年起，隨著光伏度電成本的快速下降，全球光伏新增裝機CR10開始逐步下降，同時全球GW級別市場數(shù)量也逐漸增多，全球光伏需求呈現(xiàn)出“百花齊放”的局面，2020年CR10降至82.26%。在全球GW級市場數(shù)量不斷增長的背景下，組件企業(yè)的海外渠道開拓能力十分重要。銷售渠道的全球布局需要企業(yè)投入大量的人力、物力以及財力，從銷售費用率角度來看，隆基、晶澳、天合等頭部組件企業(yè)的銷售費用率明顯高于硅料、硅片、電池片企業(yè)。另外，我們認(rèn)為二線組件企業(yè)在渠道、品牌方面會與頭部越來越大，主要是因為：1）后發(fā)企業(yè)資源投入有限。組件銷售渠道的建設(shè)需要企業(yè)具備相應(yīng)的專業(yè)團隊以及資金投入，需要較長時間的積累，后發(fā)企業(yè)在資金等資源投入方面不具備優(yōu)勢。2）分銷商更傾向于選擇大品牌合作。頭部組件企業(yè)產(chǎn)品品牌影響力更強，在產(chǎn)品品質(zhì)、后期服務(wù)上更能夠獲得客戶認(rèn)可，因此分銷商選擇頭部組件企業(yè)的動力更強。分銷商更換品牌合作方具有一定機會成本。從組件分銷的商業(yè)模式來看，往往是由分銷商負責(zé)某一區(qū)域組件的銷售，這一過程中該組件企業(yè)在當(dāng)?shù)氐钠放朴绊懥σ矔鸩浇?。如果分銷商更換品牌合作方，那么將面臨較高的機會成本。3）海外交易要求企業(yè)須具備跨國交付能力。組件出口會面臨匯率以及海運費波動的風(fēng)險。頭部組件企業(yè)通過套期保值以及簽署長單的方式規(guī)避匯率、海運費波動風(fēng)險。因此，隨著海外GW級市場數(shù)量逐步增加，組件環(huán)節(jié)渠道壁壘近幾年正愈發(fā)明顯。1.4供應(yīng)鏈壁壘：原材料供需變化對企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出較高要求組件制造成本中電池片占比較高，除此之外生產(chǎn)所需輔材相較于其他環(huán)節(jié)也更多，包括玻璃、膠膜、背板、互聯(lián)條、匯流條、接線盒等。從成本結(jié)構(gòu)來看，電池片占組件整體成本的比例為61.16%；其次玻璃、背板、EVA膠膜、鋁邊框成本占比相對較高，單瓦成本占比分別為7.1%、5.2%、8.4%、9.0%。由于各環(huán)節(jié)產(chǎn)能投放和需求釋放節(jié)奏的不匹配，導(dǎo)致組件上