銻行業(yè)分析我國(guó)優(yōu)勢(shì)稀缺資源頗具潛力的光伏金屬

銻行業(yè)分析-我國(guó)優(yōu)勢(shì)稀缺資源頗具潛力的光伏金屬1.銻：我國(guó)優(yōu)勢(shì)稀有金屬，長(zhǎng)期價(jià)格中樞有望抬升1.1.稀缺金屬，“工業(yè)味精”銻是一種銀白色有光澤硬而脆的金屬，常制成棒、塊、粉等多種形狀，在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（23）中。銻礦石的工業(yè)類(lèi)型更多的是多組分共伴生礦床，有的銻與金、汞、鎢等共伴生，故銻礦石工業(yè)類(lèi)型有：?jiǎn)我讳R、銻金、銻汞、銻金鎢、銻鎢等類(lèi)型。銻是我國(guó)優(yōu)勢(shì)礦種，早期便實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采管理，曾在2009-2014年實(shí)行開(kāi)采總量控制制度，自2019年來(lái)產(chǎn)量持續(xù)收縮，作為稀有金屬供需逐漸趨緊。銻因其用途廣泛，且常作為添加劑的角色參與工業(yè)制造，因而被稱(chēng)為“工業(yè)味精”。銻精礦常用于制作銻合金、氧化銻、乙二醇銻與焦銻酸鈉。氧化銻形成銻的鹵化物的過(guò)程可以減緩燃燒，因此該產(chǎn)品作為阻燃協(xié)效劑廣泛用于塑料、橡膠、紡織、化纖等工業(yè)，還可用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業(yè)；銻錠作為合金的硬化劑用于冶金、蓄電池及軍工等工業(yè)，也是生產(chǎn)氧化銻的原料；乙二醇銻是應(yīng)用于聚酯縮聚反應(yīng)較為新穎的一種催化劑；焦銻酸鈉主用于超白玻璃澄清劑等領(lǐng)域。1.2.銻價(jià)正處第三輪上行周期，長(zhǎng)期價(jià)格中樞有望抬升第一輪：金融危機(jī)后的供需共振帶動(dòng)銻價(jià)上漲。2008.12-2011.3，國(guó)內(nèi)銻價(jià)由26750上漲至111000元/噸，漲幅315%。需求端：08年金融危機(jī)后，全球進(jìn)入流動(dòng)性寬松周期，紛紛推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，全球經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)；供給端：2009年國(guó)土資源部下發(fā)

《2009年鎢礦銻礦和稀土礦開(kāi)采總量控制指標(biāo)的通知》，成為銻價(jià)加速上漲的催化。第二輪：供給收縮推動(dòng)銻價(jià)上漲。2016.01-2017.05，國(guó)內(nèi)銻價(jià)由33500上漲至62000元/噸，漲幅80%。主因前期供應(yīng)過(guò)剩疊加走私泛濫，銻價(jià)低迷一度擊穿行業(yè)成本線(xiàn)。伴隨國(guó)內(nèi)環(huán)保力度不斷加強(qiáng)，供給收縮預(yù)期催化價(jià)格上行，開(kāi)啟第二輪銻價(jià)上行周期。第三輪：供需共振疊加資金炒作催化銻價(jià)上漲。2020.07-2022.03，國(guó)內(nèi)銻價(jià)由37000上漲至最高84000元/噸，漲幅127%。供給端：2019-2021年礦山產(chǎn)量持續(xù)下滑，三氧化二銻等加工產(chǎn)品產(chǎn)量增加加速銻錠去庫(kù)，疫情致使銻品進(jìn)口渠道受阻與礦山產(chǎn)量下降，環(huán)保重壓下原料整體趨緊；需求端：美聯(lián)儲(chǔ)疫后的刺激性貨幣政策助力需求回暖；資金端：

光伏用超白玻璃需求和比爾蓋茨投資銻和鈣電極電池需求預(yù)期增長(zhǎng)的激勵(lì)刺激資金炒作，催化銻價(jià)上漲。美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，預(yù)計(jì)明年銻價(jià)或維穩(wěn)后，由需求主導(dǎo)而穩(wěn)定增長(zhǎng)。金屬價(jià)格的漲跌與全球流動(dòng)性寬松程度亦有關(guān)聯(lián)，目前美聯(lián)儲(chǔ)仍處加息通道，帶來(lái)的需求走弱與流動(dòng)性收縮對(duì)金屬價(jià)格有一定的壓制。但隨著加息預(yù)期逐漸放緩，我們預(yù)計(jì)銻價(jià)或于明年維穩(wěn)，而此后由光伏玻璃等下游需求增長(zhǎng)或?qū)⒅鲗?dǎo)銻價(jià)的走勢(shì)進(jìn)入穩(wěn)定上升的通道。長(zhǎng)期來(lái)看，銻價(jià)的增長(zhǎng)仍來(lái)自于供需緊張。1）礦山成本逐年增加，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的大型銻礦山開(kāi)采年限均超過(guò)30年，普遍面臨開(kāi)采難度深度加大、安全環(huán)保政策收緊等問(wèn)題，導(dǎo)致銻生產(chǎn)成本逐年上升；2）儲(chǔ)量逐年減少，09年之前的過(guò)度開(kāi)采消耗了大量的銻資源，而09年之后對(duì)銻鎢等礦權(quán)審批的大幅減少使得新礦權(quán)和儲(chǔ)量探查幾乎停滯，新增探礦不足供應(yīng)受限；3）需求仍將穩(wěn)步增加，阻燃劑、鉛酸蓄電池、聚酯工業(yè)、半導(dǎo)體、光伏玻璃等領(lǐng)域的發(fā)展有望持續(xù)拉動(dòng)需求，SMM預(yù)計(jì)全球銻需求量在不考慮戰(zhàn)略收儲(chǔ)需求的情況下將由2021年的13.9萬(wàn)噸銻金屬量增長(zhǎng)至2025年的17.9萬(wàn)噸銻金屬量，CAGR約6.53%。銻價(jià)高位引發(fā)的供應(yīng)彈性增強(qiáng)也需警惕，但長(zhǎng)期而言?xún)r(jià)格中樞有望抬升。價(jià)格的抬升對(duì)供應(yīng)彈性的增強(qiáng)形成刺激，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能的回歸與2022Q1-H1海外礦山產(chǎn)量增長(zhǎng)皆有體現(xiàn)。但從短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)礦山銻產(chǎn)量供應(yīng)緊缺的局面不會(huì)發(fā)生明顯變化，國(guó)內(nèi)外資源供應(yīng)回升也需要時(shí)間，即使是供應(yīng)得到補(bǔ)充，由于資源、環(huán)保等原因，回到歷史高位希望較小。歷史上三輪周期低點(diǎn)都在隨著供需的趨緊與全球流動(dòng)性水平的增加而逐級(jí)抬升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)該趨勢(shì)有望持續(xù)。2.供給端：資源前景嚴(yán)峻，供給高度緊張2.1.銻資源高度集中，儲(chǔ)采比不容樂(lè)觀(guān)銻儲(chǔ)量、產(chǎn)量分布較為集中，中國(guó)占比世界第一。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2021年全球銻資源儲(chǔ)備量>200萬(wàn)噸，其中中國(guó)儲(chǔ)備量最大達(dá)48萬(wàn)噸，占比24%；俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦等國(guó)儲(chǔ)量占比靠前。產(chǎn)量方面，據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2021年全球銻產(chǎn)量約11萬(wàn)噸，中國(guó)是全球第一大銻生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量占比55%（6萬(wàn)噸）；俄羅斯和吉爾吉斯斯坦等國(guó)產(chǎn)量靠前。全球銻資源極度稀缺，靜態(tài)儲(chǔ)采比不容樂(lè)觀(guān)。銻在地殼中的含量很低，且極難富集，主要以硫化物及硫鹽礦物的形式存在，截至2021年已知銻礦物和含銻礦物有120余種，但具有工業(yè)利用價(jià)值的僅10多種。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球銻資源靜態(tài)儲(chǔ)采比僅為18：1，即全球銻資源僅能向市場(chǎng)供給18年；而中國(guó)銻資源靜態(tài)儲(chǔ)采比僅為8：1，供給年限僅剩8年。對(duì)比于其他礦產(chǎn)資源，全球鈷儲(chǔ)采比為45：1，銅儲(chǔ)采比為42：1，鋰儲(chǔ)采比為220：

1，鎳儲(chǔ)采比為35：1，銻資源相對(duì)極度稀缺。國(guó)內(nèi)銻資源分布相對(duì)集中、成礦環(huán)境較好，但后備基地不足。截至2021年，我國(guó)擁有16個(gè)大型銻礦床，探明的銻礦床分布于中國(guó)19個(gè)省(自治區(qū))，主要集中在湖南(占比約25.2%)、廣西(20.9%)、西藏(14.8%)、貴州(12.6%)、云南(9.4%)、甘肅(5.8%)、廣東(2.4%)等，其中湖南具有我國(guó)最大的銻礦山——湖南省冷水江市的錫礦山（湖南閃星銻業(yè)全資礦山）。然而我國(guó)正面臨銻礦后備儲(chǔ)備不足的問(wèn)題。我國(guó)累計(jì)查明具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的銻資源量中63%的銻資源已被消耗，尤其是以湖南為代表的易采易選的輝銻礦資源。在已探明的166個(gè)銻礦中，已開(kāi)發(fā)的銻礦為71個(gè)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)技術(shù)條件下難以被開(kāi)發(fā)利用的銻礦有59個(gè)，可規(guī)劃利用的銻礦只有36個(gè)，這36個(gè)銻礦多數(shù)都是中小型規(guī)模的多金屬礦床，礦石成分較為復(fù)雜，伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶上存在一定難度。2.2.全球銻礦供應(yīng)呈收縮態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量逐年下降近兩年全球除中國(guó)外銻礦供應(yīng)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，俄羅斯、吉爾吉斯斯坦貢獻(xiàn)較大?？傮w上，2020年之前全球銻礦產(chǎn)量維持在15萬(wàn)噸左右，增速未見(jiàn)明顯擴(kuò)張；20、21年全球產(chǎn)量下滑至11萬(wàn)噸左右，主因國(guó)內(nèi)受制于資源以及環(huán)保政策影響，減產(chǎn)約4萬(wàn)噸。除中國(guó)外的海外銻礦產(chǎn)量從15年的3.5萬(wàn)噸最高升至19年的6萬(wàn)噸，其中俄羅斯貢獻(xiàn)約2萬(wàn)噸增量，吉爾吉斯斯坦貢獻(xiàn)約1萬(wàn)噸增量。我國(guó)作為銻金屬第一大國(guó)，銻礦產(chǎn)量整體呈收縮趨勢(shì)。近年來(lái)我國(guó)持續(xù)推進(jìn)銻礦整合，據(jù)中國(guó)有色金屬報(bào)公眾號(hào)數(shù)據(jù)，2012到2020年間，我國(guó)規(guī)模以上銻企業(yè)數(shù)量從109家減少至58家，銻資源進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)聚集。在保護(hù)性政策陸續(xù)出臺(tái)、環(huán)保趨嚴(yán)、礦山品位下降等背景下，2017—2020年，我國(guó)銻礦采選能力分別從19.1萬(wàn)噸和21.5萬(wàn)噸下降至14.8萬(wàn)噸和15.2萬(wàn)噸，降幅分別為22.5%和29.3%。未來(lái)銻礦產(chǎn)量增產(chǎn)有限，海外貢獻(xiàn)少量銻新增產(chǎn)能，預(yù)測(cè)總體CAGR僅1%。供給端總體來(lái)看，伴隨著大型銻礦的開(kāi)采難度越來(lái)越大，且新增資源越來(lái)越少，品位越來(lái)越低，導(dǎo)致銻礦產(chǎn)量增產(chǎn)有限。中國(guó)方面，現(xiàn)有主要銻礦未公布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，據(jù)中研普華預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)量將保持現(xiàn)有規(guī)模。海外方面，華鈺礦業(yè)間接持有塔吉克斯坦的康橋奇銻金礦50%股權(quán)，2022年Q2投產(chǎn)，產(chǎn)能1.6萬(wàn)噸；英國(guó)遠(yuǎn)東銻業(yè)(FFA)旗下Solonechenskoye銻礦預(yù)計(jì)2022年年底投產(chǎn)，產(chǎn)能6000噸；此外部分銻礦出現(xiàn)減產(chǎn)枯竭，近年玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍(lán)規(guī)金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現(xiàn)不同程度減產(chǎn)。SMM預(yù)計(jì)全球銻供給量將由2019年的14.1萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2025年的15.4萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅1%。銻的戰(zhàn)略、能源與難以回收屬性在全球地緣沖突加劇的背景下，也將使得供需進(jìn)一步緊張。1）銻的可替代性、可回收性低：由于銻是現(xiàn)代工業(yè)中不可缺少的一種基礎(chǔ)原材料，可替代性低。銻原料做成銻制品后僅有蓄電池中部分鉛銻合金柵板可被回收且再生量有限，所以幾乎屬于不可再生資源，據(jù)聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署，銻的全球報(bào)廢回收率預(yù)計(jì)僅在1-10%之間。2）銻具有重要的戰(zhàn)略屬性：由于銻具有阻燃性和熱脹冷縮特性，在現(xiàn)代化軍事領(lǐng)域中也被廣泛使用，具體應(yīng)用在彈藥底漆、雷管、煙幕發(fā)生器、可視測(cè)距炮彈、示蹤子彈等領(lǐng)域。結(jié)合銻的不可再生性及涉及軍事領(lǐng)域，多國(guó)將銻定位為戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備資源。3）多國(guó)將銻列為關(guān)鍵礦產(chǎn)：美國(guó)發(fā)布的《關(guān)鍵礦產(chǎn)清單》、歐盟發(fā)布的《2020版關(guān)鍵礦產(chǎn)資源清單》、加拿大發(fā)布的《投資國(guó)家安全審查指南》及澳大利亞發(fā)布的《2022年關(guān)鍵礦產(chǎn)戰(zhàn)略》中均將銻列為國(guó)家戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備資源。在當(dāng)前俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)依舊持續(xù)及歐盟能源危機(jī)的情況下，全球地緣局勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)緊張，各國(guó)對(duì)能源、軍事類(lèi)及不可再生資源或?qū)⑦M(jìn)一步設(shè)置更加嚴(yán)格的管控和儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)銻全球供給吃緊情況將會(huì)延續(xù)。3.需求端：光伏玻璃有望成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)過(guò)去全球銻的消費(fèi)量較為平穩(wěn)，阻燃劑是銻的主要應(yīng)用領(lǐng)域，光伏玻璃有望成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。從銻的消費(fèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2000年至2019年，銻需求量?jī)H在2001年和2009年小幅下跌外，其余年份均緩慢增長(zhǎng)。SMM預(yù)計(jì)“十四五”期間中國(guó)的銻消費(fèi)增量將主要來(lái)自阻燃劑、鉛酸蓄電池、聚酯工業(yè)、半導(dǎo)體等領(lǐng)域，分別增長(zhǎng)29.7%、31%、28.4%，其中光伏玻璃有望成為銻需求的最大增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)全球銻需求量在不考慮戰(zhàn)略收儲(chǔ)需求的情況下，將由2021年的13.9萬(wàn)噸銻金屬量增長(zhǎng)至2025年的17.9萬(wàn)噸銻金屬量，年均復(fù)合增長(zhǎng)率6.53%，高于供給端的1%增速。從主要產(chǎn)品看，精銻作為合金的硬化劑主要用于冶金、蓄電池及軍工等工業(yè)，也是生產(chǎn)氧化銻的原料。氧化銻主要應(yīng)用于阻燃劑，塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖、玻璃、電子、陶瓷等行業(yè)需求較大。乙二醇銻用于聚酯縮聚反應(yīng)最為新穎的一種催化劑。3.1.阻燃劑：銻系阻燃劑被替代進(jìn)程不明顯，市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)阻燃劑是指賦予易燃聚合物難燃性的功能性助劑，由于塑料、橡膠等復(fù)合型材料由有機(jī)化合物組成，所以可燃性較高，若不添加額外的混合劑則存在較大的火災(zāi)隱患。阻燃劑則可以有效地遏制有機(jī)化合物的易燃問(wèn)題，大大降低潛在的火災(zāi)隱患。銻系阻燃劑屬于無(wú)機(jī)阻燃劑，常與鹵系阻燃劑搭配使用。銻系無(wú)機(jī)阻燃劑單獨(dú)使用阻燃效果太小，但與鹵系阻燃劑并用可大大提高阻燃效能，因此銻阻燃劑經(jīng)常與鹵系阻燃劑搭配使用。銻－鹵系阻主要優(yōu)點(diǎn)是阻燃效果好，成本低，添加量少，與材料兼容性好；

主要缺點(diǎn)就是發(fā)煙量大，產(chǎn)生的鹵化氫及三氧化二銻粉塵對(duì)人體有害。溴系（鹵系子分類(lèi)）阻燃劑相比于無(wú)鹵阻燃劑具有眾多獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。1）對(duì)基材的力學(xué)性能影響最小，與無(wú)機(jī)阻燃劑相比，具有添加量少、與基材相容性好的特點(diǎn)；2）電氣性能良好，不含有各種金屬離子、可水解或者吸潮的成分；3）阻燃效率高，在相同添加量的前提下，溴系阻燃劑大部分情況下效率最高；4）對(duì)薄壁和復(fù)雜制品的成型更容易，有利于縮短成型周期，提高生產(chǎn)效率；5）阻燃塑料制品回收再加工時(shí)性能損失小，可進(jìn)行回收和重復(fù)利用，使聚合物和溴素資源得到充分的回收循環(huán)再利用，減少污染物的排放。銻-鹵系阻燃劑因其發(fā)煙量大、有毒等問(wèn)題，引起了對(duì)于銻-鹵系阻燃劑被替代而引起銻需求下滑的擔(dān)憂(yōu)。在日益嚴(yán)格的環(huán)保法規(guī)的壓力下，鹵系阻燃劑市場(chǎng)份額正不斷被無(wú)鹵阻燃劑擠占，氫氧化鋁阻燃劑已經(jīng)超過(guò)溴系阻燃劑成為全球消費(fèi)量最大的阻燃劑，2021年占總量比例達(dá)到33.3%。不過(guò)，無(wú)鹵阻燃劑仍存在阻燃效率低、對(duì)材料的力學(xué)性能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響等缺點(diǎn)，新型無(wú)害鹵系阻燃劑也正在不斷開(kāi)發(fā)，即使在歐美地區(qū)，在部分對(duì)阻燃效率要求較高領(lǐng)域，鹵系阻燃劑仍無(wú)法替代，因而鹵系阻燃劑短期內(nèi)仍難完全退出市場(chǎng)。中國(guó)當(dāng)前正處在工業(yè)化發(fā)展中期，阻燃劑工藝技術(shù)水平仍處在發(fā)展階段，因此性?xún)r(jià)比極高的銻－鹵系阻燃劑仍是首選。截至2021年底，中國(guó)阻燃劑的市場(chǎng)總規(guī)模在百萬(wàn)噸左右，其中溴系阻燃劑產(chǎn)量占比17%，是目前中國(guó)阻燃劑品種中產(chǎn)量最大的阻燃劑產(chǎn)品；且由于溴系阻燃劑的消費(fèi)領(lǐng)域廣泛、下游品種眾多，中國(guó)溴系阻燃劑的產(chǎn)值占到了全國(guó)總阻燃劑產(chǎn)值的69%。受技術(shù)發(fā)展的限制及中國(guó)國(guó)情的影響，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前的消費(fèi)格局在未來(lái)不會(huì)發(fā)生太大變化，銻－鹵系阻燃劑仍將是國(guó)內(nèi)主要使用的阻燃劑。未來(lái)阻燃劑市場(chǎng)需求增速穩(wěn)定。2021年國(guó)內(nèi)阻燃劑需求量約為96.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8%；

阻燃劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到223億元，同比增長(zhǎng)34%。根據(jù)萬(wàn)盛股份給出的阻燃劑報(bào)價(jià)，以2021年的2.3萬(wàn)元/噸價(jià)格推算且假設(shè)至2025年價(jià)格不變，2025年國(guó)內(nèi)阻燃劑市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到293.5億元，2021-2025CAGR為7.1%。3.2.光伏玻璃澄清劑：銻的需求新增長(zhǎng)極光伏玻璃是一種將太陽(yáng)能光伏組件壓入，能夠利用太陽(yáng)輻射發(fā)電，且具有電流引出裝置以及電纜的特種玻璃。在組件當(dāng)中起到保護(hù)電池不受水氣侵蝕、防止氧化的作用，且具有耐高低溫、絕緣、耐用的性能，是組件封裝的必需品。光伏玻璃主要原材料成分包括石英砂、純堿、石灰石、白云石、硝酸鈉、芒硝、焦銻酸納、氫氧化鋁等。三氧化二銻、焦銻酸鈉、芒硝的作用主要是作為澄清劑，用來(lái)排除玻璃中的氣泡，提高玻璃的透過(guò)率。玻璃透光率決定光伏組件性能，澄清劑效果至關(guān)重要。為了更大限度地利用太陽(yáng)光，光伏超白壓延玻璃主要特點(diǎn)為低鐵、高透光率，采用壓延成型的工藝方式。玻璃液澄清就是消除氣相的過(guò)程，通常通過(guò)兩種途徑來(lái)進(jìn)行：一是針對(duì)大氣泡，增大氣泡體積，使其加速上升排出玻璃液；二是針對(duì)小氣泡，使其氣體組分溶解于玻璃液中被吸收。在玻璃配合料中加入澄清劑，就是依靠澄清劑的自身分解或價(jià)態(tài)變化產(chǎn)生氣體，達(dá)到促進(jìn)大氣泡的排出以及增加小氣泡的吸收溶解來(lái)實(shí)現(xiàn)玻璃液的澄清。光伏玻璃有多種澄清劑可選，以焦銻酸鈉(2227?42)為主的復(fù)合澄清劑具有較好的效果，適配光伏超白壓延玻璃。在超白玻璃生產(chǎn)中澄清劑的選擇上，白砒雖然有較好的澄清效果，但由于對(duì)環(huán)境污染及人體有害已不在常規(guī)生產(chǎn)中使用，目前常用的澄清劑有硫酸鹽、變價(jià)氧化物及復(fù)合澄清劑。單一澄清劑在其各自的溫度區(qū)間或澄清范圍內(nèi)放出氣體進(jìn)行澄清，而以焦銻酸鈉為主的復(fù)合澄清劑可以有效地彌補(bǔ)單一澄清劑的缺點(diǎn)，充分發(fā)揮每種澄清劑的最佳澄清效果，達(dá)到逐級(jí)澄清。超白壓延玻璃中鐵含量較低，通常限制了硫酸鹽澄清劑的低溫分解作用，而焦銻酸鈉作為一種高價(jià)氧化物澄清劑，分解溫度低，能直接放出氧，因此生產(chǎn)光伏超白玻璃常用的澄清劑是三氧化二銻與硝酸鈉或者復(fù)合澄清劑焦銻酸鈉。澄清劑占光伏玻璃總成本約5.1%，使用焦銻酸鈉替代三氧化二銻-硝酸鈉體系還有進(jìn)一步降本增效的空間。據(jù)旗濱集團(tuán)，光伏玻璃中直接材料成本占比約83.6%，其中能源成本占約40%；三氧化二銻占原料成本約10%，因此占光伏玻璃總成本約5.1%。1）使用焦銻酸鈉做為澄清劑可進(jìn)一步節(jié)省成本：由于三氧化二銻的易揮發(fā)性，單獨(dú)使用時(shí)，在低溫就升華揮發(fā)，僅起到鼓泡作用，因此通常與硝酸鹽共同使用，在鈉鈣硅酸鹽玻璃中0.18%~0.5%三氧化二銻和4~8倍的硝酸鈉共用組合作澄清劑才能達(dá)到最佳的澄清效果；而使用焦銻酸鈉時(shí)，因無(wú)需氧化五價(jià)銻且其揮發(fā)量很少，無(wú)需額外添加硝酸鈉，因而可以節(jié)省成本。據(jù)福萊特公司對(duì)于某650t/d光伏生產(chǎn)線(xiàn)的測(cè)算，將澄清劑由三氧化二銻+硝酸鈉更換為焦銻酸鈉后，原料總成本每日可以節(jié)約9536.60元，每年可節(jié)約348.09萬(wàn)元，隨著產(chǎn)線(xiàn)的擴(kuò)容（福萊特22年光伏玻璃窯爐產(chǎn)能已可達(dá)1200t/d），成本節(jié)省效益更加顯著。2）焦銻酸鈉使用性能更好：一方面，焦銻酸鈉可提高玻璃的透明度，提高組件的轉(zhuǎn)換效率；另一方面，焦銻酸鈉的著色度比三氧化二銻低很多，砷和鉛的含量也較低，對(duì)環(huán)境更友好；焦銻酸鈉還可做脫色劑，能抗暴曬，燈工性能好。光伏行業(yè)景氣度持續(xù)，雙玻組件滲透率提升，拉動(dòng)澄清劑耗銻需求。根據(jù)IEA的預(yù)測(cè)，至2030年全球每年光伏新增裝機(jī)量將翻四倍以上，并有望帶動(dòng)光伏玻璃的產(chǎn)能擴(kuò)張。下游應(yīng)用端對(duì)雙面組件發(fā)電增益的認(rèn)可與美國(guó)豁免雙面組件201關(guān)稅催化雙面組件滲透率提升。單面組件的正面為光伏玻璃，背面則為不透明的復(fù)合材料；雙面組件則使用雙面電池，背面也使用光伏玻璃或透明背板。相較于單玻，雙玻組件具有更長(zhǎng)功率質(zhì)保期的優(yōu)勢(shì)，較單玻具有發(fā)電增益。得益于此，雙玻的市占率在2021年達(dá)到37%，中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)至2025年滲透率有望達(dá)到58%。伴隨雙玻滲透率提升帶來(lái)的光伏玻璃產(chǎn)量的增長(zhǎng)，澄清劑耗量的增加有望進(jìn)一步拉動(dòng)銻需求。對(duì)于銻金屬而言，光伏壓延玻璃是全新增量市場(chǎng)。此前，由于普通玻璃主要用浮法生產(chǎn)，而氧化銻在浮法玻璃成型的錫槽內(nèi)會(huì)被保護(hù)氣體H2還原，在玻璃表面形成灰色的膜，影響玻璃顏色和透過(guò)率，所以浮法玻璃不能使用三氧化二銻。而光伏玻璃因?yàn)槠鋵?duì)透光率的高要求，需要在玻璃表面壓花制作漫反射面，因此需要使用壓延法制作帶有特殊花型的光伏玻璃；且在超白玻璃生產(chǎn)中，由于玻璃中鐵含量低，造成熔融后的玻璃液導(dǎo)熱系數(shù)高，玻璃液的縱向溫度梯度小，垂直熱對(duì)流減弱，氣泡排除困難，對(duì)于澄清劑要求較高。因此生產(chǎn)光伏超白玻璃所用澄清劑對(duì)于銻金屬而言是全新增量市場(chǎng)。測(cè)算下2025年光伏玻璃有望為銻帶來(lái)3.02萬(wàn)噸需求增量，需求彈性約22%。關(guān)鍵假設(shè)：

2022-2025年全球光伏新增裝機(jī)量238GW/309.4GW/386.8GW/464.1GW；據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，雙玻滲透率43%/52%/55%/58%；2.0mm厚度雙玻滲透率60%/70%/80%/90%；

焦銻酸鈉添加比例0.25%。測(cè)算下2022-2025焦銻酸鈉需求量有望達(dá)3.2/4.25/5.3/6.32萬(wàn)噸，折算金屬銻需求量1.53/2.03/2.53/3.02萬(wàn)噸。以2021年全球13.59萬(wàn)噸的需求量為基點(diǎn)，需求彈性約22%。3.3.需求多點(diǎn)開(kāi)花，銻的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值或迎來(lái)重估銻金屬除在阻燃劑、玻璃澄清劑、高性能鋼材、液態(tài)金屬電池等民用領(lǐng)域有較好的應(yīng)用外，在軍事領(lǐng)域亦有重要用途。生產(chǎn)穿甲彈、炸藥、核武器以及其他各種軍事設(shè)備（如夜視鏡）等都需要銻，僅一架F-35戰(zhàn)機(jī)所需銻不低于300Kg。2022年6月8日，美國(guó)眾議院軍事委員會(huì)在發(fā)布的立法草案中，要求國(guó)防儲(chǔ)備經(jīng)理在10月之前向委員會(huì)簡(jiǎn)要介紹銻的狀況，同時(shí)提供“這些礦物的五年展望以及當(dāng)前和未來(lái)的供應(yīng)鏈漏洞”，立法草案還要求國(guó)防部制定相關(guān)的儲(chǔ)備計(jì)劃。在地緣政治愈發(fā)緊張的當(dāng)下，持續(xù)增加的銻品出口量也反映出各國(guó)對(duì)該金屬的重視程度，銻的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值或迎來(lái)重估。3.4.光伏玻璃或成為銻需求增長(zhǎng)最大領(lǐng)域據(jù)我們測(cè)算，2025年全球銻需求有望達(dá)17.94萬(wàn)噸，21-25CAGR約6.6%。分板塊看，玻璃（涵蓋光伏玻璃）、陶瓷端增速最快，4年CAGR高達(dá)24.4%；鉛酸電池4年CAGR約8.7%，阻燃劑4年CAGR約3%，聚酯催化劑4年CAGR約3.5%。至2025年，光伏玻璃澄清劑或?yàn)殇R需求增長(zhǎng)最大領(lǐng)域。在21-25年新增的4.04萬(wàn)噸增量中，光伏玻璃貢獻(xiàn)最大達(dá)1.94萬(wàn)噸，阻燃劑其次達(dá)0.96萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)在2025年的需求結(jié)構(gòu)中，玻璃陶瓷領(lǐng)域占比有望由10%上升至約18.55%。4.銻行業(yè)形勢(shì)分析：海外資源成為關(guān)鍵，整合之下強(qiáng)者恒強(qiáng)我國(guó)銻行業(yè)正面臨：1）中國(guó)逐漸喪失資源優(yōu)勢(shì)，布局海外資源開(kāi)啟競(jìng)爭(zhēng)下半場(chǎng)；2）行業(yè)有望迎來(lái)進(jìn)一步整合。4.1.我國(guó)資源優(yōu)勢(shì)不再，企業(yè)出海，資源為王自20世紀(jì)末以來(lái)，我國(guó)一直是世界上最大的銻及其化合物生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量占全球的一半以上。多年來(lái)，我國(guó)始終用占全球近四分之一的儲(chǔ)量供應(yīng)著全球55%的需求，資源損耗極大，資源靜態(tài)儲(chǔ)采比大幅下降對(duì)我國(guó)銻資源后備儲(chǔ)量造成巨大的壓力。近年來(lái)，我國(guó)銻資源進(jìn)口量逐年增加，對(duì)外依存度一度超過(guò)50%。曾經(jīng)作為我國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)金屬品種之一的銻資源，已經(jīng)優(yōu)勢(shì)不再。布局海外銻資源搶占先機(jī)或是國(guó)內(nèi)銻企勝負(fù)手。過(guò)去我國(guó)在銻冶煉端積累了寶貴的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，但在資源優(yōu)勢(shì)漸萎的背景下，銻企能否先一步布局海外銻資源或?qū)⒊蔀橄乱浑A段的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)要素，而這也極大考驗(yàn)著國(guó)內(nèi)銻企管理層的決斷力與行動(dòng)力。近幾年包括華鈺礦業(yè)、湖南黃金、閃星銻業(yè)等銻企逐漸開(kāi)始布局海外或重啟礦山，我們認(rèn)為隨著銻供需的趨緊，銻價(jià)的上漲勢(shì)頭或?qū)⒋碳?guó)內(nèi)銻企進(jìn)一步開(kāi)拓資源、搶占市場(chǎng)。2017年，西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司簽訂境外股權(quán)投資合同，塔吉克鋁業(yè)以9000萬(wàn)美元的價(jià)格向華鈺礦業(yè)轉(zhuǎn)讓塔鋁金業(yè)50%股權(quán)。根據(jù)塔吉克斯坦國(guó)家資源儲(chǔ)量委員會(huì)出具的儲(chǔ)量備案證明，該項(xiàng)目礦區(qū)范圍內(nèi)保有C1+C2級(jí)別資源儲(chǔ)量2300萬(wàn)噸，其中黃金49.9金屬?lài)?、銻金屬量26.46萬(wàn)金屬?lài)?，平均品位?.17克/噸，銻1.15%，金、銻均屬優(yōu)質(zhì)大型礦床。該項(xiàng)目已于今年4月開(kāi)始運(yùn)行，按計(jì)劃達(dá)產(chǎn)后可年產(chǎn)金錠2.2金屬?lài)?，銻1.6萬(wàn)金屬?lài)崱?018年，湖南辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司（湖南黃金子公司）與澳大利亞曼德勒資源公司舉行貿(mào)易長(zhǎng)單合作簽約儀式。這也是我國(guó)銻企業(yè)通過(guò)貿(mào)易合作方式和建設(shè)資源基地，整合全球的金、銻、鎢共生資源，抓住國(guó)家“一帶一路”建設(shè)和經(jīng)濟(jì)全球化的機(jī)遇，參與國(guó)際合作與競(jìng)爭(zhēng)，加快企業(yè)國(guó)際化的進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)跨越式發(fā)展。2009年9月，湖南有色（閃星銻業(yè)母公司）收購(gòu)了加拿大水獺溪銻礦100%股權(quán)，當(dāng)時(shí)的控制資源量為礦石量164萬(wàn)噸，銻品位4.76%，金屬量7.8萬(wàn)噸，年產(chǎn)銻金屬6000噸左右。2009年12月五礦集團(tuán)控股湖南有色后，水獺溪銻礦開(kāi)采了約3年，因銻價(jià)下跌等因素導(dǎo)致銻礦虧損，于2012年底停產(chǎn)。2019年1月25日，水獺溪銻礦獲得紐芬蘭政府同意復(fù)產(chǎn)的批復(fù)，于2019年3月底正式恢復(fù)生產(chǎn)。4.2.行業(yè)有望進(jìn)一步整合，領(lǐng)軍企業(yè)優(yōu)勢(shì)再鞏固行業(yè)分散，中下游產(chǎn)能過(guò)剩掣肘行業(yè)發(fā)展。雖然近年來(lái)我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)優(yōu)勢(shì)金屬礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)的約束，疊加嚴(yán)格的環(huán)保政策，鎢、銻、稀土等優(yōu)勢(shì)金屬礦產(chǎn)資源過(guò)度開(kāi)采的勢(shì)頭得到抑制，但多年來(lái)出于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或短期盈利目的而不斷擴(kuò)張的中下游金屬冶煉加工產(chǎn)能仍極度過(guò)剩，倒逼拉動(dòng)上游資源供應(yīng)，甚至為滿(mǎn)足中下游過(guò)剩的產(chǎn)能需求而不斷大量進(jìn)口資源，如2021年我國(guó)銻金屬的對(duì)外依存度接近50%，中重稀土的對(duì)外依存度超過(guò)75%。其結(jié)果導(dǎo)致導(dǎo)致：1）我國(guó)優(yōu)勢(shì)金屬礦產(chǎn)資源對(duì)外依存度不斷上升，資源端市場(chǎng)控制能力不斷下降；2）加工的資源大量地以制成品形式出口，增加了海外再生金屬的積蓄量，最終成為對(duì)方“反制”我國(guó)的利器；3）中下游金屬冶煉、分離的過(guò)度發(fā)展，使我國(guó)后期環(huán)保治理的壓力激增。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)要求下的市場(chǎng)短視是主要原因，表現(xiàn)為市場(chǎng)較為分散、趨待整合。從近年來(lái)我國(guó)對(duì)不同品種的礦產(chǎn)資源領(lǐng)域的整合上看，煤炭行業(yè)、稀土行業(yè)整合可謂非常具有代表性的成功案例。自2012年以來(lái)，煤炭行業(yè)通過(guò)近10年的整合，逐漸形成了國(guó)能、中煤、晉能、陜煤、山東能源、山西焦煤等六大煤炭集團(tuán)公司，行業(yè)集中度不斷提高，在2021年第4季度至2022年上半年間，圓滿(mǎn)完成了國(guó)家穩(wěn)電價(jià)、保能源供應(yīng)的重要任務(wù)，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供充足的能源保障。而于2021年成立的中國(guó)稀土集團(tuán)，更是加大了我國(guó)稀土資源整合力度，提升了我國(guó)在中重稀土方面的掌控力度。參考煤炭、稀土，銻行業(yè)有望在未來(lái)迎來(lái)進(jìn)一步整合，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的銻企競(jìng)爭(zhēng)壁壘再鞏固?？v觀(guān)國(guó)內(nèi)，我們認(rèn)為在未來(lái)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的銻企包括擁有較好的資源稟賦與股東背景的湖南黃金，與積極布局海外資源且投產(chǎn)在即的華鈺礦業(yè)。5.行業(yè)公司分析5.1.

湖南黃金：銻業(yè)勁旅，行業(yè)重組資產(chǎn)注入可期湖南黃金主要從事黃金、銻、鎢等有色金屬資源的勘探、開(kāi)采、選冶及相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)等。公司前身是湖南省湘西金礦，2000改制成立湖南辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司，2007年在深圳證券交易所上市(股票簡(jiǎn)稱(chēng)“辰州礦業(yè)”)，2015更名為湖南黃金股份有限公司。2016年，公司增發(fā)募資約8億元用于采選擴(kuò)能和技術(shù)改造等工程；2018年，公司氧化銻塑料母粒第一期生產(chǎn)線(xiàn)（1000t/年）正式投產(chǎn)。公司2021年年報(bào)列示30家子公司，業(yè)務(wù)主要分為黃金、銻品和鎢品三大板塊；（1）黃金業(yè)務(wù)：儲(chǔ)量截至2021年末144噸，產(chǎn)能80噸/年，2021年產(chǎn)量48噸；（2）銻品業(yè)務(wù)：儲(chǔ)量截至2021年末29.3萬(wàn)噸，產(chǎn)能6.5萬(wàn)噸/年，2021年產(chǎn)量4萬(wàn)噸；（3）鎢品業(yè)務(wù)：儲(chǔ)量截至2021年末10萬(wàn)噸，產(chǎn)能3000噸/年，2021年產(chǎn)量1,683標(biāo)噸。湖南黃金是全球銻礦開(kāi)發(fā)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)。公司銻業(yè)務(wù)涵蓋銻的采選、冶煉和加工，產(chǎn)品包括氧化銻、精銻、乙二醇銻與塑料阻燃母粒等。2021年公司共生產(chǎn)銻品3.93萬(wàn)噸，據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)銻業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年40家會(huì)員企業(yè)銻錠產(chǎn)量為6.57萬(wàn)噸，自產(chǎn)銻原料產(chǎn)量為3.58萬(wàn)噸，三氧化二銻產(chǎn)量為10.46萬(wàn)噸，公司擁有較高市占率。公司2022年計(jì)劃生產(chǎn)銻品3.54萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)公司市占率將進(jìn)一步提高。21年銻品業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期，產(chǎn)品提價(jià)+自給率提升后業(yè)績(jī)有望回歸。21年銻價(jià)同比上漲約65%，受益于此，公司銻品銷(xiāo)售均價(jià)同比上漲63%，但利潤(rùn)增速卻不及預(yù)期，氧化銻、乙二醇銻毛利率反而出現(xiàn)下降。原因主要在于：1）銻品銷(xiāo)售均價(jià)低于市場(chǎng)均價(jià)：

2021年國(guó)內(nèi)精銻、氧化銻市場(chǎng)均價(jià)為6.49萬(wàn)/噸、5.84萬(wàn)/噸，而公司21年銻錠、氧化銻銷(xiāo)售均價(jià)為5.26萬(wàn)/噸（不含稅）、4.79萬(wàn)/噸（不含稅），其原因在于公司為加強(qiáng)兩金占比的考核，導(dǎo)致銻產(chǎn)品銷(xiāo)售不均衡。2）21年自產(chǎn)氧化銻銷(xiāo)量大幅下降拖累毛