中新集團(tuán)研究報(bào)告園區(qū)與公用齊飛價(jià)值嚴(yán)重低估

中新集團(tuán)研究報(bào)告-園區(qū)與公用齊飛價(jià)值嚴(yán)重低估1.蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)主體，一級(jí)開發(fā)、區(qū)中園租金、公用事業(yè)貢獻(xiàn)主要收入公司誕生于1994年中新合作開發(fā)蘇州工業(yè)園區(qū)，是蘇州工業(yè)園區(qū)最早的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)主體。1）1994年為將新加坡產(chǎn)業(yè)園模式引入國(guó)內(nèi)，在兩國(guó)政府的支持下，設(shè)立了中新蘇州工業(yè)園區(qū)聯(lián)合協(xié)調(diào)理事會(huì)（副總理級(jí)別），并下設(shè)雙邊工作委員會(huì)，實(shí)施層面由中方出資35%、新方出資65%合資成立中新有限作為蘇州工業(yè)園區(qū)的開發(fā)主體。中新集團(tuán)全面負(fù)責(zé)蘇州工業(yè)園區(qū)首期8平方公里的土地開發(fā)、招商、土地出讓，以及蘇州工業(yè)園區(qū)二三區(qū)的土地一級(jí)開發(fā)和招商引資，并深度參與蘇州工業(yè)園區(qū)的公用事業(yè)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。2）目前，公司控股股東中方財(cái)團(tuán)持股46.8%，實(shí)控人是蘇州工業(yè)園區(qū)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)控股有限公司（蘇州工業(yè)園區(qū)管委會(huì)持股90%、江蘇財(cái)政廳持股10%），新加坡方面持股25.2%，并且公司副董事長(zhǎng)為新加坡裕廊集團(tuán)集團(tuán)總裁，6名副總裁中有2位新加坡人士。3）目前公司在蘇州工業(yè)園區(qū)有中新科技城、斜塘項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)開發(fā)項(xiàng)目，且有160萬方自持物業(yè)，是園區(qū)招商、公用事業(yè)、規(guī)劃建設(shè)的主力，與蘇州工業(yè)園區(qū)深度綁定。2009年后公司將蘇州工業(yè)園經(jīng)驗(yàn)異地復(fù)制，拓展了南通、宿遷、滁州等7個(gè)項(xiàng)目。2009年公司首次走出蘇州，與南通簽訂蘇通產(chǎn)業(yè)園開發(fā)協(xié)議，規(guī)模達(dá)到50平方公里。其后陸續(xù)進(jìn)入宿遷、滁州、張家港、常熟、嘉善，累計(jì)簽約面積（可出讓商住用地口徑）達(dá)到1600公頃，約為蘇州中新科技城、斜塘項(xiàng)目的5倍。2019年公司與與銀川市、宏泰集團(tuán)簽訂三方合作框架協(xié)議，以輕資產(chǎn)模式介入蘇銀園區(qū)的開發(fā)。2019年上市前公司完全剝離住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，目前業(yè)務(wù)為一體兩翼，一體為園區(qū)開發(fā)，營(yíng)收占比78%、兩翼分別為綠色公用、產(chǎn)業(yè)投資，占比22%。2019年上市前公司已經(jīng)剝離了住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，2019年、2020年一體兩翼戰(zhàn)略主要為一體為一級(jí)開發(fā)，兩翼分別為載體服務(wù)（主要是自持區(qū)中園物業(yè)）以及公用事業(yè)。2021年公司升級(jí)戰(zhàn)略，將一級(jí)開發(fā)、區(qū)中園業(yè)務(wù)、多元化服務(wù)等合為一體，即園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)，兩翼業(yè)務(wù)更新為綠色公用和產(chǎn)業(yè)投資。以2021年看，園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的78%，2016年至2021年呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，年化增速約15%。如果以單業(yè)務(wù)拆分看，2020年一級(jí)土地開發(fā)占比約59%，區(qū)中園租金、多元化業(yè)務(wù)、綠色公用占比分別為13%、12%、16%。2.手握長(zhǎng)三角一級(jí)土儲(chǔ)，自持區(qū)中園物業(yè)租金穩(wěn)定，是資產(chǎn)荒階段優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)荒階段，市場(chǎng)更看重的是業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。中新集團(tuán)已完全剝離住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，其最主要的一級(jí)土地開發(fā)收入、自持區(qū)中園租金收入、公用事業(yè)收入，均具備營(yíng)業(yè)收入和毛利率的高穩(wěn)定性，與市場(chǎng)預(yù)期存在較大差異，將在本輪資產(chǎn)荒中其穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)將極大兌現(xiàn)。2.1.超強(qiáng)招商能力保障高質(zhì)量發(fā)展，中新品牌、經(jīng)驗(yàn)打造差異化競(jìng)爭(zhēng)招商引資是園區(qū)聚集產(chǎn)業(yè)和人口的關(guān)鍵，是土地出讓和區(qū)中園物業(yè)出租的保障，公司從蘇州工業(yè)園區(qū)招商引資起家，具備超強(qiáng)招商引資能力，每年為產(chǎn)業(yè)園引入項(xiàng)目近200個(gè)。1）公司一直是蘇州工業(yè)園區(qū)招商引資的主力軍，尤其是引進(jìn)外資企業(yè)方面，目前招商引資人員超過80人，在新加坡設(shè)立專門的中新國(guó)際商務(wù)合作中心私人有限公司，僅2021年國(guó)際商務(wù)合作中心簽約包括半導(dǎo)體在內(nèi)的10余個(gè)項(xiàng)目。近三年，公司為蘇州工業(yè)園區(qū)引入了韓國(guó)浦項(xiàng)集團(tuán)新能源汽車驅(qū)動(dòng)馬達(dá)研發(fā)生產(chǎn)基地項(xiàng)目、德國(guó)蔡司集團(tuán)研發(fā)生產(chǎn)基地項(xiàng)目等重大項(xiàng)目，以及維蘇威全球研發(fā)中心及系統(tǒng)設(shè)計(jì)中心、德爾?？萍佳邪l(fā)中心、歐瑞康科技、羅爾斯羅伊斯動(dòng)力系統(tǒng)等總部及功能性機(jī)構(gòu)。2020年為園區(qū)拓展項(xiàng)目超80個(gè)，2021年接近100個(gè)。2）蘇錫通產(chǎn)業(yè)園、蘇滁產(chǎn)業(yè)園、中新嘉善現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園是近三年公司招商引資的重點(diǎn)，引入了意大利項(xiàng)目—埃威閥門配件，日伸精密部件、捷捷微電、希派電子、聯(lián)鋼精密、普立馬特等項(xiàng)目，2021年三園區(qū)合計(jì)引入項(xiàng)目達(dá)100個(gè)，協(xié)議投資額超過465億元。園區(qū)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、品牌及綜合實(shí)力打造差異化競(jìng)爭(zhēng)。與其他園區(qū)開發(fā)企業(yè)相比公司有三大優(yōu)勢(shì)：1）公司最早參與開發(fā)、運(yùn)營(yíng)蘇州工業(yè)園區(qū)，且借鑒了新加坡裕廊工業(yè)園區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，在園區(qū)規(guī)劃、開發(fā)建設(shè)、配套服務(wù)、招商親商、軟件服務(wù)領(lǐng)域具備豐富的經(jīng)驗(yàn)，尤其是軟件轉(zhuǎn)移方面，具備其他開發(fā)商難以匹配的優(yōu)勢(shì)；2）蘇州工業(yè)園區(qū)目前在全國(guó)經(jīng)開區(qū)中排名第一，中新集團(tuán)外拓項(xiàng)目將蘇州工業(yè)園區(qū)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到新開發(fā)區(qū)，提高開發(fā)區(qū)品質(zhì)及成功率，具備極強(qiáng)的品牌效應(yīng)；3）中新集團(tuán)作為蘇州國(guó)企，且有新加坡股東，融資成本低、資金實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)度高，對(duì)地方政府和招商企業(yè)均具備較強(qiáng)吸引力。2.2.1286公頃商住土儲(chǔ)保障未來10年開發(fā)，毛利率超過50%，鎖定毛利超100億一級(jí)開發(fā)收入年化25%穩(wěn)定增長(zhǎng)，目前在手商住用地待出讓面積約1200公頃，保障未來10年的土地出讓。公司一級(jí)開發(fā)主要為土地出讓收入的協(xié)議分成，實(shí)現(xiàn)收入主要以土地出讓為前提。2016年至2021年公司一級(jí)土地開發(fā)出讓穩(wěn)步增長(zhǎng)，從7億增長(zhǎng)至22億，年化增速達(dá)到25%。最重要的拐點(diǎn)在2020年，由于滁州蘇滁高新區(qū)土地達(dá)到出讓階段，帶來收入的大幅增長(zhǎng)。截止2020年末，公司主要貢獻(xiàn)一級(jí)利潤(rùn)的待出讓面積商住用地達(dá)到1286公頃，另有工業(yè)用地838公頃和公益用地233公頃。估算2021年出讓商住用地約100公頃，公司商住用地待出讓面積約為1180公頃，覆蓋年數(shù)超過10年，即使按照25%增長(zhǎng)，也可保障未來6年的開發(fā)。另外，公司在蘇通產(chǎn)業(yè)園亦有38.5平方公里的成本加成一級(jí)開發(fā)。待出讓一級(jí)土儲(chǔ)79%集中在滁州和嘉善，滁州土儲(chǔ)進(jìn)入成熟出讓階段，嘉善土儲(chǔ)2023年也將發(fā)力，保證土儲(chǔ)穩(wěn)定釋放速度。公司在江蘇的早期項(xiàng)目包括蘇州中新科技城、南通蘇錫通（僅包括1.48平方公里協(xié)議分成，另有儲(chǔ)備成本38.5平方公里一級(jí)開發(fā)未計(jì)算在內(nèi)）、宿遷蘇宿工業(yè)園的項(xiàng)目等，目前可出讓規(guī)模已經(jīng)較小，在手一級(jí)開發(fā)土儲(chǔ)主要為滁州中新蘇滁高新區(qū)、中新嘉善現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園，分別占總土儲(chǔ)的60%、19%。1）蘇滁高新區(qū)2012年簽約，2016年開始逐步釋放業(yè)績(jī)，土地出讓收入穩(wěn)步提高，目前占公司總體一級(jí)收入的約50%；2）江蘇省內(nèi)由于每個(gè)園區(qū)可出讓土儲(chǔ)量均偏低，每個(gè)園區(qū)土地收入具有一定不穩(wěn)定性，但合計(jì)仍可貢獻(xiàn)約50%收入，另外隨著常熟、張家港項(xiàng)目進(jìn)入土地出讓階段，預(yù)計(jì)后續(xù)土儲(chǔ)市場(chǎng)也將平穩(wěn)增長(zhǎng)；3）嘉善項(xiàng)目2018年簽約，目前仍處于前期階段每年小幅虧損，參照滁州項(xiàng)目5年釋放利潤(rùn)，預(yù)計(jì)嘉善項(xiàng)目2023年左右可開始出讓地塊確認(rèn)收入。滁州、嘉善位于長(zhǎng)三角核心區(qū)域，經(jīng)濟(jì)增速在安徽和浙江排名靠前，商品房市場(chǎng)近三年平穩(wěn)，中新集團(tuán)土儲(chǔ)去化風(fēng)險(xiǎn)較低。1）滁州GDP規(guī)模為安徽第三達(dá)到3362億元，過去5年GDP增速19%位列安徽各市第一，由于其位于安徽最東端，緊鄰南京，成為承接滬蘇產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的第一站，持續(xù)享受長(zhǎng)三角一體化福利。滁州房地產(chǎn)市場(chǎng)。2）嘉善縣是上海入浙江的第一站，位于G60科創(chuàng)走廊的核心區(qū)，目前在浙江各縣中GDP排名第三，達(dá)到656億，過去5年GDP復(fù)合增速9.2%，領(lǐng)先于其他各縣。3）滁州和嘉興（嘉善數(shù)據(jù)缺失）近三年商品房銷售額和銷售面積處于平穩(wěn)狀態(tài)，土地流拍率低，以及土儲(chǔ)去化風(fēng)險(xiǎn)低。商住用地出讓毛利率預(yù)計(jì)在65%左右，鎖定毛利超過150億。1）中新集團(tuán)2020年末1286公頃未出讓商住用地都是協(xié)議分成，根據(jù)以往協(xié)議分成住宅用地毛利率超過70%，商服用地毛利率超過30%，截止2021年底預(yù)計(jì)可在未來確認(rèn)營(yíng)收240億，以65%毛利率，則毛利達(dá)到156億；

2）1071公頃工業(yè)用地、公益用地毛利率為0%左右；3）另外，公司蘇錫通38.5平方公里為土地加成（不在1286公頃未出讓商住用地內(nèi)），預(yù)計(jì)可額外帶來收入65億，按照12%的毛利率，預(yù)計(jì)毛利達(dá)到8億元。在會(huì)計(jì)報(bào)表中，公司的土儲(chǔ)主要體現(xiàn)在存貨中，但與一般房企存貨是未開發(fā)土地、在建項(xiàng)目等不同，公司的存貨以履約成本體現(xiàn)，上市以來保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。由于土地出讓必須經(jīng)由地方政府國(guó)土資源部門，公司一級(jí)開發(fā)土儲(chǔ)雖也體現(xiàn)在存貨中，但主要為履約成本，而非一般開發(fā)商的未開發(fā)土儲(chǔ)或開發(fā)成本。從2019年公司剝離住宅開發(fā)業(yè)務(wù)后，存貨99.8%都是一級(jí)開發(fā)的履約成本，由于一級(jí)土地不存在預(yù)售，公司合同負(fù)債規(guī)模較小，主要為預(yù)收土地開發(fā)款。2019年上市以來，公司存貨快速增長(zhǎng)，當(dāng)前為107億元，為估算150億元左右的毛利奠定了基礎(chǔ)。2.3.自持區(qū)中園162萬方物業(yè)主要為蘇州工業(yè)園區(qū)廠房，保底4.4億租金，預(yù)計(jì)將有7%的增長(zhǎng)公司自持162萬方優(yōu)質(zhì)蘇州工業(yè)園區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)，工業(yè)廠房占比約為60%，每年貢獻(xiàn)租金收入超過4億元。近5年公司租金收入保持小幅增長(zhǎng)，年化增速約4%，2020年達(dá)到4.4億元。2019年、2020年由于新投入部分物業(yè)，疫情減免租金0.49億元，毛利率下滑至42%，但正常情況下維持在50%左右。公司當(dāng)前自持物業(yè)均位于蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)，且廠房達(dá)到94萬方，占比58%，而廠房租金達(dá)到2.6億元，占比61%，綜合出租率連年保持在9