比音勒芬研究報(bào)告品牌力突出的高端運(yùn)動(dòng)生活服飾

比音勒芬研究報(bào)告-品牌力突出的高端運(yùn)動(dòng)生活服飾1.公司概況：黃金定位，成長(zhǎng)性出眾，員工積極性強(qiáng)1.1業(yè)務(wù)概覽：雙品牌，多系列，全渠道公司是一家定位高端運(yùn)動(dòng)生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標(biāo)人群包括高爾夫運(yùn)動(dòng)愛好者和熱衷高爾夫文化消費(fèi)者，消費(fèi)群年齡段在

25~45

歲左右。雙品牌策略：2013

年公司收購(gòu)意大利威尼斯狂歡節(jié)品牌，并于

2018

年以全新形象推出，定位度假旅游藍(lán)海領(lǐng)域，從規(guī)模上看，2021

年上半年公司兩個(gè)品牌共計(jì)擁有

1007

家門店，威尼斯約

100

家門店，比音勒芬約

900

家門店。專注細(xì)分，外延系列：比音勒芬專注定位細(xì)分領(lǐng)域高爾夫運(yùn)動(dòng)，同時(shí)逐步延展出高端生活和時(shí)尚系列，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)人群的破圈，據(jù)統(tǒng)計(jì)

2018

年公司

95%的顧客不打高爾夫球。從產(chǎn)品品類看，公司目前擁有上衣，外套和下裝三大品類，收入占比分別為

45%/25%/23%，毛利率

71%/67%/71%。直營(yíng)為主，開拓線上：2020

年末公司擁有

486

家直營(yíng)店和

493

家加盟店，直營(yíng)/加盟收入占比分別為

65%/30%。公司從

2019

年開始開拓線上渠道，2020年線上收入大增

5

倍至

9820

萬元，占公司收入比重

5%。各個(gè)渠道盈利水平較好，2020

年直營(yíng)/加盟/線上毛利率分別為

72%/68%/38%，線上作為疫情期間處理庫(kù)存渠道毛利率較低，實(shí)際上

2021

上半年毛利率已回到

52%。1.2發(fā)展史：敢為時(shí)代先，堅(jiān)守初心全方位發(fā)力，國(guó)民高爾夫大牌崛起（一）1997~2011

年：代理起家，創(chuàng)建公司，定位藍(lán)海，敢為時(shí)代先80

年代，謝秉政在溫州一帶從事銷售徽章、印章、手冊(cè)、自行車牌等商品，憑借良好的生意頭腦逐步積累人生的第一桶金，并進(jìn)入服裝代理行業(yè)。1997年謝秉政在南寧開了

10

多家店鋪，主營(yíng)進(jìn)口高端男裝，代理華倫天奴、圣羅蘭等國(guó)際大牌，通過研究洞察消費(fèi)者行為和心理，培養(yǎng)出優(yōu)秀的市場(chǎng)感知力。2000

年謝秉政全資收購(gòu)比音勒芬，并于

2003

年在廣州成立公司，擁有

35

人團(tuán)隊(duì)，2004

年公司開設(shè)

20

家店鋪。起初比音勒芬定位商務(wù)休閑，謝秉政通過多次對(duì)日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的考察，最終差異化定位生活高爾夫這一藍(lán)海領(lǐng)域，目標(biāo)消費(fèi)者為高爾夫愛好者、認(rèn)同高爾夫文化或著裝傾向高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)風(fēng)格的人群。在三年內(nèi)，公司產(chǎn)品特色初步形成，市場(chǎng)反饋良好。2007~2010

年，市場(chǎng)上模仿跟隨抄襲的品牌增加、國(guó)際品牌的進(jìn)駐導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，金融危機(jī)的沖擊導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)不景氣，公司步入緩慢發(fā)展期。這個(gè)過程中公司并沒有迷失方向，重視設(shè)計(jì)和面料研發(fā)，保證產(chǎn)品力，繼續(xù)收獲高端消費(fèi)者心智。（二）2011~至今：品牌、產(chǎn)品、渠道發(fā)力，堅(jiān)守初心，“大國(guó)品牌”崛起2011年~2015年，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌深陷庫(kù)存危機(jī)，服裝行業(yè)整體低迷，在關(guān)店浪潮中，公司繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，門店數(shù)從

367

提升到

601

家，收入從

3.0

億元增長(zhǎng)到

7.5

億元，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)成長(zhǎng)。經(jīng)歷運(yùn)動(dòng)品牌和商務(wù)休閑兩輪洗牌調(diào)整，公司的韌性越來越強(qiáng)。2016

年，公司在

A股上市，被譽(yù)為“中國(guó)高爾夫服飾第一股”。2018~2019

年，公司在國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)興起助推下，收入分別增長(zhǎng)

40%/23.7%至

18.3

億元，2020

年疫情沖擊下凈利潤(rùn)仍然實(shí)現(xiàn)

18%的高增長(zhǎng)，且連續(xù)四年獲得全國(guó)零售企業(yè)高爾夫服裝市占率第一。這些離不開公司一直以來在品牌和產(chǎn)品方面的建設(shè)：1）品牌建設(shè)方面，2013

年公司成為國(guó)家高爾夫球隊(duì)唯一服裝合作伙伴。2016年公司助力國(guó)家高爾夫隊(duì)首征奧運(yùn)，奪取首枚高爾夫獎(jiǎng)牌，創(chuàng)造歷史。2018年公司簽約《歡樂頌》中的“小包總”，影視巨星楊爍和文藝女神江一燕作為品牌代言人。2020年公司與CCTV《大國(guó)品牌》舉行簽約授牌儀式，同年與國(guó)家高爾夫隊(duì)再續(xù)八年之約。2021

年在東京奧運(yùn)會(huì)之際，為國(guó)家隊(duì)傾情打造五星戰(zhàn)袍Ⅱ，并把握全渠道優(yōu)勢(shì)大力度進(jìn)行一系列奧運(yùn)營(yíng)銷，擴(kuò)大影響力。2）新品牌方面，2013

年公司收購(gòu)意大利威尼斯狂歡節(jié)品牌，2018

年，公司對(duì)威尼斯定位重新梳理，定位度假旅游這一藍(lán)海領(lǐng)域，圍繞消費(fèi)者出游場(chǎng)景推出親子裝、情侶裝系列，產(chǎn)品風(fēng)格以時(shí)尚休閑為主，與主品牌形成一定的協(xié)同效應(yīng)。2019年10月，威尼斯狂歡節(jié)品牌正式牽手國(guó)民夫婦（田亮，葉一茜），開啟“星時(shí)代”，直至

2019

年末公司已鋪設(shè)

61

家威尼斯門店。3）產(chǎn)品力方面，2013

年

2

月公司攜北京服裝學(xué)院共建國(guó)內(nèi)首家高爾夫服飾人體工程研究中心，實(shí)現(xiàn)高爾夫人體運(yùn)動(dòng)生理基礎(chǔ)研究和數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)，同時(shí)逐步與奢侈品面料商建立合作關(guān)系，極優(yōu)品質(zhì)為長(zhǎng)期保持高端品牌形象打好基礎(chǔ)。1.3股權(quán)：一致行動(dòng)人持股

47%，第三期員工持股計(jì)劃彰顯決心一致行動(dòng)人持股

47%。公司實(shí)際控制人是謝秉政和馮玲玲兩夫婦，持股比例分別為

39.3%和

3.6%，合計(jì)持股近

43%。公司一致行動(dòng)人還包括謝挺，與謝秉政系兄弟關(guān)系，持股

4%，一致行動(dòng)人合計(jì)持股近

47%。謝秉政是公司創(chuàng)始人和董事長(zhǎng)，是全國(guó)紡織工業(yè)勞動(dòng)模范，中國(guó)流行色協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)紡織規(guī)劃研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)服裝協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，在服裝業(yè)內(nèi)具有深厚的積淀。公司高管持有一定股份綁定利益。申金冬是公司總經(jīng)理，同時(shí)負(fù)責(zé)戰(zhàn)略和薪酬考核方面的工作，目前持有公司股份

3.57%，唐新喬是公司副總經(jīng)理，同時(shí)擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，2020

年末持有公司股份

1.12%。第三期員工持股激勵(lì)方案覆蓋面廣，彰顯決心。2021

年

1

月公司推出第三期員工持股計(jì)劃，并于

2

月底完成購(gòu)買，累計(jì)購(gòu)入公司股票

649.5

萬股，成交金額為

1.10

億元，買入股票數(shù)量占公司總股本

1.24%，鎖定期為

2021

年

2

月

27日~2022

年

2

月

26

日，資金來源主要包括董事長(zhǎng)借款支持和參與員工自籌資金（比例不超過

1:1）。此次股權(quán)激勵(lì)覆蓋不超過

6

名高管和

1314

名員工，其中總經(jīng)理申金冬，副總經(jīng)理兼

CFO唐新喬，副總經(jīng)理兼董秘陳陽(yáng)，副總經(jīng)理金芬林認(rèn)購(gòu)上限分別占總份額

0.8%/0.67%/0.45%/0.6%，其余96.8%份額覆蓋不超過

1314

名員工。激勵(lì)覆蓋面廣，彰顯公司業(yè)績(jī)決心。1.4財(cái)務(wù)分析：成長(zhǎng)迅速，利潤(rùn)率高，存貨周轉(zhuǎn)慢但邊際改善收入規(guī)?？焖贁U(kuò)張：

2011

年公司實(shí)現(xiàn)

3.0

億元收入，并進(jìn)入快速擴(kuò)張期，2012~2016

年，在國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服和休閑服兩輪行業(yè)庫(kù)存危機(jī)洗牌下，公司收入增長(zhǎng)相對(duì)放緩至

16.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)，2016

年收入規(guī)模達(dá)到

8.4

億，并呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)。2017

年開始公司收入增速反彈，2017~2019

年在國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服興起助推下呈現(xiàn)極好的成長(zhǎng)勢(shì)頭，CAGR32%。2020

年在疫情沖擊下依然增長(zhǎng)

6.1%至

19.4

億元，2021

年上半年延續(xù)

33.3%的高增長(zhǎng)至

10.2

億元。利潤(rùn)率高且穩(wěn)步提升：在高加價(jià)倍率和高直營(yíng)占比（65%）的情況下，公司毛利率一直維持在

62%以上。且隨著規(guī)模效應(yīng)的形成有效降低產(chǎn)品成本，公司毛利率穩(wěn)步向上，2020/2021H1

毛利率分別達(dá)到

69%/72%。高毛利率帶來較高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，2020/2021H1，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為

28.9%/28.3%，在同行中位于高水平，且在穩(wěn)步提升。1.5渠道拆解：正價(jià)折扣、聯(lián)營(yíng)非聯(lián)營(yíng)、商場(chǎng)機(jī)場(chǎng)球會(huì)，店效坪效優(yōu)異盈利能力強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)較慢：從盈利能力看，公司采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，直營(yíng)店鋪大多采取商場(chǎng)聯(lián)營(yíng)模式，因此

ROE達(dá)到

20%以上的水平。從存貨周轉(zhuǎn)看，2012~2015

年公司存貨周轉(zhuǎn)在

230

天左右，總體位于健康水平，2016

年后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步上升，2020/2021H1

存貨周轉(zhuǎn)分別達(dá)到

390/396

天，但公司會(huì)按照一定的比例配置奧萊店數(shù)量處理過季庫(kù)存，折扣一般在

2-5

折，由于奧萊店店鋪面積大，性價(jià)比高，因此單店流水高于正價(jià)店，在健康清理庫(kù)存的同時(shí)也能保證高盈利水平。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流恢復(fù)健康水平：2018

年由于公司存貨金額大幅增加

78%導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占凈利潤(rùn)比例下降至

58%，但得益于公司

2019

年后對(duì)存貨控制水平的提高及利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額快速優(yōu)化，2020

年已占凈利潤(rùn)的

133%，2021H1

占凈利潤(rùn)

185%，達(dá)到十分優(yōu)秀的水平。1.5渠道拆解：正價(jià)折扣、聯(lián)營(yíng)非聯(lián)營(yíng)、商場(chǎng)機(jī)場(chǎng)球會(huì)，店效坪效優(yōu)異店鋪結(jié)構(gòu)和分布詳細(xì)梳理：公司線下門店鋪設(shè)范圍廣，渠道類型全面，截至2020

年末，公司擁有

979

家門店，直營(yíng)和加盟店數(shù)相當(dāng)，直營(yíng)收入占線下收入比重接近

2/3。直營(yíng)店按經(jīng)營(yíng)模式可以分為聯(lián)營(yíng)模式和非聯(lián)營(yíng)模式，在聯(lián)營(yíng)模式下，公司與商場(chǎng)采取扣點(diǎn)制，奧萊店的扣點(diǎn)為銷售的

12~20%，正價(jià)店扣點(diǎn)為銷售的

18~30%，非聯(lián)營(yíng)模式則采取固定租金制度，但公司非聯(lián)營(yíng)模式的店數(shù)僅占直營(yíng)店的

7%，收入占直營(yíng)收入

12%（2013~2016Q3

數(shù)據(jù)）。直營(yíng)店按折扣類型可分為正價(jià)店和奧萊店，奧萊店約占直營(yíng)店數(shù)的

24%，收入占37%。從店鋪分布看，2016Q3，公司

60%的店鋪位于購(gòu)物商場(chǎng)，其中有

8.2%的機(jī)場(chǎng)高鐵店（基本是機(jī)場(chǎng)店）和

4.5%的球會(huì)店作為品牌傳播媒體。2.行業(yè)：運(yùn)動(dòng)景氣度高，高端運(yùn)動(dòng)生活市場(chǎng)潛力大2.1行業(yè)趨勢(shì)：運(yùn)動(dòng)行業(yè)規(guī)模三千億，成長(zhǎng)性領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)裝成長(zhǎng)性佳，增長(zhǎng)領(lǐng)先于其他服裝品類。2019

年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3199

億元，在行業(yè)從

2011-2014

年的庫(kù)存危機(jī)中調(diào)整恢復(fù)后，2015~2019

年保持

16.1%的復(fù)合增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性佳。與其他服裝大類對(duì)比，運(yùn)動(dòng)裝成長(zhǎng)性領(lǐng)先，2014~2019

年童裝/男裝/女裝/運(yùn)動(dòng)裝

CAGR分別為

13%/5%/6%/17%。2.2增長(zhǎng)動(dòng)力：品牌價(jià)值和壁壘高，多元運(yùn)動(dòng)拓賽道，新中產(chǎn)需求擴(kuò)容對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)空間廣闊，而中高端市場(chǎng)有望收獲更高增長(zhǎng)。2020

年我國(guó)運(yùn)動(dòng)

裝

人

均消

費(fèi)

僅

32

美元，

日

本/德

國(guó)/英

國(guó)/美

國(guó)

分

別為109/138/138/306

美元，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家有數(shù)倍空間，有望繼續(xù)保持快速成長(zhǎng)。其中，我們認(rèn)為與門檻較低、同質(zhì)化嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)激烈的大眾市場(chǎng)不同，中高端市場(chǎng)有望收獲更高的增長(zhǎng)，基于以下原因：需求端：新中產(chǎn)擴(kuò)容，服裝消費(fèi)更偏好中高端和輕奢品牌據(jù)胡潤(rùn)統(tǒng)計(jì)，2018

年我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)家庭戶數(shù)有

3321

萬，新中產(chǎn)家庭戶數(shù)超過1000

萬（新中產(chǎn)指一線城市家庭年收入

30

萬以上，其