醫(yī)藥行業(yè)研究及2022年投資策略復(fù)盤、思考、展望

醫(yī)藥行業(yè)研究及2022年投資策略：復(fù)盤、思考、展望1、

復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)發(fā)展與政策變革共振，復(fù)盤醫(yī)藥牛股發(fā)展回首過去

6

年影響醫(yī)藥板塊走勢的核心要素，政策始終是中短期投資的最重要變量，但長期影響因素仍是人口結(jié)構(gòu)變化和技術(shù)進(jìn)步所帶來的不斷成長。我們梳理了

2015

年以來的醫(yī)藥板塊行情與產(chǎn)業(yè)政策、時代周期發(fā)展的關(guān)聯(lián)度，發(fā)現(xiàn)每一輪的調(diào)整之后都出現(xiàn)了的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，每個階段均產(chǎn)生了牛股。我們將此時間節(jié)點視為改革云起階段，將

2015

年~至今，主要分為五個不同的歷史階段：改革云起階段（2015.6-2015.12）：醫(yī)藥生物指數(shù)，（申萬，下同）下跌

21.9%，跑贏滬深

300

指數(shù)

4.6pp，2015

年

7

月

22

日，國家食藥監(jiān)局（CFDA）發(fā)布《關(guān)于開展藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》（2015

年第

117

號），業(yè)界稱之為“史上最嚴(yán)的數(shù)據(jù)核查要求”，自此開始，中國的臨床試驗數(shù)據(jù)日益嚴(yán)格規(guī)范，監(jiān)管要求逐步提高，同國際接軌，我們認(rèn)為這是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)藥政改革的云起階段。蓄力階段（2016.1-2018.2）：醫(yī)藥生物指數(shù)下跌

5.4%，跑輸滬深

300

指數(shù)22.1pp。自

2015

年開始的新一輪醫(yī)改，幾乎重構(gòu)了藥品的全生命周期的監(jiān)管政策。2017

年

10

月

8

日，中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，改革臨床試驗管理、加強(qiáng)藥品和器械全生命周期管理?？梢哉f，2018

年之前落地的政策主要集中于相對早期環(huán)節(jié)，自該文件起，中國制藥產(chǎn)業(yè)底層發(fā)展邏輯轉(zhuǎn)變，頂層設(shè)計希望從由傳統(tǒng)的銷售驅(qū)動逐步切換到研發(fā)驅(qū)動增長階段。重構(gòu)階段（2018.3-2019.12）：醫(yī)藥生物指數(shù)上漲

2.6%，跑贏滬深

300

指數(shù)0.7pp。2018

年

3

月，十三屆全國人大一次會議表決通過了關(guān)于國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案的決定，組建中華人民共和國國家醫(yī)療保障局，將人社部的城鎮(zhèn)職工和城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險、生育保險職責(zé)，國家衛(wèi)計委的新型農(nóng)村合作醫(yī)療職責(zé)，國家發(fā)改委的藥品和醫(yī)療服務(wù)價格管理職責(zé)，民政部的醫(yī)療救助職責(zé)整合，增強(qiáng)對醫(yī)?；鸬慕y(tǒng)籌管理能力，推動“三醫(yī)聯(lián)動”改革順利進(jìn)行。18

年

6

月起，工業(yè)端數(shù)據(jù)回落、醫(yī)保負(fù)增長、疫苗事件、一系列政策和黑天鵝事件引發(fā)長達(dá)半年的下跌。2018

年

11

月，《4+7

城市藥品集中采購文件》發(fā)布，拉開了藥品集采的帷幕。12

月初，帶量采購價格降幅超預(yù)期，進(jìn)一步推升市場悲觀情緒。可以說，以

2018

年醫(yī)保局的成立為標(biāo)志性事件，此后落地的政策則側(cè)重于招采、使用、醫(yī)保等相對后期階段?？傮w而言，醫(yī)藥行業(yè)

2018

年以來政策的推行和落地基本符合“正本清源、去蕪存菁”的改革大思路，不斷推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全面進(jìn)入新時代。疫變階段（2020.1~2020.12）：醫(yī)藥生物指數(shù)上漲

50.7%，跑贏滬深

300

指數(shù)25.2pp。新冠疫情對醫(yī)藥制造業(yè)帶來了巨大的沖擊，雖受隔離措施嚴(yán)格、醫(yī)院停診等影響，但抗疫相關(guān)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性受益，醫(yī)藥相關(guān)上市公司業(yè)績也因此總體表現(xiàn)突出。此外，醫(yī)療產(chǎn)品剛需屬性突出，短期受損的領(lǐng)域在疫情之后也有望快速恢復(fù)，醫(yī)藥板塊受到機(jī)構(gòu)青睞，表現(xiàn)優(yōu)異。2020

年

3

月

5

日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見》，全年重磅文件頻出，我國醫(yī)療體系政策將繼續(xù)在三個方向加速推進(jìn)：藥品（加強(qiáng)監(jiān)管、鼓勵創(chuàng)新）、醫(yī)療（提高醫(yī)療規(guī)范性、可及性）、支付（提高支付能力、效率）。后疫情階段（2021.1-2021.9）：醫(yī)藥生物指數(shù)下跌

5.5%，跑贏滬深

300

指數(shù)1.1pp。新冠疫情發(fā)生后，全球的經(jīng)濟(jì)活動和醫(yī)藥衛(wèi)生體系受到巨大沖擊，疫情時代帶來了新冠檢測、新冠疫苗等領(lǐng)域的增長，促進(jìn)多個領(lǐng)域快速發(fā)展成熟；隨著新冠疫苗接種等防疫手段的實施，全球疫情逐步得到控制，但新冠疫情仍將在相當(dāng)長的時間內(nèi)對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，全球進(jìn)入后疫情時代。目前國家藥品集采已經(jīng)到了第五輪，醫(yī)療器械領(lǐng)域的國家集采也在推進(jìn)的過程中。整體上，國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢方向就是市場化、國際化，而改革是促進(jìn)資源更優(yōu)分配，提高整體效率。在不同的歷史階段，醫(yī)藥板塊也相應(yīng)涌現(xiàn)出了不同的牛股：改革云起階段：改革云起階段，漲幅較大的仍是部分老牌傳統(tǒng)制藥企業(yè)，同時有部分具備優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)型基因的企業(yè)開始嶄露頭角，如貝瑞基因、安科生物等。蓄力階段：在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的時代背景下，部分創(chuàng)新疫苗和器械企業(yè)開始登上舞臺，一批具有優(yōu)秀研發(fā)能力的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械企業(yè)開始從傳統(tǒng)醫(yī)藥制造企業(yè)中轉(zhuǎn)型，享受創(chuàng)新所帶來的時代紅利，如康泰生物、安圖生物、貝達(dá)藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等；重構(gòu)階段：隨著創(chuàng)新藥研發(fā)的熱潮升溫，CXO中成長出現(xiàn)一批龍頭企業(yè)，如藥明康德、泰格醫(yī)藥等；前幾批藥品帶量采購的巨大降幅則引發(fā)市場對于集采降價的擔(dān)憂，因此能夠?qū)娠L(fēng)險予以規(guī)避的偏消費類醫(yī)藥品種開始受到市場青睞，如生長激素領(lǐng)域的長春高新、醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的通策醫(yī)療、歐普康視等；疫變階段：從

2020

年初開始的新冠疫情則催生了一批抗疫概念股，如英科醫(yī)療、正川股份、振德醫(yī)療等；后疫情階段：CXO景氣度延續(xù)，一些估值相對具有吸引力的二三線標(biāo)的補(bǔ)漲，如美迪西、博騰股份等；隨著專精特新開始受到市場重視，一批在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具有獨特優(yōu)勢的小龍頭開始崛起，如佰仁醫(yī)療、奕瑞科技等；生物制藥產(chǎn)業(yè)的繁榮則帶動了其上游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如東富龍、鍵凱科技等?！俺砷L”是醫(yī)藥的主題，醫(yī)藥行業(yè)是一個長期穩(wěn)健增長的行業(yè)。隨著國內(nèi)老齡化加深、醫(yī)藥衛(wèi)生投入增加、健康消費水平持續(xù)提升，在不同的時代周期內(nèi)，醫(yī)藥健康行業(yè)投資的底層邏輯不變，短期政策的調(diào)整影響板塊內(nèi)的部分公司，仍有大量的優(yōu)質(zhì)公司受益于產(chǎn)業(yè)周期與時代周期共振，穿越階段周期成為牛股。2、

思考：大變革時代，如何理解醫(yī)藥投資不變的底層邏輯？2.1、

變：后疫情疊加政策變革，企業(yè)積極謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型2.1.1、疫情防治或成新常態(tài)，“疫苗+治療藥物”鑄成防線全球新冠疫情反復(fù)、國內(nèi)疫情出現(xiàn)多地散發(fā)，后疫情時代，隨著疫情防控難度加大及新冠病毒流行或?qū)⒊蔀橐环N新常態(tài)，“疫苗+治療藥物”將成為新冠病毒防治策略。國內(nèi)與全球范圍內(nèi)疫苗的接種加速進(jìn)行中，覆蓋新冠疾病全病程的治療藥物，包括給藥方便/起到早期防治作用的口服藥物、阻斷或者消滅病毒感染人體細(xì)胞的中和抗體處于臨床開發(fā)的各個階段。1）國內(nèi)及全球范圍內(nèi)疫苗接種加速進(jìn)行中。截至

2021.10.31，全球新冠疫苗接種總量

70.87

億劑次，中國

22.74

億劑次，美國

4.24

億劑次，德國

1.12

億劑次，法國

0.99

億劑次，英國

1.04

億劑次，印度

10.63

億劑次，巴西

2.76

億劑次。截至

2021.10.31，全球新冠疫苗每日接種量（7

日移動平均，下同）達(dá)到

2838.54萬劑次，中國

397.93

萬劑次，美國

110.93

萬劑次，德國

15.06

萬劑次，法國13.04

萬劑次，英國

33.45

萬劑次，印度

576.62

萬劑次，巴西

96.56

萬劑次。2）隨著疫苗的普及，絕大多數(shù)的感染者可能只會出現(xiàn)輕度癥狀。這些大量的輕癥患者對簡便的藥物治療存在巨大的需求，包括避免病情的惡化、加快病毒清除的速率、以及提高身體恢復(fù)的能力等。與疫苗及中和抗體相比，口服小分子具有給藥方便、儲存簡單、生產(chǎn)工藝成熟的多方面優(yōu)點，是對抗新冠疫情必不可少的藥物組合之一。在研發(fā)人員尋找新冠的小分子特效藥過程中，發(fā)現(xiàn)了多種不同類型的藥物，如

RNA合成酶抑制劑、AR拮抗劑、JAK抑制劑、3CL蛋白酶抑制劑、抗生素等。2.1.2、疫情以來政策頻出，醫(yī)藥行業(yè)迎來深刻變革我國在衛(wèi)生總費用、疾病動態(tài)監(jiān)測與預(yù)警系統(tǒng)、不同部門之間協(xié)調(diào)、醫(yī)院和醫(yī)生補(bǔ)償與激勵機(jī)制、商業(yè)保險、慈善制度等方面仍有改進(jìn)的空間，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新一輪變革有望開啟，后續(xù)完善防疫體系、定向支持醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的政策將陸續(xù)出臺，諸多子行業(yè)將迎來發(fā)展機(jī)遇期，如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)療防護(hù)、醫(yī)療設(shè)備、疫苗、血制品、抗病毒藥物、CRO、ICL等。新冠肺炎疫情對于中國的醫(yī)藥行業(yè)政策環(huán)境產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，從產(chǎn)業(yè)層面來看，疫情防控的相關(guān)工作促進(jìn)了部分行業(yè)加速發(fā)展，如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、新冠疫苗、醫(yī)療防護(hù)、公共衛(wèi)生體系建設(shè)等；從更加長遠(yuǎn)的角度來看，此次疫情使得醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)的重要性凸顯，在全社會的關(guān)注度有顯著提升，醫(yī)保、醫(yī)藥、醫(yī)療各方面的改革工作持續(xù)穩(wěn)健推進(jìn)，促使全行業(yè)日趨規(guī)范化、健康發(fā)展。2.1.3、創(chuàng)新與國際化浪潮之下，企業(yè)謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型在行業(yè)政策深遠(yuǎn)變革之下，醫(yī)藥企業(yè)為了在競爭中取勝并實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化也進(jìn)行了多樣化的企業(yè)戰(zhàn)略升級和應(yīng)對。首先，1）對于具有強(qiáng)大產(chǎn)品研發(fā)管線的醫(yī)藥企業(yè)，通過研發(fā)實現(xiàn)產(chǎn)品的創(chuàng)新迭代、聚焦目標(biāo)市場，不斷豐富產(chǎn)品管線，并實現(xiàn)產(chǎn)品升級換代，例如國內(nèi)頭部大型制藥企業(yè)逐步由仿到創(chuàng)，實現(xiàn)了創(chuàng)新驅(qū)動增長的戰(zhàn)略變化。其次，2）是行業(yè)內(nèi)的細(xì)分龍頭企業(yè)，這一類企業(yè)積極整合行業(yè)上下游資源，聚焦目標(biāo)市場，在所在的細(xì)分領(lǐng)域深耕，實現(xiàn)了細(xì)分領(lǐng)域的聚焦戰(zhàn)略。此外，3）還有一些企業(yè)開始積極并購整合上下游資源，沿著產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行橫向或縱向并購和整合，進(jìn)一步提升企業(yè)的市場地位和在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)，打造平臺型的醫(yī)藥企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)變革之際，醫(yī)藥企業(yè)依托健康產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展帶來的歷史機(jī)遇，做出產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級的戰(zhàn)略安排。2.2、

不變：人口結(jié)構(gòu)與醫(yī)療衛(wèi)生投入趨勢不變，創(chuàng)新引領(lǐng)之路開啟2.2.1、人口總量低增長，老齡化趨勢擴(kuò)大全球主要經(jīng)濟(jì)體都在面臨人口結(jié)構(gòu)老齡化問題，且該趨勢還在進(jìn)一步擴(kuò)大。至

2060

年，日本作為老齡化問題最嚴(yán)重的國家，接近

38%的人口年齡會大于

65

歲。中國盡管目前老齡化程度不到

15%，但

2060年時將躍升至

30%以上。巨大的人口結(jié)構(gòu)變化將對中國社會運行與生活產(chǎn)生重大影響。2021

年

5

月

11

日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了第七次全國人口普查公告和主要數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國人口結(jié)構(gòu)的主要特征和變化總結(jié)如下：1）

人口總量維持低增長，城鎮(zhèn)化進(jìn)程快：2020

年全國人口（指我國大陸

31個省、自治區(qū)、直轄市和現(xiàn)役軍人的人口，不包括居住在

31

個省、自治區(qū)、直轄市的港澳臺居民和外籍人員）141178

萬人，在

2010

年（第六次全國人口普查數(shù)據(jù)）133972

萬人基礎(chǔ)上，增加

7206

萬人，增長

5.38%，年平均增長率為0.53%，較

2000

年-2010

年的年平均增長率

0.57%，下降

0.04pct，2011-2020年我國人口維持低增長。居住在城鎮(zhèn)的人口

90199

萬人，占

63.89%；居住在鄉(xiāng)村的人口

50979

萬人，占

36.11%。與

2010

年相比，城鎮(zhèn)人口增加

23642

萬人，鄉(xiāng)村人口減少

16436

萬人，城鎮(zhèn)人口比重上升

14.21pct，城鎮(zhèn)化進(jìn)程受益于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展等多因素影響穩(wěn)步推進(jìn)。2）老齡化程度加深，勞動力人口占比下滑：根據(jù)最新普查數(shù)據(jù)，0-14

歲人口為25338

萬人，占

17.95%；15-59

歲人口為

89438

萬人，占

63.35%；60

歲及以上人口為

26402

萬人，占

18.70%（其中，65

歲及以上人口為

19064

萬人，占13.50%）。與

2010

年相比，0-14

歲、60

歲及以上人口的比重分別上升

1.35pct、5.44pct，而

15-59

歲年齡段人口，下降

6.79pct。人口老齡化程度進(jìn)一步加深，勞動力人口占比下滑，未來將持續(xù)面臨人口長期均衡發(fā)展的壓力。3）

性別結(jié)構(gòu)得到改善，人口受教育水平快速提升:2020

年我國男性人口

72334萬人，占

51.24%；女性人口

68844

萬人，占

48.76%。總?cè)丝谛詣e比（以女性為

100，男性對女性的比例）為

105.07，與

2010

年基本持平，略有降低。新出生人口性別比（男/女）111.3，較

2010

年下降

6.8。我國人口的性別結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。與

2010

年人口普查相比，2020

年每十萬人中擁有大學(xué)文化程度的人由8930

人上升為

15467

人；擁有大學(xué)文化程度的人口由

11964

人上升為

21836人，2020

年文盲率

2.67%，比

2010

年下降

1.41pct。2020

年平均受教育年限由

9.08

提高至

9.91

年，受教育水平快速提升，人口紅利逐步向人才紅利轉(zhuǎn)變。二胎生育高峰回落，出生人口不斷下滑：盡管

2011-2020

年出生人口規(guī)模大，但是二胎生育高峰回落，出生率和出生人口開始不斷下滑。二胎政策全面放開后，2016、2017

年出生人口大幅增加，分別超過

1800

萬、1700

萬，且從生育孩次看，出生人口中“二孩”占比由

2013

年的

30%左右上升到

2017

年的

50%左右，此后二胎生育高峰回落，普查數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，2020

年我國出生人口

1200

萬人，為近年來最低值，此外“二孩”出生占比有所下降，但仍高于

40%。人口出生率則持續(xù)走低，從

2011

年的

13.3‰降至

2020

年的

8.5‰。2.2.2、衛(wèi)生投入持續(xù)擴(kuò)大，醫(yī)保內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)騰空間隨著經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展，我國對醫(yī)療衛(wèi)生的投入持續(xù)提升。從

2011

至

2019

年，我國衛(wèi)生總費用由

24000

億元上升至

66000

億元，CAGR為

13.24%。衛(wèi)生費用投入持續(xù)擴(kuò)大，將對醫(yī)療行業(yè)帶來結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。另一方面，我國醫(yī)保參保人數(shù)持續(xù)上升。21M6

期末基本醫(yī)療保險參保人數(shù)達(dá)

13.59

億人，參保覆蓋面穩(wěn)定在

95%以上，參保人數(shù)同比增長

1.2%，環(huán)比增長

0.2%。居民醫(yī)療保險基金收入與支出均呈上升趨勢，然而收支結(jié)余在

2019

年出現(xiàn)快速下滑，表明未來醫(yī)?？刭M壓力仍然存在。隨著勞動力人口比例下滑與老齡人口比例上升，我國很可能面對醫(yī)保收入增速低于醫(yī)保支出增速的情況，醫(yī)?？刭M與內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)騰空間勢在必行。在帶量采購與醫(yī)保談判經(jīng)歷幾年發(fā)展后，2021

年我國持續(xù)擴(kuò)大集采品類，器械類涉及人工晶體、人工關(guān)節(jié)等高技術(shù)品類，針對

IVD也開始試點集采，早于市場此前預(yù)期；醫(yī)保談判也導(dǎo)致藥品持續(xù)降價，如

PD-1

較上一輪談判價格再次下降

50%，最低年治療費用僅

5

萬。2.2.3、鼓勵真創(chuàng)新，迎接國產(chǎn)替代與國際化浪潮全球疫情引發(fā)的逆全球化過程，以及惡化的國家形勢，促使我國在各領(lǐng)域加大獨立性，追趕世界一流技術(shù)水平。2020

年我國研究與試驗發(fā)展經(jīng)費支出已達(dá)

24426

億元，較

2011

年增長近

180%，體現(xiàn)了國家對于創(chuàng)新研究的大力度支持。在醫(yī)藥行業(yè)，集采、醫(yī)保談判等政策極大地壓縮了藥企的利潤空間，也促使企業(yè)轉(zhuǎn)型開發(fā)

first-in-class或

best-in-class藥物，從而獲取超額收益。醫(yī)藥工業(yè)領(lǐng)域的研發(fā)投入，從

2011

年的

211

億元上升至

2019

年的

610億元，九年間增長近

190%。為了避免此類重復(fù)投入造成的資源浪費，CDE推出了《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床試驗研發(fā)指導(dǎo)原則》，進(jìn)一步規(guī)范研發(fā)原則，力求真創(chuàng)新。經(jīng)過醫(yī)藥生物鼓勵真創(chuàng)新的政策改革，行業(yè)漸入創(chuàng)新收獲期，本土創(chuàng)新企業(yè)力量逐漸顯露，創(chuàng)新藥成為藥物開發(fā)的主流。隨著本土創(chuàng)新力量的崛起，國產(chǎn)替代與國際化的浪潮即將來臨。近年來，1