永生生活服務(wù)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

永生生活服務(wù)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年1月內(nèi)容目錄一、持續(xù)高速增長(zhǎng)的品質(zhì)物管服務(wù)商 6（一）公司簡(jiǎn)介：背靠旭輝集團(tuán)，積極拓展第三方項(xiàng)目 6（二）公司股權(quán)架構(gòu)：旭輝并表，兩大品牌協(xié)同共進(jìn) 7（三）公司經(jīng)營(yíng)情況概覽 8二、物管行業(yè)的現(xiàn)狀與趨勢(shì) 12（一）行業(yè)現(xiàn)狀 12（二）行業(yè)未來(lái) 131、馬太效應(yīng)繼續(xù)，龍頭加速掠奪市場(chǎng)份額 13（1）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)市場(chǎng)集中度提升： 14（2）注重服務(wù)品質(zhì)的物管企業(yè)將憑借品牌力擴(kuò)大市場(chǎng)份額： 14（3）資本流入，加速兼并整合： 152、多業(yè)態(tài)擴(kuò)張，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)邊界 16（1）非住宅業(yè)態(tài) 16（2）城市服務(wù) 17三、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)解析 19（一）以人為本的人力資源管理 191、頂尖職業(yè)經(jīng)理人奠定經(jīng)營(yíng)理念 192、極具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 203、完善的人才招聘及培訓(xùn)體系 21（二）以四輪驅(qū)動(dòng)為戰(zhàn)略核心，多渠道拓展規(guī)模 211、旭輝控股集團(tuán)提供穩(wěn)定項(xiàng)目源 212、品質(zhì)為矛，第三方項(xiàng)目拓展能力突出 23（1）已被驗(yàn)證的第三方項(xiàng)目拓展能力 23（2）品質(zhì)為矛，優(yōu)勢(shì)區(qū)域深耕進(jìn)行時(shí) 23（3）非住宅業(yè)態(tài)是重要補(bǔ)充 253、實(shí)施戰(zhàn)略并購(gòu)而非規(guī)模并購(gòu) 264、與區(qū)域地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、政府國(guó)企開(kāi)展戰(zhàn)略合作 27（三）行業(yè)最佳的社區(qū)增值服務(wù)實(shí)踐 271、社區(qū)增值服務(wù)為公司帶來(lái)了多大貢獻(xiàn)量？ 272、社區(qū)增值服務(wù)都在做，為什么永升生活服務(wù)脫穎而出？ 31（1）“沒(méi)有滿(mǎn)意就沒(méi)有生意”，品質(zhì)化服務(wù)建立業(yè)主信賴(lài)關(guān)系 31（2）“平臺(tái)+生態(tài)”的商業(yè)模式 31四、盈利預(yù)測(cè)與估值建議 33（一）盈利預(yù)測(cè) 331、基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù) 332、社區(qū)增值服務(wù) 343、非業(yè)主增值服務(wù) 344、毛利率及費(fèi)用 345、歸母凈利潤(rùn)及EPS 35（二）估值建議 35（三）投資建議 36五、市場(chǎng)提示 36（一）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，或壓低第三方外拓項(xiàng)目盈利水平 373/40（二）并購(gòu)市場(chǎng)擁擠或?qū)е挛锕芷髽I(yè)并購(gòu)不順利或并購(gòu)估值超預(yù)期 37（三）政策監(jiān)管或宏觀風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致房企商品房銷(xiāo)售低于預(yù)期 37（四）人力成本上漲導(dǎo)致物管企業(yè)盈利能力下降 37（五）社區(qū)增值服務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期 37（六）城市服務(wù)等新業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期 37圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程 6圖2：公司于中國(guó)物管服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名名次（2014-2020） 6圖3：公司業(yè)務(wù)布局優(yōu)化（2020H1數(shù)據(jù)） 6圖4：公司多業(yè)態(tài)細(xì)分市場(chǎng)布局 7圖5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2020年6月30日） 8圖6：營(yíng)業(yè)收入及增速 9圖7：歸母凈利潤(rùn)及增速 9圖8：三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比（外圈2019，內(nèi)圈20H1） 9圖9：三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（萬(wàn)元） 9圖10：公司在管面積和合約面積快速發(fā)展（萬(wàn)平方米） 10圖11：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入 10圖12：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占比 10圖13：主要港股物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比 11圖14：主要港股物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)毛利占比 11圖15：非業(yè)主增值服務(wù)按開(kāi)發(fā)商類(lèi)型劃分（萬(wàn)元） 11圖16：非業(yè)主增值服務(wù)關(guān)聯(lián)房企占比 11圖17：非業(yè)主增值服務(wù)毛利率 12圖18：2015-2024物管行業(yè)管理面積規(guī)模及增速 12圖19：2012-2019全國(guó)房屋竣工面積 13圖20：2012-2019全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積 13圖21：百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理面積均值、項(xiàng)目均值、市場(chǎng)份額 13圖22：銷(xiāo)售面積集中度 14圖23：2019年百?gòu)?qiáng)企業(yè)在管項(xiàng)目二手房售價(jià)、租金與周邊項(xiàng)目均價(jià)比較 15圖24：1H20新增市場(chǎng)外拓面積 15圖25：2018-2020年物管企業(yè)IPO統(tǒng)計(jì) 16圖26：2019年百?gòu)?qiáng)企業(yè)分物業(yè)種類(lèi)物業(yè)費(fèi)平均值 17圖27：2000-2019年全國(guó)部分非住宅領(lǐng)域累計(jì)竣工面積 17圖28：18-19年百?gòu)?qiáng)企業(yè)住宅和非住宅的管理面積占比 17圖29：重點(diǎn)物管企業(yè)基礎(chǔ)毛利率和社區(qū)增值服務(wù)毛利率對(duì)比 18圖30：社區(qū)增值服務(wù)對(duì)于項(xiàng)目毛利額貢獻(xiàn)率的敏感性分析 19圖31：?jiǎn)T工培訓(xùn)計(jì)劃 21圖32：“永動(dòng)力”三年晉升計(jì)劃 21圖33：旭輝控股集團(tuán)銷(xiāo)售面積 22圖34：旭輝控股集團(tuán)土地儲(chǔ)備面積 22圖35：來(lái)自旭輝集團(tuán)的在管凈增長(zhǎng)面積（萬(wàn)平方米） 22圖36：來(lái)自旭輝集團(tuán)的合約凈增長(zhǎng)面積（萬(wàn)平方米） 22圖37：公司按物業(yè)開(kāi)發(fā)商類(lèi)型劃分在管面積占比 234/40圖38：第三方項(xiàng)目在管建筑面積（萬(wàn)平方米） 23圖39：物業(yè)費(fèi)按開(kāi)發(fā)商類(lèi)型來(lái)分 23圖40：公司分地區(qū)在管面積情況（萬(wàn)平方米） 24圖41：四方新城小區(qū)公共收益對(duì)賬單 25圖42：非住宅業(yè)態(tài)在管面積占比 26圖43：非住宅業(yè)態(tài)物業(yè)管理收入占比 26圖44：公司部分戰(zhàn)略合作伙伴 27圖45：社區(qū)增值服務(wù)收入拆分 28圖46：社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元） 28圖47：毛利構(gòu)成（萬(wàn)元）及增速 28圖48：三項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利額占比 28圖49：公司2016-2019各版塊業(yè)務(wù)收入增速 29圖50：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 29圖51：社區(qū)增值服務(wù)毛利額/基礎(chǔ)物管毛利額 29圖52：重點(diǎn)物管上市企業(yè)單位面積社區(qū)增值服務(wù)毛利潤(rùn) 30圖53：重點(diǎn)物管上市企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)毛利額比例 30圖54：公司服務(wù)家庭數(shù)量（萬(wàn)戶(hù)） 30圖55：公司家居生活服務(wù)戶(hù)均營(yíng)收（元） 31圖56：公司社區(qū)增值服務(wù)戶(hù)均營(yíng)收（元） 31圖57：37℃社區(qū) 31圖58：社區(qū)泛家居服務(wù)平臺(tái)“旭惠美家” 32圖59：旭惠美家全生命周期服務(wù)鏈條 32圖60：節(jié)節(jié)高計(jì)劃“圣誕福袋” 33圖61：可比公司估值表（截止至2021年1月5日） 36表1：永升生活服務(wù)十大戰(zhàn)略目標(biāo) 7表2：近期大型物管IPO募資投向（注：數(shù)據(jù)截止至2020年12月11日） 16表3：部分龍頭物業(yè)公司城市服務(wù)案例 18表4：社區(qū)增值服務(wù)對(duì)于單盤(pán)收入、毛利貢獻(xiàn)度演繹 19表5：BestLegend變動(dòng)情況 20表6：公司高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)持股情況（截止至2020年6月30日） 20表7：地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線” 22表8：小區(qū)電瓶車(chē)起火事件時(shí)間線 25表9：公司不同業(yè)態(tài)采用不同品牌 26表10：公司收并購(gòu)項(xiàng)目 27表11：公司主要社區(qū)增值服務(wù)介紹 30表12：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)在管面積預(yù)測(cè) 34表13：公司收入拆分及預(yù)測(cè) 34表14：公司毛利拆分及預(yù)測(cè) 355/40一、持續(xù)高速增長(zhǎng)的品質(zhì)物管服務(wù)商（一）公司簡(jiǎn)介：背靠旭輝集團(tuán)，積極拓展第三方項(xiàng)目永升生活服務(wù)的歷史可追溯至2002年永升物業(yè)成立，并于2003年開(kāi)始為旭輝控股集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)。2013年開(kāi)始，公司開(kāi)始管理由第三方開(kāi)發(fā)的物業(yè)項(xiàng)目，是行業(yè)內(nèi)較早開(kāi)始市場(chǎng)化運(yùn)作的物管企業(yè)之一。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院發(fā)布的《2020年中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》，永升生活服務(wù)排名第12位。于2017年4月至2018年3月，公司曾在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市。2018年12月，永升生活服務(wù)在香港交易所主板上市，股票代碼1995.HK。圖1：公司發(fā)展歷程資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部截至2020年6月30日，旭輝永升服務(wù)總合約建筑面積約為1.4億平方米，簽約項(xiàng)目788個(gè)，服務(wù)全國(guó)84個(gè)城市逾34萬(wàn)住戶(hù)。公司已完成全業(yè)態(tài)市場(chǎng)布局，涵蓋住宅、商業(yè)、園區(qū)、辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院、展館、交通樞紐、城市服務(wù)、文旅等十大業(yè)態(tài)。另一方面，公司堅(jiān)持深耕布局，提升規(guī)模效應(yīng)，其中以長(zhǎng)三角為中心的東部的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域合約面積占比達(dá)66.3%，而公司超過(guò)3元/月/㎡的項(xiàng)目綜合平均單價(jià)在上市物管企業(yè)中名列前茅。圖2：公司于中國(guó)物管服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名名次（2014-2020） 圖3：公司業(yè)務(wù)布局優(yōu)化（2020H1數(shù)據(jù)）永升生活服務(wù)排名穩(wěn)步上升020141223203140526067802014201520162017201820192020名次67523123201412資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部6/40圖4：公司多業(yè)態(tài)細(xì)分市場(chǎng)布局資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部公司在2020年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，以“成為客戶(hù)首選的智慧城市服務(wù)品牌”為核心愿景，提出了十大戰(zhàn)略目標(biāo)。從業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、品牌等方向?qū)镜奈磥?lái)發(fā)展做出了新規(guī)劃，制定了新目標(biāo)。表1：永升生活服務(wù)十大戰(zhàn)略目標(biāo)領(lǐng)域戰(zhàn)略目標(biāo)戰(zhàn)略目標(biāo)以2018年為基數(shù)，實(shí)現(xiàn)2019-2023年，5年10倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)，在結(jié)構(gòu)上物業(yè)非物業(yè)收入5:5占比業(yè)務(wù)策略堅(jiān)持“平臺(tái)+生態(tài)”的總體戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)有品質(zhì)的高增長(zhǎng)產(chǎn)品戰(zhàn)略業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，70/30住宅及非住宅；全生命周期；全生活場(chǎng)景；全齡生活服務(wù)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略雙管家、服務(wù)產(chǎn)品化、三全服務(wù)，聚焦服務(wù)，平衡品質(zhì)、規(guī)模、利潤(rùn)市場(chǎng)戰(zhàn)略“四輪驅(qū)動(dòng)”達(dá)成“5221”結(jié)構(gòu)；主流市場(chǎng)擴(kuò)張、細(xì)分市場(chǎng)滲透；以品質(zhì)促規(guī)模，以規(guī)模促利潤(rùn)組織戰(zhàn)略精總部、強(qiáng)中臺(tái)、活一線、專(zhuān)業(yè)BU（已孵化房修與美居）品牌戰(zhàn)略增強(qiáng)品牌，打造鉑悅管家、悅澤商辦、悅澤公眾，形成品牌溢價(jià)，降低資源獲取成本服務(wù)戰(zhàn)略“沒(méi)有滿(mǎn)意就沒(méi)有生意”，提升增值服務(wù)占比，堅(jiān)持“有所為，有所不為”做深做透做強(qiáng)相關(guān)服務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈上合作開(kāi)發(fā)科技戰(zhàn)略堅(jiān)持產(chǎn)品思維、客戶(hù)思維、數(shù)字化思維，堅(jiān)持科技化、平臺(tái)化、自動(dòng)化，智慧永升讓員工工作簡(jiǎn)單、業(yè)主生活更便利、效率效益雙提升人才戰(zhàn)略堅(jiān)持組織變革，推行分層分類(lèi)的人才供應(yīng)體系，通過(guò)“永動(dòng)力”校招生培養(yǎng)永升子弟兵，管家學(xué)院落地，線上平臺(tái)逐漸成熟資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部（二）公司股權(quán)架構(gòu)：旭輝并表，兩大品牌協(xié)同共進(jìn)旭輝控股集團(tuán)并表，“旭輝+永升”品牌全面協(xié)同發(fā)展。今年5月，旭輝控股集團(tuán)發(fā)布宣布將于6月29日向林氏家族收購(gòu)7,682萬(wàn)股（注：相當(dāng)于當(dāng)時(shí)總股本的5%）永升生活服務(wù)股份。收購(gòu)?fù)瓿芍?，旭輝控股集團(tuán)持有永升26.5%的股份，而林氏家族持股比例減至23.6%的7/40同時(shí)將表決權(quán)全權(quán)委托予旭輝控股集團(tuán)。因此，在交易完成之后旭輝控股集團(tuán)合計(jì)持有永升生活服務(wù)50.12%的投票權(quán)，從而構(gòu)成對(duì)于永升生活服務(wù)的實(shí)際控制，達(dá)成并表?xiàng)l件。與此同時(shí)，公司品牌名稱(chēng)也由“永升服務(wù)”更名為“旭輝永升服務(wù)”，標(biāo)志著“旭輝+永升”品牌全面協(xié)同發(fā)展。我們認(rèn)為，在股權(quán)架構(gòu)變更之后，公司將與旭輝控股集團(tuán)深度綁定、利益一致。在業(yè)務(wù)層面上，旭輝控股集團(tuán)的品牌、資源、業(yè)務(wù)布局都將有助于公司獲取新項(xiàng)目、開(kāi)展城市服務(wù)業(yè)務(wù)。圖5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2020年6月30日）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部（三）公司經(jīng)營(yíng)情況概覽1、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)2019年，永升生活服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.8億元，同比增長(zhǎng)74.5%，2015-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)54.0%；同一年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2億元，同比增長(zhǎng)122.7%，2015-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率94.8%。2020年上半年，公司錄得營(yíng)業(yè)收入13.5億元，同比增長(zhǎng)90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.7億元，較去年同期增長(zhǎng)了8067萬(wàn)元，同比增速為89.1%。8/40圖6：營(yíng)業(yè)收入及增速圖7：歸母凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）yoygrowth（右軸）歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）yoygrowth（右軸）200,000187,782.2100%2500022384.5140%180,00090%20000120%160,00080%17117.4134,493.0100%140,00070%120,000107,583.060%1500080%100,00072,531.750%10052.170,782.2905060%80,00040%100007644.247,996.360,00030%40%33,400.240,00020%5000336020%20,00010%1556.200%00%201520162017201820191H191H20201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部公司將營(yíng)業(yè)收入分類(lèi)為物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)及非業(yè)主增值服務(wù)。得益于管理面積的快速擴(kuò)張，公司2019年基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)錄得收入10.7億元，同比增長(zhǎng)60.5%，占當(dāng)年總收入的57%，首次低于60%，其主要原因是社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)更為突出。當(dāng)年，公司社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.8億元，同比大幅增長(zhǎng)143.5%，而2020年上半年盡管受到了新冠疫情的負(fù)面影響，但社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)仍然實(shí)現(xiàn)了84.6%的營(yíng)收同比增速。此外，非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，2019/2020H1的營(yíng)收占比分別為21.0%/17.3%。圖8：三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比（外圈2019，內(nèi)圈20H1）圖9：三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（萬(wàn)元）物業(yè)管理服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)向非業(yè)主提供的增值服務(wù)物業(yè)管理服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)向非業(yè)主提供的增值服務(wù)200,00017.3%180,00032,464160,00021.0%140,00048,319120,00028,273100,00021,05326,08080,00057.0%14,29919,84513,02219.4%59.6%60,00011,006106,99914,12740,00013,20680,14066,68525.7%10,0755,17847,22743,63420,0002,43129,613020,895201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部公司的在管建筑面積、合約建筑面積均保持了高速增長(zhǎng)。截止至2019年底，公司在管面積達(dá)6515萬(wàn)平方米，2015-2019年復(fù)合增速為60.7%；合約面積錄得1.10億平方米，同期復(fù)合增速為64.1%。2020年上半年，公司在管建筑面積環(huán)比2019年底增長(zhǎng)了1203萬(wàn)平方米，同比去年同期增長(zhǎng)了57.4%；其中來(lái)自第三方的新增在管面積1131萬(wàn)平，總計(jì)達(dá)5877萬(wàn)方，占總在管面積的52.2%。期內(nèi)，合約建筑面積環(huán)比2019年底增長(zhǎng)了超3000萬(wàn)平方米，達(dá)到1.43億平方米。9/40圖10：公司在管面積和合約面積快速發(fā)展（萬(wàn)平方米）15000130001100090007000500030001000-1000201520162017201820191H191H20在管總建筑面積977.61612.22647.94023.96515.14902.47717.8合約面積總計(jì)1524.62264.43336.76555.111055.88623.114280資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部2、關(guān)聯(lián)交易占比低，盈利質(zhì)量高隨著港股物業(yè)管理板塊的不斷擴(kuò)容，投資者對(duì)于盈利質(zhì)量的關(guān)注度與日俱增，主要體現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易及非業(yè)主增值服務(wù)方面。經(jīng)過(guò)橫向?qū)Ρ?，我們認(rèn)為永升生活服務(wù)的業(yè)績(jī)含金量在主要港股上市物管企業(yè)中處于領(lǐng)先水平。關(guān)聯(lián)交易：根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院，2019年物業(yè)管理百?gòu)?qiáng)企業(yè)中有開(kāi)發(fā)背景的企業(yè)數(shù)量占比近80%，且這些物管企業(yè)的管理面積約60%來(lái)自關(guān)聯(lián)房企。除了基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)之外，物管企業(yè)通常向關(guān)聯(lián)房企提供非業(yè)主增值服務(wù)，因此物管企業(yè)與關(guān)聯(lián)開(kāi)發(fā)商之間的關(guān)聯(lián)交易十分頻繁。2019年/2020上半年，公司自旭輝控股集團(tuán)直接獲取的營(yíng)業(yè)收入分別為2.5/2.3億元，營(yíng)收占比分別為13.6%/17.0%，在主要港股上市物管企業(yè)中僅高于綠城服務(wù)（注：綠城服務(wù)與綠城中國(guó)并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系）。圖11：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入圖12：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占比關(guān)聯(lián)交易收入（億元）關(guān)聯(lián)交易收入占比30.026.670.0%25.019.460.0%45.3%20.017.450.0%44.1%15.315.934.8%40.0%29.5%15.010.410.226.0%24.1%61.6%9.58.830.0%8.18.150.3%10.06.914.55.44.94.66.020.0%12.9%37.8%13.7%36.3%3.25.02.25.33.310.0%17.4%32.4%25.7%15.9%14.7%-0.0%2017201820191H20202017201820191H2020資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部10/40非業(yè)主增值服務(wù)：非業(yè)主增值服務(wù)主要包括案場(chǎng)協(xié)銷(xiāo)服務(wù)、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目前期規(guī)劃及設(shè)計(jì)咨詢(xún)服務(wù)等，其發(fā)展趨勢(shì)與關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期緊密相關(guān)，業(yè)務(wù)的持續(xù)性和穩(wěn)定程度與基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)相比存在明顯的差距。2019年/2020上半年，公司非業(yè)主增值服務(wù)的營(yíng)收占比分別為21.0%/17.3%，毛利占比分別為13.6%/17.7%，毛利占比在主要港股上市物管企業(yè)中處于最低水平。我們嘗試對(duì)公司非業(yè)主增值服務(wù)做進(jìn)一步的拆分，2019年約39%的非業(yè)主增值服務(wù)收入來(lái)自于第三方地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，且2015-2019年第三方貢獻(xiàn)的非業(yè)主增值服務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)181%。此外，在非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率方面，永升生活服務(wù)亦低于行業(yè)平均水平，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)機(jī)制公允。圖13：主要港股物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比 圖14：主要港股物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)毛利占比資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖15：非業(yè)主增值服務(wù)按開(kāi)發(fā)商類(lèi)型劃分（萬(wàn)元）圖16：非業(yè)主增值服務(wù)關(guān)聯(lián)房企占比旭輝集團(tuán)第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商旭輝集團(tuán)第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商35000100%2%14%3000030%31%31%80%39%36%2500012552871560%2000066181500098%86%1899422640%70%69%69%471661%64%100002001991219558144355000987511307830620%1007300%201520162017201820191H191H20201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部11/40圖17：非業(yè)主增值服務(wù)毛利率資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部二、物管行業(yè)的現(xiàn)狀與趨勢(shì)（一）行業(yè)現(xiàn)狀根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院，2019年中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管總面積達(dá)到了239億平方米，2015-2019年間復(fù)合增長(zhǎng)率為8.1%。過(guò)去三年，中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積穩(wěn)定在17億平方米，疊加公共建筑的持續(xù)增長(zhǎng)，兩者將共同推動(dòng)中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。中指院進(jìn)一步預(yù)測(cè)，2024年中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管總面積將達(dá)到311億平方米，2019-2024年間復(fù)合增長(zhǎng)率為6.8%，行業(yè)仍將享有規(guī)模紅利。圖18：2015-2024物管行業(yè)管理面積規(guī)模及增速中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管總面積（十億平米）同比增速3514%29.631.13028.112%26.625.123.92510%21.119.52018.58%17.5156%104%52%00%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部12/40圖19：2012-2019全國(guó)房屋竣工面積圖20：2012-2019全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積房屋竣工面積（百萬(wàn)平方米）商品房銷(xiāo)售面（百萬(wàn)平方米）1,1001,0751,0611,8001,5731,694,7171,71611,0501,0141,0001,0151,5001,1131,3061,2061,2859941,2001,00095990093695060090030085002012201320142015201620172018201920122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)呈現(xiàn)出清晰的“大行業(yè)、小公司”競(jìng)爭(zhēng)格局。根據(jù)中指院，2019年物管行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)份額為43.61%，CR10為9.22%，行業(yè)集中度低。我們估算，碧桂園服務(wù)作為中指院百?gòu)?qiáng)榜單排名第一的企業(yè)，2019年在管面積市場(chǎng)份額、基礎(chǔ)物管服務(wù)收入市場(chǎng)份額分別僅為1.15%、1.35%。另一方面，百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)的入圍門(mén)檻正在提升，并與中小物管企業(yè)不斷拉開(kāi)經(jīng)營(yíng)差距。2019年，百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)平均管理項(xiàng)目數(shù)量均值為212個(gè)，較2016年提升36個(gè)；管理面積均值達(dá)4278.8萬(wàn)平方米，較2016年提升約2000萬(wàn)平方米；百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)份額擴(kuò)大至43.6%，較2016年提升了17.2個(gè)百分點(diǎn)。圖21：百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理面積均值、項(xiàng)目均值、市場(chǎng)份額資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部（二）行業(yè)未來(lái)1、馬太效應(yīng)繼續(xù)，龍頭加速掠奪市場(chǎng)份額13/40我們認(rèn)為，物業(yè)管理行業(yè)仍將顯現(xiàn)極強(qiáng)的馬太效應(yīng)，龍頭企業(yè)將延續(xù)市場(chǎng)集中度提升之態(tài)勢(shì)，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：①上游地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)下游物管企業(yè)的集中度提升；②物管企業(yè)的品牌效應(yīng)推動(dòng)；③資本流入助推兼并整合。（1）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)市場(chǎng)集中度提升：2019年，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額分別為17.2億平方米和16.0萬(wàn)億元。其中，TOP100房企銷(xiāo)售面積市占率由2014年的22.3%提升至2019年的44.4%，并進(jìn)一步增長(zhǎng)至2020年前6月的48.5%；銷(xiāo)售金額方面，TOP100房企市占率由2014年的37.8%提升至2019年的63.5%，并進(jìn)一步增長(zhǎng)至2020年前6月的67.2%。圖22：銷(xiāo)售面積集中度房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)集中度:CR50房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)集中度:CR100房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)集中度:CR1060%48%50%45%44%45%44%40%33%33%42%27%28%28%38%38%30%25%36%38%22%21%21%24%20%19%20%16%15%20%11%13%10%0%資料來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部（2）注重服務(wù)品質(zhì)的物管企業(yè)將憑借品牌力擴(kuò)大市場(chǎng)份額：隨著社會(huì)大眾對(duì)于品質(zhì)生活的持續(xù)追求以及對(duì)于物業(yè)管理內(nèi)涵理解的不斷加深，物業(yè)管理的消費(fèi)屬性正在被激發(fā)。我們認(rèn)為，無(wú)論是第三方開(kāi)發(fā)商將物管項(xiàng)目交予第三方，還是業(yè)主委員會(huì)聘任新的物業(yè)管理方，其本質(zhì)是業(yè)主因?qū)γ篮蒙畹南蛲鴮?duì)品質(zhì)化物業(yè)管理服務(wù)的追求。根據(jù)中指院的統(tǒng)計(jì)，百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)在管項(xiàng)目的二手房?jī)r(jià)格、年套租金價(jià)格相較周邊項(xiàng)目溢價(jià)4.2%、4.8%。14/40圖23：2019年百?gòu)?qiáng)企業(yè)在管項(xiàng)目二手房售價(jià)、租金與周邊項(xiàng)目均價(jià)比較資料來(lái)源：中指院，市場(chǎng)研究部物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)更多體現(xiàn)在企業(yè)中后臺(tái)能力的建設(shè)之上，進(jìn)而反映在前端業(yè)主居住體驗(yàn)的差別之上，并最終積累并沉淀在物管企業(yè)的產(chǎn)品體系和品牌認(rèn)知度上。根據(jù)我們重點(diǎn)跟蹤的物企數(shù)據(jù)顯示，在2020年上半年新增第三方外拓面積上，排名前三的物管企業(yè)分別是綠城服務(wù)（3646萬(wàn)平米）、碧桂園服務(wù)（3498萬(wàn)平米）和永升生活服務(wù)（2828萬(wàn)平米），三者在業(yè)內(nèi)均享有優(yōu)質(zhì)的物業(yè)服務(wù)口碑。另一方面，物業(yè)管理行業(yè)正處于由勞動(dòng)密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)間窗口，馬太效應(yīng)將更為明顯，龍頭物管企業(yè)憑借積極的軟件技術(shù)、硬件設(shè)備的投入，將逐步在前臺(tái)業(yè)主體驗(yàn)和中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力上拉開(kāi)與中小物管企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)市場(chǎng)集中率的持續(xù)提升。圖24：1H20新增市場(chǎng)外拓面積新增市場(chǎng)外拓面積（萬(wàn)平米）400036463498350030002828250023022000147015001162111710007304975002470資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部（3）資本流入，加速兼并整合：2020年，港股主板共有15家物管企業(yè)完成IPO，首發(fā)募集金額共計(jì)636.5億港元，遠(yuǎn)超2018/2019年的59.3/114.8億港元。從公司質(zhì)地上看，2020年完成上市的物管企業(yè)中不乏恒大物業(yè)、金科物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活等位列中指院“2020中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)名單”Top15的大型物管企業(yè)。15/40圖25：2018-2020年物管企業(yè)IPO統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部（注：2020年數(shù)據(jù)截止至2020年12月14日）從募集資金投向上來(lái)看，大部分上市物管企業(yè)將戰(zhàn)略收購(gòu)及投資作為最為重要的募資目的。以2020年四季度上市的6家中大型物管企業(yè)為例，均預(yù)計(jì)將募資凈額的55-65%用于戰(zhàn)略收購(gòu)及投資。此外，綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)等公司也于今年通過(guò)配售方式籌集資金，為未來(lái)潛在并購(gòu)準(zhǔn)備彈藥。表2：近期大型物管IPO募資投向（注：數(shù)據(jù)截止至2020年12月11日）股票代碼公司名稱(chēng)上市日期募資金額募資目的（億港元）3913.HK合景悠活2020-10-3030.25戰(zhàn)略收購(gòu)及投資（60%）、升級(jí)智能服務(wù)系統(tǒng)（25%）、豐富增值服務(wù)（10%）、營(yíng)運(yùn)資金（5%）0873.HK世茂服務(wù)2020-10-3099.48收購(gòu)及投資（55%）、推出城市管理服務(wù)（10%）、推出增值服務(wù)（15%）、信息技術(shù)系統(tǒng)及智慧技術(shù)（5%）、人才建設(shè)（5%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）1516.HK融創(chuàng)服務(wù)控股2020-11-1980.04物業(yè)管理或社區(qū)運(yùn)營(yíng)相關(guān)公司的投資及并購(gòu)（65%）、升級(jí)智能管理及服務(wù)系統(tǒng)（15%）、拓展社區(qū)增值服務(wù)（10%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）9666.HK金科服務(wù)2020-11-1759.41戰(zhàn)略投資及收購(gòu)（60%）、升級(jí)數(shù)字化及智慧管理系統(tǒng)（10%）、增值服務(wù)（20%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）6666.HK恒大服務(wù)2020-12-02142.70戰(zhàn)略收購(gòu)及投資（65%）、開(kāi)發(fā)增值服務(wù)（15%）、升級(jí)信息系統(tǒng)及設(shè)備（8%）、招聘及培養(yǎng)人才（2%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）1209.HK華潤(rùn)萬(wàn)象生活2020-12-09122.65戰(zhàn)略投資及收購(gòu)（60%）、增值服務(wù)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略投資（15%）、投資信息技術(shù)系統(tǒng)和智能化社區(qū)（15%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）資料來(lái)源：公司資料、Wind，市場(chǎng)研究部2、多業(yè)態(tài)擴(kuò)張，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)邊界（1）非住宅業(yè)態(tài)中大型龍頭物管企業(yè)大多以住宅業(yè)態(tài)起步，目前正在大力進(jìn)軍非住宅業(yè)態(tài)。中指院數(shù)據(jù)顯示，百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)的在管項(xiàng)目中，非住宅業(yè)態(tài)的面積占比由2018年的26.1%上升至2019年的31.1%，未來(lái)有望進(jìn)一步大幅提升。非住宅業(yè)態(tài)主要包括商業(yè)物業(yè)、商務(wù)物業(yè)、園區(qū)物業(yè)和公建物業(yè)等業(yè)態(tài)，多條細(xì)分賽道正處于藍(lán)海階段，并開(kāi)始吸引中大型物管企業(yè)加大布局力度。相較于住宅業(yè)態(tài)，非住宅業(yè)態(tài)的進(jìn)入壁16/40壘門(mén)檻更高、準(zhǔn)入門(mén)檻更高，最終也反映在了更高的項(xiàng)目平均單價(jià)。同時(shí)，非住宅業(yè)態(tài)的提價(jià)難度通常低于住宅業(yè)態(tài)，尤其是商業(yè)物業(yè)、商務(wù)物業(yè)的業(yè)主價(jià)格敏感度較低。圖26：2019年百?gòu)?qiáng)企業(yè)分物業(yè)種類(lèi)物業(yè)費(fèi)平均值平均物業(yè)費(fèi)（元/m2/月）86.9976.286.226543.383.313.2532.09210資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部從市場(chǎng)空間上看，2000-2019年全國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房、辦公樓、科學(xué)及教育用房累計(jì)竣工面積15.67/4.32/17.69億平方米，全國(guó)各類(lèi)產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量超過(guò)1.5萬(wàn)個(gè)，非住宅業(yè)態(tài)市場(chǎng)空間廣闊。圖27：2000-2019年全國(guó)部分非住宅領(lǐng)域累計(jì)竣工面積 圖28：18-19年百?gòu)?qiáng)企業(yè)住宅和非住宅的管理面積占比資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部（2）城市服務(wù)為了推進(jìn)城市治理體系和治理能力現(xiàn)代化，自2017年以來(lái)多個(gè)城市出臺(tái)了相關(guān)政策以推動(dòng)城市精細(xì)化管理落地，物業(yè)管理企業(yè)也借政策東風(fēng)，順勢(shì)開(kāi)拓了與現(xiàn)有業(yè)務(wù)重疊度較高的城市服務(wù)新賽道，尤其是同為輕資產(chǎn)模式且競(jìng)爭(zhēng)格局分散的市政環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域以及老舊小區(qū)改造領(lǐng)域。我們認(rèn)為，頭部物管企業(yè)進(jìn)軍城市服務(wù)領(lǐng)域的主要優(yōu)勢(shì)有四點(diǎn)：①龍頭物管企業(yè)通常具備更加完善的組織架構(gòu)和成熟的激勵(lì)體制，經(jīng)營(yíng)效率突出；②龍頭物管企業(yè)資金實(shí)力雄厚，可以通過(guò)并購(gòu)整合的方式彌補(bǔ)在專(zhuān)業(yè)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)上的劣勢(shì)；③龍頭物管企業(yè)通常背靠關(guān)聯(lián)房企，或能借助關(guān)聯(lián)房企在項(xiàng)目所在地的資源稟賦；④龍頭物管企業(yè)重視科技投入，有能力在未來(lái)與地方政府共同打造智慧城市的發(fā)展目標(biāo)。17/40表3：部分龍頭物業(yè)公司城市服務(wù)案例物業(yè)公司萬(wàn)科物業(yè)碧桂園服務(wù)永升生活服務(wù)業(yè)務(wù)品牌萬(wàn)物云城城市共生計(jì)劃悅澤公眾具體服務(wù)內(nèi)容環(huán)衛(wèi)保潔，垃圾清運(yùn)，園林綠化，基礎(chǔ)設(shè)環(huán)衛(wèi)保潔，垃圾清運(yùn)，政府機(jī)關(guān)、醫(yī)院機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、施養(yǎng)護(hù)，城中村管理，公共資源經(jīng)營(yíng)，園林綠化，物業(yè)棄管老舊小展覽場(chǎng)館、交通樞紐等公共服務(wù)等區(qū)保潔等單項(xiàng)目面積橫琴新區(qū)保潔面積427萬(wàn)平壽陽(yáng)縣保潔面積400萬(wàn)平-單項(xiàng)目金額橫琴新區(qū)市政管養(yǎng)項(xiàng)目3億元/年3000-4000萬(wàn)元/年-拓展模式與國(guó)資成立合資公司承接總包，亦將在北招投標(biāo)承接項(xiàng)目成立合資公司承接單個(gè)項(xiàng)目，招上廣深渝試點(diǎn)通過(guò)招投標(biāo)承接單個(gè)項(xiàng)目投標(biāo)承接項(xiàng)目資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部3、社區(qū)增值服務(wù)勾畫(huà)第二增長(zhǎng)曲線對(duì)于物管企業(yè)而言，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的毛利率水平有限（行業(yè)平均約為20%），且隨著時(shí)間推移及人力成本的增長(zhǎng)，存量項(xiàng)目的毛利率水平或有向下壓力，部分定價(jià)較低的項(xiàng)目或產(chǎn)生虧損，經(jīng)營(yíng)困境亟待破局。圖29：重點(diǎn)物管企業(yè)基礎(chǔ)毛利率和社區(qū)增值服務(wù)毛利率對(duì)比基礎(chǔ)物管毛利率社區(qū)增值服務(wù)毛利率70%66.2%64.3%60%54.4%55.0%57.4%51.2%50%45.0%46.1%40.7%39.8%363.62.%1%40%36.1%34.6%30.2%27.1%28.5%28.3%25.8%292.80.%3%30%25.3%22.1%21.7%20%16.2%14.2%15.5%17.7%11.4%11.8%10%0%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部另一方面，社區(qū)是天然優(yōu)質(zhì)的“私域流量”，對(duì)于物管企業(yè)而言，在低獲客成本之下，如果能夠有效識(shí)別業(yè)主的痛點(diǎn)并行之有效地組織起商業(yè)范式以滿(mǎn)足業(yè)主的需求，那么社區(qū)增值服務(wù)對(duì)于單個(gè)物業(yè)管理項(xiàng)目盈利模型的提升是值得期待的，是當(dāng)之無(wú)愧的“第二增長(zhǎng)曲線”。以一個(gè)10萬(wàn)平方米的項(xiàng)目為例，假設(shè)該項(xiàng)目物業(yè)管理費(fèi)為3元/㎡/月，那么項(xiàng)目的物業(yè)管理費(fèi)收入為360萬(wàn)元（假設(shè)收繳率100%），以20%的毛利率計(jì)算，那么基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)貢獻(xiàn)的毛利額為72萬(wàn)元。如果該項(xiàng)目能產(chǎn)生1元/㎡/月的社區(qū)增值服務(wù)收入，那么項(xiàng)目的社區(qū)增值服務(wù)收入為120萬(wàn)元，以50%的毛利率計(jì)算，那么社區(qū)增值服務(wù)貢獻(xiàn)的毛利額為60萬(wàn)元。也就是說(shuō)，社區(qū)增值服務(wù)對(duì)于該項(xiàng)目的收入、毛利額的增量貢獻(xiàn)分別為33.3%、83.3%。18/40表4：社區(qū)增值服務(wù)對(duì)于單盤(pán)收入、毛利貢獻(xiàn)度演繹業(yè)態(tài)品牌名稱(chēng)在管面積（萬(wàn)平方米）10平均物業(yè)管理費(fèi)（元/平米/年）36基礎(chǔ)物業(yè)總收入（萬(wàn)元）360基礎(chǔ)物業(yè)毛利率20%基礎(chǔ)物業(yè)毛利額（萬(wàn)元）72社區(qū)增值服務(wù)年化每平米收入（元/平米/年）12社區(qū)增值服務(wù)總收入（萬(wàn)元）120社區(qū)增值服務(wù)毛利率50%社區(qū)增值服務(wù)毛利額(萬(wàn)元）60資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部圖30：社區(qū)增值服務(wù)對(duì)于項(xiàng)目毛利額貢獻(xiàn)率的敏感性分析資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部三、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)解析（一）以人為本的人力資源管理我們認(rèn)為，物業(yè)管理行業(yè)兼具輕資本運(yùn)營(yíng)和人力密集的特性，物管企業(yè)之間除了資源稟賦的差距（主要體現(xiàn)在關(guān)聯(lián)房企的實(shí)力），核心管理層的經(jīng)營(yíng)理念、人才的培養(yǎng)體系的搭建以及員工激勵(lì)制度將是最終決定一家物管企業(yè)經(jīng)營(yíng)天花板的至關(guān)重要的因素。1、頂尖職業(yè)經(jīng)理人奠定經(jīng)營(yíng)理念公司核心管理團(tuán)隊(duì)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，其中董事會(huì)主席及執(zhí)行董事林中先生為旭輝集團(tuán)控股的創(chuàng)始人，主要負(fù)責(zé)公司策略的制定和業(yè)務(wù)方向的規(guī)劃；首席財(cái)務(wù)官及執(zhí)行董事周迪先生先后在龍湖集團(tuán)、正榮集團(tuán)、旭輝集團(tuán)控股任職，有著豐富的地產(chǎn)、物管行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2017年12月，周洪斌先生以總裁及執(zhí)行董事加入永升生活服務(wù)。周洪斌先生擁有超過(guò)20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾于2007-2014年擔(dān)任龍湖物業(yè)（注：2019年中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名第7，管理規(guī)模超過(guò)4億平方米）董事會(huì)主席、總經(jīng)理。在加盟公司之前，周洪斌先生曾擔(dān)任北京千丁互19/40聯(lián)科技有限公司（注：一家通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)、SaaS等技術(shù)手段探索社區(qū)增值服務(wù)的領(lǐng)先企業(yè)）高級(jí)副總裁。我們認(rèn)為，周洪斌先生是公司近年以來(lái)得以高速且高質(zhì)量發(fā)展的靈魂人物，一方面憑借豐富的物業(yè)管理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，周先生幫助公司梳理服務(wù)流程、樹(shù)立品牌體系，確立“沒(méi)有滿(mǎn)意就沒(méi)有生意”的經(jīng)營(yíng)理念，另一方面作為社區(qū)增值服務(wù)的絕對(duì)專(zhuān)家，周先生堅(jiān)持“有所為，有所不為”，帶領(lǐng)公司社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。此外，周洪斌先生提出了“五年十倍”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（注：2023年歸屬公司股東凈利潤(rùn)較2018年增長(zhǎng)10倍，即2023年歸屬公司股東凈利潤(rùn)超過(guò)10億元），并推動(dòng)薪酬及激勵(lì)體系的改革以引入不同行業(yè)的人才加入，極大地提升了人力資源結(jié)構(gòu)。2、極具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上市物管企業(yè)在人才激勵(lì)方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將核心員工深度綁定并充分激發(fā)其潛能。通過(guò)橫向比較，我們認(rèn)為永升生活服務(wù)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是全行業(yè)最為“慷慨”的之一，與碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)同處行業(yè)第一梯隊(duì)。具體而言，公司于2019年6月采納股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，由林峰先生全資持有的BestLegend通過(guò)信托方式推出，合計(jì)授予2.87億股，并由BestLegend直接將獎(jiǎng)勵(lì)股份授予符合資格的公司主要管理層或?yàn)楣咀鞒鎏貏e貢獻(xiàn)的人士，目前該計(jì)劃已覆蓋約100人。從股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的力度上看，BestLegend最初2.87億股占當(dāng)時(shí)公司總股本的18.68%，系已上市物管企業(yè)中的最高水平，若按照2020年12月29日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，上述股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的價(jià)值高達(dá)48.7億港元，僅低于碧桂園服務(wù)的67.4億港元。截止至2020年6月，BestLegend已行使1.15億股，剩余1.72億股供以激勵(lì)。目前，周洪斌先生通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃已持有3538.35萬(wàn)股公司股份，對(duì)應(yīng)的持股比例為2.12%。表5：BestLegend變動(dòng)情況截止至剩余普通股股數(shù)（萬(wàn)股）占已發(fā)行股本百分比2019年6月30日2870018.68%2019年12月31日1885512.27%2020年6月30日1716810.28%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部表6：公司高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)持股情況（截止至2020年6月30日）董事姓名職位擁有權(quán)益的普通股股數(shù)（萬(wàn)股）占已發(fā)行股本百分比林中先生董事會(huì)主席,執(zhí)行董事林峰先生副主席,非執(zhí)行董事9426856.43%周洪斌先生執(zhí)行董事35382.12%周迪先生執(zhí)行董事1290.08%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部20/403、完善的人才招聘及培訓(xùn)體系我們認(rèn)為，人力資源是物業(yè)管理企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)系到企業(yè)中后臺(tái)基礎(chǔ)能力的建設(shè)以及前臺(tái)服務(wù)流程的落地。公司采取“人才優(yōu)先”策略，堅(jiān)持組織變革，推行分層分類(lèi)的人才供應(yīng)體系以吸引跨行業(yè)高素質(zhì)人才加盟公司，并通過(guò)“永動(dòng)力”校園招聘計(jì)劃儲(chǔ)備管理人才。根據(jù)招股資料，當(dāng)時(shí)（2018年12月）公司超過(guò)12.4%的員工持有學(xué)士學(xué)位或以上學(xué)歷，高于2018中國(guó)物業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的平均數(shù)9.8%。以“永動(dòng)力”校園招聘為例，我們認(rèn)為公司對(duì)于優(yōu)秀應(yīng)屆生的吸引力主要體現(xiàn)在：①明確的三年晉升計(jì)劃（注：第一年項(xiàng)目/職能專(zhuān)員，第二年項(xiàng)目/職能主管，第三年項(xiàng)目/職能經(jīng)理）、②完善的培訓(xùn)體系（注：包括300門(mén)線上課程、7天集訓(xùn)營(yíng)、高管教帶、輪崗訓(xùn)練等）、③公司在高速成長(zhǎng)過(guò)程中賦予新人的發(fā)展空間、④全國(guó)性平臺(tái)（注：超過(guò)84個(gè)城市業(yè)務(wù)布局）。而在員工培訓(xùn)方面，公司通過(guò)新員工入職培訓(xùn)、崗位專(zhuān)業(yè)技能培訓(xùn)、后備梯隊(duì)綜合能力培訓(xùn)、在職管理人員核心能力進(jìn)階培訓(xùn)等，不僅加強(qiáng)了員工的專(zhuān)業(yè)能力建設(shè)，也令公司的經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化與核心價(jià)值觀全員扎根，最終確保了公司在業(yè)務(wù)層面高效的落地能力。圖31：?jiǎn)T工培訓(xùn)計(jì)劃 圖32：“永動(dòng)力”三年晉升計(jì)劃資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部（二）以四輪驅(qū)動(dòng)為戰(zhàn)略核心，多渠道拓展規(guī)模在業(yè)務(wù)擴(kuò)張上，公司采取“四輪驅(qū)動(dòng)”的方式實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的高速擴(kuò)張，2015-2020上半年合約建筑面積、在管建筑面積的復(fù)合年化增長(zhǎng)率分別達(dá)到64.4%、58.3%。“四輪驅(qū)動(dòng)”分別為：①第三方外拓所獲得的項(xiàng)目、②母公司旭輝控股集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)項(xiàng)目、③與第三方開(kāi)發(fā)商建立合資公司取得的項(xiàng)目及④戰(zhàn)略性收并購(gòu)所獲得的項(xiàng)目。公司認(rèn)為理想狀態(tài)之下的業(yè)務(wù)獲取結(jié)構(gòu)為“5（第三方外拓）:2（母公司）:2（合資公司）:1（并購(gòu)）”，即以市場(chǎng)化外拓為主要戰(zhàn)略，以品質(zhì)促規(guī)模，以規(guī)模促利潤(rùn)。1、旭輝控股集團(tuán)提供穩(wěn)定項(xiàng)目源21/40旭輝控股集團(tuán)的地產(chǎn)板塊近年以來(lái)快速發(fā)展，合約銷(xiāo)售面積由2015年的205.6萬(wàn)平方米快速增長(zhǎng)至2019年的1203.6萬(wàn)平方米，CAGR56%。截止至2020年上半年，旭輝地產(chǎn)擁有合計(jì)及應(yīng)占建筑面積分別約為5270萬(wàn)、2770萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備。圖33：旭輝控股集團(tuán)銷(xiāo)售面積圖34：旭輝控股集團(tuán)土地儲(chǔ)備面積合約銷(xiāo)售面積(萬(wàn)平方米）yoygrowth土地儲(chǔ)備(萬(wàn)平方米）應(yīng)占建筑面積yoygrowth14001203.6140%1200116%120%60005070.05270100%77%46801000956.9100%500080%4120.0800629.280%40003100.060%40%600508.8489.560%300033%52%1750.040%291.642%200023%40040%1250.0205.626%100020%20020%85010501600207026502340277000%00%201520162017201820191H191H20201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部近年來(lái)，旭輝地產(chǎn)向永升生活服務(wù)提供了穩(wěn)定且高質(zhì)量的物管項(xiàng)目支持，通常將85%以上的合約銷(xiāo)售面積交予公司管理。其中，2019年公司從旭輝地產(chǎn)獲取合約建筑面積及在管建筑面積分別為1209、482萬(wàn)平方米，分別占到當(dāng)年整體的26.9%、19.3%。2016-2019年間，公司從旭輝地產(chǎn)獲取的合約建筑面積、在管建筑面積復(fù)合增長(zhǎng)率分別為48.1%、14.5%。圖35：來(lái)自旭輝集團(tuán)的在管凈增長(zhǎng)面積（萬(wàn)平方米）圖36：來(lái)自旭輝集團(tuán)的合約凈增長(zhǎng)面積（萬(wàn)平方米）500482140012093931107400120032110003002228005471845202001646003723441004002000020162017201820191H191H2020162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部需要注意的是，2020年8月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部及中國(guó)人民銀行共同舉行專(zhuān)題研討會(huì)并提議實(shí)施限制規(guī)定，規(guī)范房地產(chǎn)公司的計(jì)息負(fù)債與融資活動(dòng)增長(zhǎng)水平，提出了地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線”。財(cái)報(bào)顯示，旭輝控股集團(tuán)于2020年6月30日的凈負(fù)債率63.2%，現(xiàn)金短債比2.4倍，而剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為74%，略高于紅線4個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，旭輝控股集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表較為穩(wěn)健，董事會(huì)主席林中先生承諾2021年年中即可將資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)控制在70%以下。表7：地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線”三條紅線財(cái)務(wù)比率監(jiān)管要求第一道紅線資產(chǎn)負(fù)債率（不包括客戶(hù)預(yù)付款）不超過(guò)70%第二道紅線凈負(fù)債率不高于100%第三道紅線現(xiàn)金短債比不低于1.0倍資料來(lái)源：住建部&央行，市場(chǎng)研究部22/402、品質(zhì)為矛，第三方項(xiàng)目拓展能力突出（1）已被驗(yàn)證的第三方項(xiàng)目拓展能力2017/2018/2019/2020上半年，公司在管建筑面積中第三方項(xiàng)目的貢獻(xiàn)量（注：不包括收并購(gòu)產(chǎn)生的面積）分別為746萬(wàn)/1730萬(wàn)/3524萬(wàn)/4053萬(wàn)平方米，而第三方項(xiàng)目在管建筑面積的占比已從2015年的4.6%快速提升至2020上半年年的52.8%，成為公司最主要的業(yè)務(wù)獲取來(lái)源。圖37：公司按物業(yè)開(kāi)發(fā)商類(lèi)型劃分在管面積占比圖38：第三方項(xiàng)目在管建筑面積（萬(wàn)平方米）旭輝集團(tuán)第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商M&A第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商yoy100%4.6%5000800%80%22.3%4052.9700%40003524.3600%28.2%43.0%54.1%49.9%60%500%52.5%30002444.095.4%1729.5400%40%77.7%2000300%55.7%46.4%746.1200%20%36.1%41.5%32.8%1000358.9100%44.90%201520162017201820191H191H2000%201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部另一方面，公司第三方項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)異，2019年第三方項(xiàng)目的物業(yè)管理費(fèi)平均價(jià)格高達(dá)2.96元/平米/月，同比增長(zhǎng)61.7%，顯著高于行業(yè)平均水平。圖39：物業(yè)費(fèi)按開(kāi)發(fā)商類(lèi)型來(lái)分來(lái)源于旭輝項(xiàng)目來(lái)源第三方項(xiàng)目綜合平均單價(jià)4.03.43.53.43.43.53.23.13.02.93.02.72.62.72.62.72.62.52.42.52.62.11.91.82.01.51.51.0201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部（2）品質(zhì)為矛，優(yōu)勢(shì)區(qū)域深耕進(jìn)行時(shí)我們認(rèn)為，永升生活服務(wù)突出的第三方項(xiàng)目拓展能力是品牌價(jià)值的體現(xiàn)，符合消費(fèi)升級(jí)背景之下社會(huì)大眾對(duì)于品質(zhì)物業(yè)服務(wù)的追逐趨勢(shì)。目前，公司已在長(zhǎng)三角為中心的東部區(qū)域建立了一定的品牌認(rèn)知度并持續(xù)深耕，2020上半年?yáng)|部區(qū)域在管建筑面積為5118萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)77.9%，在管建筑面積占比達(dá)到66.3%。23/40根據(jù)2020年7月發(fā)布的《2020上海市物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，旭輝永升服務(wù)斬獲2020上海市物業(yè)服務(wù)綜合百?gòu)?qiáng)企業(yè)第一名，多種經(jīng)營(yíng)能力、凈利潤(rùn)規(guī)模位居上海市物業(yè)管理企業(yè)首位，而在管項(xiàng)目數(shù)量、在管建筑面積、營(yíng)業(yè)收入等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)位居上海市物業(yè)管理企業(yè)的第二名。圖40：公司分地區(qū)在管面積情況（萬(wàn)平方米）20162017201820191H206000511950004000300020001044959.46995431000254.5314234.2138.425.70東部地區(qū)北部地區(qū)中南地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部案例研究：上海市靜安區(qū)四方新城小區(qū)①存量盤(pán)第二個(gè)合同期成功實(shí)現(xiàn)提價(jià)：四方新城小區(qū)位于上海市靜安區(qū)巨鹿路（原法租界中心地段），建造于1997年，是上海市中心區(qū)域早期建成的豪華型公寓之一。2009-2017年，該項(xiàng)目由上海復(fù)欣物業(yè)管理發(fā)展有限公司管理長(zhǎng)達(dá)8年。2016年年中，該小區(qū)曾出現(xiàn)一起流浪貓集體暴斃事件，根據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)時(shí)小區(qū)業(yè)主廣泛認(rèn)為系復(fù)欣物業(yè)所為，致使業(yè)主與物業(yè)方產(chǎn)生不可調(diào)和的矛盾。2017年7月1日，永升生活服務(wù)接替復(fù)欣物業(yè)成為四方新城的新任物業(yè)管理方。經(jīng)過(guò)2年努力，永升團(tuán)隊(duì)獲得了四方新城業(yè)主的廣泛認(rèn)可，并于2019年8月與四方新城業(yè)主委員會(huì)簽訂了第二期《物業(yè)服務(wù)合同》。其中，物業(yè)管理費(fèi)由原先的3.1元/平米/月提價(jià)至3.9元/平米/月，調(diào)價(jià)幅度達(dá)到25.8%。值得一提的是，是次物業(yè)管理費(fèi)調(diào)整獲得了總票數(shù)90.2%、總面積85.8%的高同意率。②歸因分析：我們?cè)噲D通過(guò)微信公眾號(hào)“上海四方新城業(yè)委會(huì)”（建立于2019年8月新《物業(yè)服務(wù)合同》簽訂之后）窺究永升物業(yè)入駐之后的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，并以以下兩點(diǎn)為例：對(duì)待公共收益的透明化管理：永升物業(yè)將每季度公共收益賬戶(hù)的收支情況主動(dòng)向業(yè)主委員會(huì)公示，對(duì)賬單上明確記錄有當(dāng)期業(yè)主公共收益的收支款項(xiàng)、對(duì)應(yīng)金額及期末余額等數(shù)據(jù)，最大限度地做到了公開(kāi)透明的管理模式，增強(qiáng)了業(yè)主對(duì)物業(yè)公司的信任感及滿(mǎn)意度。與之相對(duì)的是，復(fù)欣物業(yè)在退出時(shí)曾拖欠業(yè)主預(yù)付的物業(yè)管理費(fèi)、車(chē)位費(fèi)。24/40圖41：四方新城小區(qū)公共收益對(duì)賬單資料來(lái)源：上海四方新城業(yè)委會(huì)，市場(chǎng)研究部面對(duì)突發(fā)問(wèn)題積極采取行動(dòng)：2019年11月初，四方新城小區(qū)地下車(chē)庫(kù)發(fā)生一起電瓶車(chē)起火事件，永升物業(yè)立即啟動(dòng)火災(zāi)突發(fā)事件緊急預(yù)案組織滅火，并第一時(shí)間撥打了119火警以保障居民安全，事后積極配合消防部門(mén)查找火災(zāi)原因。2019年12月，為加強(qiáng)小區(qū)電瓶車(chē)的有序、安全停放，永升物業(yè)在電動(dòng)車(chē)棚內(nèi)統(tǒng)一安裝電瓶車(chē)充電樁。疫情過(guò)后的2020年4月，根據(jù)有關(guān)部門(mén)的要求，永升物業(yè)正式啟動(dòng)了消防工程修復(fù)工作，考慮到該起施工耗資200.5萬(wàn)元，永升物業(yè)作為監(jiān)督者全程跟蹤消防維修工程的進(jìn)展情況至今，確保業(yè)主利益。表8：小區(qū)電瓶車(chē)起火事件時(shí)間線日期 具體事件2019年11月7日 小區(qū)突發(fā)電瓶車(chē)起火事件，物業(yè)保安及時(shí)發(fā)現(xiàn)，并撥打119火警2019年11月11日 根據(jù)業(yè)主委員會(huì)的要求，永升運(yùn)營(yíng)總監(jiān)至小區(qū)參加會(huì)議，為小區(qū)購(gòu)置一批感應(yīng)式自動(dòng)滅火求，預(yù)計(jì)于14日完成安裝工作。2019年11月14日 永升物業(yè)就起火事件發(fā)布《致四方新城業(yè)主的一封告知書(shū)》，就當(dāng)前進(jìn)展及改進(jìn)措施做出說(shuō)明和匯報(bào)。2019年12月24i 永升物業(yè)對(duì)該小區(qū)1/2/3號(hào)樓非機(jī)動(dòng)車(chē)棚內(nèi)安裝電瓶車(chē)充電樁，以規(guī)范小區(qū)非機(jī)動(dòng)車(chē)的有序停放2020年4月21日 永升物業(yè)發(fā)布《四方新城消防工程修復(fù)施工合同》公示，工程合同總價(jià)200.5萬(wàn)元。2020年7月20日 永升發(fā)布第一次消防維修工程進(jìn)度播報(bào)，此后每周或雙周都會(huì)播報(bào)工程進(jìn)度。資料來(lái)源：上海四方新城業(yè)委會(huì)，市場(chǎng)研究部（3）非住宅業(yè)態(tài)是重要補(bǔ)充永升生活服務(wù)以住宅業(yè)態(tài)起家，盡管不同業(yè)態(tài)在服務(wù)內(nèi)容上存在顯著區(qū)別，但核心仍在于物業(yè)管理企業(yè)對(duì)于服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的梳理以及對(duì)于管理效率的把控。25/40表9：公司不同業(yè)態(tài)采用不同品牌業(yè)態(tài)品牌名稱(chēng)普通住宅物業(yè)全能管家高端住宅物業(yè)鉑悅管家商辦項(xiàng)目悅澤商辦公眾物業(yè)悅澤公眾資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部截至2020年上半年，公司的非住宅業(yè)態(tài)在管面積占比23.8%，較2015年的13.0%增長(zhǎng)10.8個(gè)百分點(diǎn)。2020H1，公司的非住宅業(yè)態(tài)的物業(yè)管理收入占比為40.1%，較2015年的29.6%提升10.5個(gè)百分點(diǎn)。近年以來(lái)，公司非住宅業(yè)態(tài)的物業(yè)管理收入占比始終高于在管面積占比。圖42：非住宅業(yè)態(tài)在管面積占比圖43：非住宅業(yè)態(tài)物業(yè)管理收入占比住宅物業(yè)非住宅物業(yè)住宅非住宅100%13.0%100%19.6%15.8%18.5%19.2%16.2%23.8%29.6%28.0%26.7%30.4%80%80%37.7%40.1%60%60%40%87.0%80.4%84.2%81.5%80.8%83.8%76.2%40%70.4%72.0%73.3%69.6%62.8%59.9%20%20%0%201520162017201820191H191H200%2015201620172018201920H1資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部3、實(shí)施戰(zhàn)略并購(gòu)而非規(guī)模并購(gòu)并購(gòu)對(duì)于物業(yè)管理企業(yè)而言是一把雙刃劍。一方面，并購(gòu)?fù)瑯I(yè)可以迅速幫助物管企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)區(qū)域，而并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)可以幫助物管企業(yè)提升專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力；另一方面，在資本推動(dòng)之下，近年一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)“僧多粥少”局面，交易標(biāo)的估值水漲船高，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)陡增。我們認(rèn)為，考慮到并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及整合風(fēng)險(xiǎn)，物管企業(yè)不宜依賴(lài)于并購(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張，欲速往往不達(dá)。一筆高質(zhì)量的并購(gòu)應(yīng)能清晰體現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略意圖，完善業(yè)態(tài)或區(qū)域布局的計(jì)劃，最終產(chǎn)生“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。在公司“四輪驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)略規(guī)劃中，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的儲(chǔ)備建筑面積占比僅為10%，可見(jiàn)公司對(duì)于并購(gòu)的定位是“錦上添花”。上市至今，公司一共完成三起同業(yè)并購(gòu)：①2019年6月，公司以4.62億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了青島雅園物業(yè)55%的股權(quán)，拓寬了業(yè)務(wù)的地域范圍和業(yè)態(tài)的多元化；②2020年2月，公司收購(gòu)青島銀盛泰物業(yè)50%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)864萬(wàn)元，進(jìn)一步加強(qiáng)在山東省的競(jìng)爭(zhēng)力以實(shí)現(xiàn)區(qū)域深耕；③公司于今年4月以4.65億元對(duì)價(jià)收購(gòu)香江物業(yè)51%股份，加強(qiáng)布局城市服務(wù)、政府公建物業(yè)等賽道。26/40表10：公司收并購(gòu)項(xiàng)目收并購(gòu)時(shí)間收購(gòu)標(biāo)的收購(gòu)股權(quán)比例交易對(duì)價(jià)（百萬(wàn)）標(biāo)的管理業(yè)態(tài)2019年6月青島雅園51%462寫(xiě)字樓、高檔公寓、商辦等2020年2月青島銀盛泰50%9住宅及物業(yè)2020年4月香江物業(yè)55%465政府部門(mén)、公共建筑等資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部4、與區(qū)域地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、政府國(guó)企開(kāi)展戰(zhàn)略合作如上文所述，并購(gòu)活動(dòng)存在一定的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與整合風(fēng)險(xiǎn)。相較并購(gòu)，公司更愿意采取與區(qū)域地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商建立戰(zhàn)略合作、成立合資公司的模式進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，目前已成立了超過(guò)10家合資企業(yè)，由永升操盤(pán)后續(xù)物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目。對(duì)于公司而言，戰(zhàn)略合作的模式能夠有效地控制在非優(yōu)勢(shì)區(qū)域擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)少數(shù)股東股權(quán)的設(shè)置與合作方深度綁定；對(duì)于合作方而言，永升的標(biāo)準(zhǔn)化管理體系有助于服務(wù)品質(zhì)的煥新提升，從而使得優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)成為了地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的加分項(xiàng)。另一方面，公司也與政府國(guó)企開(kāi)展戰(zhàn)略合作，加強(qiáng)了城市服務(wù)領(lǐng)域的布局。旭輝永升服務(wù)自2019年與吉林高新通化達(dá)成戰(zhàn)略合作試水城市服務(wù)以來(lái)，2020年公司又與內(nèi)蒙古烏蘭察布市集寧區(qū)、江蘇宿遷市泗陽(yáng)區(qū)、無(wú)錫惠山國(guó)投、新沂市城投等達(dá)成戰(zhàn)略合作，合作項(xiàng)目主要包括智慧城市建設(shè)、老舊小區(qū)改造、城市公建以及物業(yè)生活配套服務(wù)等內(nèi)容。圖44：公司部分戰(zhàn)略合作伙伴資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部（三）行業(yè)最佳的社區(qū)增值服務(wù)實(shí)踐1、社區(qū)增值服務(wù)為公司帶來(lái)了多大貢獻(xiàn)量？27/40如上文所述，社區(qū)增值服務(wù)將是物業(yè)管理行業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線。橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，從數(shù)據(jù)上看永升生活服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)貢獻(xiàn)程度最為明顯，不僅體現(xiàn)在較高的社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入及毛利潤(rùn)占比，更體現(xiàn)在社區(qū)增值服務(wù)的毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)已超過(guò)了基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)（2019年），說(shuō)明公司已擺脫“靠省錢(qián)賺錢(qián)”的傳統(tǒng)模式，逐步邁向“居家生活服務(wù)商”的新世界。圖45：社區(qū)增值服務(wù)收入拆分家居生活服務(wù) 停車(chē)位管理、租賃及銷(xiāo)售服務(wù)物業(yè)經(jīng)紀(jì)服務(wù) 公共區(qū)域增值服務(wù)

圖46：社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）社區(qū)增值服務(wù)48,319.4100%90%25.4%23.2%22.1%15.6%80%22.0%70%7.5%13.2%21.3%60%25.4%18.9%16.8%50%13.8%40%30%20%41.7%44.7%42.9%45.6%10%0%2015201620172018

10.0% 7.4%28.7%21.1% 23.1%14.4% 19.7% 15.8%54.4% 53.7% 53.7%2019 1H19 1H20

50,00040,00030,00026,080.4720,00014,126.810,0005,177.52,430.90201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖47：毛利構(gòu)成（萬(wàn)元）及增速物業(yè)管理服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)向非業(yè)主提供的增值服務(wù)yoygrowth（右軸）60,00094.6%100%90%50,00079.7%80%74.8%68.9%70%40,00060%30,00050%40%20,00030%10,00020%10%00%201520162017201820191H191H20

資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖48：三項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利額占比物業(yè)管理服務(wù) 社區(qū)增值服務(wù) 向非業(yè)主提供的增值服務(wù)100%14.7%12.8%13.6%90%33.1%29.2%15.9%17.7%80%70%37.5%40.7%44.5%43.3%33.9%60%29.2%50%28.6%40%30%48.3%20%38.3%41.6%46.6%44.7%42.6%43.1%10%0%201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部28/40圖49：公司2016-2019各版塊業(yè)務(wù)收入增速圖50：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成物業(yè)管理服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)物業(yè)管理服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)向非業(yè)主提供的增值服務(wù)向非業(yè)主提供的增值服務(wù)100%140%30.2%27.5%19.7%19.6%17.3%18.4%21.0%80%15.2%120%7.3%10.8%18.4%25.7%20.0%19.4%100%60%80%60%40%62.6%61.7%65.1%62.0%57.0%61.6%59.6%40%20%20%0%0%2016201720182019201520162017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部我們采用“社區(qū)增值服務(wù)毛利額/基礎(chǔ)物管毛利額”指標(biāo)，以觀察社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)于單盤(pán)盈利模型的貢獻(xiàn)度。2019年，公司該項(xiàng)指標(biāo)為105%，即社區(qū)增值服務(wù)的毛利貢獻(xiàn)已超過(guò)基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)，即便2020上半年受到疫情影響家居生活服務(wù)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)，導(dǎo)致該項(xiàng)指標(biāo)回落至71%，但仍然遠(yuǎn)高于港股主要物管上市企業(yè)。此外，2019/2020H1公司社區(qū)增值服務(wù)毛利占比分別為45%、34%，單位面積社區(qū)增值服務(wù)毛利潤(rùn)分別為3.8元/平方米、1.8元/平方米，均位列第一。圖51：社區(qū)增值服務(wù)毛利額/基礎(chǔ)物管毛利額資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部29/40圖52：重點(diǎn)物管上市企業(yè)單位面積社區(qū)增值服務(wù)毛利潤(rùn) 圖53：重點(diǎn)物管上市企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)毛利額比例資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部永升生活服務(wù)向業(yè)主提供的社區(qū)增值服務(wù)主要包括“家居生活服務(wù)”、“車(chē)位管理租賃及銷(xiāo)售服務(wù)”、“物業(yè)經(jīng)紀(jì)服務(wù)”及“公共區(qū)域增值服務(wù)”。表11：公司主要社區(qū)增值服務(wù)介紹形式 內(nèi)容家居生活服務(wù) 包括房修、上門(mén)維修、團(tuán)購(gòu)、拎包入住及水電費(fèi)收集車(chē)位管理、租賃及銷(xiāo)售服務(wù) 該服務(wù)主要通過(guò)分包商提供，所管理的停車(chē)位主要?dú)w物業(yè)開(kāi)發(fā)商所有物業(yè)經(jīng)紀(jì)服務(wù) 主要向業(yè)主提供包括有關(guān)公寓及停車(chē)位的代理銷(xiāo)售服務(wù)公共區(qū)域增值服務(wù) 主要包括有關(guān)租賃及管理公用區(qū)域的服務(wù)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，家居生活服務(wù)板塊是社區(qū)增值服務(wù)的主要收入來(lái)源，2019年分部營(yíng)業(yè)收入為2.6億元，同比增長(zhǎng)191%，營(yíng)收占比穩(wěn)步提升至54%，物業(yè)經(jīng)紀(jì)服務(wù)、停車(chē)位管理、公共區(qū)域增值服務(wù)的營(yíng)收分別為21%、14%、10%。公司主要布局高線城市的中高端物業(yè)，因此社區(qū)私域流量的變現(xiàn)價(jià)值較高。隨著公司“平臺(tái)+生態(tài)”的業(yè)務(wù)體系愈發(fā)完善，我們認(rèn)為公司社區(qū)增值服務(wù)的滲透率（以家庭為單位）有望進(jìn)一步提升。從趨勢(shì)上看，公司服務(wù)的家庭戶(hù)數(shù)由2017年的14萬(wàn)個(gè)快速增長(zhǎng)至2019年的34萬(wàn)個(gè)，2017-2019年公司社區(qū)增值服務(wù)的戶(hù)均營(yíng)業(yè)收入分別為786/992/1569元，其中家居生活服務(wù)戶(hù)均營(yíng)業(yè)收入分別為337/452/849元。圖54：公司服務(wù)家庭數(shù)量（萬(wàn)戶(hù)）公司服務(wù)家庭數(shù)量（萬(wàn)戶(hù))yoy4060%353155%3455%3025202350%2045%1443%1540%10535%030%2017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部30/40圖55：公司家居生活服務(wù)戶(hù)均營(yíng)收（元）圖56：公司社區(qū)增值服務(wù)戶(hù)均營(yíng)收（元）家居生活服務(wù)戶(hù)均營(yíng)收(元）yoy增值服務(wù)戶(hù)均營(yíng)收(元）yoy8491800155960%900100%160057%50%80088%90%140070080%70%120040%60099250045241260%100078676730%33750%80040030226%62040%30034%60020%30%20020%40010%10010%20000%00%2017201820191H191H202017201820191H191H20資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部2、社區(qū)增值服務(wù)都在做，為什么永升生活服務(wù)脫穎而出？（1）“沒(méi)有滿(mǎn)意就沒(méi)有生意”，品質(zhì)化服務(wù)建立業(yè)主信賴(lài)關(guān)系永升生活服務(wù)以?xún)?yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)贏得了業(yè)主的信任，扭轉(zhuǎn)了物業(yè)公司與業(yè)主之間天然存在的“輕微敵對(duì)”關(guān)系，符合周洪斌先生提出的“沒(méi)有滿(mǎn)意就沒(méi)有生意”的行業(yè)理解。而在社區(qū)文化建設(shè)上，公司推出子品牌“37℃社區(qū)”致力于改善和照顧業(yè)主的生活感受，與客戶(hù)建立友愛(ài)互動(dòng)的關(guān)系，建立起業(yè)主對(duì)物管企業(yè)的信任感。“37℃社區(qū)”品牌所涵蓋的“社區(qū)關(guān)照系統(tǒng)”開(kāi)設(shè)有：“彩虹教室”，針對(duì)社區(qū)家長(zhǎng)因工作忙而無(wú)暇顧及小孩的托班；“溫度工坊”，為社區(qū)全職媽媽所開(kāi)設(shè)的烘焙交流場(chǎng)所；以及針對(duì)老年人社交需求所開(kāi)設(shè)的“長(zhǎng)者學(xué)堂”等覆蓋全年齡段的關(guān)照系統(tǒng)。我們認(rèn)為，品質(zhì)化的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，疊加員工個(gè)性化、創(chuàng)新性的服務(wù)，是物業(yè)管理企業(yè)發(fā)展社區(qū)增值服務(wù)的基石。圖57：37℃社區(qū)資料來(lái)源：旭輝永升服務(wù)官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部（2）“平臺(tái)+生態(tài)”的商業(yè)模式公司堅(jiān)持“平臺(tái)+生態(tài)”的商業(yè)模式，以項(xiàng)目為平臺(tái)打造項(xiàng)目滿(mǎn)意度，通過(guò)服務(wù)粘度去尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。①商家端：公司與大牌名品合作，共同附能彼此，同時(shí)也會(huì)與屬地化小商家合31/40作，形成“養(yǎng)商計(jì)劃”；②客戶(hù)端：通過(guò)時(shí)間或場(chǎng)景化的銷(xiāo)售策略，培養(yǎng)業(yè)主消費(fèi)習(xí)慣，形成客戶(hù)的路徑依賴(lài)；③產(chǎn)品端：目前永升旗下已打造旭惠團(tuán)、鄰聚游、旭惠美家及租售中心等子品牌，成立了專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)研發(fā)產(chǎn)品，將專(zhuān)項(xiàng)增值業(yè)務(wù)BU化。公司社區(qū)增值服務(wù)的主賽道圍繞到家服務(wù)展開(kāi)，到家服務(wù)與日常生活強(qiáng)關(guān)聯(lián)，但也意味著與社區(qū)外部的專(zhuān)業(yè)化商家的直面交鋒。為了增強(qiáng)組織效率和提升業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，公司持續(xù)推進(jìn)組織架構(gòu)變革。今年上半年，公司將規(guī)模不斷擴(kuò)張的社區(qū)工程業(yè)務(wù)和美居業(yè)務(wù)進(jìn)行了獨(dú)立BU化，單獨(dú)成立了美居事業(yè)部，發(fā)布了泛家居平臺(tái)“旭惠美家”，旨在打造增值服務(wù)矩陣的下一個(gè)增長(zhǎng)極。“旭惠美家”基于“平臺(tái)+生態(tài)”的戰(zhàn)略，依托集團(tuán)全生命周期的服務(wù)鏈條，充分整合了房屋交付、物業(yè)服務(wù)優(yōu)勢(shì)，而構(gòu)建的社區(qū)泛家居服務(wù)平臺(tái)。有別于傳統(tǒng)意義的“家裝”或“裝修”，“旭惠美家”通過(guò)整合專(zhuān)業(yè)品牌家居資源，為業(yè)主提供一站式的置家服務(wù)。圖58：社區(qū)泛家居服務(wù)平臺(tái)“旭惠美家”資料來(lái)源：旭輝永升服務(wù)官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部圖59：旭惠美家全生命周期服務(wù)鏈條資料來(lái)源：旭輝永升服務(wù)官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部案例研究：節(jié)節(jié)高計(jì)劃之“圣誕福袋”①成功的圣誕禮物銷(xiāo)售計(jì)劃：32/402019年圣誕節(jié)，上海永升生活服務(wù)團(tuán)隊(duì)結(jié)合市場(chǎng)高熱度的盲盒元素設(shè)計(jì)出場(chǎng)景化的服務(wù)產(chǎn)品—“圣誕盲盒”，由‘圣誕老人’在約定時(shí)間上門(mén)送禮物。根據(jù)公司披露，2019年圣誕節(jié)期間共計(jì)有超過(guò)6000戶(hù)家庭進(jìn)行了購(gòu)買(mǎi)，而該數(shù)值在今年的“圣誕福袋”活動(dòng)中增長(zhǎng)了一倍多。2020年，公司再次以“旭輝永升服務(wù)xLego”的合作方式推出了“圣誕福袋”。今年除去針對(duì)小朋友的商品外，公司更豐富了SKU，分別設(shè)計(jì)有“送媽媽?zhuān)盒「示兆o(hù)手霜禮盒”、“送爸爸：頸部按摩儀”及“送長(zhǎng)輩：南孚護(hù)眼臺(tái)燈”等多種商品供以選擇。圖60：節(jié)節(jié)高計(jì)劃“圣誕福袋”資料來(lái)源：公司微信公眾號(hào)，市場(chǎng)研究部②歸因分析：我們認(rèn)為，“圣誕節(jié)送禮”是需求強(qiáng)場(chǎng)景。作為物業(yè)管理企業(yè)，永升生活服務(wù)相較社區(qū)外部商家的優(yōu)勢(shì)在于“上門(mén)”（建立在業(yè)主信任基礎(chǔ)之上），因此可以通過(guò)一線物業(yè)員工假扮“圣誕老人”的方式實(shí)現(xiàn)“上門(mén)送禮”，充分滿(mǎn)足了家庭消費(fèi)者的重要節(jié)日“儀式感”的需求。而在產(chǎn)品形式上，公司亦能緊跟潮流，采取“盲盒”、“福袋”的產(chǎn)品增加趣味性，充分展現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)思維。四、盈利預(yù)測(cè)與估值建議（一）盈利預(yù)測(cè)1、基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)我們根據(jù)旭輝合同銷(xiāo)售及竣工節(jié)奏，推測(cè)2020-2024年來(lái)自旭輝貢獻(xiàn)的在管面積凈增長(zhǎng)分別為599萬(wàn)方、800萬(wàn)方、900萬(wàn)方、1000萬(wàn)方、1100萬(wàn)方；來(lái)自第三方拓展在管面積2020-2024年凈增長(zhǎng)1509萬(wàn)方、1700萬(wàn)方、2000萬(wàn)方、2300萬(wàn)方、2600萬(wàn)方；來(lái)自收并購(gòu)在管面積2020-2024年凈增長(zhǎng)690萬(wàn)方、700萬(wàn)方、720萬(wàn)方、750萬(wàn)方、780萬(wàn)方。合計(jì)對(duì)應(yīng)2020-2024年在管面積9313萬(wàn)方、12513萬(wàn)方、16133萬(wàn)方、20183萬(wàn)方、24663萬(wàn)方。預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入17.2億元、25.2億元、34.8億元、44.3億元、53.9億元。33/40表12：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)在管面積預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)平方米）2019A2020E2021E2022E2023E2024E旭輝集團(tuán)2349.929493749464956496749占比36.1%31.7%30.0%28.8%28.0%27.4%同比增長(zhǎng)25.8%25.5%27.1%24.0%21.5%19.5%第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商3524.35032.96732.98732.911032.913632.9占比54.1%54.0%53.8%54.1%54.7%55.3%同比增長(zhǎng)103.8%42.8%33.8%29.7%26.3%23.6%M&A640.91330.92030.92750.93500.94280.9占比9.8%14.3%16.2%17.1%17.3%17.4%同比增長(zhǎng)50.4%107.7%52.6%35.5%27.3%22.3%在管總建筑面積6515.19312.812512.816132.820182.824662.8同比增長(zhǎng)61.9%42.9%34.4%28.9%25.1%22.2%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部2、社區(qū)增值服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)依托在管規(guī)模的快速擴(kuò)張和滲透率的逐年提升，我們預(yù)測(cè)2020-2024年社區(qū)增值服務(wù)“年化每平米收入”增速分別為22%、20%、18%、15%、12%，分別對(duì)應(yīng)社區(qū)增值服務(wù)所得收益增速90%、74%、61%、45%、35%。3、非業(yè)主增值服務(wù)主要依托關(guān)聯(lián)方旭輝的銷(xiāo)售及項(xiàng)目交付，我們預(yù)測(cè)2020-2024年非業(yè)主增值服務(wù)增速為46%、27%、23%、19%、14%。表13：公司收入拆分及預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E物業(yè)管理服務(wù)106,998.7172,399.1252,542.7348,762.2443,911.3539,483.4占比57.0%55.3%53.4%51.2%48.9%47.0%同比增長(zhǎng)60.5%61.1%46.5%38.1%27.3%21.5%社區(qū)增值服務(wù)48,319.491,922.6159,931.2257,950.7374,724.4507,082.8占比25.7%29.5%33.8%37.9%41.3%44.2%同比增長(zhǎng)143.5%90.2%74.0%61.3%45.3%35.3%向非業(yè)主提供的增值服務(wù)32,464.147,520.360,350.874,231.588,335.4100,702.3占比17.3%15.2%12.8%10.9%9.7%8.8%同比增長(zhǎng)54.2%46.4%27.0%23.0%19.0%14.0%合計(jì)187,782.2311,842.0472,824.7680,944.4906,971.11,147,268.5同比增長(zhǎng)74.5%66.1%51.6%44.0%33.2%26.5%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部4、毛利率及費(fèi)用我們預(yù)測(cè)公司2020-2024年整體毛利率分別為29.9%、30.6%、31.1%、31.5%及31.6%。其中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)考慮到成本端較為穩(wěn)定，物業(yè)費(fèi)享有提價(jià)空間，新開(kāi)拓領(lǐng)域費(fèi)用率較高等因素，給予該部分毛利率穩(wěn)中有升的預(yù)測(cè)。社區(qū)增值服務(wù)預(yù)計(jì)后續(xù)隨著毛利率相對(duì)較低的自營(yíng)服務(wù)、34/40BU化業(yè)務(wù)的收入占比提升，毛利率將有所回落。非業(yè)主增值服務(wù)毛利率與母公司關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)毛利率維持穩(wěn)定，略有增長(zhǎng)。表14：公司毛利拆分及預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E物業(yè)管理服務(wù)23,646.739,651.858,337.480,912.8103,431.3126