中級(jí)財(cái)務(wù)管理04長(zhǎng)期籌資決策和企業(yè)分配決策

第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

本章內(nèi)容資金成本經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)理論本章重點(diǎn)：認(rèn)識(shí)資金成本的概念、構(gòu)成及各種資金成本的計(jì)算理解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的含義及計(jì)算方法、作用認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵難點(diǎn)：掌握確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法不同資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響一、資金成本一）含義、性質(zhì)、作用1、資金成本：企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費(fèi)用的總和，包括籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用。廣義地講，資金成本是指企業(yè)籌集和使用任何資金，不論是長(zhǎng)期的還是短期的，所支付的各種費(fèi)用或代價(jià)。狹義地講，資金成本是指企業(yè)籌集和使用長(zhǎng)期資金所支付的各種費(fèi)用或代價(jià)，又稱為資本成本。2、構(gòu)成：籌資費(fèi)用：企業(yè)為取得資金而付出的費(fèi)用。如：取得銀行借款的手續(xù)費(fèi)、發(fā)行股票、債券的發(fā)行費(fèi)等。用資（使用）費(fèi)用：企業(yè)使用資金所付出的費(fèi)用。如：銀行借款利息、債券利息、股利等?！呋I資費(fèi)用在籌措資金時(shí)一次支付，以后不再發(fā)生?！嗫梢暈榛I資數(shù)量的一次扣減。一般而言，使用費(fèi)用是資本成本的主要組成部分。3、表示方法既可用絕對(duì)數(shù)，也可用相對(duì)數(shù)，但財(cái)務(wù)管理中一般用相對(duì)數(shù)表示。（1）如果不考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本的表達(dá)式

注意：資金成本指的是稅后資金成本。（2）如果考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本是指企業(yè)取得資金的凈額的現(xiàn)值與各期支付的使用費(fèi)用現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。用公式表示如下：（二）個(gè)別資金成本的計(jì)算債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本

式中的Kb常常采用插值法求得。插值法是以兩個(gè)臨界點(diǎn)坐標(biāo)倒求所需值的一種方法。計(jì)算公式為：

[設(shè)：臨界點(diǎn)1(i1,m1)；臨界點(diǎn)2(i2，m2)]◆分期付息，到期一次還本，債券資本成本的計(jì)算公式：1、長(zhǎng)期債券資金成本率注意：債券的籌資額與面值不一定相等，因?yàn)閭衅絻r(jià)、溢價(jià)、折價(jià)三種?！舻狡谶€本付息，債券資本成本的計(jì)算公式：

n×I×（1-T）+MnBo（1-f）=

（1+Kb）nKb為資金成本長(zhǎng)期債券資本成本計(jì)算的簡(jiǎn)化公式通常債券的期限較長(zhǎng)，如果每年債券的利息相同，則可將其視作永續(xù)年金，利用簡(jiǎn)化公式，可以近似地計(jì)算出債券的資本成本。2、長(zhǎng)期借款成本(Kd)

長(zhǎng)期借款資本成本可比照長(zhǎng)期債券資本成本公式進(jìn)行計(jì)算。（1）理論公式（2）簡(jiǎn)化公式

Id——年利息；T——所得稅率；

L0——借款本金；fd——籌資費(fèi)用率。3、優(yōu)先股資金成本率（Kp）◆優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，其特點(diǎn)是：需定期按固定股利率向持股人支付股利，但股利是在所得稅后支付，因此不具有減稅作用。◆由于優(yōu)先股為永久性資本，因此它可以視為一種永續(xù)年金。優(yōu)先股資本成本的計(jì)算公式：

KP

——

優(yōu)先股年股利；

P——優(yōu)先股籌資額；

fP

——優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。如果優(yōu)先股中途轉(zhuǎn)讓：

n

DtPn

Po（1-f）=∑＋

i=1（1+Kp）t

（1+Kp）ｎKp為資金成本2.普通股成本（Kd）（1）普通股的特點(diǎn)

◆股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變動(dòng)而變動(dòng)；

◆有價(jià)證券中普通股承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，因此要求的收益率最高。普通股成本的確定一般計(jì)算公式：

n

DtPn

Po（1-f）=∑＋

i=1（1+Kd）t

（1+Kd）ｎ無(wú)到期日時(shí)：

n

Dt

Po（1-f）=∑

i=1（1+Kd）t

普通股成本的具體確定方法普通股成本的確定方法有三種：現(xiàn)金流量法、資本資產(chǎn)定價(jià)模式法和債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法。◆現(xiàn)金流量法（普通股固定增長(zhǎng)模型法）這種方法以普通股股票投資收益確定為假定前提，如果普通股要求的股利不變，其資本成本的計(jì)算公式為：如果年股利成等比增長(zhǎng)的情形gfPDKc01e+-=)1(◆資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

現(xiàn)金流量法假定普通股年股利增長(zhǎng)率固定不變，事實(shí)上，許多企業(yè)未來(lái)股利率是不確定的，在這種情況下，普通股成本可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型予以確定，計(jì)算公式為：Ke=Rf+(Rm–Rf)β◆債券收益加風(fēng)險(xiǎn)收益率法根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益相配合的原理，普通股的資本成本可在債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償予以確定。其計(jì)算公式為：

Ks=債券成本+普通股要求更大的風(fēng)險(xiǎn)溢酬

=Kb+RPc

3.留存收益成本（Ke）◆留存收益的特點(diǎn)：留存收益是股東留在企業(yè)未進(jìn)行分配的收益。其資本成本屬于機(jī)會(huì)成本，應(yīng)該等同于普通股，不同之處在于留存收益不必花費(fèi)籌資費(fèi)用?！粲?jì)算公式：通常采用現(xiàn)金流量法予以確定，但計(jì)算中不需考慮籌資費(fèi)率。

從投資者角度，由于股東對(duì)發(fā)放的股利需交納個(gè)人所得稅,再購(gòu)買普通股票還需支付手續(xù)費(fèi)，因此股東認(rèn)為留用利潤(rùn)的機(jī)會(huì)成本也由此而降低。因此從投資者所要求的投資報(bào)酬率角度來(lái)分析資金成本。

Kr=ke(1-T)(1-f)ke=Kr/(1-T)(1-f)（三）綜合資金成本（Kw）1.計(jì)算的前提實(shí)際中，企業(yè)常常采用多種方式進(jìn)行籌資，不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應(yīng)計(jì)算企業(yè)的綜合資本成本，即加權(quán)平均資本成本（WACC）。2.加權(quán)平均資本成本的概念加權(quán)平均資本成本又稱為綜合資本成本（kw），是以各種不同籌資方式的資本成本為基數(shù)，以各種不同籌資方式占資本總額的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)。綜合資金成本（Kw）的計(jì)算綜合資金成本（Kw）

Wi

——第i種資金來(lái)源占全部資金來(lái)源的比重；

Ki

——

第i種資金來(lái)源的資金成本。?==niiiwKWK1

加權(quán)平均資金成本的比重可以通過以下三種方法確定：帳面（歷史）價(jià)值權(quán)數(shù)；(以公司的賬面價(jià)值來(lái)確定權(quán)數(shù)，其賬面數(shù)據(jù)來(lái)自帳簿和資產(chǎn)負(fù)債表）市場(chǎng)（現(xiàn)在）價(jià)值權(quán)數(shù)；（以債券、股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值為依據(jù)來(lái)確定權(quán)數(shù)，其計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)自證券市場(chǎng)中債券和股票的交易價(jià)格）目標(biāo)（未來(lái)）價(jià)值權(quán)數(shù)。（以債券、股票的預(yù)計(jì)目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)，其數(shù)據(jù)是財(cái)務(wù)人員根據(jù)公司未來(lái)籌資的要求和公司債券、股票在證券市場(chǎng)上的變動(dòng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)得出的，滿足未來(lái)投資的需要）（四）邊際資金成本1.

計(jì)算的前提一般，資本成本隨籌資額的增長(zhǎng)而提高。企業(yè)追加籌資時(shí)，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本，即邊際資本成本。該成本是追加籌資決策的依據(jù)。2.

邊際資本成本的定義邊際資本成本是指企業(yè)每增加一個(gè)單位量的資本而形成的追加資本的成本。邊際資本成本實(shí)質(zhì)是追加籌資的加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公式如下：邊際資本成本

∑=×追加某種籌資的資本成本

追加該種資本的來(lái)源構(gòu)成

即追加籌資的資本結(jié)構(gòu)3、邊際資本成本的作用：資金成本是企業(yè)籌資、投資決策的重要依據(jù)。∵只有當(dāng)“投資報(bào)酬率”

>“資金成本”時(shí)，資金的籌集和投資才有利于提高企業(yè)的價(jià)值?！嗥髽I(yè)在選擇資金來(lái)源、籌資方式、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及選擇投資方案等都要考慮資金成本因素。注意：此處在確定資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)行市價(jià)而非歷史價(jià)值確定。4、邊際資金成本的運(yùn)用步驟：

--確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；

--確定各種籌資方式成本分界點(diǎn)；

--計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)（特定籌資方式成本變化時(shí)籌資總額的分界點(diǎn)）；

--計(jì)算不同籌資范圍的邊際成本；

--根據(jù)邊際籌資成本和投資收益進(jìn)行籌資和投資相結(jié)合的決策。投資與籌資相結(jié)合決策我們作一個(gè)邊際資金成本與邊際投資報(bào)酬率的規(guī)劃圖，邊際資金成本線是一條從左下方到右上方的折線，邊際投資報(bào)酬線按期望報(bào)酬率從高到低排列，將兩者進(jìn)行比較，當(dāng)邊際投資報(bào)酬率大于邊際資金成本率時(shí)，投資或籌資方案可行，否則不可行。（具體見105頁(yè)圖）二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)1、企業(yè)固有的、由于經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的不確定性。EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時(shí)期而異。2、影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素產(chǎn)品需求。(2)產(chǎn)品銷售價(jià)格。(3)產(chǎn)品變動(dòng)成本。(4)通貨膨脹的調(diào)整能力。(5)固定成本。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)部分取決于其利用固定成本的程度，而利用程度可以用銷售來(lái)衡量。3．經(jīng)營(yíng)杠桿（DOL）

經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響，即銷售量→息稅前利潤(rùn)（Q→EBIT）

注：變動(dòng)率既包括增長(zhǎng)率也包括降低率。兩者之間關(guān)系可用下式表示：EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F注：經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最大由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本中存在固定成本而產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的現(xiàn)象。用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）反映經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：所謂經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DegreeofoperatingLereraga)---是指EBIT變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量(銷售額)變動(dòng)率的倍數(shù)計(jì)算公式：FVCSVCSDOLS---=（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可以用來(lái)說(shuō)明銷售變動(dòng)所引起的息稅前收益變動(dòng)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越小，反之，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。（3）當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無(wú)窮大，此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)只是保本，這時(shí)銷售額稍有增加，企業(yè)便可以獲得經(jīng)營(yíng)效益，但是，若銷售額稍有下降，企業(yè)便會(huì)發(fā)生虧損。

同一企業(yè)不同業(yè)務(wù)量的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)不同企業(yè)不同固定成本的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)其他參數(shù)相同的情況下，固定成本所占比重越大的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大。

1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（融資風(fēng)險(xiǎn)）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)由于籌資的原因而產(chǎn)生的應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。影響籌資風(fēng)險(xiǎn)的因素：--資金供求的變化；--利率水平的變化；--獲利能力的變化；--資本結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)部分取決于其利用固定資金成本的程度，而利用程度可以用經(jīng)營(yíng)成果來(lái)衡量。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿是指這種由于籌集資本的成本固定引起的普通股的每股收益的波動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)幅度的現(xiàn)象稱為財(cái)務(wù)杠桿，即息稅前利潤(rùn)→每股收益（EBIT→EPS）財(cái)務(wù)杠桿的產(chǎn)生在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利通常時(shí)固定不變的，當(dāng)EBIT增加時(shí)，單位EBIT所負(fù)擔(dān)的固定資金成本會(huì)相對(duì)減少，從而引起普通股每股收益（EPS）大幅上升，導(dǎo)致EPS的增長(zhǎng)幅度>EBIT的增長(zhǎng)幅度。注：降低率的原理是一樣的。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿作用的程度可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示（DFL），我們可用它來(lái)估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。若存在優(yōu)先股

DP——優(yōu)先股股利如還存在租賃時(shí)，則在分母再減去一個(gè)租賃費(fèi)即可。

結(jié)論：（1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以用來(lái)說(shuō)明，息稅前收益變動(dòng)所引起的普通股每股稅后收益的變動(dòng)幅度。（2）在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比例越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。在其他條件不變的情況下，固定資本成本比重越高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)。財(cái)務(wù)杠桿的作用1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長(zhǎng)所引起的每股收益的增漲幅度，在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益也可能越高；2）資金收益率超過負(fù)債成本時(shí)，利用財(cái)務(wù)杠桿可以提高每股利潤(rùn)水平。資金收益率低于負(fù)債成本時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)降低每股利潤(rùn)水平。因此，在經(jīng)濟(jì)效益好的年份，利用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股東有利。3）財(cái)務(wù)杠桿程度的提高，也增加了每股利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)性。這主要是由于債權(quán)人的要求權(quán)具有固定、強(qiáng)制性質(zhì)所致。4）財(cái)務(wù)杠桿通?？稍黾宇A(yù)計(jì)每股利潤(rùn)水平，因此，在其資金結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例，會(huì)增加每股利潤(rùn)的預(yù)期值。但財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)增加每股利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)性，因此在其資金結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例，又會(huì)增加每股利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)性

。（三）總風(fēng)險(xiǎn)與聯(lián)合杠桿

這里的總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和。

固定成本的存在產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠杠作用，舉債經(jīng)營(yíng)(運(yùn)用固定資金成本籌資方式)的利息費(fèi)用的存在產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用，若兩種杠桿共同作用，則銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這兩種杠桿的連鎖作用，通常稱為總杠桿(TotalLeverage)(復(fù)合杠桿、聯(lián)合杠桿、合并杠桿、綜合杠桿)。

即銷售量（額）→每股收益（Q→EPS）S(Q)EPSEBITDQLDFL總杠桿作用程度的大小可用總杠桿系數(shù)（DTL）來(lái)表示：總杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動(dòng)率相對(duì)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。三、最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資金結(jié)構(gòu)是指各種資金(來(lái)源)在企業(yè)再生產(chǎn)過程中相互依存，相互制約和不斷運(yùn)動(dòng)所形成的多種比例關(guān)系的總和。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也稱資產(chǎn)組合，是指資產(chǎn)負(fù)債表左邊的各項(xiàng)目的比率關(guān)系，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理中是指流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比率關(guān)系。（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的衡量標(biāo)準(zhǔn)

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低或普通股每股收益最大或股票價(jià)值或企業(yè)總體價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一般可以使用以下標(biāo)準(zhǔn)：資金成本最低普通股每股收益最大股票市價(jià)和企業(yè)總體價(jià)值最大（二）影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素1、內(nèi)部因素--企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)--企業(yè)獲利能力和成長(zhǎng)率--企業(yè)財(cái)務(wù)狀況--企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度--企業(yè)貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度2、外部因素--不同的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和狀況--不同的國(guó)別差別--企業(yè)所處的行業(yè)狀況（三）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策分析1、綜合資金成本比較法：以綜合資金成本最低者為優(yōu)（116）

2、每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過分析每股收益(EPS)的變化來(lái)衡量。能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之，不夠合理。每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受企業(yè)盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力通常用息稅前利潤(rùn)(EBIT)來(lái)表示。為正確處理每股收益、資本結(jié)構(gòu)和息稅前利潤(rùn)這三者之間的關(guān)系，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以采用每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法。每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法是指通過尋找能夠使不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。所謂每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指每股收益不受資本結(jié)構(gòu)影響的息稅前利潤(rùn)，在此點(diǎn)上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。這種方法主要是分析EBIT和EPS之間的關(guān)系，所以也稱EBIT-EPS分析。每股收益的計(jì)算公式則每股收益無(wú)差別點(diǎn)應(yīng)是滿足下列條件的息稅前利潤(rùn)：步驟：1、計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)S（每股收益不受籌資方式影響的銷售水平；2、決策：當(dāng)EBIT〉S時(shí)，負(fù)債籌資更有利，EBIT〈S時(shí)，權(quán)益籌資更有利。(如下圖)例題117。注意：EBIT實(shí)際上反映的是企業(yè)的盈利水平。3、財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)分析概念：通過普通股每股收益為零所對(duì)應(yīng)的息稅前利潤(rùn)或銷售水平（財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)）的高低來(lái)決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方法。財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)：普通股每股收益為零所對(duì)應(yīng)的息稅前利潤(rùn)或銷售水平，是普通股股東的保本點(diǎn)。使普通股每股稅后收益為零的息稅前收益額或銷售收入額，也稱企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，是普通股股東的保本點(diǎn)。EBIT=I+d/（1-T）S=F+I+d/（1-T）

1-v/pd：優(yōu)先股股利作用：評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是否合理決策標(biāo)準(zhǔn)：如果財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)太高，則降低優(yōu)先股或債務(wù)資本比例；如財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)太低，則提高優(yōu)先股或債務(wù)資本比例。財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)太高反映企業(yè)盈利能力差。例題1134、比較公司價(jià)值法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定風(fēng)險(xiǎn)不變，每股收益的增長(zhǎng)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，即每股收益越大，股票價(jià)格越高。然而，實(shí)際情況經(jīng)常是隨著每股收益的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。如果每股收益的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。所以，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使企業(yè)的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。公司總價(jià)值最大目標(biāo)下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，綜合考慮資金成本（最低）和每股收益風(fēng)險(xiǎn)因素，是較為綜合的衡量標(biāo)準(zhǔn)。V=S+B四、資本結(jié)構(gòu)理論西方資本結(jié)構(gòu)的研究起始于20世紀(jì)50年代，最早是由大衛(wèi)·杜蘭特于1952年系統(tǒng)地提出的資本結(jié)構(gòu)的三種見解，即⑴凈收益理論；⑵凈經(jīng)營(yíng)收益理論，⑶傳統(tǒng)理論。隨后在20世紀(jì)50年代后期至70年代,開展了廣泛的大討論,產(chǎn)生了M&M理論、權(quán)衡理論等等。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論1）凈收入理論也稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為無(wú)論負(fù)債多高，債務(wù)成本和股本成本都不會(huì)變化且債務(wù)成本比股本成本低廉，隨著負(fù)債程度的增加，二者的加權(quán)平均成本將趨于下降，企業(yè)的資金來(lái)源全部使用債務(wù)時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。即資產(chǎn)負(fù)債率越接近于100％越好。缺陷：債務(wù)比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)，與資金成本不相關(guān)

2）凈經(jīng)營(yíng)收益理論：基本假設(shè)是企業(yè)利用負(fù)債籌資，財(cái)務(wù)杠桿作用擴(kuò)大，會(huì)增加企業(yè)股權(quán)資本的風(fēng)險(xiǎn)，正好抵銷了財(cái)務(wù)杠桿的作用所能帶來(lái)的利益。故投資者以固定不變的總資本成本率Ｋw來(lái)估價(jià)企業(yè)負(fù)債多少，企業(yè)Ｋw固定不變，因而不管企業(yè)負(fù)債多少，企業(yè)價(jià)值保持不變。按照這種理論，企業(yè)無(wú)需進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，因?yàn)楸舜说男Ч麤]有區(qū)別。缺陷：過分夸大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，忽視了資本結(jié)構(gòu)與資本成本間內(nèi)在聯(lián)系

3）傳統(tǒng)理論：大多數(shù)學(xué)者和實(shí)際工作者在50年代采取了一種折衷理論，杜蘭特稱之為傳統(tǒng)理論。即企業(yè)在一定限度內(nèi)負(fù)債時(shí)，股本和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)顯著增加，但當(dāng)超過這一限度時(shí)企業(yè)價(jià)值便開始下降。因此，根據(jù)傳統(tǒng)理論，某種負(fù)債低于100％的資本結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價(jià)值最大。此理論承認(rèn)企業(yè)確實(shí)存在一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，并可以通過適度的財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)獲得。缺陷：該理論不是按嚴(yán)密的數(shù)學(xué)方法，而是按經(jīng)驗(yàn)得出的，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)的具體位置并不能由該理論具體給出。

（二）ＭＭ理論（資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論）

MM理論是在1958年由莫迪格拉尼（Franco.Modigliani）和米勒（Merton.Miller）首先提出來(lái)的，因二人的名字都是以Ｍ開頭的，故得此名。這是較早完整地論述公司資本負(fù)債結(jié)構(gòu)的理論，被稱為資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論。ＭＭ理論本身也經(jīng)歷了最初的ＭＭ理論、修正的ＭＭ理論和米勒模型等三個(gè)階段。

在ＭＭ理論創(chuàng)建之初，提出了如下的五個(gè)假設(shè)：①企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可由納稅付息前利潤(rùn)（EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。②現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)每一個(gè)企業(yè)未來(lái)的EBIT的估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)公司未來(lái)的收益和這些收益的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是等同的。③股票和債券在完全資本市場(chǎng)上交易意味著：沒有交易成本；投資者可以和公司一樣以同等的利率借款。④企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債沒有風(fēng)險(xiǎn)，所以負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。此外，無(wú)論公司或個(gè)人舉多少債，這個(gè)條件都不變。⑤所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零。

⑥投資者可以進(jìn)行套利。1、最初的ＭＭ理論──資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)理論（無(wú)稅資本結(jié)構(gòu)理論）所謂最初的ＭＭ理論，是指ＭＭ于1958年6月發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文中所闡述的基本思想。ＭＭ認(rèn)為，在完美的市場(chǎng)體系中，在不考慮稅收的情況下，兩種性質(zhì)相同的資產(chǎn)，由于套利行為的結(jié)果，不可能因其使用的資金來(lái)源不同而具有不同的價(jià)格。(1)命題1：任何企業(yè)價(jià)值為企業(yè)預(yù)期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT按適用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的折現(xiàn)率進(jìn)行資本化所得之結(jié)果。(2)命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本KＳＬ等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的某一無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本Ksu加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率．(3)Kb小于KSu

的利益，正好被股本成本Ksl的上升所抵消，所以，負(fù)債增加，加權(quán)資本成本和企業(yè)價(jià)值不變，可以運(yùn)用套利來(lái)解釋，即負(fù)債不會(huì)改變加權(quán)資本成本和企業(yè)價(jià)值。2、有公司稅時(shí)的MM模型(1963年)

(1)命題1：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值VL等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上節(jié)稅價(jià)值。

(2)命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本KSL，等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本Ksu加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

KSL=Ksu+（Ksu-Kb）（1-Tc）·

(3)命題3：負(fù)債程度越高，企業(yè)的加權(quán)資金成本越低。無(wú)負(fù)債公司負(fù)債公司3、米勒模型（1976年）（M理論）（考慮個(gè)人所得稅）由于投資者個(gè)人應(yīng)將投資收益再一次納稅，因此，投資者個(gè)人實(shí)際得到的收益總是少于公司實(shí)際應(yīng)分配的收益。1976年，米勒教授又將個(gè)人所得稅因素加進(jìn)了ＭＭ理論之中，從而進(jìn)一步提出了米勒模型。該模型認(rèn)為，修正的ＭＭ理論高估了公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，由于個(gè)人所得稅的存在，會(huì)抵銷公司利息支出所帶來(lái)的減稅的利益。其基本命題為：設(shè)：Tc----公司所得稅稅率；

Ts----個(gè)人股票投資所得稅率

Tb---個(gè)人債券投資所得稅稅率。

無(wú)負(fù)債時(shí)，

suSCuKTTEBITV)1)(1(--=負(fù)債時(shí)：=股東年現(xiàn)金凈流量+債權(quán)人年現(xiàn)金凈流量=（EBIT-I

）（1-Tc）（1-Ts）+I

（1-Tb）=EBIT（1-Tc）（1-Ts）-I

（1-Tc）（1-Ts）+I

（1-Tb）ú?ùê?é----×+=ú?ùê?é-----+=-+-----=bSCubSCbbubbbSCSUSCLTTTBVTTTKTIVKTIKTTIKTTEBITV1)1)(1(11)1)(1(1)1()1()1)(1()1)(1(Tc為公司所得稅,Ts為投資者股票收入所得稅,Tb為投資者利息所得稅.3、權(quán)衡理論（發(fā)展的MM理論）

MM理論的失誤在于完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用：財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義。

權(quán)衡理論是在ＭＭ理論基礎(chǔ)上，既考慮負(fù)債帶來(lái)的減稅利益又考慮負(fù)債帶來(lái)的各種費(fèi)用并對(duì)它們進(jìn)行適當(dāng)平衡，從而確定企業(yè)價(jià)值的理論。它更多地考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本因素。財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。財(cái)務(wù)危機(jī)成本是指當(dāng)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會(huì)產(chǎn)生大量的額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本，若最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，則有巨大的財(cái)產(chǎn)損失。也稱為破產(chǎn)成本。財(cái)務(wù)危機(jī)成本的具體內(nèi)容①大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不以較高的利率借新債以清償?shù)狡趥鶆?wù)，從而提高了負(fù)債成本。②當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)其客戶和供應(yīng)商意識(shí)到企業(yè)出現(xiàn)問題時(shí)，他們往往不再來(lái)購(gòu)買產(chǎn)品或供應(yīng)材料，這可能會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)。③當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)，為解燃眉之急，如推遲機(jī)器大修，變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，這些短期行為均會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。④當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時(shí)，所有者和債權(quán)人長(zhǎng)期爭(zhēng)執(zhí)不休，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時(shí)，專用設(shè)備的損失更大，無(wú)形資產(chǎn)將可能全部損失殆盡。⑤當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時(shí)，律師費(fèi)、訴訟費(fèi)和其他行政開支會(huì)花費(fèi)掉企業(yè)大量財(cái)富，這也會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。代理成本在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代其管理，這便是所謂的代理關(guān)系。代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)。如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。

此處代理為債權(quán)人對(duì)經(jīng)理人的委托形成的，代理成本包括“債權(quán)人為防止投資資產(chǎn)替代、債權(quán)侵蝕發(fā)生的監(jiān)督費(fèi)用、代理人受限制導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)喪失的機(jī)會(huì)成本之和”。代理成本的存在會(huì)提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。權(quán)衡模型

VＬ=Vu+TＢ-（Pbc+Pac）

Pbc為財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值

Pac為代理成本現(xiàn)值

上述模型中，隨負(fù)債增加，一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵消作用。

當(dāng)減稅增量收益等于增量成本現(xiàn)值之和時(shí)，則表明確立了最佳資本結(jié)構(gòu)4、不對(duì)稱信息理論

１９８４年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）提出了著名的融資順序理論，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者在面對(duì)新項(xiàng)目需要融資時(shí)，首先選擇的是運(yùn)用自身盈利積累完成融資，即所謂內(nèi)源性融資，其次是出售持有的有價(jià)證券，最后才考慮外源融資，外源融資首先采用債券融資，最后才考慮股票融資。留存收益－－債券－－股票這主要是因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱，投資者只有根據(jù)管理者輸出的信息來(lái)間接評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展前景和市場(chǎng)價(jià)值，一般認(rèn)為公司發(fā)展前景好時(shí)會(huì)選擇負(fù)債籌資，前景不好時(shí)會(huì)選擇股票籌資，因此負(fù)債優(yōu)于股票。而負(fù)債與留存收益相比，容易引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本的增加，因此留存收益優(yōu)于負(fù)債。課后習(xí)題1、論述資金成本的含義和作用？2、各種資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有何影響？3、如何利用邊際資金成本進(jìn)行企業(yè)籌資決策？4、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的經(jīng)濟(jì)含義及如何衡量？企業(yè)分配決策

第一節(jié)企業(yè)分配的基本理論

一.企業(yè)分配的含義

企業(yè)分配是根據(jù)企業(yè)所有權(quán)的歸屬及各權(quán)益占有的比例,對(duì)企業(yè)生產(chǎn)成果進(jìn)行劃分,是一種利用財(cái)務(wù)手段確保生產(chǎn)成果的合理歸屬和正確分配的管理過程。企業(yè)分配是對(duì)企業(yè)一定生產(chǎn)成果的分配。

?

利潤(rùn)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)從事各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲取的經(jīng)營(yíng)成果。企業(yè)的利潤(rùn)總額由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投資凈收益、補(bǔ)貼收入和營(yíng)業(yè)外收支凈額組成。

補(bǔ)貼收入指企業(yè)按規(guī)定實(shí)際收到退還的增值稅或按銷量或工作量等依據(jù)國(guó)家規(guī)定的補(bǔ)助定額計(jì)算并按期給予的定額補(bǔ)貼及屬于國(guó)家扶持的領(lǐng)域而給予的其他形式的補(bǔ)貼。

?(一)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：是企業(yè)通過銷售商品和提供勞務(wù)等經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-期間費(fèi)用

營(yíng)業(yè)收入:指企業(yè)通過銷售商品和提供勞務(wù)等經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的收入。

營(yíng)業(yè)成本:指企業(yè)為生產(chǎn),銷售商品和提供勞務(wù)等發(fā)生的直接人工、直接材料、制造費(fèi)用等。

期間費(fèi)用:是直接計(jì)入當(dāng)期損益的費(fèi)用。包括管理費(fèi)用,財(cái)務(wù)費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用。?(二)投資凈收益：是指企業(yè)對(duì)外投資收益扣除投資損失后的數(shù)額。

投資收益:投資股票分得的股利,投資債券取得的利息收入,從被投資企業(yè)分得的利潤(rùn),投資到期收回的款項(xiàng)或中途轉(zhuǎn)讓取得的款項(xiàng)高于投資賬面價(jià)值的差額。

投資損失:指投資到期收回的款項(xiàng)或中途轉(zhuǎn)讓取的款項(xiàng)低于投資賬面價(jià)值的差額。?(三)營(yíng)業(yè)